金融工程學(xué)教學(xué)課件全

1、金融工程引論11本課程系統(tǒng)地講授金融工程的核心內(nèi)容：金融衍生工具的基本原理金融衍生工具的定價教學(xué)目的為將來從事金融工程方面的實務(wù)工作打下良好的基礎(chǔ)為進一步學(xué)習(xí)衍生工具定價、金融風(fēng)險管理等課程提供必要的準備金融工程引論21. 金融工程引論金融工程引論3教學(xué)內(nèi)容金融工程的概念金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具金融工程引論4定義“工程學(xué)”最初的意思是將自然科學(xué)的理論應(yīng)用到具體工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門中所形成的各學(xué)科總稱，例如：水利工程學(xué)、化學(xué)工程學(xué)、土木建筑工程學(xué)、遺傳工程學(xué)、系統(tǒng)工程學(xué)。工程學(xué)還有一種含義是指為了獲得某種功能上的完善而需要將一些零件組成一

2、個系統(tǒng)，與特殊的工具或器材一同工作。金融工程引論5金融工程學(xué)的含義與后者有許多類似之處。事實上，現(xiàn)代金融理論的很多詞匯都是從其他學(xué)科衍生出來的，例如微觀經(jīng)濟學(xué)的核心思想“供需平衡”就是從物理學(xué)力的平衡衍生出來的，2005年金融界極為盛行的一個詞語“金融生態(tài)”是來自生物學(xué)中的學(xué)術(shù)用語。金融工程引論6 1.John Finnerty：金融工程將工程思維引入到金融領(lǐng)域，綜合地利用各種工程技術(shù)方法(主要有數(shù)學(xué)模型、數(shù)值計算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模型等)包括設(shè)計、開發(fā)與實施具有創(chuàng)新意義的金融工具與金融手段，并且對金融問題構(gòu)造創(chuàng)造性的解決方案。金融工程引論72梅森(Scott Mason)和莫頓(Robert

3、Merton)認為：金融工程是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法。為此可以將金融工程分為5個步驟： 診斷(Diagnosis)：識別要解決的金融問題的實質(zhì)和根源。 分析(Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場體制、金融技術(shù)和金融理論找出解決這個問題的最佳方案。一般是采用一種新的金融工具(或一組金融工具)，也可建立一種全新的金融中介。 生產(chǎn)(Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具，也可以建立一種新型的金融服務(wù)，或者是兩者的有機結(jié)合。金融工程引論8定價(Valuation)：確定生產(chǎn)成本和邊際收益。需要通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價值，并

4、以高于這個內(nèi)在價值的價格銷售給客戶，以實現(xiàn)收益。 修正(Customize)：針對客戶的特殊需求，對基本工具和產(chǎn)品進行修正，使之更適合單個客戶的需求。但在多數(shù)情況下，應(yīng)該考慮成本和收益之間的關(guān)系，金融服務(wù)公司希望實現(xiàn)項目利潤最大化。 從上面的定義來看，梅森和莫頓認為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法和手段，這一過程主要是投資銀行為了實現(xiàn)其利潤而進行的。金融工程引論93英國學(xué)者洛倫茲格里茨(Lawrence Galitz)認為：金融工程就是運用金融工具創(chuàng)新構(gòu)造現(xiàn)有的金融狀況，使之具有所期望的特性(合意的收益風(fēng)險組合特性)。金融工程引論10部分專家學(xué)者干脆把金融工程等同于風(fēng)險管理金融

5、工程與風(fēng)險管理的關(guān)系金融工程引論11也有學(xué)者更是把金融工程等同于金融創(chuàng)新。這是因為，要解決各種各樣的金融問題，需要開發(fā)出各種各樣的金融產(chǎn)品，金融工程中的產(chǎn)品是廣義的，它包括所有在金融市場上交易的金融工具，比如股票、債券、期貨、期權(quán)、互換等金融產(chǎn)品，也包括金融服務(wù)，如清算、結(jié)算、發(fā)行、承銷等。金融問題的解決方案可以看成金融產(chǎn)品。金融工程引論12金融工程的關(guān)鍵是創(chuàng)新性或者創(chuàng)造性推出一種新的證券或者金融策略不一定是創(chuàng)新，只有當(dāng)一種新的證券或者金融策略能夠使投資者或者發(fā)行人完成過去不能完成的任務(wù)，它才稱得上是創(chuàng)新 金融工程引論13創(chuàng)新的三個層次思維上的飛躍 對已有的概念給予新穎的解釋和應(yīng)用 為滿足特定

6、環(huán)境的要求，把已有的金融工具和手段結(jié)合起來 金融工程引論14IAFE的定義金融工程學(xué)是借助龐大而先進的金融信息系統(tǒng)，用系統(tǒng)工程學(xué)的方法將現(xiàn)代金融理論與計算機信息技術(shù)綜合在一起，通過建立數(shù)學(xué)模型、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真技術(shù)等各種方法，設(shè)計開發(fā)出新型的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造性地解決各種金融問題的學(xué)科。金融工程引論15教學(xué)內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具金融工程引論16稅法與監(jiān)管的變化Merton Miller推動金融創(chuàng)新的主要動力是稅收與監(jiān)管的變化由于稅收與監(jiān)管變化產(chǎn)生的沖擊是不可預(yù)見的，因此金融創(chuàng)新也是不可預(yù)測的迷你案例：零息票債券的創(chuàng)

7、新過程利用稅收漏洞J. C. Penney公司于1981年4月在美國發(fā)行零息債券1982年，美國通過股權(quán)稅收與財政責(zé)任法(TEFRA)之后，美國公司到日本發(fā)行零息債券日本的反應(yīng)：限制購買，立法堵塞漏洞 金融工程引論17減少金融約束Silber: 金融創(chuàng)新的過程實質(zhì)上是公司試圖放松面臨的金融限制公司在最大化股東價值的同時，受到來自政府、市場和自身的各種金融約束條件的制約，為了降低各種限制給公司帶來的成本，公司于是通過金融創(chuàng)新來減少受到的約束，從而降低成本金融工程引論18金融創(chuàng)新的社會價值R. C. Merton: 金融創(chuàng)新從三方面提升經(jīng)濟的表現(xiàn)通過風(fēng)險集總、分配、對沖和跨時間、空間轉(zhuǎn)移資源，金融

