理性價(jià)值投資系列課程(DOCX 37頁)

1、理性投資系列之一沈聯(lián)濤: 理性投資系列投資終身事投資策略的第一條就是想清楚你的基本需求。必須學(xué)會(huì)設(shè)定自己的投資策略。有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)告訴你，長期來看，保障投資成功的兩大戰(zhàn)略要素是入市時(shí)機(jī)和資產(chǎn)配置。第一條，想清楚你的基本需求儲(chǔ)蓄和投資是貫穿我們一生的大事，奇怪的是，似乎從來沒有人專門教我們?nèi)绾卫碡?cái)。我們對(duì)投資的理解往往依靠口口相傳，從朋友或我們認(rèn)為技高一籌的人那里學(xué) 習(xí)投資技巧。隨著現(xiàn)在國內(nèi)越來越多人涌入A股市場，不斷有人問我該買哪只股票。大家都想分享中國經(jīng)濟(jì)繁榮的果實(shí)，這完全可以理解。但問題在于，股民們知道 他們?cè)谫I賣什么嗎?他們知道正在承受著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)嗎?這就是我決定撰寫關(guān)于投資者教育專欄

2、的原因。一個(gè)市場的質(zhì)量最終取決于投資者或消費(fèi)者的素質(zhì)。日本制造的產(chǎn)品之所以品質(zhì)優(yōu)良，就是因?yàn)槿毡鞠M(fèi)者非常挑 剔，不接受質(zhì)量低劣的產(chǎn)品。同樣，美國的資本市場如此強(qiáng)大，也是因?yàn)槊绹耐顿Y者不接受低劣的投資品。美國投資者可以通過集體訴訟來起訴發(fā)行人，也可向監(jiān) 管者施壓要求采取強(qiáng)有力措施來抵制低劣的投資品。我是印度證監(jiān)會(huì)(SEBI)投資者教育咨詢委員會(huì)的成員。印度人有建立全球領(lǐng)先的資本市場的雄心，他們甚至在小學(xué)就開設(shè)金融基礎(chǔ)知識(shí)教育的相關(guān)課程。他們 認(rèn)為，投資是伴隨每個(gè)人一生的事情，只有個(gè)人層面的精明投資才有助于建立一個(gè)健康的資本市場。所以，印度在投資于金融產(chǎn)品之前，首先投資于教育公眾。這是 一個(gè)高

3、瞻遠(yuǎn)矚的決策。就我所知，將資本市場放在國家發(fā)展戰(zhàn)略中如此重要位置的，印度是第一個(gè)國家。為什么說投資是終生的大事呢?在我們幼時(shí)，父母要撫養(yǎng)我們；當(dāng)我們成人、成家之后，就需要開始儲(chǔ)蓄，以備不時(shí)之需，如疾病、失業(yè)、子女教育、贍養(yǎng)雙親等， 最終準(zhǔn)備自己的養(yǎng)老。人們過去經(jīng)常以為，投資只是有錢人的游戲，與普通人無關(guān)，這實(shí)在是一種誤解。窮人也知道:必須先投資自身的人力資本，然后才有機(jī)會(huì)去 投資金融產(chǎn)品賺錢，所謂“知識(shí)改變命運(yùn)”。如何通過投資賺錢?我父親曾告訴我賺錢的三個(gè)境界:最開始是用自己的血汗勞力來賺錢；然后是用錢來賺更多的錢；最高的層次就是利用你的聲譽(yù)名望來賺錢。作 為一個(gè)新興市場，中國正在用自己便宜的

4、勞動(dòng)力來致富，而今天我們都已體會(huì)到品牌和聲譽(yù)的力量。一件成本10美元的純棉襯衫，貼上國內(nèi)自己的品牌最多不會(huì)賣 超過15美元，但如果貼上法國或意大利的一線品牌，卻可賣到1000美元?？垮X生錢的秘訣又是什么呢?答案平淡無奇低買高賣，或者是，高買，然后更高地賣。對(duì)普通人來說，難點(diǎn)在于，市場總是漲跌，何時(shí)應(yīng)該買賣，又應(yīng)該買賣什么呢?金融市場的最大問題是信息不對(duì)稱，專業(yè)人士能夠比零售客戶更好地理解市場，往往也能賺取更多的回報(bào)。但應(yīng)該信任和選擇誰呢?這都需要精心決策。在本系列文章中，我不會(huì)告訴大家究竟具體該買什么金融產(chǎn)品，但我將激發(fā)大家思考，每種金融產(chǎn)品究竟是什么東西，以及你該如何進(jìn)行投資?？傊?，你必須學(xué)

5、會(huì)設(shè)定自己的投資策略。有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)告訴你，長期來看，保障投資成功的兩大戰(zhàn)略要素是入市時(shí)機(jī)和資產(chǎn)配置。投資策略的第一條，就是想清楚你的基本需求。如果你剛開始工作，現(xiàn)金流非常有限，工資也許只夠支付每月的費(fèi)用，但不久就得考慮買房子的問題了，這會(huì)占據(jù)每 月費(fèi)用中的一大部分。對(duì)大多數(shù)人來說，購房決策可能是他們一生中最成功的投資，因?yàn)榉康禺a(chǎn)可以對(duì)沖通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。所以，人們借錢投資購房，支付利息給銀 行，而不再支付房租。一旦在日常開支之外開始略有盈余后，我們就有更廣泛的投資需求:將錢存到銀行里賺取微薄的利息，或投資到其它形形色色的金融產(chǎn)品上。如何選擇存款之外的金融產(chǎn)品，是讓大多數(shù)人迷惑的事情。其實(shí)，資

