從投融兩端探究 “綠色”激勵是否存在

1、綠色債券是否可以為融資端帶來“綠色”激勵？市場角度看融資端“綠色”激勵“綠色”屬性可降低債券發(fā)行者融資成本在 2022 年 1 月 18 日發(fā)布的報告綠色債券專題系列報告之一：綠色債券市場回眸 2021，展望 2022中，我們通過復(fù)盤 2021 年綠色債券的發(fā)行情況，發(fā)現(xiàn)在市場規(guī)模高速增長的同時，綠色債券的發(fā)行利率也總體呈現(xiàn)一定優(yōu)勢，即綠色債券整體相較普通債券享有更多的融資資金成本優(yōu)惠。針對這一發(fā)現(xiàn)，我們進(jìn)行了更系統(tǒng)的深入分析，根據(jù) Wind 概念板塊綠色債券統(tǒng)計，以 2016 年綠色債券市場正式成立為始直至 2021 年末的6 年期間所成功發(fā)行的全部綠色債券為研究樣本，其中包括綠色地方政府債

2、、綠色金融債、綠色企業(yè)債、綠色公司債、綠色短期融資券、綠色中期票據(jù)及綠色定向工具，對比樣本為同期發(fā)行的普通地方政府債、金融債、企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具（剔除綠色債券），從債券種類結(jié)合債券發(fā)行期限的角度，進(jìn)一步探究債券種類、債券發(fā)行期限兩大決定債券發(fā)行利率的重要因素是否為發(fā)行不同綠色債券的發(fā)行者在融資成本方面帶來不同程度的“綠色”激勵。從債券的融資成本理論出發(fā)，對于發(fā)行者而言，債券的發(fā)行利率是企業(yè)融資資金成本的重要組成部分，較高的發(fā)行利率意味著企業(yè)在債券的存續(xù)期內(nèi)需要定期支付借款人的利息金額較高，即可能對企業(yè)的現(xiàn)金流造成額外壓力，對企業(yè)的償債能力提出更高要求。影響發(fā)行利率的

3、關(guān)鍵在于債券本身的風(fēng)險溢價，即投資者對發(fā)行者索求的信用風(fēng)險補償，決定該信用風(fēng)險補償?shù)闹匾蛩匕òl(fā)債主體的信用風(fēng)險水平、債券本身的流動性水平以及是否存在擔(dān)保增信機(jī)制，而債券種類和債券發(fā)行期限可以較好地基于以上 3個重要因素幫助區(qū)分不同發(fā)債主體的風(fēng)險溢價，有助于研判相比于發(fā)行普通債券，發(fā)行綠色債券是否可以降低發(fā)行人的融資成本。我們從時間維度比較 2016 年至 2021 年各年度綠色債券與普通債券的加權(quán)平均發(fā)行利率和算術(shù)平均發(fā)行利率，可以發(fā)現(xiàn) 6 年期間，2017 年、2019 年及 2020 年發(fā)行的綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率較普通債券稍高，算術(shù)平均收益率亦呈現(xiàn)相似結(jié)果。將該結(jié)果與各年度所發(fā)行的

4、綠色債券和普通債券的券種分布情況結(jié)合來看，2017、2019、2020 年度所發(fā)行的普通短期融資券各年度占比均顯著高于綠色短期融資券，而由于短期融資券發(fā)行期限較短、流動性較好故發(fā)行利率較低，導(dǎo)致該三年普通債券平均發(fā)行利率被壓低；將該結(jié)果與各年度所發(fā)行的綠色債券和普通債券的期限分布情況結(jié)合來看，2017、2019、 2020 年度所發(fā)行的超長期限綠色債券（15-30Y）各年度占比較超長期普通債券高，由于超長期債券的期限較長、流動性較差故發(fā)行利率相對較高，導(dǎo)致該三年綠色債券平均發(fā)行利率抬升?？傮w而言，2016 年至 2020 年期間，各年度所發(fā)行債券的券種分布與期限分布對比較相應(yīng)年度綠色債券和普通

5、債券的發(fā)行利率造成較大影響，其結(jié)果的參考意義有限，因此所發(fā)行綠色債券的券種與期限結(jié)構(gòu)與普通債券相對更一致的 2021 年的比較結(jié)果更具有代表性，而數(shù)據(jù)顯示，2021 年綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率較普通債券低約 9BP，算術(shù)平均發(fā)行利率低約 27BP，表明綠色債券的“綠色”屬性有利于降低發(fā)行者的融資成本，從市場角度可以為融資端帶來“綠色”激勵。圖 1：2016-2021 年綠色債券及普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率比較（單位：%）圖 2：2016-2021 年綠色債券及普通債券算術(shù)平均發(fā)行利率比較（單位：%） 664綠色債券加權(quán)平均 4發(fā)行利率2普通債券加權(quán)平均 2綠色債券算術(shù)平均發(fā)行利率普通債券算術(shù)平均

6、-2016 2017 2018 2019 2020 2021發(fā)行利率-2016 2017 2018 2019 2020 2021發(fā)行利率數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 3：各年度綠色債券發(fā)行券種分布（單位：%）圖 4：各年度普通債券發(fā)行券種分布（單位：%）80%40%0%201620172018201920202021地方政府債 金融債短期融資券 中期票據(jù)企業(yè)債公司債定向工具40%20%0%201620172018201920202021地方政府債 金融債短期融資券 中期票據(jù)企業(yè)債公司債定向工具 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：各年度綠色債券發(fā)行期限分布（單位：%）

7、圖 6：各年度普通債券發(fā)行期限分布（單位：%）100%50%0%2016201720182019202020210,3)3,7)7,15)15,3060%40%20%0%2016201720182019202020210,3)3,7)7,15)15,30 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，進(jìn)一步聚焦 2021 年發(fā)行的綠色債券來分析不同債券種類下，以發(fā)行金額為權(quán)重，不同期限的綠色債券是否較普通債券在發(fā)行利率方面更具優(yōu)勢，其中不同的發(fā)行期限歸為四類，包括短期（0-3Y），中期（3-7Y），長期（7-15Y），超長期（15-30Y）。具體來看，地方政府債方面，中期、長期和超長期的綠色地方政府