8、創(chuàng)新使市場更加接近完全市場市場，從而滿足人們對完全市場(complete)的需求股票指數(shù)期貨金融工程引論19金融創(chuàng)新可以降低交易成本或提高流動性股票指數(shù)期貨住房按揭貸款抵押證券(CMOs)更一般地，金融市場的建立金融創(chuàng)新可以降低代理成本股票指數(shù)期貨金融工程引論20金融創(chuàng)新的社會價值零和對策？觀點：從全社會角度來看，以繞開監(jiān)管或避稅為唯一目的的金融活動是零和對策，甚至是負和對策，本質(zhì)上不過是財富的轉(zhuǎn)移，只能增加實現(xiàn)監(jiān)管目標的總成本，因此，金融創(chuàng)新沒有社會價值或者負的社會價值評論：對社會來說，監(jiān)管目標不一定是最優(yōu)的；即使監(jiān)管目標是最優(yōu)的，監(jiān)管措施也未必是最優(yōu)的金融工程引論21教學(xué)內(nèi)容什么是金融工程

9、？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具金融工程引論22 金融工程起因于近三十年來世界經(jīng)濟環(huán)境的深刻變化，由此所帶來的未來的更加不確定性標志著經(jīng)濟人在經(jīng)濟生活中面臨風(fēng)險的加劇，而規(guī)避這些風(fēng)險成為了促進金融工程發(fā)展的主要原因。 同時金融理論的發(fā)展也為金融工程學(xué)科的建立提供了思想基礎(chǔ)。這些理論在處理日新月異的諸如風(fēng)險管理等新問題中逐步完善， 金融工程引論23而信息技術(shù)的進步對金融工程的發(fā)展起到了物質(zhì)上的支撐作用，正是由于信息技術(shù)的進步使得金融工程中的諸多產(chǎn)品開發(fā)以及金融實際問題的處理成為可能。金融工程引論24世界經(jīng)濟環(huán)境的深刻變化包括影響世界經(jīng)濟的

10、石油價格急劇波動，以美元為基礎(chǔ)的固定匯率體系的崩潰，以及各國利率的逐步市場化。 第二次世界大戰(zhàn)后，西方國家的經(jīng)濟經(jīng)歷了相當(dāng)長的穩(wěn)定發(fā)展時期，但是爆發(fā)于1973年的石油危機導(dǎo)致全球通貨膨脹加劇，通脹的壓力導(dǎo)致了市場浮動利率的盛行。 金融工程中的互換最初就是針對浮動利率而設(shè)計的。金融工程引論25除此之外，發(fā)生在同一時期的另一個國際經(jīng)濟重大事件是以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度(布雷頓森林體系)的崩潰，由固定匯率制走向浮動匯率制。匯率變動將任何一個擁有外國資產(chǎn)或承擔(dān)外債的企業(yè)、金融機構(gòu)和個人都拋入了巨大風(fēng)險之中，匯率通過“利率平價”與利率聯(lián)系起來，利率變動又導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的巨大波動。為規(guī)避這種匯率和利率

11、風(fēng)險，各種風(fēng)險管理技術(shù)便應(yīng)運而生，如期貨、期權(quán)、套期保值等。從某種意義上說，金融工程技術(shù)即為風(fēng)險管理技術(shù)，這些風(fēng)險的處理成為了金融工程發(fā)展的外部環(huán)境。教學(xué)內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具金融工程引論27教學(xué)內(nèi)容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具金融工程引論28綜述開展金融工程活動的主體投資銀行商業(yè)銀行其它非銀行金融機構(gòu)非金融類的公司金融工程的主要應(yīng)用領(lǐng)域融資投資與現(xiàn)金管理風(fēng)險管理套利金融工程引論29融資(1)在各種約束條件下設(shè)計成本最低的創(chuàng)造性融資方

12、案約束條件可能來自監(jiān)管要求、公司的資本結(jié)構(gòu)、公司未來的現(xiàn)金流狀況、稅收特征等方面。如果不是為了降低融資成本，常規(guī)的融資方案也是可行的。但是，在某些情況下，金融工程師們能夠設(shè)計出復(fù)雜的低成本方案1985年Walt Disney公司的貨幣互換案例金融工程引論30融資(2)在并購交易中，由于收購方常常在短時間內(nèi)需要籌集大量資金，因此，通過什么方式籌集資金成為并購融資的核心問題。這個問題在杠桿收購中尤其突出，因為杠桿收購需要的債務(wù)資金數(shù)量非常龐大垃圾債券與過橋融資金融工程引論31投資在投資方面，金融工程師開發(fā)出了各種各樣的中長期投資工具，用以滿足不同投資群體、具有不同風(fēng)險-收益偏好的投資者的需求共同基

13、金品種日益豐富資產(chǎn)證券化通過重新包裝現(xiàn)金流、信用強化等手段，打造出滿足市場需求的“收益-風(fēng)險”模式金融工程引論32現(xiàn)金管理在70年代之前，利率水平低而且相對穩(wěn)定，因此現(xiàn)金管理不被重視。從70 年代開始，利率波動加劇，利率水平上升，現(xiàn)金管理于是成為一個重要課題。正是在高利率的背景下，現(xiàn)金管理工具與渠道在過去二十多年里獲得了長足的發(fā)展回購市場貨幣市場共同基金金融工程引論33風(fēng)險管理(發(fā)行人)在風(fēng)險管理領(lǐng)域，金融工程發(fā)揮著重要作用管理證券發(fā)行人的風(fēng)險管理投資者的風(fēng)險在管理證券發(fā)行人的風(fēng)險時，發(fā)行人與投資銀行的工作程序為識別風(fēng)險度量風(fēng)險確定發(fā)行人的風(fēng)險管理目標構(gòu)造風(fēng)險管理方案金融工程引論34風(fēng)險管理(

14、投資者)挑戰(zhàn)性投資者眾多，不同投資者的風(fēng)險-收益偏好存在很大差異工作程序選擇特定的投資者群體，調(diào)查他們的需求構(gòu)建金融工程產(chǎn)品把生產(chǎn)出來的試驗品拿到市場上去檢驗，直到確信它能夠滿足投資者需求才進行批量生產(chǎn)原則：從市場中來、到市場中去。在這個過程中，最困難的一步是發(fā)現(xiàn)市場需求LOR公司在80年代推出的投資組合保險高盛公司在1989年推出的日經(jīng)指數(shù)賣權(quán)90年代市場上出現(xiàn)的與股票指數(shù)掛鉤的債券金融工程引論35比較管理投資者的風(fēng)險與管理發(fā)行人的風(fēng)險迥然不同管理發(fā)行人的風(fēng)險針對的是某個具體的發(fā)行人，開發(fā)出來的產(chǎn)品是定制產(chǎn)品，生產(chǎn)過程的風(fēng)險相對較低管理投資者的風(fēng)險針對的則是一個特定的投資者群體，開發(fā)出來的產(chǎn)