6、產(chǎn)配置決策取決于你的年齡階段和風(fēng)險(xiǎn)偏好。通常，年輕人敢于冒險(xiǎn)，老年人更喜歡低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。事實(shí)上，投資選擇取決于四個(gè)關(guān)鍵因素，即流動(dòng)性(liquidity)、久期(duration)、風(fēng)險(xiǎn)和收益。錢不多時(shí)，流動(dòng)性非常重要，因?yàn)橐坏┯胁粫r(shí)之需，你立即可以從市場中收回現(xiàn)金。所謂久期，通俗地說，就是你要收回投資需要持有某種產(chǎn)品的時(shí)間。資產(chǎn)有久期，債務(wù)也有久期。至于風(fēng)險(xiǎn)和收益，則很難在兩者中平衡，因?yàn)楦哳A(yù)期收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。有些人認(rèn)為，只要不作決策就可回避風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，不作決策也是一種決策，一樣有風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本。在實(shí)際投資過程中，許多投資者以身體之、以血驗(yàn)之，最終認(rèn)識(shí)到一個(gè)簡單的道理:原來通過多元化

7、和分散投資，可以實(shí)現(xiàn)較低的風(fēng)險(xiǎn)和不錯(cuò)的收益。下一次，我將分析全球的頂級(jí)富人如何在投資過程中分散風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)識(shí)你自己全球頂級(jí)富人如何進(jìn)行投資？大體上，他們的資產(chǎn)配置如下：股票30%，房地產(chǎn)20%，債券20%，現(xiàn)金和銀行存款15%，其余為其他資產(chǎn)理性投資系列之二投資是一個(gè)學(xué)習(xí)的過程。一開始，我們都是新手，逐漸地會(huì)變得有經(jīng)驗(yàn)，直到成為專業(yè)的投資者。和所有的初學(xué)者一樣，我們不可避免會(huì)犯錯(cuò)，但是，我們不應(yīng)該害怕錯(cuò)誤，應(yīng)該在錯(cuò)誤中不斷學(xué)習(xí)成長。投資伊始，我們應(yīng)該回答自己三個(gè)問題：你知道自己買的或投資的是什么嗎？你知道自己的風(fēng)險(xiǎn)是什么嗎？你知道自己能承受多大的風(fēng)險(xiǎn)嗎？孫子說：“知己知彼，百戰(zhàn)不殆?！钡?，知己并

8、不容易，特別是知道自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和作出好的投資決策的能力。首先，要知道自己有多少錢可以用來投資。我們必須估計(jì)自己的凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流。只有在現(xiàn)金流允許的情況下，投資才有可行性。如果你每月的現(xiàn)金流只夠日常 開支和還房貸、車貸，那么我不建議投資高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，因?yàn)樵诩毙璎F(xiàn)金時(shí)你將被迫出售你投資的資產(chǎn)，這是再糟糕不過的事。一般說來，在準(zhǔn)備投資時(shí)，應(yīng)該在身 邊或在銀行保留有大約日常三個(gè)月開支的現(xiàn)金或存款以應(yīng)付不時(shí)之需。接下來，我們應(yīng)該投資什么呢？這取決于你的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)你到銀行去時(shí)，客戶經(jīng)理會(huì)向你推薦個(gè)人資產(chǎn)管理。在開始投資前，你應(yīng)該弄清楚他們向你推介的是 什么。一些銀行會(huì)要求你列清自己的資產(chǎn)、收入、開支、

9、年齡和偏好。通過客戶評(píng)估，他們實(shí)際上是想判斷你是哪一類型的投資者保守或者喜歡高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而 考慮你的投資組合。你自己也可以到銀行的網(wǎng)站上進(jìn)行自我測試。謹(jǐn)慎的投資策略是不把所有錢投資于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而是持有一籃子的不同資產(chǎn)，即“分散風(fēng)險(xiǎn)”。低風(fēng)險(xiǎn)低收益，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，卻也可能遭受高額損失。投資一籃子資產(chǎn)可以在獲得均衡收益時(shí)，承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)。這就需要科學(xué)的“資產(chǎn)配置”，正確選擇不同比例的資產(chǎn)。資產(chǎn)配置先要考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡。我們并不總是很清楚什么樣的資產(chǎn)可以獲得較好的收益，因?yàn)檫@取決于投資的時(shí)機(jī)選擇。例如，麥肯錫咨詢公司對(duì)投資者 在1991年到2001年的投資收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在美國，投資固定收益產(chǎn)

10、品的平均年收益率是最低的，只有5%，而在房地產(chǎn)上的收益率是10.5%，股票 收益率是12.2%。但是，同一時(shí)期，日本情況卻截然相反，固定收益產(chǎn)品的平均年收益率是1.6%，地產(chǎn)和股票的收益率均為負(fù)數(shù)，分別是-2.7%和 -7.5%。不同國家的投資狀況迥然相異。大多數(shù)人開始投資時(shí)都是模仿別人。很多人都從書本中學(xué)習(xí)沃倫巴菲特的投資策略。不同的人有各自不同的投資風(fēng)格。你自己喜歡哪一種呢？我們先來看看全球頂級(jí)富人如何進(jìn)行投資。美林證券2007年的財(cái)富報(bào)告估計(jì)，全球大約有950萬人擁有超過100萬美元的金融資產(chǎn)，他們的總財(cái)富達(dá)到 37.2萬億美元；資產(chǎn)超過3000萬美元的，有94970人，他們的資產(chǎn)規(guī)模合

