日本收益率曲線控制還能堅持多久

1、收益率曲線控制（YCC）的前世今生日本央行于 2016 年 1 月 29 日將短期政策利率（政策目標利率）降至-0.1%，并于 2016 年9 月 21 日宣布 YCC即將 10 年日本國債利率控制在-0.1%和+0.1%的區(qū)間，后將控制區(qū)間擴大至當前的+/-0.25%（圖表 1）。彼時 BOJ 表示、將利率固定在這一區(qū)間的初衷是將政策目標從基礎貨幣擴張的規(guī)模改為控制長端國債利率水平，可以允許該行能夠根據經濟活動、價格以及金融條件的變化更靈活地進行政策調整，以增強貨幣寬松的可持續(xù)性。具體機制為，當 10 年期日本國債（Japanese government bond, JGB）利率觸及上端+0

2、.1%時， BOJ 將在這一價位買入 10 年期 JGB，壓低利率。而當控制 10 年期國債利率的政策獲得“公信力”之后，其他久期的利率水平、及銀行資產端加權平均利率，也將和政策利率和無風險利率（國債利率）水平聯動。通過短期政策利率控制短端利率、10 年期國債利率控制長端利率，BOJ 通過 YCC 政策能夠影響整個收益率曲線，因為金融機構投資組合再平衡行為會把 YCC 利率目標傳導至不同期限、不同類型的資產利率。日本實行 YCC 政策，觸發(fā)因素是在 QQE 基礎上引入的負政策利率（NIRP）嚴重影響到金融體系的正常運行。作為安倍經濟學的“第一支箭”，2013 年 4 月日本央行宣布實施 QQE

3、（quantitative and qualitative monetary easing，量化與質化貨幣寬松）計劃，主要是通過資產購買來擴大基礎貨幣從而實現 2%的通脹目標。雖然 QQE 在短期內刺激了日本經濟，但遲遲無法實現 2%的通脹目標。受 2014 年全球油價下行、日本上調消費稅、以及新興經濟體增長放緩等多重因素影響，2014 年年中之后日本通脹預期反而有所下行，日本央行被迫擴大QQE 計劃。于是日本央行于 2016 年 1 月在QQE 基礎上引入了負政策利率（NIRP）。實際上，全球利率水平在歐債危機后螺旋下降，日本實行負利率是順應了這一趨勢，而負利率政策進一步加劇收益率曲線的扁平

4、化（圖表 2）。然而，受日本銀行體系主要依賴存款進行融資、以及銀行體系集中度有限等影響，負政策利率明顯壓低日本銀行貸款利率、而存款利率下行有限，由此大幅壓縮金融機構的利差收入，導致其盈利能力進一步惡化，并迫使金融機構大幅增加風險敞口，危及金融穩(wěn)定。由于利差過低，金融機構不愿為實體經濟放貸，反而對經濟產生緊縮效應。此外，保險及養(yǎng)老產品收益率下降也引發(fā)市場廣泛關注。為克服負政策利率對金融機構盈利能力的負面影響，日本央行于 2016 年 9 月開始實施 YCC 來對收益率曲線進行控制。其實，2013 年后，以歐洲和日本為代表的部分全球發(fā)達經濟體步入零利率、負利率時代，全球負收益的國債存量的占比在最高

5、點觸及 40.9%，并在 2016-2020 常年保持在 20-40%區(qū)間（圖表 3）。這一方面反映歐日等部分發(fā)達經濟體在金融危機后經濟復蘇較為緩慢，另一方面也是受英國脫歐、中美經貿摩擦、地緣沖突等一系列因素影響，國際投資者對安全性資產的需求上升。有意思的一個“案例”是，日本央行以外，澳大利亞央行（Bank of Australia，BOA）也曾宣布進行收益率曲線控制，但于 2021 年 11 月宣布放棄收益率曲線控制。為了緩解全球新冠疫情對澳大利亞國內流動性的沖擊，遏止澳元快速貶值以及進一步降低利率來刺激經濟，澳大利亞央行于 2020 年 3 月 19 日宣布將實行收益率曲線控制（Yield