8、債加權(quán)平均發(fā)行利率均低于普通地方政府債，分別低 14BP、6BP 和 2BP，即地方政府發(fā)行中期綠色債券所獲得的融資成本優(yōu)勢較顯著，其次為發(fā)行長期綠色債券，超長期綠色債券相對于普通債券的融資成本優(yōu)勢微弱。金融債方面，發(fā)行短期和中期綠色金融債的融資成本較普通金融債的優(yōu)勢明顯，其綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率分別低于普通債券 56BP 和 49BP，發(fā)行利差明顯，表明金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色債券可享受較多的“綠色”激勵。企業(yè)債方面，中期和長期綠色企業(yè)債較普通企業(yè)債呈現(xiàn)發(fā)行利率優(yōu)勢，綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率分 別較普通債券低 18BP 和 25BP，表明企業(yè)債發(fā)行者發(fā)行中期和長期債券時“綠色”屬性 可帶來融資成本

9、優(yōu)惠，而超長期綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率較普通債券高 9BP，導(dǎo)致企 業(yè)債各期限發(fā)行利差出現(xiàn)分化，但鑒于超長期綠色企業(yè)債和普通企業(yè)債樣本數(shù)量均較少，比較結(jié)果可能存在一定偏差，參考價值存在局限性。公司債方面，短期、中期和超長期 綠色公司債加權(quán)平均發(fā)行利率較普通債券分別低 95BP、45BP、57BP，綠色債券融資成 本優(yōu)勢顯著，而長期綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率較普通債券高 20BP，表明發(fā)行長期公 司債所可享受的融資成本“綠色”激勵相對有限，或由于長期公司債發(fā)行主體自身信用 資質(zhì)參差較大、募投項目收益良莠不齊所致。短融中票方面，短期和中期綠色債券均較 普通債券具有更顯著的發(fā)行利率優(yōu)惠，其中綠色短融加

10、權(quán)平均發(fā)行利率較普通短融低42BP，而綠色中票加權(quán)平均發(fā)行利率較普通中票平均低約 55BP，表明發(fā)行者選擇發(fā)行綠色短融中票可享有顯著的融資資金成本優(yōu)勢。定向工具方面，中期綠色定向工具加權(quán)平均發(fā)行利率較普通定向工具低 63BP，表明“綠色”屬性同樣為定向工具發(fā)行者提供融資成本的顯著利好?？傮w而言，除長期公司債以外，2021 年發(fā)行的不同期限的各類綠色債券均表現(xiàn)出 明顯的融資成本“綠色”激勵，其中短期和中期綠色債券的“綠色”屬性相對長期和超 長期或在降低債券發(fā)行人的發(fā)行利率方面效果更顯著，原因可能在于中短期限的綠色項 目的前期建設(shè)和后期運營相較長期和超長期的綠色項目可控性更高，可預(yù)見性更強，項 目

11、收益的保障程度提升，投資者的資金占用時間減少，資金回籠速度加快從而減輕機(jī)會 成本，債券發(fā)行人的信用風(fēng)險水平因而有所降低并導(dǎo)致投資者索求的信用風(fēng)險溢價降低，反映為融資端發(fā)行利率下降，融資資金成本獲得更多優(yōu)勢。圖 7：2021 年各期限綠色 vs 普通地方政府債發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP）圖 8：2021 年各期限綠色 vs 普通金融債發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP） 4321-3,7)7,15) 15,30- (5)(10)(15)綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率發(fā)行利率差（右軸）4321-0,3)3,7)(46)(48)(50)(52)(54)(56)(58

12、)綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率發(fā)行利率差（右軸） 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 9：2021 年各期限綠色 vs 普通企業(yè)債發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP）圖 10：2021 年各期限綠色 vs 普通公司債發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP） 654321-3,7)7,15) 15,30105- (5)(10)(15)(20)(25)(30)54綠色債券加權(quán)平 3均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平 2均發(fā)行利率 1發(fā)行利率差（右軸）-4020- (20)(40)(60)(80)(100)(120)綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率發(fā)行利率差（右

13、軸） 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 11：2021 年各期限綠色 vs 普通短融發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP）圖 12：2021 年各期限綠色 vs 普通中票發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP） 3.2-3.0(10)2.8(20)2.6(30)2.4(40)2.20,3)(50)綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率發(fā)行利率差（右軸）4.24.03.83.63.43.23.00,3)3,7)(45)(50)(55)(60)(65)綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率發(fā)行利率差（右軸） 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 13：2021

14、 年各期限綠色 vs 普通定向工具發(fā)行利率比較及發(fā)行利差（單位：%，BP）5.04.84.64.44.24.03.83,7)- (10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)綠色債券加權(quán)平均發(fā)行利率普通債券加權(quán)平均發(fā)行利率發(fā)行利率差（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，基于以上數(shù)據(jù)分析結(jié)果，我們認(rèn)為不同種類、不同發(fā)行期限的綠色債券均可以有效降低發(fā)行者融資成本的主要原因如下：根據(jù) 2022 年 1 月 18 日發(fā)布的報告綠色債券專題系列報告之一：綠色債券市場回眸 2021，展望 2022中的綠色債券存量結(jié)構(gòu)與發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，綠色債券發(fā)行主體評級以高評級為主，表明綠色債券發(fā)行者整體信用水平較高，違約

15、風(fēng)險相對普通債券發(fā)行者明顯降低，投資者愿意減少風(fēng)險溢價以較低的票面利率提供融資；綠色債券所募集的資金均需有明確的用途，資金投向多為獲得國家“雙碳”戰(zhàn)略支持和鼓勵的綠色項目，同時須符合 2021 年 4 月由中國人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的綠色債券支持項目目錄（2021 年版）中的合規(guī)要求，因此綠色債券項目的收益普遍較有保障，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，助力企業(yè)提升償債能力的同時降低企業(yè)的信用風(fēng)險水平；綠色債券的資金募集及使用過程受到嚴(yán)格的持續(xù)監(jiān)督機(jī)制和完善的信息披露機(jī)制的約束，整體較普通債券更為透明，也因此為綠色債券投資者提供較普通債券投資者更多的債權(quán)人保護(hù)，有效降低發(fā)行綠色債券的發(fā)行利率；在中央對