11、計(jì)有13.1萬億美元。大部分富人來自美國和歐洲，亞洲的數(shù)量也在迅速上 升。這些頂級(jí)富人如何進(jìn)行投資？盡管每年的比例會(huì)略有不同，但大體上，他們的資產(chǎn)配置如下：股票30%，房地產(chǎn)20%，債券20%，現(xiàn)金和銀行存款 15%，其余為其他資產(chǎn)。其他資產(chǎn)包括結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、外匯、衍生工具、實(shí)物資產(chǎn)、對(duì)沖基金、私人股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資等較高風(fēng)險(xiǎn)的投資。這些產(chǎn)品中有許多在國內(nèi)還 不能隨意購買，但透過銀行的財(cái)富管理或者私人銀行渠道，有些產(chǎn)品已經(jīng)可以投資。國內(nèi)最常見的金融產(chǎn)品是銀行存款（包括外匯）、債券、房地產(chǎn)和股票。在國內(nèi)，持有股票比例仍然相對(duì)較低，國內(nèi)A股指數(shù)去年升幅超過130%, 很多投資者涌向股市，才會(huì)出現(xiàn)交易所每

12、天新開數(shù)十萬賬戶的情況。房地產(chǎn)的投資收益率很高，不僅是因?yàn)槲覀冃枰凶约旱淖》恳园采砹⒚⒄陲L(fēng)擋雨，更是因?yàn)閷?shí)際上房地產(chǎn)是銀行惟一給你進(jìn)行投資的產(chǎn)品。我們不能借錢買 股票，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太高。盡管缺乏流動(dòng)性，人們還是愿意投資房地產(chǎn)，因?yàn)榭梢杂懈軛U率。銀行按揭可以高達(dá)80%，自己只須首付20%。不算出租房屋的收益，如 果房價(jià)上升6%，實(shí)際上買者已獲得30%的收益。杠桿率提高了投資的實(shí)際收益，但也帶來較高風(fēng)險(xiǎn)。股票和房地產(chǎn)的高投資收益，部分原因是國內(nèi)的高儲(chǔ)蓄率可以有能力購買和投資，也由于股票和房地產(chǎn)的供應(yīng)量有限，不能滿足需求。最重要的一件事就是記得：價(jià)格有漲有跌，沒有永遠(yuǎn)只會(huì)上漲的投資。某一只股票或某一

13、種資產(chǎn)今年的上漲并不意味著明年價(jià)格依然上揚(yáng)。我們既要看微觀上每 一種資產(chǎn)的具體情況，也要看可能影響資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。下一次，我將討論宏觀經(jīng)濟(jì)狀況如何影響投資決策理性投資系列之三-上善若水全球市場就像是一個(gè)巨大的碗，資金就像是水龍頭里的水；全球儲(chǔ)蓄源源不斷流入這個(gè)碗中，中央銀行控制著水龍頭；全球的投資者從不同的側(cè)面推動(dòng)這個(gè)碗沿。市場乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)總是在周期性地波動(dòng)，投資者資產(chǎn)組合也將隨之調(diào)整和漲跌投資成功的重要因素之一，就是要了解宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)市場的影響，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響著每一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。金融市場不僅受到供給和需求關(guān)系的影響，外部和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、政府政策和監(jiān)管對(duì)其影響也是顯而易見的

14、。香港著名的金融市場分析師Marc Faber生動(dòng)地解釋了宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣與金融市場關(guān)系。全球市場就像是一個(gè)巨大的碗，資金就像是水龍頭里的水；全球儲(chǔ)蓄源源不斷流入這個(gè)碗中，中央銀行控制著水龍頭；全球的投資者從不同的側(cè)面推動(dòng)這個(gè)碗 沿。如果這個(gè)碗向某一側(cè)傾斜，那么流瀉出來的水所到之處，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲；但在其他沒有水流出來的地方仍然是干涸的，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌。如果流到某個(gè)地方 的水太多，就會(huì)出現(xiàn)泡沫。一旦某一天，投資者將碗推向另外一側(cè)，別的市場就開始上漲，原來的泡沫就會(huì)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而崩潰。因此，我們既要盯著碗中的水位（流動(dòng)性），也要關(guān)注中央銀行和其他投資者的行動(dòng)。如果碗中的水剛好傾瀉到我們所選擇的

15、市場，投資決策就是成功的，選錯(cuò)則會(huì)虧錢。不同投資者的偏好是不同的，他們的買賣決策直接影響了水碗的傾斜方向。為了維持水碗的穩(wěn)定（也就是金融市場的相對(duì)穩(wěn)定），中央銀行的重要職責(zé)就是控制水碗的水位。如果中央銀行濫發(fā)鈔票，碗中的水就將全面溢出，全球的通貨膨脹就會(huì)出現(xiàn)，甚至?xí)l(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們可以看到，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況受到市場上不同參與者的影響，也受到各國政府和中央銀行的影響。當(dāng)然，我們也不能夠忽略天氣、自然災(zāi)害等自然因素，以及恐怖主義和戰(zhàn)爭等風(fēng)險(xiǎn)，這些因素都可能影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)，有些價(jià)格需要引起格外的重視。第一個(gè)是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，這是包括食品、衣著、醫(yī)療保健、交通、租房和其他消耗