6、 Target, YT）政策，旨在將 3 年期的國債收益率控制在 0.25%。配合其他政策措施，收益率曲線控制成功地降低了融資成本，并促進對實體經濟的信貸擴張。但隨著全球通脹預期升溫、以及市場對全球央行退出寬松政策的預期提前，2021 年全球利率面臨較大的上行壓力。就澳大利亞而言，隨著 2021 年 3 季度澳大利亞 CPI 明顯超出市場預期，且澳央行并未在公布 CPI 后實行常規(guī)的國債購買，導致市場對其是否繼續(xù)堅持 YT 的懷疑加劇，導致 3 年期澳國債收益率在 10 月 22 日起的 5 天內快速上漲 50bp（圖表 4）。由于沒有提前做好退出 YT 政策的預案，澳央行退出 YT 過程是無

7、序的，引發(fā)了債券市場的波動和金融市場的混亂，對澳央行的聲譽造成了一定的損害。圖表1： 日本央行先后兩次擴大 10 年期國債收益率的控制區(qū)間圖表2： 日本央行實行 QQE 以后，收益率曲線日益扁平化日本國債收益率曲線日本10年期國債收益率(%)(%) 2.02013/4/3（QQE前一天）0.50.40.30.20.10.00.1)0.2)0.3)YCC（利率YCC（利率YCC（利率區(qū)間+/-0.1%）區(qū)間+/-0.2%）區(qū)間0.25%）2016/1/28（負利率QQE前一天） 2016/7/27（日本10年期國債收益率見底）1.51.0(0.5(2015/012015/072016/01201

8、6/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(0.0(0.5)0510152025303540資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表3： 2016-20 年間，全球負利率國債占比維持在 20-40%的高位（%） 全球負利率國債規(guī)模占比6.64540353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖表4： 2021 年 10 月至 11 月澳央行放棄收益率曲線控制之前，澳

9、3年期國債收益率已明顯上行YCC開始YCC結束澳大利亞3年期國債收益率(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.001/1907/1901/2007/2001/2107/2101/2207/22資料來源：Wind，資料來源：Wind，當前宏觀環(huán)境下，日本堅持 YCC 有哪些利弊？從技術層面分析，堅持 YCC 和寬松的貨幣政策無疑有利于推升通脹預期、保持日元和日本出口行業(yè)的競爭力，推升企業(yè)盈利、名義增長、及就業(yè)和工資增長。對于像日本這樣疫情前 20 年平均 CPI 在 0.1%的國家來說，通脹預期上行早期階段，可能利大于弊。然而，如果“逆”本國通脹和全球利率“之勢”維持過

10、于鴿派的貨幣政策和過低的利率，即使對日本這樣一個增長和通脹都更為“稀缺”的國家，也可能會越過利弊平衡的“臨界點”。作為全球老齡化最為嚴重的主要經濟體，退休人員比例達到 28.9%，過高的通脹顯然會引發(fā)民生和社會穩(wěn)定問題。同時，日本央行逆勢擴表，日元加速貶值，導致國內價格更快上漲、甚至出現資產泡沫（圖表 5 和 6）。同時，海外資產和購買力對內對外均快速貶值。此外，如果 BOJ 以干預期貨市場，加大交易摩擦的方式降低維持 YCC 的直接成本，如果持續(xù)時間過長，也會大幅降低市場的活力和定價能力（如澳央行無序退出收益率曲線控制引發(fā)債券市場波動）。即使從常識角度簡單分析，當 YCC 逆勢維持時間過長，

11、積聚的壓力過大，大概率會形成市場的“不穩(wěn)定”因素，這和任何其他資產定價的原理一樣。同時，YCC“逆勢”執(zhí)行的時間越長，BOJ 資產負債表上“高價”購買的國債存量就越高，當最終不得不放棄 YCC，利率抬升的階段，可能的損失也就更大。圖表5： 當日元兌美元貶值時，日本股市通常表現較好圖表6： 當日元兌美元貶值時，日本股市表現通常好于美股美元兌日元匯率東證指數盈利增長（右軸）美元兌日元匯率東證指數與標普500相對表現（ 右軸）(日元/美元)150日元兌美元貶值(% 年同比)6014040130120201100100-209080-4070-60（日元/美元）16015014013012011010

12、09080199 0199 2199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 6200 8201 0201 2201 4201 6201 8202 0202 270(1990/1/1=1)日元兌美元貶值654321199 0199 2199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 6200 82010201 2201 4201 6201 8202020220資料來源：Wind，資料來源：Wind，日本政府對通脹的態(tài)度或很快由“樂觀其成”轉向“有所顧忌”在日本央行執(zhí)行 YCC 政策的 6 年期間，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了巨大的變化；2020 年疫情以來，全球通脹