16、于“碳達(dá)峰”“碳中和”政策落地情況高度關(guān)注的大背景下，各類監(jiān)管政策紛至沓來，交易機(jī)制不斷完善，市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，社會各級均大力推動綠色債券的發(fā)行，整體市場快速擴(kuò)容一定程度上增加了投資者對綠色債券的認(rèn)可程度和投資熱情，因此綠色債券所帶來的較高的市場關(guān)注度從側(cè)面壓低綠色債券的發(fā)行成本，為融資端帶來“綠色”激勵。“綠色”屬性可改善債券發(fā)行者股票成交量隨著近年來高層致力于積極推動綠色債券市場的發(fā)展而出臺各項監(jiān)管政策以促使市場整體趨于規(guī)范化、成熟化、系統(tǒng)化，發(fā)債主體出于響應(yīng)國家號召、加快自身轉(zhuǎn)型以助力我國低碳經(jīng)濟(jì)的全面建設(shè)的目的而主動發(fā)行綠色債券、投資綠色項目的舉動或可為發(fā)債主體本身帶來提升市場認(rèn)可度、

17、構(gòu)建良好形象、建設(shè)企業(yè)軟實力等方面的利好消息。尤其對于上市企業(yè)而言，其社會責(zé)任感的強度在全球 ESG 評級普遍化的情況下更顯重要，而發(fā)行綠色債券不失為上市企業(yè)展現(xiàn)其社會責(zé)任感的有力方式之一，而其中“綠色”屬性的作用力或可從其對發(fā)行人股票成交量的改善程度體現(xiàn)一二。根據(jù) Wind 概念板塊綠色債券數(shù)據(jù)，我們從截至 2022 年 3 月 5 日在銀行間市場和交易所市場發(fā)行的所有存量綠色債券中篩選出發(fā)行人已在上交所或深交所上市的綠色債券作為樣本券，共計 131 只，由 110 家上市公司發(fā)行，并以各綠色債券的上市日期前一日該公司的股票成交量為比較基準(zhǔn)，與該公司綠色債券上市當(dāng)日和上市后日的股票成交量進(jìn)行

18、比較，測算樣本券發(fā)行人的股票成交量在其綠色債券上市當(dāng)日和后日較上市前日的漲跌幅情況。根據(jù)測算結(jié)果我們可觀察到，雖然樣本券發(fā)行人在發(fā)行綠色債券后其股票成交量較發(fā)行前出現(xiàn)上漲的比例與較發(fā)行前反而下跌的比例基本平均，同時結(jié)合發(fā)行人結(jié)構(gòu)角度來看，不同的主體性質(zhì)和不同的發(fā)行券種在成交量連續(xù)上漲、連續(xù)下跌及有漲有跌三種情況下的占比分布總體一致，然而值得關(guān)注的是，成交量出現(xiàn)上漲的發(fā)行人的整體漲幅顯著高于成交量出現(xiàn)下跌的發(fā)行人的整體跌幅，表明綠色債券的發(fā)行在改善上市公司股票成交量方面有一定正面作用，具體表現(xiàn)為放大成交量上漲幅度、抑制成交量下跌幅度。該表現(xiàn)意味著綠色債券的“綠色”屬性為上市發(fā)行人帶來的激勵效果或

19、可在其債權(quán)和股權(quán)兩種融資模式間建立“由債至股”的傳導(dǎo)，即發(fā)行人可通過發(fā)行綠色債券來向市場發(fā)出積極信號，增加其股票在二級市場的流動性，從而利好其股權(quán)融資，該傳導(dǎo)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中發(fā)行債券導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債壓力增加從而影響股權(quán)投資者信心的觀點截然不同。圖 14：債券上市當(dāng)日樣本券發(fā)行人股票較前日成交量漲跌幅（單位：%）250%200%150%100%50%0%-50%南京銀行江蘇租賃招商銀行新天綠能長江電力深圳能源興業(yè)銀行華能國際國電電力貴陽銀行興蓉環(huán)境深圳能源蘇州銀行深高速 大唐發(fā)電節(jié)能風(fēng)電廣州發(fā)展新興鑄管興蓉環(huán)境國電電力國電電力國電電力深圳能源新興鑄管清新環(huán)境工商銀行農(nóng)業(yè)銀行長沙銀行工商銀行山東黃金中

20、國能建木林森 中銳股份太陽能 鄭州銀行重慶銀行南京銀行中國巨石國電電力新興鑄管渝農(nóng)商行桂冠電力中國石化武漢控股新天綠能甘肅電投張江高科中國廣核國軒高科木林森 山鷹國際華能水電首創(chuàng)環(huán)保佛燃能源東方園林-100%注：樣本券發(fā)行人股票于債券上市當(dāng)日成交量較前日漲跌幅完整列表請詳詢數(shù)據(jù)底稿數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 15：債券上市后日樣本券發(fā)行人股票較前日成交量漲跌幅（單位：%）300%250%200%150%100%50%0%-50%國電電力長江電力河鋼股份江蘇租賃金風(fēng)科技深圳能源渝農(nóng)商行川投能源深高速 節(jié)能風(fēng)電華電國際新興鑄管太陽能 興業(yè)銀行中國銀行海峽環(huán)保湖北能源廣州發(fā)展興蓉環(huán)境新興鑄管深圳能源國電

21、電力江蘇租賃興蓉環(huán)境三峽能源中國石化華能水電蘇州銀行瀚藍(lán)環(huán)境國電電力河鋼股份甘肅電投工商銀行南京銀行山東黃金中國能建三峰環(huán)境中山公用榮盛石化山鷹國際國電電力高能環(huán)境太陽能 武漢控股佛燃能源深圳能源木林森 鄭州銀行申能股份清新環(huán)境節(jié)能風(fēng)電新天綠能新興鑄管山東鋼鐵東方園林-100%注：樣本券發(fā)行人股票于債券上市后日成交量較前日漲跌幅完整列表請詳詢數(shù)據(jù)底稿數(shù)據(jù)來源：Wind，表 1：不同成交量漲跌情況下各主體性質(zhì)的主體分布情況（單位：個）主體性質(zhì)上市當(dāng)日及后日較前日均上漲上市當(dāng)日或后日較前日上漲上市當(dāng)日及后日較前日均下跌集體企業(yè)001公眾企業(yè)211中央國有企業(yè)141411民營企業(yè)326地方國有企業(yè)1

22、91224注：成交量選取期間為 2016 年 1 月至 2022 年 3 月數(shù)據(jù)來源：Wind，表 2：不同成交量漲跌情況下各券種的主體分布情況（單位：個）Wind 債券一級分類上市當(dāng)日及后日較前日均上漲上市當(dāng)日或后日較前日上漲上市當(dāng)日及后日較前日均下跌資產(chǎn)支持證券873金融債656企業(yè)債1057公司債8417短期融資券131中期票據(jù)458定向工具101注：成交量選取期間為 2016 年 1 月至 2022 年 3 月數(shù)據(jù)來源：Wind，政策角度看融資端“綠色”激勵在綠色債券市場發(fā)展初期，各級政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷釋放鼓勵、支持綠色債券發(fā)展的政策信號，為市場提供了一定的政策背書以吸引發(fā)行人涉足新興