16、品等一籃子日常消 費(fèi)品的價(jià)格；第二個(gè)是利率，這就是貨幣的價(jià)格；第三個(gè)是匯率，這就是國內(nèi)貨幣的外幣價(jià)格；第四個(gè)是股票市場價(jià)格，通常我們使用一種市場指數(shù)來衡量；第五個(gè) 是房地產(chǎn)價(jià)格。由于任何資產(chǎn)都是用貨幣價(jià)格度量，一國的貨幣就成為對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值的基準(zhǔn)。一個(gè)投資者即使投資國外，他也是使用本幣來定價(jià)，這樣在進(jìn)行全球市場投資時(shí)，匯率指標(biāo)就尤為重要。同樣地，利率指標(biāo)也非常重要，它反映了持有資產(chǎn)的時(shí)間成本。大多數(shù)人習(xí)慣按照資產(chǎn)的名義價(jià)格來估值，其實(shí)正確的方法應(yīng)該是分析資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格，即扣除通脹率后的價(jià)格。通脹率上升，簡單說就是有太多的錢追逐有限的實(shí)際資產(chǎn)。那么，為什么會(huì)有這么多的錢呢？政府、銀行都會(huì)創(chuàng)造新增

17、貨幣，或者一國居民如果儲(chǔ)蓄太多、消費(fèi)太少，這樣也會(huì)潛在增加貨幣供給。貨幣是投資者的金融資 產(chǎn)，同時(shí)也是政府或銀行的負(fù)債。如果政府開支出現(xiàn)赤字，其債務(wù)就等于增發(fā)鈔票。同樣，當(dāng)商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)，也在創(chuàng)造新貨幣。最后，當(dāng)一國出口大于進(jìn)口 時(shí)，其貨幣供給也會(huì)增加，因?yàn)檫@會(huì)造成經(jīng)常項(xiàng)目順差，央行持有外國的負(fù)債如美元和其他外匯儲(chǔ)備會(huì)相應(yīng)增加。通常，如果本國貨幣增長數(shù)量快于實(shí)體資產(chǎn)的增長（通常用實(shí)際GDP來衡量），通貨膨脹就會(huì)發(fā)生。比方說，一年實(shí)際GDP增長11%，貨幣供應(yīng)增長15%，就有4%的通脹率。當(dāng)然，關(guān)系不會(huì)如此穩(wěn)定不變，比如食品供大于求，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)可能就不會(huì)上升4%。投資者一定不要被名義回報(bào)

18、率所迷惑。只有當(dāng)我們的投資回報(bào)率超過通脹率時(shí)，才真正實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)增值，否則，我們相當(dāng)于在支付通脹稅。如果利息率低于通脹 率，我們就應(yīng)該將資金投到收益率更高的資產(chǎn)上而不是存款。將一部分現(xiàn)金投放到存款之外的資產(chǎn)上以防止通脹帶來的損失，是資產(chǎn)配置的基本策略之一。當(dāng)然，出 于維持日常開支和應(yīng)付不時(shí)之需的考慮，我們手頭還是應(yīng)該持有一些現(xiàn)金以保持流動(dòng)性。市場乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)總是在周期性地波動(dòng)，我們的資產(chǎn)組合也將隨之調(diào)整和漲跌。這就是我們?yōu)楹我私馔浡?、利率、貨幣政策、本國的國際收支平衡表狀況和政府政策的原因所在。這些因素中任何一個(gè)的變動(dòng)都不僅會(huì)影響我們資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值，也將影響我們投資時(shí)機(jī)的選擇。賺錢的傳統(tǒng)策

19、略就是低買高賣。這包括：何時(shí)買，何時(shí)賣；買什么，賣什么。全球市場目前處于全面買進(jìn)的原因之一就是，相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長，有過多的流動(dòng)性。下一期，我將討論商業(yè)周期對(duì)投資決策的影響。理性投資系列之四-把握周期市場周期往往是因?yàn)槭袌鰠⑴c者的過度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調(diào)所致；過度膨脹的價(jià)格，最終將回歸原位宏觀經(jīng)濟(jì)和市場總是在周期性地波動(dòng)。有些周期很長，有些則很短。最著名的經(jīng)濟(jì)周期理論，是俄國經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉提出的為期40年至60年的“長波周期”。這些周期可能與個(gè)人的生命周期有關(guān)聯(lián)，也可能與天氣的周期性變化有關(guān)聯(lián)，甚至還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期和太陽黑子的運(yùn)動(dòng)有關(guān)。其實(shí)，市場周期是因?yàn)槭袌鰠⑴c者的過

20、度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調(diào)。每隔幾年，總有新的投資者和供給者進(jìn)入市場，因而，市場周期理論有其自身的邏輯。市場的周期性變遷也可能由消費(fèi)者的偏好或者技術(shù)變革引起。香港股市的周期大約為十年。早在1973年，恒生指數(shù)達(dá)到了歷史高點(diǎn)1700點(diǎn)，隨后，股市開始崩潰，次年一直跌到150點(diǎn)。1983年，股指又 回升到了1800點(diǎn)。不久，受國際局勢影響，10月股指又跌回800點(diǎn)。此后，股市又飛速上揚(yáng)，除了1989年的短暫停頓，到1997年8月香港回歸不 久，股指刷新了歷史高位16673點(diǎn)。而到今年7月，恒生指數(shù)又處在創(chuàng)記錄的歷史高位23211點(diǎn)。但是，上述數(shù)據(jù)并不能說明商業(yè)和市場周期非常有規(guī)律，以至于

21、完全能被預(yù)測到。在恒生指數(shù)達(dá)到歷史高位之后，往往伴隨著大幅下調(diào)。1973年，股市從歷史高位用了20個(gè)月跌到了歷史低點(diǎn)，跌幅達(dá)90；而1983年，股市從歷史高位用了七個(gè)月，下跌了40至歷史低點(diǎn)。在亞洲金融危 機(jī)爆發(fā)的1997年1998年，12個(gè)月內(nèi)，股市跌了60。從1998年8月到2000年3月，恒生指數(shù)暴漲了139.2%，在隨后的36個(gè)月內(nèi)，又 暴跌了54。股市周期的不確定性往往使得許多投資者上當(dāng)受騙，損失慘重。在1989年1990年的經(jīng)濟(jì)泡沫（當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了38134的高位）之后，日本經(jīng) 濟(jì)開始陷入持續(xù)的通縮之中，日經(jīng)指數(shù)也一直下跌，到2004年3月，已經(jīng)跌到7909點(diǎn)，和1982年的股

