10月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：10月金融數(shù)據(jù)的三個(gè)“反差”

1、TOC o 1-2 h z TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、如何看待社融的環(huán)比腰斬V.S.同比調(diào)整？ 4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、如何看待M2持平v.s. Ml再回落? 4 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、如何看待總量高低波動(dòng)V.S.企業(yè)長(zhǎng)貸改善?5 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 四、10月數(shù)據(jù)：表內(nèi)外收縮拖累總量，企業(yè)長(zhǎng)貸改善結(jié)構(gòu)6（一）社融：

2、表內(nèi)外同步收縮形成拖累 6（二）信貸：票據(jù)融資及居民短貸雙殺7（三）存款：實(shí)體部門存款新增乏力，Ml回落7圖表110月社融往往是年內(nèi)低點(diǎn)4圖表2Ml與存量利息支出負(fù)相關(guān) 5圖表32020年Ml展望5圖表48月起企業(yè)長(zhǎng)貸已持續(xù)同比改善1個(gè)季度5圖表5企業(yè)長(zhǎng)貸改善領(lǐng)先于基建投資2個(gè)季度左右5圖表6房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構(gòu)成，銀行貸款占比不高6圖表7制造業(yè)投資的5個(gè)決定性因子6圖表810月新增社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)6圖表9社融-M2剪刀差收窄6圖表10 10月向?qū)嶓w新增人民幣貸款5470億 7圖表1110月表外融資收縮2234億7圖表12Ml增速回落，M2同比持平7一.如何看待社融的環(huán)比腰斬V.S.同比調(diào)整？10

3、月新增社融6189億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，同比少增1185億，環(huán)比少增1.7萬億直接腰斬。究竟該如何理解此次 社融調(diào)整的幅度和原因？首先，10月社融本身為年內(nèi)社融的季節(jié)性低點(diǎn)。社融投放一直具有較強(qiáng)的季節(jié)性，這也是金融數(shù)據(jù)分析著重于同比 比擬的原因（排除季節(jié)性干擾）。10月因長(zhǎng)假效應(yīng)工作日較少，信貸投放受到影響。同時(shí)10月處于季初，往往受到 上一季末銀行為到達(dá)存款指標(biāo)和監(jiān)管考核集中沖量的影響，形成“拆東墻補(bǔ)西墻”效應(yīng)，這在今年的4月、7月都可 見一斑。其次，10月社融同比亦確實(shí)少增1000多億，背后實(shí)際上是受到了表內(nèi)（居民短貸、票據(jù)融資）及表外專項(xiàng)債的拖 累。居民短貸10月同比大幅少增1284億元

4、，主因10月監(jiān)管密集調(diào)查信用卡涉房交易以及月底P2P平臺(tái)清退速度加 快的影響。專項(xiàng)債方面，今年發(fā)行節(jié)奏前傾，9月年內(nèi)專項(xiàng)債額度發(fā)行完畢，而市場(chǎng)預(yù)期中的提前發(fā)行專項(xiàng)債遲遲 未現(xiàn)身，造成10月專項(xiàng)債融資在同比上的空缺，拖累了社融1068億元。綜合來看，此次社融低于預(yù)期，但并非是大崩潰，既有短期監(jiān)管政策的沖擊、也有逆周期政策節(jié)奏調(diào)整及季節(jié)性因素 的影響。未來兩個(gè)月，假設(shè)局部專項(xiàng)債能夠提前發(fā)行，基建工程融資需求相應(yīng)配合，同時(shí)季末年初沖量效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn), 那么社融增速仍有上行可能。假設(shè)專項(xiàng)債提前發(fā)行預(yù)期落空，那么社融增速或仍趨于震蕩。圖表1 10月社融往往是年內(nèi)低點(diǎn)20152015201620172018