13、及利率環(huán)境逐漸反轉，歐美發(fā)達國家通脹率及利率中樞大幅上行。盡管目前通脹中樞仍相對較低，但國際能源和農產品等原材（燃）料價格的上漲，也逐漸增加日本國內的通脹壓力。截至今年 5 月，日本 CPI 同比增速達到+2.5%，觸及 2015 年以來高點； 今年 2-5 月，日本整體 CPI、核心 CPI 月環(huán)比折年率平均都達到 4.6%，顯著高于 2%。生活必需品價格漲幅相對更大截至 5 月份，日本 CPI 能源價格、食品價格同比漲幅分別達到 17.1%和 4.1%（生鮮食品同比達到+12.3%），分別是 2008 年和 2015 年以來的高點。6 月 6 日，日本央行行長黑田東彥表示“日本家庭對價格上

14、漲的容忍度不斷提高”；但該言論隨后招致日本民眾的反感及質疑。僅一天之后，黑田東彥不得不表示“這是誤導性的表述”、隨后更是表示“希望撤回先前的不當陳述”。在今年 2 季度末公布的日本央行季度問卷調查中，受訪者反映“感受到的、過去一年的物價漲幅”平均達到 8.1%，為 2009 年以來的高點；受訪者預期未來一年物價漲幅平均達到 8.3%，同樣是 2009 年以來的高點。“認為最近 1 年物價已大漲”以及“預期未來一年內物價水平將再上漲超過 5%”的受訪者占比皆相對一年前（的調查）大幅上升，分別升至接近九成、和五成左右。圖表7： 5 月日本 CPI 同比增速達到+2.5%，觸及 2015 年以來高點

15、%日本CPI大類表現日本整體CPI同比滯后指標/粘性核心通脹（租金、對疫情不敏感的服務業(yè)等） 半粘性核心通脹（交通文娛、家具家居耐用品、醫(yī)療保?。┓呛诵?、低粘性通脹（食品、燃油等）1086420(2)(4)(6)(8)(10)7.092.501.81-0.902000-05 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05注：“滯后-粘性核心通脹”含租金、物業(yè)、在外就餐、重啟相關和醫(yī)療以外的服務業(yè)；“半粘性核心通脹”含家具/電子等耐用品，重啟相關服務業(yè)、以及醫(yī)療服務；“

16、非核心-低粘性通脹”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。資料來源：Wind，圖表8： 生活必需品價格漲幅相對更大%日本CPI：能源價格同比增速升至2008年以來高點；生鮮食品價格同比升至2015年以來高點 日本能源CPI同比日本生鮮食品CPI同比302520151050(5)(10)(15)(20)(25)17.1012.3004-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05資料來源：Wind，圖表9： 日央行季度調查：受訪者對近一年通脹的“感受增幅”達到 2009 年以來高位%“感受到”當前的物價水平、相對一年前的增長（去除極端值，

17、其余取均值2)(4) “感受值”的中位數水平日本CPI同比（剔除租金）8.153.002004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06資料來源：Wind，圖表10： 受訪者預期未來一年物價漲幅平均達到 8.3%，同樣是 2009年以來的高點圖表11： 通脹預期高企之下，日本消費者信心指數滑落%日本居民對一年后物價水平變化預期：受訪者平均值 日本居民對未來

18、5年（年均）物價水平變化預期：平均值10 日本CPI:當季同比（均值）%日本居民對一年后物價水平變化預期：受訪者平均值日本:消費者信心指數（右軸）8.332.471060986420(2)2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(4)8.38506.774065302.50432021012004-062005-062006-062007-062008-062009-06

19、2010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-0600資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表12： 日本央行季度調查：認為最近 1 年物價上漲的受訪者占比大幅上升圖表13： 認為未來一年物價水平上漲超過 5%的受訪者占比大幅上升009080706050403020 對物價上漲表示“反感”的受訪者占比（其他選項包括“不確定”or“歡迎”）8982.9認為未來一年物價水平上漲超過5的受訪者占比% 認為當前物價水平高于1年前的受訪者占比% 601504046.83

20、020102006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-060資料來源：Wind，資料來源：Wind，回顧歷史上日本 CPI 整體波動，以及能源、食品、租金等分項價格表現，當