22、指水平差不多。許多日本投資者直到今天都未能解 套。日本這段暴漲暴跌的歷史教訓(xùn)表明，在股市出現(xiàn)泡沫時(shí)，股指不斷上漲，所有投資者都沉浸在幸福中，但隨之而來的泡沫崩潰的代價(jià)也相當(dāng)慘重，而且這一過程還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。目前，全球資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，從本質(zhì)上說，可以歸因于兩大因素。第一個(gè)因素是，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行都實(shí)施了相對(duì)寬松的貨幣政策。以美國為例，前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫格林斯潘因?yàn)閾?dān)心亞洲金融危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊， 在1998年開始下調(diào)利率，并連續(xù)11次下調(diào)利率。2001年12月，聯(lián)邦基金利率達(dá)到1.75%這一40年來的歷史低位。這一政策創(chuàng)造了美國股市的繁榮。到2000年1月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到

23、歷史高位11750點(diǎn)。雖然不能確認(rèn)美國股市是否處于泡沫階段，但是大部分 美國家庭和養(yǎng)老金將資金投向了股市。這意味著一旦股市崩潰，必然給許多人帶來不幸。美聯(lián)儲(chǔ)長期的低利率政策確保了道瓊斯指數(shù)維持在11000點(diǎn) 12000點(diǎn)的水平，但是，住房市場的泡沫逐漸形成，并終于釀成了當(dāng)前的美國次級(jí)抵押貸款市場危機(jī)。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體歐盟的貨幣政策制定者，歐洲中央銀行也一直采取寬松的信貸和貨幣政策。其成因在于，歐盟國家普遍存在結(jié)構(gòu)性的失業(yè)問題，央行不希望執(zhí)行高利率政策，造成歐元升值，降低本地區(qū)貿(mào)易競爭力，最終傷害歐元區(qū)的各國經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)從1991年起就陷入了持續(xù)的通縮之中，日本銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，

24、采取了零利率政策。這種異常低的利率政策，造成了日元套利交易的興盛。造成全球流動(dòng)性過剩的第二個(gè)因素是中國和印度的崛起，這使得全球消費(fèi)品價(jià)格持續(xù)走低。這兩個(gè)大國都有很高的儲(chǔ)蓄率和較高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，他們的出口使得全球消費(fèi)品價(jià)格上漲幅度有限，但卻同時(shí)造成全球流動(dòng)性過剩，最終拉升了資產(chǎn)價(jià)格。兩國對(duì)能源和大宗商品的巨額需求，又將這些商品的價(jià)格推到了歷史高位。股票市場也已經(jīng)上漲到高位，部分原因是，中東的石油國家從高油價(jià)中獲得了巨額貿(mào)易盈余，他們開始將這些資金投向海外的主要股票市場。外國的養(yǎng)老基金為了獲得更高的投資回報(bào)，也將目光投向新興市場。過度膨脹的價(jià)格，最終將回歸原位。投資的一條重要原則就是多元化分散投資

25、，特別是將部分資金投放在那些價(jià)格波動(dòng)與本國市場價(jià)格不大相關(guān)的資產(chǎn)上。于是，投資外國資產(chǎn)就不可避免。在下一期專欄中，我將討論分散投資于外國資產(chǎn)為什么重要理性投資系列之五-勿太貪仔細(xì)考慮一下，那些非常有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)在次級(jí)房貸市場上遭受重創(chuàng)？不是因?yàn)樗麄儾粔蚵斆?，而是因?yàn)樗麄冞^于貪婪。及時(shí)套現(xiàn)獲利，是投資者應(yīng)秉持的重要法則金融市場總是在周期性地波動(dòng)，此次美國次級(jí)抵押房貸市場的危機(jī)不過是其中一例。縱觀歷史上金融市場的漲跌起伏，每次周期可以粗略地分成六個(gè)階段。在第一階段，往往先是有一些重要的大事件發(fā)生，比如過去十年的“新經(jīng)濟(jì)”、中國和印度的崛起等。在第二階段，一些人抓住這一波機(jī)會(huì)，迅速發(fā)財(cái)致

26、富。在第三 階段，這些新富們發(fā)現(xiàn)，如果他們敢于多承擔(dān)一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，利用借貸的金融杠桿，就能夠變得更加富裕。在第四階段，這些新富們已經(jīng)演化成了投機(jī)者，他們過度利用 融資杠桿，過度擴(kuò)張。在第五階段，人們沉浸在貪婪的夢想之中，以為繁榮會(huì)永久持續(xù)下去。一些無經(jīng)驗(yàn)的投資者也沖入市場，那些先行者卻開始套現(xiàn)獲利，整個(gè)市 場價(jià)格開始顯現(xiàn)疲態(tài)。在第六階段，先是一些過度融資者破產(chǎn)倒閉，隨即市場開始籠罩在恐慌的氛圍中，每個(gè)人都試圖拋售；市場價(jià)格開始跳水，投資者損失慘重， 越來越多的企業(yè)陷入困境。然后，新一輪的周期開始啟動(dòng)。發(fā)端于美國的次級(jí)房貸市場危機(jī)最終蔓延到了全球各個(gè)市場。從這次危機(jī)總結(jié)出一些教訓(xùn)，對(duì)許多未經(jīng)歷過危機(jī)