15、品則多為通用產(chǎn)品，生產(chǎn)過程中蘊含了較大的風(fēng)險當(dāng)然，風(fēng)險-收益的關(guān)系也適用于金融工程活動。通用產(chǎn)品一旦開發(fā)成功，帶來的利潤也非常可觀 金融工程引論36套利開發(fā)交易策略來利用不同地點、不同時間、不同工具以及稅收不對稱性方面的套利機會是金融工程師工作的一項重要內(nèi)容指數(shù)套利：利用股指期貨與股票指數(shù)的背離風(fēng)險套利：利用收購方出價與被收購方股價的背離許多金融工程產(chǎn)品本質(zhì)上都包含套利的成分：利率互換、資產(chǎn)證券化、零息票債券，等等 實踐中的套利總存在一定風(fēng)險，完全沒有風(fēng)險的純粹套利根本不存在。因此，金融工程師在開發(fā)、利用套利策略時，考慮的首要問題是如何管理風(fēng)險長期資本管理公司(LTCM)金融工程引論37教學(xué)內(nèi)

16、容什么是金融工程？金融創(chuàng)新的動機與社會價值推動金融工程發(fā)展的因素金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域金融工程的理論基礎(chǔ)與工具金融工程引論38理論基礎(chǔ)作為一門應(yīng)用學(xué)科，金融工程的理論基礎(chǔ)主要來自于金融經(jīng)濟學(xué)，尤其是其中與證券市場有關(guān)的部分，具體來說，包括：估值理論投資組合理論資產(chǎn)定價理論（含資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型與期權(quán)定價模型）套期保值理論金融工程師不僅應(yīng)該了解這些理論，而且要擅長把這些理論的核心思想與方法靈活地應(yīng)用到實際工作中去 金融工程引論39基本工具金融工程的工具可以分成兩部分，一部分是基本的金融工具，包括固定收入證券權(quán)益證券衍生證券另一部分是金融策略，包括電子證券交易指數(shù)套利證券的公開發(fā)行和私募存

17、架登記等金融工程師按照一定的原則把這些產(chǎn)品有機地組織起來，用以實現(xiàn)某一特定的目標2. 遠期價格與遠期協(xié)議遠期價格與遠期協(xié)議41教學(xué)目的學(xué)習(xí)遠期價格的確定，包括遠期利率與遠期匯率學(xué)習(xí)金融學(xué)中的一種重要定價方法套利定價掌握遠期利率協(xié)議的運作機制及其在風(fēng)險管理方面的應(yīng)用遠期價格與遠期協(xié)議42教學(xué)內(nèi)容利率基礎(chǔ)知識遠期價格遠期利率遠期匯率遠期利率協(xié)議(FRA)基本概念交割額的計算利用FRA進行套期保值FRA的定價遠期價格與遠期協(xié)議43連續(xù)復(fù)合利率按每年n次復(fù)合的利率：連續(xù)復(fù)合利率：不同付息頻率的利率之間的換算遠期價格與遠期協(xié)議44連續(xù)復(fù)合利率連續(xù)復(fù)合利率的優(yōu)點：連續(xù)復(fù)合利率反映了利率的本質(zhì)特征在衍生工具

18、定價中，采用連續(xù)復(fù)合利率可以簡化表達 Black-Scholes期權(quán)定價公式遠期價格與遠期協(xié)議45零息利率與債券的定價 零息利率(zero rates)是指在到期之前不付息的債務(wù)工具的利率簡單、精確中長期債券定價 遠期價格與遠期協(xié)議46零息利率與債券的定價從債券報價中導(dǎo)引出零息利率bootstrap method遠期價格與遠期協(xié)議47到期收益率(yield to maturity)到期收益率是購買債券并持有到期實現(xiàn)的內(nèi)部收益率 債券價格與到期收益率等價遠期價格與遠期協(xié)議48中長期債券的報價習(xí)慣凈價交易 現(xiàn)金價格=報價+應(yīng)計利息報價的格式面值的百分比，小數(shù)點后采用32進制計息方式 國債：實際天數(shù)

19、/實際天數(shù)公司債與市政債券：30天/360天 收益率報價“等效債券收益率” (Bond Equivalent Yield: BEY)或簡稱為“債券制”收益率，是債券持有到期的半年期內(nèi)部收益率的兩倍遠期價格與遠期協(xié)議49中長期債券的報價習(xí)慣例：投資者于2002年8月5日購買了息票利率為10%的國債，上一個付息日為2月15日，下一個付息日是8月15日。當(dāng)前的息票期為181天，到8月5日息票期已經(jīng)過了171天，因此該投資者應(yīng)該向賣方支付的應(yīng)計利息為 171/181*5%=4.724%如果投資者購買的不是國債，而是市政債券或者公司債，其它一切與國債完全相同，那么，投資者應(yīng)該支付的應(yīng)計利息為170/18

20、0*5%=4.722% 遠期價格與遠期協(xié)議50中長期債券的報價習(xí)慣例：2002年2月16日，票面利率為10%、將于2003年8月15日到期的國債的報價為108-14，如果持有該債券到期，那么半年期的內(nèi)部收益率為2.07%，因此，該國債在5月15日的BEY制收益率為4.14%遠期價格與遠期協(xié)議51短期國債的報價習(xí)慣計息方式 實際天數(shù)/360天 報價“銀行貼現(xiàn)制收益率” (Bank Discount Yield: BDY)美國短期國債的收益率報價低于債券的實際收益率定義中高估了投資額，初始投資不是1001年的實際為365天，而不是定義中的360天遠期價格與遠期協(xié)議52短期國債的報價習(xí)慣例：一種距離

21、到期日還有60天的美國短期國債的報價為3%，根據(jù)上述公式，我們可以計算出其現(xiàn)金價格為99.5。因此，60天的實際收益率為0.503%，折合成年有效收益率為 遠期價格與遠期協(xié)議53其它貨幣市場工具的報價習(xí)慣計息方式 實際天數(shù)/360天 報價“貨幣市場收益率”(Money Market Yield: MMY)遠期價格與遠期協(xié)議54國債利率國債利率是政府以其一般信用條件在國內(nèi)發(fā)行的本幣債務(wù)的利率，政府用其財政收入為債務(wù)的償還擔(dān)保國債沒有違約風(fēng)險，是信用等級最高的債券幾乎所有的衍生工具的定價都涉及無風(fēng)險利率這個參數(shù)，在實際應(yīng)用中，常常把無風(fēng)險利率取作國債利率遠期價格與遠期協(xié)議55LIBOR利率 LIB