23、市場。隨著綠色債券市場運營與監(jiān)管逐漸步入正軌，市場規(guī)?？焖贁U(kuò)容，各級政府及監(jiān)管部門開始針對綠色債券進(jìn)一步穩(wěn)步推出實質(zhì)性的便利措施及財務(wù)激勵政策。具體來說，針對綠色債券發(fā)行審批流程問題，政策明確指出要加快、簡化綠色債券申報受理及審核；針對綠色企業(yè)債券融資困難問題，政策提出要通過資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、財政支持等形式支持企業(yè)綠色發(fā)展，提高綠色資金的可獲得性。表 3：便利措施類綠色債券發(fā)行激勵政策措施一覽時間文件范圍發(fā)行人主要內(nèi)容2017 年3 月關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見全國證監(jiān)會綠色公司債券申報受理及審核實行“專人對接、專項審核”，適用 “即報即審”政策。中國證監(jiān)會將不斷完善綠色公司債券準(zhǔn)入管理

24、“綠色通道”制度安排，持續(xù)提升企業(yè)發(fā)行綠色債券的便利性。2017 年5 月湖州市綠色金融發(fā)展 “十三五”規(guī)劃浙江省湖州市湖州市發(fā)改委、金融工作辦公室、人行湖州市中心支行通過資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、財政支持等形式支持企業(yè)綠色發(fā)展，壯大綜合實力，以期達(dá)到發(fā)行綠色債券的條件。支持從事綠色產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)行綠色債券或中小企業(yè)綠色集合債，提高綠色企業(yè)的資金可獲得 性。建立綠色債券的貼息和專業(yè)化擔(dān)保機(jī)制。2017 年8 月社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引全國國家發(fā)改委在相關(guān)手續(xù)齊備、償債保障措施完善的基礎(chǔ)上，社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券比照我委“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審核效率。2018 年4 月2017 年落實

25、有關(guān)重大政策措施真抓實干成效明顯的地方名單及激勵措施全國國務(wù)院從 2018 年起兩年之內(nèi)，對上述市、直轄市轄區(qū)行政區(qū)域內(nèi)企業(yè)申請企業(yè)債券實行“直通車”機(jī)制。2018 年4 月上海證券交易所服務(wù)綠色發(fā)展推進(jìn)綠色金融愿景與行動計劃（2018-2020年）全國上交所加強綠色債券市場服務(wù)力度，優(yōu)化綠色債券發(fā)行上市安排，適時設(shè)立綠色債券板塊，支持符合條件的企業(yè)等主體在本所發(fā)行綠色債券。降低綠色債券和綠色資產(chǎn)支持證券融資成本。2018 年7 月金融支持全市綠色生態(tài)產(chǎn)業(yè)發(fā)展構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見甘肅省酒泉市人行酒泉市中心支行、酒泉市金融工作辦公室加強金融政策與財稅等各類政策的銜接與配合，落實好支持綠色金

26、融發(fā)展的政策性擔(dān)保、貼息、獎補、風(fēng)險補償、稅收優(yōu)惠等配套政策措施，探索建立綠色貸款稅收優(yōu)惠、增信支持和綠色融資增量獎勵等政策，支持綠色信貸、綠色債券、環(huán)境權(quán)益類融資模式的應(yīng)用與推廣。2018 年12 月賀州市構(gòu)建綠色金融體系實施方案廣西賀州市賀州市政府支持金融機(jī)構(gòu)和大中型、中長期綠色項目投資運營企業(yè)發(fā)行綠色債券或項目支持票據(jù)。支持發(fā)行中小企業(yè)綠色集合債，提高中小綠色企業(yè)資金可獲得性。鼓勵信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中專門評估發(fā)行人的綠色信用記錄、募投項目綠色程度、環(huán)境成本對發(fā)行人及債項信用等級的影響，并在信用評級報告中進(jìn)行單獨披露。引導(dǎo)養(yǎng)老基金、保險資金等投資區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)行的綠色債券。2020 年

27、2 月對真抓實干成效明顯地方激勵措施的實施辦法（2020）全國中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會就“雙創(chuàng)”公司債券、綠色公司債券等設(shè)立專項審核機(jī)制，實行“專人對接、專項審核”，適用“即報即審”政策，提高上市審核、掛牌轉(zhuǎn)讓條件確認(rèn)工作效率。2020 年7 月蘭州新區(qū)建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)實施方 案甘肅省蘭州市甘肅省政府辦公廳將試驗區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開展綠色金融業(yè)務(wù)的情況與機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、高管人員履職和監(jiān)管評級等掛鉤。建立健全相關(guān)優(yōu)惠政策，健全以風(fēng)險補償、貸款貼息、費用補貼為主的綠色金融激勵機(jī)制，對綠色項目和投資綠色項目的金融機(jī)構(gòu)實施獎勵和補貼。不斷優(yōu)化營商環(huán)境，簡化行政審批手續(xù)，落實綠色產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠，降低企

28、業(yè)和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營成本，吸引更多優(yōu)質(zhì)綠色項目入駐試驗區(qū)。2021 年3 月關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機(jī)制的通知全國銀行間市場交易商協(xié)會開辟綠色通道，統(tǒng)一注冊標(biāo)識；避免期限錯配，鼓勵發(fā)行中長期產(chǎn)品；明確既有額度變更路徑，提升發(fā)行便利度。數(shù)據(jù)來源：各政府平臺、機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，整理除上述政府在綠色債券發(fā)行方面推行的便利措施，各級政府還積極采用財務(wù)激勵的手段以提高發(fā)行者的主觀能動性，主要包括貼息、獎補等配套政策措施。表 4：財務(wù)激勵類綠色債券發(fā)行激勵政策措施一覽時間文件范圍發(fā)行人主要內(nèi)容2017 年7 月廣州市花都區(qū)支持綠色企業(yè)上市發(fā)展實施細(xì)則廣東省廣州市花都區(qū)政府發(fā)行綠色債券按金額給予 1最高 100 萬補貼。2