27、的投資者而言，是很有價(jià)值的。任何一個(gè)金融系統(tǒng)都可以分成核心和外圍兩個(gè)部分。處于核心部分的是一些結(jié)算銀行，它們承擔(dān)著支付體系的職能。這個(gè)核心部分必須非常強(qiáng)健，并置于嚴(yán)格監(jiān)管之 下。如果這個(gè)部分出現(xiàn)問題，不僅會(huì)嚴(yán)重?fù)p傷整個(gè)金融系統(tǒng)，也會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來危機(jī)。相對(duì)而言，處在外圍的則是一些新興的、“邊緣”上的金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu) 可以承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其監(jiān)管也略微寬松一些。在這些外圍市場上，利差區(qū)間會(huì)比較寬，市場參與者可以大賺一把，也可能出現(xiàn)巨虧。次級(jí)房貸市場危機(jī)是一個(gè)由金融系統(tǒng)的外圍發(fā)生問題并逐步蔓延到系統(tǒng)核心的經(jīng)典案例。金融市場上過剩的流動(dòng)性，使得房地產(chǎn)貸款公司開始將視野擴(kuò)展到那些“次 優(yōu)級(jí)”人群，這

28、個(gè)群體因?yàn)闆]有固定收入或者良好的信用，以前并不能夠負(fù)擔(dān)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)抵押貸款。后來貸款公司推出了浮動(dòng)利率貸款，以適應(yīng)利率不斷降低的環(huán) 境。最流行的是“228”模式的抵押貸款：在最初的兩年只需要償付以固定利率（往往很低）計(jì)算的金額，后面的28年則根據(jù)浮動(dòng)利率償付。次級(jí)房貸購買者 在支付了前兩年較低的月供之后，就要開始承受浮動(dòng)利率下更高的月供金額。 2000年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步降息到歷史新低，房地產(chǎn)價(jià)格隨之不斷上漲。許多次級(jí)房貸的購買者是在利率不斷降低而房價(jià)逼近高峰的時(shí)候買進(jìn)房產(chǎn)的。近些年來的利率升高從兩個(gè)渠道打擊了這些購買者：一是利息開支增加，二是房價(jià)下跌。結(jié)果就是次級(jí)房貸的違約率持續(xù)上升。伴隨

29、著違約率的上升，投資者擔(dān)心更大的風(fēng)險(xiǎn)，紛紛逃離這一市場，導(dǎo)致以這些貸款為支撐的次級(jí)債市場出現(xiàn)貶值和流動(dòng)性緊縮。到今年六七月份，因?yàn)椴涣假J款驟升，而為其資產(chǎn)組合融資的難度加大，一些次級(jí)房貸貸款公司開始陷入困境。如果流動(dòng)性多少會(huì)對(duì)整個(gè)市場造成巨大影響，那么一旦出現(xiàn)次級(jí)房貸危機(jī)這種影響流動(dòng)性的負(fù)面事件，整個(gè)金融市場就會(huì)出現(xiàn)一系列的連鎖反應(yīng)。在一個(gè)子市場慘遭損失的投資者，可能會(huì)拋售另外一個(gè)市場的資產(chǎn)，獲取足額的流動(dòng)性，以覆蓋投資損失的影響。遵循著這樣的邏輯，房貸公司的問題已經(jīng)擴(kuò)散到了相關(guān)的資產(chǎn)證券化市場。因?yàn)樘峁┓康禺a(chǎn)市場貸款的銀行正是通過這一市場將這些貸款資產(chǎn)卸載掉的。通過這層關(guān)系，次級(jí)房貸危機(jī)從金

30、融系統(tǒng)的外圍傳染到核心。這次次級(jí)房貸危機(jī)，對(duì)中國投資者是一個(gè)很好的教訓(xùn)。及時(shí)套現(xiàn)獲利，是投資者應(yīng)秉持的重要法則。如果金融市場漲得特別快，那么將來也會(huì)下跌得很快。真正精明 的投資者都明白，沒有人能知道市場何時(shí)到達(dá)高峰，更不知道究竟在哪里見底。金融市場上過去有句諺語“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)在看來還是正確的。一些投資者看似 賺了不少錢，其實(shí)他們并不能真正套現(xiàn)。當(dāng)市場處于波動(dòng)期之時(shí)，將你的資金放在銀行或者自己的口袋，要比購買那些股票劃算一些。仔細(xì)考慮一下，那些非常有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)在次級(jí)房貸市場上遭受重創(chuàng)？不是因?yàn)樗麄儾粔蚵斆鳎且驗(yàn)樗麄冞^于貪婪。所有的金融市場都是由貪婪和 恐懼這兩股情緒交替驅(qū)動(dòng)的

31、。人們總想等賺到更多錢后再離開這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場。但是一旦市場開始暴跌，他們立馬就陷入極度恐懼之中，不得不趕快割肉平倉?？傊肋h(yuǎn)不要過于貪婪，進(jìn)行超出你承受能力的投資。如果你還借錢進(jìn)行投資，那么你就將自己置于雙重風(fēng)險(xiǎn)之下。次級(jí)房貸危機(jī)就是一個(gè)生動(dòng)的教訓(xùn)。理性投資系列之六-分散投資如果股票收益更高，為什么要將資金分散投放到股票、債券和銀行存款？如果本國股票市場或債券市場極度火爆，為什么還要投資到海外市場？投資的第一要?jiǎng)?wù)就是要分散投資組合，“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。以股票和現(xiàn)金兩種資產(chǎn)為例，現(xiàn)金資產(chǎn)往往利息有限，但是本金安全；股票則有漲有跌，可能賺得多也可能虧得慘。因此，當(dāng)你在股票投資上賺了錢