22、OR是“倫敦銀行同業(yè)拆借利率” (the London Interbank Offer Rate) 具有很高信用等級的大型跨國銀行之間的大額貸款的平均利率報價LIBOR利率一般都高于同幣種的國債利率LIBOR利率由英國銀行家協(xié)會向全球公布七種貨幣的LIBOR利率：澳元、加元、瑞士法郎、歐元、英鎊、日元與美元該機構(gòu)就每一幣種指定了8家以上的大型跨國銀行作為該幣種利率報價的提供者，取中間兩個利率報價的平均值作為LIBOR利率LIBOR利率主要是短期利率，期限包括1天、1周、2周、1個月、2個月一直到1年，期限結(jié)構(gòu)非常全面 遠期價格與遠期協(xié)議56LIBOR利率LIBOR利率在國際債務(wù)融資中具有獨特的

23、地位，絕大部分浮動利率債券、利率互換、遠期利率協(xié)議以及多期利率期權(quán)都用LIBOR利率作為基準利率或者參考利率與LIBOR利率類似的利率有LIBID利率(the London Interbank Bid Rate)與LIMEAN利率，它們都由英國銀行家協(xié)會公布LIBID是借款方的平均出價利率，而LIMEAN則是LIBOR利率與LIBID利率的平均值從歷史來看，LIBOR利率比LIBID利率平均高1/8%，LIMEAN利率則比LIBID利率高1/16%遠期價格與遠期協(xié)議57回購利率回購：用證券作抵押進行短期融資，并且在融資期結(jié)束的時候按照既定價格購回抵押證券回購利率：從交易對手的角度來看，回購業(yè)務(wù)

24、是短期投資。抵押證券的買賣差價就是投資者的利息收入，相應(yīng)的利率稱為回購利率風(fēng)險：由于采用證券作抵押，而且回購期限通常比較短，回購業(yè)務(wù)的風(fēng)險很小?；刭徖释ǔＩ愿哂谕谙薜膰鴤?類型：隔夜回購、定期回購與開放式回購回購方：主要銀行與其它金融機構(gòu)投資方：主要是擁有富余資金的公司。投資于回購市場的主要吸引力在于投資期限的靈活性 遠期價格與遠期協(xié)議58回購利率在美國，除了用作短期投資以外，回購協(xié)議還是美聯(lián)儲實施貨幣政策的重要機制之一當(dāng)美聯(lián)儲需要對貨幣供給進行微調(diào)時，它可以作為回購方參與交易，從而減少貨幣供給；也可以作為投資方進行反向交易，從而增加貨幣供給銀行與儲蓄機構(gòu)用回購協(xié)議來籌集臨時性的資本金

25、在一些發(fā)達國家，回購市場的交易量非常大，流動性很好，回購利率因此成為了一種主要的基準利率在我國，部分證券公司和其他非銀行金融機構(gòu)利用證券回購籌集投資股市所需的資金，無異于飲鴆止渴遠期價格與遠期協(xié)議59利率期限結(jié)構(gòu) 債務(wù)工具的到期期限與收益率的關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)(term structure)到期期限是影響債券收益率的主要因素假定違約風(fēng)險不變，考察到期期限對債券收益率的影響如果用二維平面圖來描述這種關(guān)系，那么相應(yīng)的曲線稱為收益率曲線(yield curve)遠期價格與遠期協(xié)議60理性預(yù)期理論長期利率是現(xiàn)在的與未來的預(yù)期短期利率的幾何平均值，即根據(jù)理性預(yù)期理論，如果收益率曲線呈單調(diào)增長形態(tài)，那

26、么預(yù)期利率水平將上升；反之，如果收益率曲線呈單調(diào)下降形態(tài)，那么預(yù)期利率水平將下降 遠期價格與遠期協(xié)議61流動性偏好理論即使預(yù)期利率不發(fā)生變化，由于長期債券的流動性不如短期債券，長期利率也應(yīng)該高于短期利率長期債券的價格對利率變化的敏感性比短期債券高，流動性差，因此，長期債券的投資人承受的利率風(fēng)險與流動性風(fēng)險高于短期債券持有者承受的風(fēng)險。即使預(yù)期利率不發(fā)生變化，如果長期利率等于短期利率，投資者也更愿意投資于短期債券，而不是長期債券。但是，從融資方來看，它們當(dāng)然愿意發(fā)行長期債券，而不是短期債券。這樣，債券的供需出現(xiàn)不平衡。因此，借款方為了籌集到長期資金，必須把長期債券的利率提高到短期債券的利率之上，

27、補償投資者因投資長期債券犧牲的資產(chǎn)流動性 遠期價格與遠期協(xié)議62對沖壓力理論盡管流動性對商業(yè)銀行來說是必須考慮的關(guān)鍵因素，但是，并非所有的投資者都偏好短期債券由于負債具有長期性，人壽保險公司與養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者為了對沖風(fēng)險更加偏好投資于長期債券要使偏好長期(短期)債券的投資者投資于短期(長期)債券，那么短期(長期)利率必須比長期(短期)利率更具吸引力在預(yù)期利率不變的情況下，收益率曲線的形態(tài)取決于偏好長期債券的投資者與偏好短期債券的投資者的力量對比對沖壓力理論的極端形式為：短期債券市場與長期債券市場是完全分割的，長期債券與短期債券的收益率取決于各自市場的供需狀況 遠期價格與遠期協(xié)議63久期度量

28、利率風(fēng)險的常用指標是麥考利(Frederick Macaulay)在1938年提出的久期(duration)一種債務(wù)工具的久期是其現(xiàn)金流序列的到期期限的加權(quán)平均，權(quán)重為單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債務(wù)工具總現(xiàn)值的比例固定利率債務(wù)工具對利率的敏感性是由現(xiàn)金流發(fā)生的時間和相對大小決定的。在其它條件相同的情況下，期限越長，就越敏感；期限越短，就越不敏感遠期價格與遠期協(xié)議64久期零息債券的久期等于它的到期期限就同一種債券而言，收益率越大，久期越短修正久期定義為：遠期價格與遠期協(xié)議65彈性 久期度量了債券價格在局部對收益率的敏感性。當(dāng)收益率曲線作很小的平行移動時，債券價格的變化率等于修正久期乘以收益率的改變量的反

29、數(shù)遠期價格與遠期協(xié)議66線性當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)處于水平狀態(tài)并且收益率曲線平行移動時，多種債務(wù)工具構(gòu)成的資產(chǎn)(或負債)組合的久期和修正久期分別等于單種資產(chǎn)(或負債)的久期和修正久期的加權(quán)平均，權(quán)重為單種資產(chǎn)(或負債)的現(xiàn)值占資產(chǎn)(或負債)組合現(xiàn)值的比例線性性質(zhì)對于利率組合管理非常重要在確定了資產(chǎn)和負債的類型以后，我們可以通過調(diào)整各種資產(chǎn)和負債的投資比例來實現(xiàn)資產(chǎn)組合和負債組合的久期匹配如果資產(chǎn)組合和負債組合的久期是相同的，而且收益率曲線的變動是平行移動，那么，凈資產(chǎn)對利率的變化不敏感 遠期價格與遠期協(xié)議67凸性凸性: 債券現(xiàn)值(也就是價格)作為到期收益率的函數(shù)是凸函數(shù)，即， 遠期價格與遠期協(xié)議68凸