29、018 年9 月四川省人民政府辦公廳關(guān)于繼續(xù)實施財政金融互動政策的通知四川省四川省政府對我省地方法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的小微、“三農(nóng)”、綠色、市場化債轉(zhuǎn)股等專項金融債券，省級財政按年度發(fā)行額的 1給予補貼，對單戶金融機(jī)構(gòu)的補貼最高不超過 500 萬元。2018 年9 月關(guān)于深入推進(jìn)綠色金融服務(wù)生態(tài)環(huán)境高質(zhì)量發(fā)展的實施意見江蘇省江蘇省環(huán)境保護(hù)廳、金融工作辦公室等九部門對成功發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)年度實際支付利息的 30進(jìn)行貼息，貼息持續(xù)時間為 2 年，單只債券每年最高貼息不超過 200 萬元。2018 年12 月關(guān)于支持廣州區(qū)域金融中心建設(shè)的若干規(guī)定（修訂）廣東省廣州市廣州市金融工作局支持普惠

30、金融、綠色金融、農(nóng)村金融發(fā)展的企業(yè)：對社區(qū)金融服務(wù)站給予 10 萬元補貼，對農(nóng)村金融服務(wù)站最高給予 15 萬元補貼，對銀行機(jī)構(gòu)投放小微企業(yè)貸款、綠色貸款、涉農(nóng)貸款最高分別給予 100 萬元獎勵。2019 年5 月四川省財政金融互動獎補資金管理辦法四川省四川省財政廳對我省地方法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的小微、“三農(nóng)”、綠色、市場化債轉(zhuǎn)股等專項金融債券，省級財政按年度發(fā)行額的 1給予補助，單戶補助最高不超過 500 萬元。2019 年8 月江蘇省綠色債券貼息政策實施細(xì)則（試行）江蘇省江蘇省生態(tài)環(huán)境廳、省地方金融監(jiān)督管理局等七部門按照“先付息、后補貼”原則，對發(fā)行綠債的非金融企業(yè)實施貼息，降低企業(yè)融資成

31、本。綠債貼息資金從省級普惠金融發(fā)展專項資金中安排。支持對象為：（1）發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的長江生態(tài)修復(fù)債券等；（2）在中國證監(jiān)會核準(zhǔn)或中國證券業(yè)協(xié)會備案的綠色公司債券；（3）在銀行間市場交易商協(xié)會注冊，在全國銀行間債券市場發(fā)行流通的非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具。對成功發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)年度實際支付利息的 30進(jìn)行貼息，持續(xù)時間為 2 年，單只債券每年最高不超過 200 萬元。2019 年9 月深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)支持金融業(yè)發(fā)展專項資金實施細(xì)則（試 行）廣東省深圳市深圳市前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)管理局對發(fā)行綠色債券的前海合作區(qū)企業(yè)，給予債券融資規(guī)模 1、最高 100萬元的發(fā)行費用支持；對赴

32、港發(fā)行綠色債券的前海合作區(qū)企業(yè)，給予債券融資規(guī)模 2、最高 200 萬元的發(fā)行費用支持，主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)或高爾夫球場開發(fā)經(jīng)營的企業(yè)除外。每家企業(yè)每年獲得獎勵金額最高不超過 200 萬元。2020 年6 月廣西壯族自治區(qū)人民政府關(guān)于印發(fā)加快建設(shè)面向東盟的金融開放門戶若干措施的通知廣西廣西壯族自治區(qū)人民政府對于發(fā)行綠色、扶貧債務(wù)融資工具或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的企業(yè)，每戶企業(yè)每類產(chǎn)品補助金額最高不超過 200 萬元。2021 年7 月關(guān)于綠色金融支持清潔能源產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見寧夏寧夏回族自治區(qū)地方金融監(jiān)督管理局等五部委進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道，對發(fā)債融資的企業(yè)按發(fā)債規(guī)模的 2給予一次性補貼，對上市

33、融資的綠色企業(yè)分階段獎勵 1000 萬元；要運用各類綜合金融產(chǎn)品和政策，鼓勵金融機(jī)構(gòu)對綠色票據(jù)優(yōu)惠 10-20貼現(xiàn)利息支持。數(shù)據(jù)來源：各政府平臺、機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，整理從我國綠色債券利好政策層層落地的節(jié)奏來看，以浙江省綠色債券支持政策的發(fā)展過程為例，2016 年 9 月，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)改委等七部門正式下發(fā)關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見，明確指出要完善綠色債券的相關(guān)規(guī)章制度，采取措施降低綠色債券的融資成本，積極支持符合條件的綠色企業(yè)上市融資和再融資。2017 年 3月，證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見，指出綠色債券申報受理及審核實行“專人對接、專項審核”，適用“即報即審”政策。同年

34、 6 月，七部門聯(lián)合下發(fā)浙江省湖州市、衢州市建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)總體方案，研究制定了湖州市、衢州市綠色金融改革創(chuàng)新實施細(xì)則。同年 11 月，兩市積極響應(yīng)號召，先后推出相應(yīng)政策對各類綠色項目給予實質(zhì)性補助。從以上時間軸可以發(fā)現(xiàn)我國綠色債券優(yōu)惠政策出臺的脈絡(luò)較為明晰，自上而下層層傳遞，最終落到實處。表 5：浙江省綠色債券支持政策的發(fā)展過程政策類別時間文件范圍發(fā)行人主要內(nèi)容政策信號2016年 9 月關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見全國中國人民銀行、財政部、國家發(fā)改委等七部門完善綠色債券的相關(guān)規(guī)章制度，采取措施降低綠色債券的融資成本，積極支持符合條件的綠色企業(yè)上市融資和再融資便利措施2017年 3

35、 月關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見全國證監(jiān)會明確綠色公司債券申報受理及審核實行“專人對接、專項審核”，適用“即報即審”政策。中國證監(jiān)會將不斷完善綠色公司債券準(zhǔn)入管理“綠色通道”制度安排，持續(xù)提升企業(yè)發(fā)行綠色債券的便利性。政策信號2017年 6 月浙江省湖州市、衢州市建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)總體方案浙江省湖州市、衢州市中國人民銀行、國家發(fā)改委、財政 部、環(huán)境保護(hù)部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會明確浙江省要成立綠色金融改革創(chuàng)新工作領(lǐng)導(dǎo)小組，加強領(lǐng)導(dǎo)、精心組織、統(tǒng)籌規(guī)劃、協(xié)調(diào)推進(jìn)，研究制定湖州市、衢州市綠色金融改革創(chuàng)新實施細(xì)則，整合和引導(dǎo)各類政府產(chǎn)業(yè)基金重點支持綠色產(chǎn)業(yè)，支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色金融債券。財