32、，應(yīng)該將部分盈利落袋為安。有些投資者采用了一種簡單的分散投資策略，那就是一旦其股票投資翻倍，就立即將一半紙面財(cái)富換成現(xiàn)金，而將另外一半留在股市投機(jī)。現(xiàn)代投資組合理論指出，投資于多種不完全正相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)投資者拿出一部分資產(chǎn)投資海外市場來對(duì)沖完全投資于境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)是一種方法。發(fā)達(dá)國家在新興市場大量投資，就是希望通過分散風(fēng)險(xiǎn)獲得較高回報(bào)，即便新興市場的風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。麥肯錫公司的前日本咨詢顧問大前研一（Kenichi Ohmae）曾因無國界的世界（The Borderless World）一書而聞名，在他看來，未來的全球經(jīng)濟(jì)可以分成三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的區(qū)域（美洲、 歐洲和亞

33、洲）?；诖?，他就采用了一種非常巧妙的投資策略為自己理財(cái)。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投資到美元資產(chǎn)上，三分之一投資到歐元資 產(chǎn)上。這一策略保證了他的資產(chǎn)均勻分布在全世界。顯然，這三個(gè)區(qū)域同時(shí)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性不大。這樣，他就較好地分散了自己資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。一般家庭則采用產(chǎn)品分散化策略，他們將資產(chǎn)的三分之一投入到房產(chǎn)上，三分之一投入到股票，最后的三分之一則購買債券和以現(xiàn)金形式存放。房產(chǎn)投資是對(duì)沖長期通脹風(fēng)險(xiǎn)的良好工具之一。大部分年輕人家庭最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，一生做出的最好的長期投資決策，就是擁有自己的房產(chǎn)。一個(gè)家庭為什么要將流動(dòng)資金投放到股票、債券和銀行存款呢？道理非常簡單，債券和銀行存

34、款通常比股票風(fēng)險(xiǎn)低。但如果本國的股票市場或債券市場正極度火爆，為何還要投資海外呢？對(duì)這個(gè)問題的回答，可能需要借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我們可以做一個(gè)比較：如果一個(gè)日本人將所有資產(chǎn)投資到國內(nèi)的股票和債券市場，另一個(gè)日本人將所有的資 產(chǎn)投資到全球股票和債券市場，二者究竟有何不同？或者我們也可假設(shè)，第三個(gè)日本人持有一半的國內(nèi)資產(chǎn)、一半的國外資產(chǎn)，看看結(jié)果將會(huì)發(fā)生什么？這里，我使 用基金經(jīng)理們常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分別測算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices來測算日本和全球債券的收益率。結(jié)果是發(fā)人深省的。以1985年到2007

35、年為例，日元兌美元匯率在22年里從1240升到1120。從1985年到1990年，日本經(jīng)濟(jì)存在明 顯的泡沫，股票市場一路高歌猛進(jìn)。1990年，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到34000點(diǎn)，而今天該指數(shù)也才恢復(fù)到16000點(diǎn)。許多人可能認(rèn)為選擇日本樣本有失偏頗，這 也是為什么我要用長達(dá)22年的時(shí)間跨度來分析，看分散投資的策略是否奏效。假設(shè)第一個(gè)日本人持有日本股票和日本債券各半；那么，在這22年間，他的累積收益率用日元來算為195%，而用美元來算為518%。后者收益率高，是因?yàn)槿赵獙?duì)美元升值。如果第二個(gè)日本人分散投資到全球市場，股票和債券各占50%，那么過去22年的投資收益率，按日元計(jì)算是371%，按照美元計(jì)算應(yīng)該是

36、889%。這一策略的收益率，差不多是完全本地化投資的日本人收益率的兩倍。如果第三個(gè)日本人，將一半資產(chǎn)投資在國內(nèi)市場，而另一半投資到國外股票和債券市場上，結(jié)果又會(huì)怎樣呢？他的累積收益率按照日元計(jì)算是285%，如果按照美元計(jì)算，應(yīng)該是708%。顯見，收益率還是比第一個(gè)日本人要高出很多，但是低于第二個(gè)日本人。我們討論的是世界第二大經(jīng)濟(jì)體的投資者在不同投資策略之下截然不同的業(yè)績。在過去長達(dá)22年的時(shí)間里，即便是這個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，一樣經(jīng)歷了從泡沫到緊 縮的經(jīng)濟(jì)周期。那些固執(zhí)地認(rèn)為堅(jiān)守本國市場的投資者應(yīng)該明白，他們不可能比一個(gè)全球化的投資者做得更好。分散投資是真正有價(jià)值的選擇，不可以只是由于感情 的原因進(jìn)

37、行投資。不過，必須謹(jǐn)慎解釋這些數(shù)據(jù)，因?yàn)槭找媛实挠?jì)算依賴于你的入市和退市時(shí)機(jī)。如果每個(gè)人都有先見之明，那就應(yīng)該將所有資金投放在日本市場，并在1990年日本股市達(dá)到高峰時(shí)候退出；然后再將所有資金轉(zhuǎn)移投資到國外資產(chǎn)上。但必須記住，通常沒有人能夠總在最高點(diǎn)賣出，而在最低點(diǎn)買進(jìn)。更不幸的是，一些投資者甚至在最低點(diǎn)賣出，而在最高點(diǎn)買進(jìn)，最終虧得一塌糊涂。如果你能夠明智地進(jìn)行分散投資，就更有可能在長期獲得在較低風(fēng)險(xiǎn)下的較好收益理性投資系列之七-價(jià)值投資“決定一只股票漲或跌的因素是什么？”投資是一門學(xué)問，和其他學(xué)問一樣，需要嚴(yán)格的方法。最好的投資者都遵循這種嚴(yán)格的方法進(jìn)行投資，如果只是隨意投資，那簡直就像擲