30、性債券價格對收益率的敏感性在局部只依賴于債券的久期或修正久期。但是，當(dāng)收益率的變化幅度比較大時，這一結(jié)論久不再成立C度量了債券價格對收益率的凸性，它的值越大，用久期度量的債券價格對收益率的敏感性的誤差越大。因此，當(dāng)收益率的變化幅度比較大時，在久期的基礎(chǔ)上，需要對凸性進行調(diào)整 遠期價格與遠期協(xié)議69遠期價格 遠期合約：交易雙方就未來某一時刻以確定的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)(或商品)而簽訂的合約基本假設(shè)市場不存在套利機會沒有交易成本所有市場參與者的各種凈交易利潤的稅率相同所有市場參與者能夠以無風(fēng)險利率進行借貸本節(jié)的通用記號遠期價格與遠期協(xié)議70遠期價格1.標的資產(chǎn)在遠期合約到期之前不產(chǎn)生任何現(xiàn)金

31、流已知標的資產(chǎn)在合約到期之前產(chǎn)生的收入的現(xiàn)值為I已知標的資產(chǎn)提供的紅利率(連續(xù)復(fù)合的紅利率為q) 交割價格為K的遠期合約多頭的價值遠期價格與遠期協(xié)議71遠期利率的確定遠期利率:由即期利率推導(dǎo)出來的未來一段時間的利率確定遠期利率的方法是把它看作彌補即期市場上不同到期日之間的 “缺口”的工具理論基礎(chǔ)是“理性預(yù)期” 2000年3月1日，某人有一筆資金需要投資一年，當(dāng)時6個月期的利率為9%，1年期的利率為10%。投資者有兩種選擇：直接投資一年獲取10%的利息收入先投資半年獲取9%的利率，同時賣出一份6X12 FRA，半年后再投資半年要鏟除套利，6X12 FRA的協(xié)議利率應(yīng)該等于11%遠期價格與遠期協(xié)議

32、72遠期利率的確定如果市場上不存在套利機會，那么， 即期日(0) 交割日( ) 到期日( )遠期價格與遠期協(xié)議73遠期匯率1. 利率平價關(guān)系其中，r1與r2分別表示第一種貨幣與第二種貨幣的連續(xù)復(fù)合無風(fēng)險利率；F0與S0表示遠期匯率與即期匯率，它們都是用第一種貨幣來表示第二種貨幣，即1單位的第二種貨幣相當(dāng)于多少單位的第一種貨幣一份遠期匯率合約(forward foreign exchange contract)多頭頭寸的價值等于遠期價格與遠期協(xié)議74遠期利率協(xié)議(FRA)FRA是交易雙方為規(guī)避未來利率風(fēng)險或利用未來利率波動進行投機而約定的一份協(xié)議，是在某一固定利率下的遠期對遠期名義貸款，但不交割

33、貸款本金，只交割協(xié)議利率與參考利率的利差部分FRA包含的基本概念買方和賣方：買方是名義上承諾借款的一方，賣方是名義上提供貸款的一方協(xié)議金額：名義上借貸本金的數(shù)量標價貨幣或協(xié)議貨幣：協(xié)議金額的面值貨幣協(xié)議利率：FRA中規(guī)定的借貸固定利率參考利率：被廣泛接受的市場利率，如LIBOR，用以計算交割額遠期價格與遠期協(xié)議75遠期利率協(xié)議(FRA)FRA涉及的幾個時間概念交易日：FRA交易的執(zhí)行日即期日：在交易日兩天之后，是遞延期限的起始時間交割日：名義貸款的開始日，在這一天交易的一方向另一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差基準日：確定參考利率的日子，在交割日之前兩天到期日：名義貸款的到期日。如果正好是休息日，那么順

34、延到下一個工作日協(xié)議期限：是名義貸款期限，等于交割日與到期日之間的實際天數(shù) 遠期價格與遠期協(xié)議76時間圖 遞延期限 協(xié)議期限 2天 2天 交易日 即期日 基準日 交割日 到期日遠期價格與遠期協(xié)議77基本概念例子：1993年4月12日成交一份1個月對4個月的遠期利率協(xié)議(1X4)的遞延期限為1個月，協(xié)議期限為3個月交易日1993/4/12(星期一)即期日1993/4/14(星期三)基準日1993/5/12(星期三)交割日1993/5/14(星期五)到期日1993/8/16(星期一)由于1993年8月14日是星期六，順延到下一個工作日就是8月16日(星期一)，合約期限為94天遠期價格與遠期協(xié)議78

35、交割額的計算交割額的決定因素：按協(xié)議利率、參考利率、協(xié)議期限和協(xié)議金額由于FRA的交割日是在名義貸款期初，而不是名義貸款期末，因此交割額與一般利息的計算稍有不同：交割額的計算需要進行貼現(xiàn)具體來說，交割額的計算分為兩步：取基準日的參考利率與協(xié)議利率之差，乘以協(xié)議金額，在乘以協(xié)議期限，得到名義貸款的利息差以參考利率作為貼現(xiàn)率，對上一步計算得到的利息差進行貼現(xiàn)，計算出利息差在交割日的現(xiàn)值，即交割額 遠期價格與遠期協(xié)議79交割額的計算1.我們可以用下述公式來計算交割額(買方盈虧)，其中BASIS表示轉(zhuǎn)換天數(shù)，DAYS表示協(xié)議期的實際天數(shù)，A表示協(xié)議金額，ir 表示參考利率，ic表示協(xié)議利率： 美元的轉(zhuǎn)

36、換天數(shù)取360天，英鎊的轉(zhuǎn)換天數(shù)取365天如果參考利率高于協(xié)議利率，那么買方(名義借款方)盈利，賣方(名義貸款方)虧損；反之，如果協(xié)議利率高于參考利率，那么賣方(名義貸款方)盈利，買方(名義借款方)虧損。(盈利策略：低買高賣) 遠期價格與遠期協(xié)議80套期保值例子：一家美國銀行準備在3個月以后給一個客戶貸款500萬美元，期限為6個月?？蛻粢筱y行立即確認貸款利率，當(dāng)時6個月期的LIBOR利率為8.25%。銀行于是向某個FRA交易商詢問“3X9”的FRA報價，交易商的報價為8.32%。銀行認為該價格可以接受，并向其客戶報價8.82%無論未來利率上升還是下降，只要客戶與FRA交易商都不違約，銀行發(fā)放