5、2019Q 46,179.001月2月3月4月5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月單位：億元50/50045,00040/)0035,00030/)0025/)0020,00015/50010,0005,0000資料來源：Wind,二.如何看待M2持平v.s. Ml再回落？10月M2增速持平于8.4%，而Ml回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.3% ,背后反映當(dāng)前實(shí)體企業(yè)的投融資活力仍然不強(qiáng)。Ml 反映了企業(yè)在手資金變化情況，當(dāng)現(xiàn)金流逐步改善時(shí)，往往意味著補(bǔ)庫能力增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能改善。從歷史數(shù)據(jù) 來看，Ml回升一上市公司流動(dòng)比率同比回升一PPI同比回升一產(chǎn)成品庫存同比回升，這一傳導(dǎo)路徑一

6、直較為順暢。 而什么因素決定了 Ml回升的可能性？我們認(rèn)為，企業(yè)在手資金的改善，一是存量融資本錢可以明顯回落，從而改 善現(xiàn)金流狀況；二是增量融資渠道翻開，能從居民政府金融三部門拿到更多的錢。就前者，我們關(guān)注貨幣政策調(diào)控 下社會(huì)融資本錢的變化，尤其是企業(yè)貸款利息及非標(biāo)利率的走向。就后者，我們關(guān)注企業(yè)融資三個(gè)渠道的暢通度一 一商品房銷售額（從居民部門拿錢）、非標(biāo)融資（從金融部門拿錢）、地方債融資（從政府部門拿錢）。圖表2 Ml與存量利息支出負(fù)相關(guān)圖表3 2020年Ml展望資料來源：Wind,回顧2019年初至今，Ml走勢(shì)在3%46%的窄區(qū)間震蕩。 但地方政府置換債發(fā)行大幅減少；開前門，堵后門基調(diào)下

7、, 行但同時(shí)制約了幅度。資料來源：Wind,控地產(chǎn)下，商品房銷售額增速小幅回落；財(cái)政前傾發(fā)力， 非標(biāo)萎縮速度減緩但不改收縮之勢(shì)；三者共同促進(jìn)Ml上展望2020年，Ml亦難以大幅上行。存量融資本錢在偏寬松的貨幣政策下有望小幅調(diào)降，但難有2015-2016年貸款 利率下行近150bp的大空間。新增融資渠道在控地產(chǎn)、約束地方債務(wù)以及監(jiān)管影子銀行的環(huán)境下難有政策大放松。 Ml或有小幅回升，但過程溫和，或需經(jīng)歷反復(fù)調(diào)整。三.如何看待總量高低波動(dòng)V.S.企業(yè)長(zhǎng)貸改善?8月以來，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款已同比改善持續(xù)一個(gè)季度。在總量變化之外，企業(yè)長(zhǎng)貸的改善往往被認(rèn)為是實(shí)體經(jīng)濟(jì) 活力回升的標(biāo)志之一，但回顧歷史來看，

8、我們認(rèn)為這一線索的有效性有待商榷?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，企業(yè)長(zhǎng)貸同比改善僅僅穩(wěn)步領(lǐng)先于基建投姿2個(gè)季度，而較地產(chǎn)投資那么缺乏領(lǐng)先性。實(shí)際從歷史的 貸款投向來看，每年近20%的新增貸款流向基建部門，政府工程本身具有逆周期性，同時(shí)作為低風(fēng)險(xiǎn)高保障的貸款 工程往往在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期最為銀行所青睞。圖表4 8月起企業(yè)長(zhǎng)貸已持續(xù)同比改善1個(gè)季度單位：億元單位：億元2018-4-201916,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014,0001 月 2 H 3 4,H 5.H 6 月 7H 8H 9 H 10H 11 月 12 月資料來源：Wind,圖表5企業(yè)長(zhǎng)貸改善領(lǐng)先