36、務(wù)激勵2017年 11月衢州市人民政府關(guān)于推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動加快綠色發(fā)展的若干政策意見（試行）浙江省衢州市衢州市政府對發(fā)行非上市公司公司債、中小企業(yè)私募債、集合債、集合票據(jù)的中小企業(yè)，每單給予所募資金 1，最高不超過 30 萬元的獎勵；對上市公司以及大型企業(yè)，發(fā)行企業(yè)債、公司 債、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)、配股及中期票據(jù)的，給予企業(yè)管理層所募資金最高不超過 100 萬元的獎勵；對發(fā)行綠色債券的企業(yè)另行增加獎勵 10 萬元。財務(wù)激勵2017年 11月湖州市人民政府辦公室關(guān)于湖州市建設(shè)國家綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的若干意見浙江省湖州市湖州市政府鼓勵企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場發(fā)行貼標(biāo)綠色債券。按照貼標(biāo)綠色債券實際募

37、集金額的 1給予補助，每單債券補助不超過 50 萬元。數(shù)據(jù)來源：各政府平臺、機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，整理此外，從各區(qū)域推出綠色債券政策的頻率來看，全國范圍內(nèi)，華東地區(qū)響應(yīng)積極度整體名列前茅，兩廣地區(qū)緊隨其后、部分西部省市（如甘肅省、貴州省、四川省）也正在為推動當(dāng)?shù)鼐G債市場發(fā)展而開始發(fā)力。綜上所述，針對綠色債券融資端出臺的各類支持、鼓勵政策遵循自上而下層層傳遞的下放順序，隨著市場整體的不斷完善和規(guī)范，對綠色債券發(fā)行者的激勵政策從信號預(yù)示逐步過渡到實質(zhì)鼓勵，政策類別主要包括一系列發(fā)行便利措施及財務(wù)激勵政策。就地域而言，華東地區(qū)、兩廣地區(qū)、甘貴川地區(qū)從政策角度為綠色債券融資端提供“綠色”激勵的力度相對其他區(qū)域較大

38、。綠色債券是否可以為投資端帶來“綠色”激勵？市場角度看投資端“綠色”激勵“綠色”屬性可提升債券投資者的收益風(fēng)險性價比作為債券產(chǎn)品的細(xì)分品類之一，綠色債券的風(fēng)險與收益符合證券市場的傳統(tǒng)收益風(fēng)險模型，即 Markowitz 均值-方差模型。該模型以不同情境下收益的平均值代表單只證券或證券組合的收益，以不同情境下收益的標(biāo)準(zhǔn)差代表單只證券或證券組合的風(fēng)險，將收益作為縱坐標(biāo)、風(fēng)險作為橫坐標(biāo)，構(gòu)建衡量收益與風(fēng)險的匹配程度、比較收益風(fēng)險性價比的二維分析框架。基于以上理論，根據(jù) Wind 概念板塊綠色債券數(shù)據(jù)，我們分別選取 2021 年發(fā)行的綠色債券和普通債券（相同債券種類但剔除綠色債券）并按其發(fā)行期限歸類為

39、短期（0-3Y）、中期（3-7Y）、長期（7-15Y）、超長期（15-30Y），以 2021 年 1 月至 2022 年 2 月為時間序列區(qū)間，將該區(qū)間內(nèi)個券的中債-估價收益率作為其到期收益率來測算綠色債券和普通債券個券的收益平均值及標(biāo)準(zhǔn)差，進(jìn)而繪制不同期限下綠色債券和普通債券的收益風(fēng)險散點圖，通過估算趨勢線的斜率，即每增加1 單位的風(fēng)險預(yù)計可增加多少單位的收益，來研判不同發(fā)行期限情境下綠色債券對比普通債券的收益風(fēng)險性價比優(yōu)勢。具體來看，短期發(fā)行期限情境下，綠色債券趨勢線斜率為 0.0318，顯著高于普通債券趨勢線斜率 0.0076；中期發(fā)行期限情境下，綠色債券趨勢線斜率為 0.0239，同樣

40、顯著高于普通債券趨勢線斜率0.0086；長期發(fā)行期限情境下，綠色債券趨勢線斜率為0.0888，小幅高于普通債券趨勢線斜率 0.0750；而超長期發(fā)行期限情境下則表現(xiàn)相反，綠色債券趨勢線斜率為 0.0358，小幅低于普通債券趨勢線斜率 0.0526。通過上述數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，對于債券投資者而言，短期、中期和長期綠色債券與同期限普通債券相比，在單位風(fēng)險增加時可以帶來更高的邊際收益，即當(dāng)投資者面臨同樣風(fēng)險水平的綠色債券和普通債券時，選擇投資綠色債券可以為投資者提供相對更高的收益水平，提示綠色債券的“綠色”屬性或可提升投資者的收益風(fēng)險性價比，提供更顯著的收益優(yōu)勢，帶來投資端“綠色”激勵, 其中中短期綠

41、色債券的投資激勵相較長期綠色債券更為可觀，主要系中短期綠色債券項目回報期較短、項目期間的建設(shè)規(guī)劃相對明朗、違約概率較低且流動性較好從而降低中短期綠色債券的風(fēng)險水平所致。反觀超長期綠色債券，數(shù)據(jù)分析顯示其收益風(fēng)險性價比優(yōu)勢不足，即投資超長期綠色債券與普通債券的風(fēng)險報酬基本相當(dāng)，投資端“綠色”激勵不明顯，或主要源于超長期項目前期投入資本規(guī)模通常較大，項目回報等待期較長，在等待期內(nèi)遇到項目建設(shè)風(fēng)險、現(xiàn)金流變化風(fēng)險和政治風(fēng)險的概率偏高，導(dǎo)致超長期項目所隱含的較高的信用風(fēng)險一定程度上沖抵 “綠色”屬性對風(fēng)險的緩解，因此未能提升超長期綠色債券投資者的收益風(fēng)險性價比。圖 16：短期綠色債券收益率 vs 波動

42、率（單位：%）圖 17：短期普通債券收益率 vs 波動率（單位：%）短期綠債個券收益率%9876y = 0.0318x + 2.4896543210020406080100短期綠債個券波動率%10y = 0.0076x + 3.2475短期普債個券收益率%9876543210020406080100短期普債個券波動率% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 18：中期綠色債券收益率 vs 波動率（單位：%）圖 19：中期普通債券收益率 vs 波動率（單位：%）中期綠債個券收益率%1210y = 0.0239x + 3.235986420020406080100中期綠債個券波動率%10y