21、國際油價上漲時，日本能源 CPI 的上行基本與歐元區(qū)-美國能源 CPI、以及油價同比漲幅同步，但其波幅大都明顯低于歐美；日本食品 CPI 大約滯后國際農產品價格同比變動（CRB 農產品價格指數）6 個月左右，日本食品價格漲幅也大都低于歐美。日本住宅 CPI（租金及物業(yè)）分項同比常年在-1%1%區(qū)間波動，波動性明顯低于美國租金 CPI?？傮w來看，日本國內價格的上漲相對于歐美國家以及國際大宗價格更為“鈍化”且滯后，我們認為，日本通常在生活必需品價格普漲時出臺力度較大的補貼/管制措施，可能使得日本消費價格的波動性相對更低；通常包括限價、按銷售價格比例浮動補貼等形式。早在 2008 年，日本政府就出臺

22、過限制進口小麥銷售價格、降低電力和天然氣漲價幅度、提供住房現金補貼等政策。在美國、歐元區(qū) 2008 年 CPI 高點分別達到 5%、4%時，日本當年 CPI 最高只有 2%左右。今年二季度開始，為了應對價格上漲對消費者的負面影響，日本政府啟動一系列補貼政策，包括能源價格補貼（當汽油零售價超過 168 日元/升時，補貼最高可以達到 35 日元/升）、農林業(yè)價格補貼（在 9 月前，通過補貼將進口小麥的銷售價格維持在俄烏戰(zhàn)爭前的水平；木材業(yè)運輸補貼 40 億日元）、房租補貼（家庭年收入不足 650 萬日元、并且有五年以上房貸的人最高可補助 50 萬日元）、交通運輸補貼（乘坐公共交通工具的補貼上限提高

23、到 8000日元）等。不過，價格管制和補貼等措施也有一些“副作用”加大國家財政壓力，同時人為限制短期價格波幅、可能造成漲價“延后”，但也會讓通脹更有粘性。圖表14： 在國際原油價格上漲時，日本能源CPI 漲幅相對低于歐美,但基本同步日本能源CPI同比 歐元區(qū)能源CPI同比美國能源CPI同比 Brent油價同比（右軸）17.51%50403020100(10)(20)(30)00-05 01-11 03-05 04-11 06-05 07-11 09-05 10-11 12-05 13-11 15-05 16-11 18-05 19-11 21-053202702201701207020(30)

24、(80)(130)(180)資料來源：Wind，圖表15： 國際農產品價格變動大約領先日本食品 CPI 6 個月左右（同比）% 日本食品CPI同比 CRB農產品價格同比（領先6個月，右軸）4.101197531(1)(3)(5)00-05 01-10 03-03 04-08 06-01 07-06 08-11 10-04 11-09 13-02 14-07 15-12 17-05 18-10 20-03 21-0880706050403020100(10)(20)(30)(40)資料來源：Wind，圖表16： 日本租金及物業(yè)價格的波動性及漲幅通常較低 住宅(租金及物業(yè)）%1.00.80.60.

25、40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)0.5000-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05資料來源：Wind，年份具體時間限價或補貼的項目金額（日元）圖表17： 今年二季度開始，為了應對價格上漲對消費者的負面影響，日本政府啟動一系列補貼政策2004年8月-2007年底經常性國庫負擔金包含兒童保護費用、公共住房租金措施補貼、衛(wèi)生服務費用等9項2580億2008年8月“安心對策”食品限價限制進口小麥的政府銷售價格的漲幅20億擴大夜間折扣期，推遲實施部分高速公路的按距離減免高速收費收費制度1000億

26、2008年2008年10月“生活對策”能源限價要求電力和天然氣公司降低和均衡2009年1月至3月-期間的價格上漲幅度向家庭提供每人12,000日元的緊急援助（65歲及以直接補貼上和18歲及以下的人額外提供8,000日元）20000億2008年12月住房直接補貼對向員工提供住房的雇主進行每人每月4萬到6萬日元的直接補貼300億“保護生計的緊急措施”住房稅收抵免提高抵押貸款稅收抵免的最高額度到600萬日元3500億2022.05-2022.09汽油當汽油零售價超過168日元/升時，補貼最高可以達2022.05-2022.09小麥將進口小麥的銷售價格維持在俄烏戰(zhàn)爭前的水平2022.05-木材業(yè)40億

27、日元用于補貼國內木材的運輸費用2020年至今2022.07-2022.08公共交通乘坐鐵路、公共汽車和航空等公共交通工具的補貼2020.12-電動汽車購置對電動汽車（EV）購買者的補貼提高到80萬日元、2014.04-2022.12租金家庭年收不足650萬日元并且有五年以上房貸的人2021.10-通信日本三大通信服務提供商 NTT Docomo、KDDI、軟到35日元/升。上限提高到8000日元 2022年提升至85萬日元最高可補助50萬日元資料來源：Wind，銀的通話費用從22日元/分鐘降低至4.4日元/分鐘往前看，日本通脹走勢可能主要取決于收益率曲線控制（YCC）相關政策調整以及日元匯率的