9、于基建投資2個(gè)季度左右相較之下，新增貸款每年流向房地產(chǎn)業(yè)的占比不及10%,同樣對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說，銀行信貸并不是房地產(chǎn)開發(fā)資金 來源的最主要構(gòu)成，近兩年占比僅為12%左右。地產(chǎn)融資多元化的特征說明，銀行信貸渠道的改善對(duì)于房地產(chǎn)投資 的領(lǐng)先性并不是決定性的，而僅僅是基礎(chǔ)條件之一。此外，根據(jù)我們的制造業(yè)投資模型，制造業(yè)投資與基建、地產(chǎn)投資的相關(guān)性不強(qiáng)，而是決定于5個(gè)因子的變化：制造業(yè)設(shè)備更新需求、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)（引導(dǎo)上游投資意愿）、社零（引導(dǎo)下游投資意愿）、汽車產(chǎn)量及出口（引導(dǎo)中游 投資意愿），是“不見兔子不撒鷹”的企業(yè)決策典范，與企業(yè)長(zhǎng)貸的改善程度相關(guān)性低。綜合來看，我們認(rèn)為目前在總量數(shù)據(jù)的高低波動(dòng)

10、之外，企業(yè)長(zhǎng)貸持續(xù)改善確實(shí)是一個(gè)積極的信號(hào)，但背后反映的積極 意義僅限于未來基建逆周期發(fā)力可期，并不意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資活躍度在提升。圖表6房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構(gòu)成，銀行貸款占比不高 圖表7制造業(yè)投資的5個(gè)決定性因子銀行貸款非銀貸款利用外資自籌資金其他資金資料來源：Wind,資料來源：Wind,四.10月數(shù)據(jù)：表內(nèi)外收縮拖累總量，企業(yè)長(zhǎng)貸改善結(jié)構(gòu)（-）社融：表內(nèi)外同步收縮形成拖累10月新增社融6189億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。同比少增1184億，環(huán)比少增1.7萬億，存量同比持平回落至10.7%。 表內(nèi)貸款投放力度減弱、表外專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏暫停同步形成拖累，使得社融增速再次下行。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，向?qū)嶓w投放

11、的人民幣貸款10月新增5470億元，同比少增1671億元，環(huán)比少增L2萬億。10月地方專 項(xiàng)債凈融資-200億元，比照去年同期專項(xiàng)債發(fā)行工作仍在進(jìn)行，同比拖累社融1068億元。表外融資10月收縮2344億元，湮滅速度再次加快，但同比仍多增331億元。其中委托貸款存量收縮667億元，信圖表8 10月新增社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)圖表8 10月新增社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)人民幣焚款直接融資存款類金融機(jī)構(gòu)AB$單位；億元50,000 -外幣貸款2焚款核銷發(fā)外融資回地方專項(xiàng)債凈款資40, 00030, 00020, 00010, 000ii山山“山小山兒-10, 000-20,00017-1018-0118-0418-0718

12、-1019-0119-0419-0719-10資料采源：Wind,托貸款收縮624億元，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票縮減1053億元。10月直接融資1802億元，與去年同期相當(dāng)，其中債 券凈融資1622億元，股票融資180億。（二）信貸：票據(jù)融資及居民短貸雙殺10月新增人民幣貸款6613億，對(duì)實(shí)體投放規(guī)模達(dá)5470億，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍然保持同比改善態(tài)勢(shì)，但居民短貸及 票據(jù)融資的劇烈收縮使得信貸總量不及預(yù)期。居民長(zhǎng)貸新增3587億同比少增143億10月LPR掛鉤房貸短期內(nèi)未明顯改變居民購房本錢，對(duì)居民長(zhǎng)貸影響不大。 但居民短貸10月同比大幅少增1284億元，主因10月監(jiān)管密集調(diào)查信用卡涉房交易以及月底P

13、2P平臺(tái)清退速度加快 的影響。企業(yè)部門短貸收縮1178億元，但同比相當(dāng)。企業(yè)長(zhǎng)貸新增2216億，同比多增787億左右，政府融資需求回暖的環(huán) 境下，企業(yè)長(zhǎng)貸同比改善趨勢(shì)得以持續(xù)。相較之下，票據(jù)融資表現(xiàn)不佳，當(dāng)月僅新增214億元，同比少增850億元。圖表10 10月向?qū)嶓w新增人民幣貸款5470億圖表11 10月表外融資收縮2234億單位：億元201520162017單位：億元2015201620172018201940,000Q 35,66835,000單位：億元 2015 2016 2017 2018 201915,000 -I-10,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 箕科米源：W