43、= 0.0086x + 4.3667中期普債個券收益率%9876543210020406080100中期普債個券波動率% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 20：長期綠色債券收益率 vs 波動率（單位：%）圖 21：長期普通債券收益率 vs 波動率（單位：%）y = 0.0888x + 2.91519長期綠債個券收益率%87654321001020304050長期綠債個券波動率%12y = 0.075x + 2.8934長期普債個券收益率%1086420020406080100長期普債個券波動率% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 22：超長期綠色債券收益率 vs 波動率（

44、單位：%）圖 23：超長期普通債券收益率 vs 波動率（單位：%）y = 0.0358x + 3.2319超長期綠債個券收益率%65432100510152025超長期綠債個券波動率%9y = 0.0526x + 3.0726超長期普債個券收益率%8765432100102030405060超長期普債個券波動率% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，“綠色”屬性可增加債券二級市場流動性及估值吸引力基于 2.1 部分所整理的樣本券數(shù)據(jù)，我們可以從個券的風(fēng)險收益性價比角度轉(zhuǎn)向不同發(fā)行期限下債券的到期收益率和信用利差走勢的角度，通過比較 2021 年 1 月至 2022年 2 月期間綠色債券和普

45、通債券的到期收益率和信用利差，對不同發(fā)行期限下的綠色債券是否可以增加二級市場流動性以及其估值是否具有吸引力兩方面進(jìn)行研判。具體來看，短期和中期綠色債券的收益率走勢與國開債收益率走勢基本一致，其中短期綠色債券與普通債券收益率走勢分化明顯，后者收益率在 2021 年末快速攀升，與國開債之間的信用利差顯著走擴(kuò)，且隨著時間推移短期普通債券與綠色債券之間的利差亦呈現(xiàn)逐漸上行態(tài)勢，平均利差約 51BP；而中期綠色債券收益率走勢與普通債券趨同，普通債券信用利差明顯高于綠色債券，二者之間利差始終保持相對平穩(wěn)態(tài)勢，平均利差約 85BP。長期和超長期債券收益率走勢則表現(xiàn)相反，其中長期綠色債券信用利差顯著高于普通債

46、券，二者之間利差呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，平均利差約 57BP，而超長期綠色債券和普通債券的收益率走勢幾乎相同，二者之間利差較小，平均利差約 26BP，且與國開債之間的信用利差也明顯小于其他三個期限。橫向比較 2021 年 1 月至 2022 年 2 月期間不同期限綠色債券與相應(yīng)期限國開債之間的信用利差，可以發(fā)現(xiàn)長期綠債的平均信用利差最高，約 150BP，超長期綠債的平均信用利差最低，僅 4BP，幾可忽略?？傮w而言，我們或可得出以下結(jié)論：1）中短期綠色債券相對普通債券較低的收益率表明中短期債券的“綠色”屬性有助于改善個券的二級市場流動性，降低流動性風(fēng)險，且對于短期債券的改善效果自 2022 年伊始愈加凸顯

47、；2）長期綠色債券相對普通債券較高的收益率表明長期綠色債券的收益與風(fēng)險可能存在錯配，其原因來自于投資者因長期綠色項目未來現(xiàn)金流及收益的不確定性而缺乏信心并持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致低估長期綠色債券價值，因此長期綠色債券的“綠色”屬性從側(cè)面增加個券的估值吸引力，提示投資者該債券位于價值洼地，適度關(guān)注和配置或可增厚收益；3）超長期綠色債券的“綠色”屬性目前尚未體現(xiàn)改善交易流動性或增加估值吸引力的優(yōu)勢，投資者仍需對期限極長的債券持續(xù)關(guān)注，等待配置機(jī)會。圖 24：2021 年 1 月-2022 年 2 月期間短期綠債 vs 普債收益率走勢（單位：%）4.54.03.53.02.52.01.5短期綠債短期普債中債

48、國開債到期收益率:1年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 25：2021 年 1 月-2022 年 2 月期間中期綠債 vs 普債收益率走勢（單位：%）5.55.04.54.03.53.02.5中期綠債中期普債中債國開債到期收益率:5年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 26：2021 年 1 月-2022 年 2 月期間長期綠債 vs 普債收益率走勢（單位：%）7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.5長期綠債長期普債中債國開債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 27：2021 年 1 月-2022 年 2 月期間超長期綠債 vs 普債收益率走勢（單位：%）4.24.03.83.63.43.

49、23.0超長期綠債超長期普債中債國開債到期收益率:20年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 28：各期限綠債信用利差比較（單位：BP）圖 29：各期限綠債 vs 普債收益率及利差比較（單位：%，BP） 16014012010080604020-6543210短期中期長期超長期綠債普債綠債vs普債利差（右軸）80604020-20-40-60-80-100 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，“綠色”屬性可賦予債券較好的夏普比率及抗跌能力目前，市場上較成熟的綠債指數(shù)為中債-中國綠色債券指數(shù)，其成份券包括發(fā)行債券募集資金用途、發(fā)行主體行業(yè)或其主營業(yè)務(wù)滿足綠色債券支持項目目錄（2021 版）綠色債券原則 G

50、BP，2021或氣候債券標(biāo)準(zhǔn)的債券，故債券種類包括地方政府債、金融債及信用債，與前述樣本券的債券種類相符。我們測算自 2016 年綠色債券市場成立以來中債綠色債券指數(shù)、信用債總指數(shù)、新綜合指數(shù)、地方政府債指數(shù)、金融債指數(shù)在持有期間（2016 年 1 月至 2022 年 2 月）各自的年化收益率和年化波動率，比較結(jié)果顯示綠色債券指數(shù)收益率較其他指數(shù)存在優(yōu)勢但整體波動稍大，故夏普比率較其他指數(shù)相對較低，主要源于 2016 年以來綠色債券市場歷經(jīng)快速增長，市場參與者大量增加，債券種類分布、期限分布、主體性質(zhì)分布等結(jié)構(gòu)逐年呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，因此各年度綠色債券收益率表現(xiàn)存在差異，對綠色債券的收益率變化幅度