37、貸款與購買FRA兩筆交易保證銀行能夠獲得50個基本點的利潤，在貸款結(jié)束時的價值為(8.82%-8.32%)X5,000,000X182/360=12,639美元缺少第三章4. 互 換互 換83教學(xué)目的學(xué)習(xí)利率互換與貨幣互換的運作機制，利用它們進行風(fēng)險管理、降低融資成本深入認識融資成本比較優(yōu)勢及其在互換中的作用互 換84教學(xué)內(nèi)容利率互換利率互換的定義利率互換的報價習(xí)慣融資成本比較優(yōu)勢利率互換定價貨幣互換互換的基本應(yīng)用降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益用于風(fēng)險管理 互 換85互換的概念互換是指兩個公司之間達成的在將來互換現(xiàn)金流的合約，在合約中，雙方約定現(xiàn)金流的互換時間及現(xiàn)金流數(shù)量的計算方法。一個遠期合約

38、可以看做一個最簡單的互換合約。假定，現(xiàn)在時間為2008年3月1日，某公司簽署了一個一年期的遠期合約，在合約中這家公司同意在一年后以每盎司900美元的價格購買100盎司的黃金。 互 換86利率互換標準利率互換的基本內(nèi)容包括：交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ褐Ц队谑孪却_定的一系列未來日期進行利息按照某一名義本金計算雙方所付款項為同一種貨幣協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動利率支付方交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對方的利息差 互 換87 LiborLIBOR是指銀行在歐洲貨幣市場向其他銀行提供資金(即將資金存人其他銀行)的利率。世界上所有的主要貨幣均提供1個月期、3個月期、6個

39、月期及l(fā) 2個月期的LIBOR的報價?；?換88 舉例 考慮一個虛擬的在2007年3月5日開始，3年期的利率互換合約。假定這一互換合約是在微軟公司及英特爾公司之間達成的。假定微軟同意向英特爾支付年息5，本金l億美元所產(chǎn)生的利息作為回報，英特爾向微軟支付6個月期Libor及由同樣本金所產(chǎn)生的浮動利息，合約約定雙方每6個月互換現(xiàn)金流。這里的5固定利率為每半年復(fù)利一次。 互 換89日 期6個月LIBOR()收入的浮動現(xiàn)金流支付的固定現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2007年3月5日4202007年9月5日480+210- 250- O402008年3月5日530+240- 250- O102008年9月5日550+2

40、65- 250+0152009年3月5日560+275- 250+0252009年9月5日590+280- 250+0302010年3月5日+295- 250+045微軟的互換現(xiàn)金流互 換90假設(shè)交換本金日 期6個月LIBOR()收入的浮動現(xiàn)金流支付的固定現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2007年3月5日4202007年9月5日480+210- 250- O402008年3月5日530+240- 250- O102008年9月5日550+265- 250+0152009年3月5日560+275- 250+0252009年9月5日590+280- 250+0302010年3月5日+295- 250+045微軟的現(xiàn)

41、金流互 換91與一系列FRA的差異在FRA系列中，每份FRA的協(xié)議利率通常彼此不同，它們分別為相應(yīng)期限的遠期利率。但是，在標準的利率互換中，固定利率通常是不變的FRA的結(jié)算額是在名義貸款開始的時候支付，等于利息差在期初的現(xiàn)值。然而，在利率互換中，利息差是在相應(yīng)利息期的期末支付互 換92報價習(xí)慣LIBOR采用“實際天數(shù)/360天”的報價方式：在表示利率時1年為360天，實際上利息是按照實際天數(shù)支付互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)報價，報價方法采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)制”在互換雙方的付息頻率一樣時，對LIBOR和BEY利率進行相互轉(zhuǎn)換是簡單的：把LIBOR轉(zhuǎn)換為BEY，利率乘以365

42、/360；把BEY轉(zhuǎn)換為LIBOR，利率乘以360/365 如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個工作日或者提前到前一個工作日互 換93一個虛擬互換交易的確認書摘要 交易日 2007年2月27日 生效日 2007年3月5日 業(yè)務(wù)天慣例(所有天數(shù)) 隨后第1個工作日 假期日歷 美國 終止日 2010年3月5日 固定利息方 固定利息付出方 微軟 固定利息名義本金 1億美元 固定利率 年率5.015 固定利率天數(shù)計量慣例 實際天數(shù)365 固定利率付款日 2007年9月5日至2010年3月5日(包括這一天)之間的所有的3月5日及9月5 日互 換94 浮動利息方 浮動利息付出方 高盛 浮動利息本

43、金：1億美元 1億美元 浮動利率 6個月期的美元LIBOR 浮動利率天數(shù)計量慣例 實際天數(shù)360 浮動利率付款日 2007年9月5日至2010年3月5日(包括這一天)之間的所有的3月5 日及9月5日注意：2009年9月5日為周六互 換95金融中介的作用互 換96做市商 做市商給出的關(guān)于標準美元互換的報價。一般來講，溢差的買入賣出差價34個基點。買入賣出利率的平均值被稱為互換利率期限（年）買入價賣出價互換利率2603606604536216246225463563963705647651649076656686665106836876850某利率互換市場中互換利率買入與賣出報價互 換97融資成本

44、比較優(yōu)勢利率互換利用了交易雙方在融資成本上的比較優(yōu)勢，常常是由降低融資成本的愿望所推動交易一方具有相對便宜的固定利率融資成本，但是希望籌措浮動利率資金；另一方具有相對便宜的浮動利率融資成本，但是希望籌措固定利率資金。通過利率互換，雙方可以發(fā)揮各自的融資成本優(yōu)勢之所以存在融資成本比較優(yōu)勢，是因為資本市場存在著各種各樣的瑕疵，他們可能來自監(jiān)管、交易成本或者投資者的偏好等方面也有一種觀點認為，融資成本比較優(yōu)勢只是表面上的。投資者之所以能夠通過互換降低融資成本，是因為他們承擔(dān)交易對手違約的風(fēng)險互 換98融資成本比較優(yōu)勢互換對手A和B都需要10年期債務(wù)融資，A希望承擔(dān)固定利率債務(wù)；B希望承擔(dān)浮動利率債務(wù)