28、走勢。2020 年 6 月以來，隨著美債利率持續(xù)攀升，日本 YCC 導致日元匯率大幅貶值；由于日本能源、食品進口依賴度較高，日元兌美元大幅貶值明顯推升日本 CPI 同比。往前看，日元匯率及日本通脹高點的預測仍有諸多不確定性。我們測算，如果日元保持在對美元 135 的水平，全年 CPI 仍可能破 3，而如果在美元兌日元觸及 150 的較為極端的情況下，不排除日本 CPI 可能年內達到 4%，或更高的水平我們認為這將是日本通脹上世紀 80年代初以來的高點，以及日本偏老齡化的社會和人口結構無法輕松“消化”的通脹水平。年同比)(日元/美元日本CPI同比 美元兌日元匯率(右)2.5 136.0日元兌美元

29、貶值圖表18： 全球利率攀升下，日本實現 YCC 導致日元匯率大幅貶值圖表19： 日元兌美元貶值會明顯推升日本通脹102012年7月：109.9002020年5月：93.290102.580.4807076.46061.85040(2010年=100) 120(%日元名義有效匯率指數 日元實際有效匯率指數 3) 14011213011200110(1)1002010201120122013201420152016201720182019202020212022(2)90201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2資料來源：Wind，資料來源：Wind，日本YCC 正在

30、快速失去“公信力”調整可能的時點和方式是什么？無論是縱向比較：日本通脹上升和日元貶值的速度，還是橫向比較，日本利率偏離全球趨勢的幅度來看，YCC 都很難再長期堅持。從調整的時間上看，2022 年 9 月后的幾率更大。日本央行將在 2022 年 7 月、9 月、10 月舉行貨幣政策會議，形成 YCC 調整“窗口”?？紤]到貨幣和財政政策的配合及我們對通脹走勢的判斷，9 月后調整 YCC 的可能性更高。我們預計，日本央行可能以更為“優(yōu)雅”的方式，分步驟調整、退出 YCC第一步可能是拓寬 YCC 目標收益率區(qū)間至+/- 50 個基點之間，并也有一定的可能縮短 YCC 目標國債的久期，如從 10 年縮短

31、至 5 或 2 年（但這么做的可能性小于擴目標區(qū)間）。此后，視通脹和海外利率變化的趨勢，再綜合考慮進一步調整或最終退出 YCC 的節(jié)奏。首先，以下幾個層面顯示，日本央行的 YCC 政策正在失去公信力：日本通脹已達 2015 年以來高點，而通脹預期更是達 2009 年以來高點如果日本央行繼續(xù)維持 YCC 政策，可能帶動日元兌美元匯率的進一步貶值，這會進一步明顯推升日本通脹水平和通脹預期。如果日本通脹大幅超過 2%的政策目標，日本央行維持 YCC 政策的必要性將有所下降。另一方面，日本 10 年期國債收益率與歐美利差為 2019 年以來高點，而 10 年期國債真實利率（即名義利率扣除通脹）為 20

32、14 年 11 月以來的低點，這些都可能加大日本面臨的資本流出壓力，進一步施壓日元匯率（圖表 20 和 21）。全球賣出日本國債速度明顯加快隨著全球通脹預期升溫，全球主要央行加速退出寬松，導致全球利率水平快速攀升。日本長端國債的低收益率導致其被大量拋售，并在一定程度上引發(fā)跨境資本的做空操作。為堅持 YCC 政策，今年 3 月下旬以來，日本央行被迫加大購買日本國債規(guī)模，僅 6 月 15 日當周的購買規(guī)模就高達 10.9 萬億日元（圖表 22）。日本央行被迫快速擴表引致日元兌美元匯率錄得 2017 年來最大單季度貶值。若日元匯率貶值到一定水平，一方面會帶來過大的國民財富損失，尤其是日本重啟的背景下