51、造成一定影響，抬升綠色債券指數(shù)的波動性。若將目光聚焦于綠色債券發(fā)行結(jié)構(gòu)與普通債券基本一致的 2021 年，持有期間改設(shè)為 2021 年 1 月至 2022 年 2 月，則可觀察到綠色債券指數(shù)在持有期間的年化收益率達(dá) 5.54%，僅次于地方政府債指數(shù) 4BP，年化波動率約 1.37%，僅高于信用債總指數(shù)約 47BP，夏普比率達(dá) 4.04，顯著高于新綜合指數(shù)、地方政府債指數(shù)和金融債指數(shù)，從指數(shù)的夏普 比率角度表明綠色債券具備較好的投資價值，對投資端存在“綠色”激勵。若將目光轉(zhuǎn)向 2020 年 1 月至 2022 年 2 月，即我國新冠疫情在全國開始迅速蔓延直至目前疫情仍在全國各地持續(xù)偶發(fā)的期間，通

52、過比較各指數(shù)在經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重負(fù)面影響后的走勢表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)綠色債券指數(shù)在此期間的最高值與最低值差異最大，達(dá) 10.6%，或表明綠色債券整體具備相對較好的抗跌能力，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響有限。表 6：各指數(shù)自 2016 年持有至今收益率、波動率及夏普比率比較（單位：%）2016 綠債市場成立至今中債-中國綠色債券指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債新綜合指數(shù)中債地方政府債指數(shù)中債金融債券總指數(shù)持有期間年化收益率%4.07%4.03%3.75%3.73%3.86%持有期間年化波動率%2.02%1.17%1.49%1.64%1.85%夏普比率2.013.442.522.272.08數(shù)據(jù)來源：Wind，表 7：各指數(shù)

53、自 2021 年持有至今收益率、波動率及夏普比率比較（單位：%）2021 年綠債發(fā)行與普通債券發(fā)行券種結(jié)構(gòu)基本一致至今中債-中國綠色債券指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債新綜合指數(shù)中債地方政府債指數(shù)中債金融債券總指數(shù)持有期間年化收益率%5.54%4.24%4.95%5.58%5.22%持有期間年化波動率%1.37%0.91%1.55%2.40%1.97%夏普比率4.044.683.192.332.65數(shù)據(jù)來源：Wind，表 8：各指數(shù)自 2020 年疫情開始至今漲幅比較（單位：%）2020 年疫情開始至今中債-中國綠色債券指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債新綜合指數(shù)中債地方政府債指數(shù)中債金融債券總指數(shù)最高值182

54、.9679198.5293214.4715158.3801215.4059最低值165.3909183.0029196.2735144.0782195.3267差異%10.6%8.5%9.3%9.9%10.3%數(shù)據(jù)來源：Wind，政策角度看投資端“綠色”激勵基于對我國已出臺的綠色債券相關(guān)政策進(jìn)行全面梳理后的結(jié)果來看，綠色債券市場正式啟動至今，絕大多數(shù)政策以支持綠色債券發(fā)行為落點，對投資者的激勵措施尚不充分。反觀海外政府在綠色債券市場的發(fā)展過程中對綠色債券投資者的激勵政策及推行效果，我們認(rèn)為海外的政策經(jīng)驗對我國進(jìn)一步優(yōu)化綠色債券交易盤的監(jiān)管、提振綠色債券投資者的信心、點燃綠色債券市場參與者的熱情

55、極具參考價值?！八街?，可以攻玉”，海外相關(guān)的先進(jìn)經(jīng)驗值得我們借鑒與學(xué)習(xí)，展望后市，隨著更多利好投資者的“綠色”激勵政策出臺，綠色債券市場的發(fā)展將會再次迎來突破，邁上新臺階。海外綠色債券相關(guān)激勵政策經(jīng)驗的啟示回溯我國綠色債券市場的發(fā)展過程，整體可大致分為以下三個階段：萌芽階段：自 2011 年末國務(wù)院先后發(fā)布加強環(huán)境保護(hù)重點工作的意見及國家環(huán)境保護(hù)“十二五”規(guī)劃，綠色債券這一名詞首次出現(xiàn)在官方政策文件中。正式啟動：2015 年末，央行、發(fā)改委先后發(fā)布中國人民銀行公告2015第 39 號（中國人民銀行綠色金融債公告）及綠色債券發(fā)行指引，標(biāo)志著中國綠色債券市場的正式啟動。直至 2017 年末，各

56、地方政府相繼出臺與綠色債券相關(guān)的規(guī)劃、 意見等政策文件以釋放正面的綠色債券政策信號，但具有實質(zhì)性優(yōu)惠的政策文件仍較少。快速發(fā)展：2017 年末至今，綠色債券市場的發(fā)展正式步入快車道。在各類綠色債券相關(guān)的施政細(xì)則、便利措施及財務(wù)激勵政策層出不窮的背景下，我國綠色債券市場正處于快速發(fā)展階段并不斷趨于完善。相較于國內(nèi)綠色債券市場，部分歐美及亞太國家由于綠債市場成立較早，故其市場成熟度更勝一籌。從激勵政策方面而言，與國內(nèi)較為單一且粗放的激勵手段相比，海外配套的支持政策種類更偏多元化且更有的放矢。分政策類別來看，財政補貼計劃方面，以荷蘭為例，相較于我國的直接財務(wù)激勵，該國擬定了綠色基金計劃以激勵個人投資

57、者投資綠色項目，該計劃為綠色領(lǐng)域的項目頒發(fā)綠色證書（最長期限 10 年），符合條件的綠色企業(yè)可申請綠色資金，且分配策略是根據(jù)當(dāng)前的技術(shù)發(fā)展和環(huán)境政策優(yōu)先事項設(shè)計的；再以新加坡為例，該國政府頒布了綠色債券授予計劃，旨在 100%抵消為獲得合格發(fā)行綠色債券資格而發(fā)生的外部審查成本， 單次發(fā)行的審查成本可高達(dá)10 萬新元，故該計劃有效促進(jìn)了當(dāng)?shù)鼐G色債券市場的發(fā)展。 貨幣政策支持方面，以斐濟(jì)為例，該國商業(yè)銀行被要求將其存款的 2%額度向可再生能 源部門貸款且有一年的時間來遵守該規(guī)定比率，直接加大了資金向綠色債券市場的流入；以黎巴嫩為例，該國宣布如果銀行客戶能夠提供黎巴嫩能源保護(hù)中心（LCEC）出具的 證明，確認(rèn)所資助項目的節(jié)能潛力，則黎巴嫩銀行通過