45、 固定利率融資浮動利率融資A11.25%6m-LIBOR+50bpB10.25%6m-LIBORA-B 100bp50bp互 換99債務(wù)融資+利率互換：利息流動 6-M LIBOR+50bp 10.25% X+10bp X 6-M LIBOR 6-M LIBOR 浮動利率債務(wù)市場固定利率債務(wù)市場 互換交易商 對手A 對手B互 換100債務(wù)融資+利率互換：利息流動假設(shè)對手A(B)發(fā)行浮動利率債務(wù)(固定利率債務(wù))并且作為固定利率支付方(浮動利率支付方)進行利率互換，這樣對手A(B)實際上承擔(dān)固定(浮動)利率債務(wù)。上圖描述了利息現(xiàn)金流的情況，其中互換交易商支付的固定利率為X，收取的固定利率為(X+1

46、0)bp。互換交易商從中獲得10bp的利益對于對手A來說，只要X小于10.65%，它采取浮動利率債務(wù)加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行固定利率債務(wù)的成本，因而是有利可圖的對于對手B來說，只要X大于10.25%，它采取固定利率債務(wù)加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行浮動利率債務(wù)的成本，因而有利可圖互 換101定價假設(shè)沒有違約風(fēng)險利率互換可以分解成兩種債券，因此可以把利率互換看作雙方的債務(wù)互換用固定利率債務(wù)交換浮動利率債務(wù)對于固定利率支付方來說，互換合約的價值等于：互 換102浮動利率債券的定價在每一個付息日，浮動利率債券的價格等于面值；在息票期的中間，100美元面值的浮動利率債

47、券的價格等于：互 換103例 假定某金融機構(gòu)同意在互換合約中支付6個月期的LIBOR并同時收入年率8(每半年復(fù)利一次)的固定利率，互換的本金為l億美元。互換合約還有125年的剩余期限。對應(yīng)于期限為3個月、9個月及15個月的LIBOR(連續(xù)復(fù)利)分別為10、105及11l。前一個付款日所對應(yīng)的LIBOR為102(每半年復(fù)利一次) 互 換104互換利率與平價債券利率在簽訂利率互換協(xié)議時，對交易雙方來說互換的價值都等于0?？梢宰C明，互換利率等于平價債券利率對于浮動利率支付方來說，考慮下面兩種投資策略：利用倫敦銀行同業(yè)拆借市場融資，并且投資于平價債券作為浮動利率的支付方參與利率互換假設(shè)平價債券和利率互

48、換的付息頻率和到期日相同，并且市場是無套利的，那么兩種投資策略等價互 換105貨幣互換與利率互換的差異標準貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于互換雙方支付的款項的幣種不同在協(xié)議開始和到期時，雙方常?；Q本金在簽訂互換協(xié)議的時候，用不同幣種表示的本金大致等價互換雙方的利息支付可以是均為固定利率均為浮動利率一個是固定利率，另一個是浮動利率 互 換106融資成本比較優(yōu)勢假設(shè)兩個交易對手A和B需要進行7年期的債務(wù)融資，A希望承擔(dān)浮動利率美元債務(wù)，B希望承擔(dān)固定利率歐元債務(wù)固定利率歐元浮動利率美元A9.0%LiborB10.1%Libor+40B-A110bp40bp互 換107債務(wù)融資+利

49、率互換：利息流動 9% LIBOR+40bp (LIBOR-X)-USD (LIBOR+40) -USD 9%-Euro (9.5%+X)-Euro 固定利率歐元債務(wù)市場浮動利率美元債務(wù)市場 互換交易商 對手A 對手B互 換108債務(wù)融資+利率互換：利息流動對手A可以利用它在固定利率歐元上的融資成本優(yōu)勢，采取固定利率歐元債務(wù)加貨幣互換的策略，實際承擔(dān)浮動利率的美元債務(wù)。只要X0，融資成本就比直接發(fā)行浮動利率美元債務(wù)的成本低對手B可以利用它在浮動利率美元上的融資成本優(yōu)勢，采取浮動利率美元債務(wù)加貨幣互換的策略，實際承擔(dān)固定利率的歐元債務(wù)。只要X0.6%，融資成本就比直接發(fā)行固定利率馬克債務(wù)的成本低

50、在按照上圖構(gòu)造的貨幣互換中，交易對手A與B都不承擔(dān)匯率風(fēng)險匯率風(fēng)險由互換中介承擔(dān)最合適、最經(jīng)濟，因為互換中介作為金融機構(gòu)比互換對手A、B具有更多的匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗與管理技術(shù)互 換109定價假設(shè)沒有違約風(fēng)險貨幣互換可以分解為兩種不同幣種的債券頭寸對于本幣收取方、外幣支付方來說，貨幣互換的價值(本幣)等于即期匯率：本幣/外幣互 換110互換的應(yīng)用 自1979年互換出現(xiàn)以來，利率互換市場和貨幣互換市場都獲得了迅速發(fā)展。推動利率互換市場發(fā)展的動力來源于人們進行互換的兩個主要動機：利用交易各方在融資成本上的比較優(yōu)勢來降低融資成本或提高資產(chǎn)收益利用互換來改變資產(chǎn)、負債的風(fēng)險特性進而達到風(fēng)險管理的目標互 換

51、111互換的應(yīng)用如何運用互換來提高資產(chǎn)收益與如何運用互換來降低融資成本是類似的，不同的是降低融資成本是對負債的處理，而提高資產(chǎn)的收益是對資產(chǎn)的處理假設(shè)一家美國保險公司準備投資3年期國債，當(dāng)時美國的3年期國債的收益率為8.14%，德國的3年期國債的收益率為8.45%。但是，直接投資于德國國債將給公司帶來匯率風(fēng)險。為此，公司希望在投資于德國國債的同時通過固定利率對固定利率的USD/Euro互換來消除匯率風(fēng)險通過向互換交易商詢價，公司了解到在3年期USD/ Euro互換中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作為回報公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司決定投資德國國債同時利用貨幣互換

52、來套期保值，這樣使得公司獲得8.51%的USD收益率 互 換112互換的應(yīng)用美國保險公司德國國債發(fā)行人互換對手 8.45%Euro 8.45%Euro 8.51%USD互 換113互換的應(yīng)用互換可以用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負債的債務(wù)頭寸的風(fēng)險性質(zhì)：固定利率浮動利率一種貨幣另一種貨幣實際上，互換的風(fēng)險管理功能與降低融資成本/提高資產(chǎn)收益的功能常常一同發(fā)揮作用。但是，公司也可能純粹為了管理風(fēng)險而進行互換5. 期權(quán)基礎(chǔ)：概念、平價關(guān)系與交易策略期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略115教學(xué)內(nèi)容股票期權(quán)機構(gòu)安排與交易制度期權(quán)風(fēng)險特征期權(quán)價值的決定因素期權(quán)平價關(guān)系期權(quán)的下界美式期權(quán)執(zhí)行時機期權(quán)策略期權(quán)的概念、平價關(guān)