33、，日本居民對外購買力會明顯受損；另一方面，日元過快貶值可能會引起新的貿易摩擦。市場已經在一定程度上計入日本央行退出 YCC 的預期，尤其是 6 月 16 日日本國債收益率曲線和國債期貨都有反應以 6 月 15 日的日本國債收益率曲線為例，當時 8、9 年期日本國債利率已高于 10 年期國債利率，即曲線呈現“蝴蝶型”，顯示市場預期 10 年日本國債利率的控制目標可能會被調整（圖表 23）。今年以來，市場對日本通脹預期持續(xù)上調，對應市場利率上行今年以來，彭博對日本 2022 年通脹一致預期從年初的 0.7%持續(xù)攀升至最近的 2.0%，顯示日本通脹預期明顯升溫（圖表 24）。在沒有利率控制的情況下，

34、名義利率與通脹預期通常同步上行。換句話說，在沒有 YCC 政策的情況下，年初至今日本 10 年期國債收益率可能已上行 130bp 左右。較為老齡化的人口結構意味著通脹在日本的政治壓力可能高于歐美與歐美國家相比，日本人口老齡化程度較為嚴重，2020 年人口中位數年齡達 49 歲、撫養(yǎng)比達 69%，而跨國 數據顯示，人口年齡中位數、以及撫養(yǎng)比與年均 CPI 呈負相關關系（圖表 25 和 26）。日本 最新公布的數據顯示，2021 年 65 歲及以上老年人口占比達 28.9%。由于退休人員每年領取養(yǎng)老金的漲幅有限，再加上保險及養(yǎng)老產品的收益率相對偏低，這部分人口的收入不能承受過高的通脹。 中國 日本

35、美國歐元區(qū)英國圖表20： 日本 10 年期國債收益率與歐美利差為 2019 年以來高點圖表21： 日本 10 年期國債真實利率為 2014 年 11 月以來的低點 歐元區(qū) 美國日本(%)10年期國債名義收益率6543210(1)2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212.981.500.24151050(5)(10)(%)10年期國債實際收益率(即名義收益率 - CPI)0.6-2.3-5.8-6.919901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-7.4資料

36、來源：Wind，資料來源：Wind，圖表22： 今年 3 月下旬以來，日本央行被迫加大購買日本國債規(guī)模(萬億日元)圖表23： 日本國債收益率曲線在一定程度上計入日本央行退出 YCC的預期日本國債收益率曲線10.9122022年以來日本央行每周購買國債規(guī)模10864201/05/2201/19/2202/02/2202/16/2203/02/2203/16/2203/30/2204/13/2204/27/2205/11/2205/25/220(%)1.41.21.00.80.60.40.20.02022年6月15日06/08/2206/22/2207/06/22(0.2)051015202530

37、3540資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表24： 今年以來，市場對日本通脹預期持續(xù)上調圖表25： 跨國數據顯示，人口年齡中位數與年均 CPI 呈負相關關系過去20年平均通脹與人口年齡結構的關系(%) 對2022日本CPI的彭博一致預期2.52.02.03.0澳大利亞美國韓國英國西班牙法國歐元區(qū)意大利 德國日本中位數年齡 49; CPI 0.2%2002-21年均CPI(%)2.52.01.51.51.01.00.50.007/2001/2107/2101/2207/220.50.0354045502020年年齡中位數(歲)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表26： 跨國數據顯

38、示，人口撫養(yǎng)比與年均CPI 呈負相關關系過去20年平均通脹與人口撫養(yǎng)比的關系澳大利亞韓國美國英國西班牙歐元區(qū)意大利德國法國日本撫養(yǎng)比 69%; CPI 0.2%3.02.52002-21年均CPI(%)2.01.51.00.50.0203040506070802020年撫養(yǎng)比(%)資料來源：Wind，如我們在 7 月 4 日海外中期策略報告聯儲繼續(xù)緊縮,但歐日央行為更大變量中所述，我們認為，受俄烏戰(zhàn)爭后續(xù)影響，高波動性的能源和食品“非粘性”價格上漲或并未結束，尤其是今年秋冬季仍有壓力對于能源及農產品進口依賴度較高的日本，意味著下半年或將承受更大的通脹壓力。海外糧油價格供需平衡仍相當“脆弱”，石

39、油和食品價格的“中樞”可能都被俄烏沖突及全球疫情變化而抬高時近夏糧采收季，今年烏克蘭糧食的生產和出口可能受到戰(zhàn)爭較大影響；且為應對戰(zhàn)爭可能帶來的沖擊，全球多國已出臺農產品出口禁令。供給層面沖擊短期難以消除，我們認為，今年夏秋季全球農產品價格或仍有漲價預期。同時，歐盟委員會宣布在 8 月第二周前全面停止進口俄羅斯煤炭、年底前禁止俄羅斯石油海運進口；盡管俄羅斯可能通過“轉口貿易”將原油輸出到印度等亞太國家，再“輾轉”供給歐洲需求，但這一過程增加諸多“摩擦性”成本，且仍可能無法完全彌補戰(zhàn)爭及制裁造成的出口“損失”。雖然 6 月 17 日的日本央行 6 月議息會議，表示將繼續(xù)實施收益率曲線控制及 QQ