53、系與交易策略116教學(xué)目的學(xué)習(xí)期權(quán)的基本屬性風(fēng)險特征各種影響期權(quán)價值的因素平價關(guān)系了解期權(quán)投資策略期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略117CBOE的建立20世紀60年代末， CBOT最先提出建立期權(quán)交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率由于CBOT受商品期貨交易委員會的監(jiān)管，而期權(quán)交易受SEC監(jiān)管，因此CBOT決定擬議的期權(quán)交易所將獨立于CBOT1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)正式掛牌營業(yè)對建立CBOE的懷疑CBOE成立的時機: 股市正處于大熊市芝加哥的谷物交易商能否運作好股票期權(quán)市場期權(quán)工具對于公眾投資者過于復(fù)雜(紐約股票交易所)期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略118CBOE的建

54、立CBOE的發(fā)起人、第一任總裁Joseph W. Sullivan宣稱期權(quán)交易所早就應(yīng)該成立了。事實證明，Sullivan的觀點是正確的，CBOE現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為全球第二大交易所2002年，美國上市交易的期權(quán)中，有一半在CBOE掛牌交易。每天的交易量超過了一百萬份合約，總合約價值超過250億美元，有1,500多個做市商期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略119基本概念買權(quán)(賣權(quán))賦予持有人在未來某一天或某一天之前按照既定的價格買進(賣出)既定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)力。歐式期權(quán)只能在有效期的最后一天執(zhí)行，而美式期權(quán)可以在有效期的任何一天執(zhí)行有效期(time to expiration)執(zhí)行價(strike

55、 price or exercise price)空頭和多頭(bull and bear)期權(quán)費(option premium)標的資產(chǎn)(underlying assets)期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略120股票期權(quán)交易所芝加哥期權(quán)交易所(CBOE-the Chicago Board Options Exchange)費城交易所(the Philadelphia Exchange)美國股票交易所(the American Stock Exchange)太平洋股票交易所(the Pacific Stock Exchange)紐約股票交易所(the New York Stock Exchange

56、)期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略121報價股票期權(quán)的報價通常是買進或賣出1股股票的期權(quán)價格一般來說，一份股票期權(quán)合約是買、賣100股股票或者美國存托憑證(ADR)的權(quán)利如果期權(quán)價格低于3美元，那么股票期權(quán)報價的最小單位為0.05美元；如果期權(quán)價格等于或者高于3美元，那么股票期權(quán)報價的最小單位為0.1美元 期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略122到期日與交割月從技術(shù)的角度來說，美國上市交易的股票期權(quán)的到期日都是交割月的第三個星期五之后的星期六，除非星期五與星期六正好是節(jié)假日股票期權(quán)的最后一個交易日是交割月的第三個星期五。其后的星期六不能進行交易，經(jīng)紀公司與交易所會員利用星期六半天的時間修正可能發(fā)生的

57、錯誤股票期權(quán)的交割月分為三個周期，1月周期包含1、4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一個交割月周期期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略123執(zhí)行與交割 股票期權(quán)交易實行“自動執(zhí)行”原則如果標的股票在交割月的第三個星期五的收盤價格高出執(zhí)行價0.75美元（含0.75美元）以上，那么，除非買權(quán)多頭方通知清算機構(gòu)放棄執(zhí)行買權(quán)，否則買權(quán)將自動執(zhí)行。賣權(quán)的自動執(zhí)行原則是類似的如果股票期權(quán)不符合自動執(zhí)行的條件，但是多頭方希望執(zhí)行期權(quán)，那么期權(quán)持有人必須通過經(jīng)紀公司通知期權(quán)清算公司在期權(quán)多頭方提交執(zhí)行通知以后的第三個工作日進行交割股票期權(quán)采用實物交割期權(quán)的

58、概念、平價關(guān)系與交易策略124執(zhí)行價 上市交易的股票期權(quán)的執(zhí)行價都是按照一定的規(guī)則生成的，各個交易所制定的規(guī)則可能存在細微的差別當(dāng)標的股票的價格在5-25美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為2.5美元當(dāng)標的股票的價格在25-200美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為5美元當(dāng)標的股票的價格大于200美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為10美元交易所在推出一個新的期權(quán)時，首先選擇與股價最靠近的兩個執(zhí)行價。如果其中一個執(zhí)行價與股價特別靠近，那么再選擇一個與股價靠近的執(zhí)行價。當(dāng)股票價格上漲或者下跌到已有執(zhí)行價構(gòu)成的區(qū)間之外時，交易所就會增加新的執(zhí)行價期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略125重大事件調(diào)整如果標的股

59、票的發(fā)行公司發(fā)生了某些重大事件，那么上市交易的股票期權(quán)可能需要進行調(diào)整。這些事件包括股票分紅、股票分拆、配股、公司重組、兼并與收購以及清算等一般來說，如果股票現(xiàn)金紅利不超過標的股票總市值的10%，那么期權(quán)對股票紅利不做調(diào)整股票期權(quán)需要對股票紅利與股票分拆事件進行調(diào)整，一份期權(quán)合約對應(yīng)的標的股票的數(shù)量與執(zhí)行價發(fā)生相應(yīng)的變化期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略126重大事件調(diào)整如果公司分配給股東的紅利既不是現(xiàn)金，也不是公司股票，而是公司的資產(chǎn)，例如在公司剝離中分配的子公司的股票，那么期權(quán)需要視不同情形進行相應(yīng)的調(diào)整 如果發(fā)行標的股票的公司被另一家公司整體兼并或者收購，那么期權(quán)要進行調(diào)整 如果公司因為進行

60、重組等原因?qū)е鹿善鞭D(zhuǎn)換成現(xiàn)金，那么以這種股票為標的資產(chǎn)的期權(quán)將進行調(diào)整，以反映標的資產(chǎn)的變化，同時期權(quán)交易在轉(zhuǎn)換生效后終止，提前到期作為一般原則，期權(quán)對要約收購(tender offer)和交換發(fā)行(exchange offer)不做調(diào)整。這會給賣權(quán)空頭帶來相當(dāng)大的風(fēng)險 期權(quán)的概念、平價關(guān)系與交易策略127頭寸限制與執(zhí)行限制對股票期權(quán)的頭寸限制與執(zhí)行限制依賴于標的股票的流通數(shù)量和過去6個月的交易量如果標的股票交投活躍并且總市值很高，那么任何一個交易商持有的買權(quán)和賣權(quán)頭寸均不得超過75,000份。以規(guī)模較小的公司的股票為標的股票的期權(quán)的頭寸限制依次為60,000份、31,500份、22,500份