40、E、并未提及“退出”的可能性，但綜合考慮我們對日本通脹走勢的預判、對下半年歐美通脹周期和貨幣政策的展望、以及日本正計劃實施的一攬子財政刺激，我們認為今年下半年日央行邊際調整收益率曲線控制政策（YCC）的壓力或將加大。如我們在 7 月 4 日聯儲繼續(xù)緊縮,但歐日央行為更大變量中所述，美國 CPI 雖可能在 2022年 2 季度筑頂，但下行速度可能較為緩慢，短期內美聯儲仍將快馬加鞭加息；而從通脹周期演進順序上看，歐洲的通脹周期可能滯后美國 1-2 季度見頂，歐央行從 7 月份開始加息也“箭在弦上”。美歐基準利率及無風險（國債）利率均已經、或即將大幅走高，與日本的利差進一步拉大，而日本央行堅持 YC

41、C 所“面臨”的日債利率上行壓力將更大。為刺激經濟復蘇、對沖物價上漲，日本政府計劃推動一攬子財政補貼及結構改革；在 7 月10 日的日本參議院改選之后，相關政策可能得到更快推進落地。日本于 4 月 26 日公布了應對價格上漲對消費者和小微企業(yè)的負面影響的短期補貼計劃，總規(guī)模 6.2 萬億日元，其中 2.7 萬億日元（換算約相當于 209 億美元，大約占日本 GDP 的 0.5%）由 5 月 31 日“邊際追加”的補充預算案撥出。5 月 31 日，日本政府闡述其“新資本主義計劃”核心內容包括提高最低工資、減少現金存款和固定收益產品在個人總資產中的比例，推動居民儲蓄轉向投資等，計劃將在今年年底前拿

42、出具體方案。中長期來看，提高最低工資、以及增加投資性資產，可能都需要在“高通脹”環(huán)境中才能順利實施高通脹“稀釋”了漲薪成本，并降低了貨幣性資產的吸引力。同時，提高社會薪資水平可能直接推升通脹結構中的“粘性因素“。我們認為，在寬松貨幣政策環(huán)境下，財政擴張的“成本”的確相對更低；但寬貨幣+寬財政的組合或將“更快”推升日本通脹及利率上行預期、最終使得日央行出于對通脹的顧忌、以及維持 YCC 的難度上升，進而放棄 YCC。我們預計日本央行可能在今年 9 月-10 月宣布“調整”收益率曲線控制政策，但可能以先擴大利率波動區(qū)間（不僅僅是上調國債利率目標）、做出更“優(yōu)雅”的退出姿態(tài)。同時通過對期貨市場的調節(jié)

43、降低調整或退出期間的日債做空壓力，使得過程更為順利。同時，日本央行也有一定的可能縮短 YCC 目標國債的久期，如從 10 年縮短至 5 或 2 年（但這么做的可能性小于擴目標區(qū)間）。此后，視通脹和海外利率變化的趨勢，再綜合考慮進一步調整或最終退出 YCC 的節(jié)奏。日本央行是否會、或何時會最終退出負政策利率（NIRP）？日本央行現任行長黑田東彥的任期將于 2023 年 4 月結束從安倍執(zhí)政時期就開始擔任日本央行行長至今的黑田東彥，是以超寬松貨幣政策為箭頭的“安倍經濟學”的堅定支持者。即便面臨今年以來海外央行陸續(xù)加息的沖擊，黑田東彥仍堅守日本央行-0.1%的“負基準利率”不變。我們認為，在他任期結

44、束前，日央行負利率政策調整的可能性有限；且從一般規(guī)律而言，YCC 實施通常晚于負利率、而可能較負利率更快退出澳大利亞央行即是如此。參考澳大利亞央行，其在 2020 年第一輪疫情爆發(fā)后（2020 年 3 月 19 日）宣布實施收益率曲線控制，而在 2021 年 11 月 2 日宣布退出作為對比，澳大利亞聯儲在 2020 年 3 月 4日實施首輪降息、直到今年 5 月 4 日才開始加息。但日本或終將退出 “不合時宜”的負利率：前任首相安倍于 7 月 8 日遇刺，可能進一步掃清日本退出安倍時期超寬松貨幣政策的障礙?，F任日本首相岸田文雄今年 3 月表示“黑田任期到期后，將為他挑選最合適的繼任者”可能暗

45、示與安倍時期的激進寬松政策“劃清界限”。同時，從通脹指標來看，日本央行關注的“核心通脹”（core inflation，日央行定義只剔除新鮮食品、但仍包含能源，目標是 2%）今年 4 月、5 月連續(xù)兩個月同比超過 2%，達到 2.1%，整體及核心通脹未來可能繼續(xù)上行“擊穿”日本央行的目標線。圖表27： 日本央行政策利率 2016 年以來維持在-0.1%的低位%日本央行政策利率2016年以來維持在-0.1%的低位 日本整體CPI：當月同比 核心CPI：同比日央行政策利率日本10年期國債收益率543210(1)(2)(3)98-0600-0602-0604-0606-0608-0610-0612-

46、0614-0616-0618-0620-0622-06資料來源：Wind，圖表28： 全球主要央行政策利率變動一覽百分點Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22MAR-22Apr-22May-22June-22Jul-22年初至今累計變化：百分點最新值（%）發(fā)達國家美國0.250.50.751.51.75歐元區(qū)00.00日本0-0.10英國0.150.250.250.250.2511.25加拿大0.250.500.501.251.50澳大利亞0.250.500.750.85新西蘭0.250.

47、250.250.500.501.252.00瑞典0.250.500.750.75挪威0.250.250.250.500.751.25瑞士0.500.5-0.25新興市場中國-0.05-0.1-0.13.70韓國中國香港印度印尼泰國馬來西亞菲律賓 巴西俄羅斯墨西哥土耳其南非 秘魯 智利 波蘭 阿根廷哥倫比亞匈牙利哈薩克斯坦0.250.750.250.750.750.500.251.001.000.251.000.251.500.750.251.5010.51.50113.50.500.252.000.250.50.50.50.40.250.50.250.750.50.51.750.754.903

48、.500.502.002.2512.759.507.0014.004.755.509.006.000.60.300.250.150.250.750.150.30.250.50.36.007.7514.004.250.503.250.505.352.351.001.500.5031.001.001.0052.00143.002.002.502.002.502.003.750.750.751.000.750.500.503.50.751.251.501.5030.500.500.500.500.500.5010.50.250.250-1.00-1.00-2.00-1.0010.50.51-1.5-

49、6.011.50-3.000.2500.25001.150.500.65-0.250.250.250.750.500.25資料來源：Wind，日本退出 YCC，可能搬開全球長債利率和利差交易的（最后）一塊“壓艙石”目前，全球負利率國債占比 6.6%，日本約占一半。日本央行退出 YCC，意味著全球最后一個主要經濟體告別“0 利率”。而“0 利率、負利率”時代的正式終結，最后一個“0 成本”融資貨幣的消失、對全球資產價格的定價，以及此前多年積累的“利差交易”（carry trade）的影響，仍需要“系緊安全帶”、謹慎對待。2020 年新冠疫情席卷全球之后，隨著全球財政和貨幣刺激政策效果顯現，全球需

50、求沖擊而供給受多方因素制約，通脹觸及 40 年高位，負利率的國債占比大幅下降至 6.6%。疫后美、歐、日央行先后推出大規(guī)模量化寬松措施，分別擴表 114%、88%、25%。同時，歐、美實施大規(guī)模財政刺激，2020 年財政赤字率分別達 1996 年、二戰(zhàn)之后最高水平（參見美國增長或將呈“過熱”之勢，2021/2/24）。全球需求恢復的同時，供給受疫情反復、俄烏沖突等多重因素制約，再加上全球央行滯后通脹曲線，導致全球通脹處于 40 余年來最大的上升周期。隨著全球通脹預期升溫，海外主要央行先后退出貨幣寬松，并加快升息步伐，帶動全球國債利率水平明顯攀升，負利率國債占比大幅下降至目前 6.6%左右的水平。從構成看，目前負利率國債主要集中在歐元區(qū)部分國家 1 年期以內的短期國債、以及日本 4 年期以內的國債，其中后者占比約一半。如果日本央行退出 YCC，意味著全球最后一個主要經濟體告別“0 利率”。這將對全球資產價格的定價，以及此前多年積累的“利差交易”產生深遠影響。具體看，首先，2020 年占全球貨幣供應量 8.9%的日本如果調整其無風險利率定價，對全球長端