38、骰子一樣，完全是憑運(yùn)氣。傳統(tǒng)的投資方法就是價(jià)值投資。簡單說，就是選擇你認(rèn)為最有價(jià)值和最有潛力產(chǎn)生價(jià)值的股票。價(jià)值投資說起來容易，做起來難。如同選美，不同的人對(duì)價(jià)值的理解往往不同。是否價(jià)值投資，完全取決于你能否正確解讀市場趨勢。關(guān)于如何投資的學(xué)問，中國的國學(xué)其實(shí)提供了非常有用的建議。比如儒家經(jīng)典禮記中庸十九章有云：“博學(xué)之，審問之，慎思之，明辨之，篤行之?！逼湓馐侵v為學(xué)的幾個(gè)層次，如果用來指導(dǎo)金融市場上的投資，也是相當(dāng)貼切的。要做到價(jià)值投資，你就必須知道所投資的金融產(chǎn)品的特性，而這就需要研究；同樣，你也需要研究和判斷一家上市公司的運(yùn)營狀況，知道它是正在盈利還是走向虧 損，了解它面臨的競爭環(huán)境和

39、市場潛力。今天，你已可以通過互聯(lián)網(wǎng)獲得一個(gè)公司的海量信息，證券交易所的網(wǎng)站有許多上市公司的基本信息，一些博客上也有關(guān)于 這些公司的大量市場評(píng)論。問題不在于你是否有足夠的信息，而在于你面對(duì)太多的信息，不知道如何辨別和取舍。股票真實(shí)價(jià)值和實(shí)際價(jià)格之間的差異，其實(shí)很難清楚界定。號(hào)稱索羅斯“右膀”的一流交易員斯坦利德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）曾經(jīng)提出一個(gè)基本問題：“決定一只股票漲或跌的因素是什么？”他發(fā)現(xiàn)，“直到今天，許多股票分析師仍然不明白其中的奧妙”。他的答案也很簡單，是兩大基本要素：一是公司的盈利水平，一是市場上的技術(shù)分析因素。公司的盈利能力決定了其股價(jià)的基本水平，但

40、技術(shù)分析因素也是有用的， 因?yàn)樵S多市場人士使用這種方法，這就意味著市場行為也受此驅(qū)動(dòng)。這也是為什么當(dāng)大家都認(rèn)為一只股票會(huì)上漲，它就會(huì)真的漲上去。但它不可能永遠(yuǎn)漲上去，畢 竟，盈利能力決定它的基本價(jià)值，如果股價(jià)下跌到一定水平，價(jià)值投資者就會(huì)買入。價(jià)值投資取決于投資者認(rèn)為一只股票是被低估或高估，或者整個(gè)市場是被低估或高估。最簡單的方法就是將一家公司的P/E比率、分紅和收益率指標(biāo)與同行業(yè)競爭 者以及整個(gè)市場的平均水平進(jìn)行比較。如果一家公司的技術(shù)指標(biāo)低于市場表現(xiàn)，你就要問問自己為什么。通常，有些因素是你不了解的，比如潛在的損失、不好的管 理、市場份額下滑、雇員問題等。市場（反映了所有投資者的觀點(diǎn)）對(duì)這

41、些負(fù)面因素的反映，就是對(duì)股價(jià)給予一定的折扣。最著名的價(jià)值投資者是本杰明格雷厄姆，他是沃倫巴菲特的老師。1950年，他寫了聰明投資者（The Intelligent Investor），被巴菲特譽(yù)為“有史以來最偉大的投資著作”。格雷厄姆投資理念的核心，就是注重價(jià)格和價(jià)值的比較。在他看來，投資者應(yīng)該選擇一些實(shí)際 價(jià)格相對(duì)其真實(shí)價(jià)值具有一定安全邊際的股票進(jìn)行投資。比如“一個(gè)東西值1美元，但是我能夠以40美分買到它”，那么這就是一個(gè)價(jià)值投資。當(dāng)然，價(jià)值是相對(duì)的。對(duì)投資者來說，好消息就是現(xiàn)在全球市場走向一體化，不僅可以在一國之內(nèi)對(duì)公司的績效和盈利水平進(jìn)行比較，而且也可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行 比較。為什么在同

42、一行業(yè)中，有些跨國公司的P/E比率只有國內(nèi)企業(yè)的一半？我不是說國內(nèi)企業(yè)的股價(jià)相對(duì)外國公司是貴或便宜，但如果市場套利是可能的，那么 只要兩個(gè)公司的市場表現(xiàn)是一樣的，股價(jià)也會(huì)大致相同。如果你進(jìn)一步深入看這個(gè)問題，你就會(huì)意識(shí)到股價(jià)不同的宏觀或微觀層面的原因?？赡苡薪灰卓刂频脑颍豢赡苡惺袌鰸摿Φ脑?；也可能有政策不同的原因，比方 一個(gè)公司相對(duì)其他公司有些特別的市場優(yōu)勢。不論最終的原因是哪些，你都必須分析和找出原因，自己確信為什么有些公司能夠提供比別的公司更好的價(jià)值。其他人 可能會(huì)勸告你，但這是你自己的錢投資，根據(jù)“買者自負(fù)”的原則，你將自己決定投資或不投資，自己承擔(dān)全部的責(zé)任如果選擇正確，將獲得所有

43、收益；如果選 擇錯(cuò)誤，將承擔(dān)所有損失。沃倫巴菲特曾在給格雷厄姆的書作的序言中寫道：“要實(shí)現(xiàn)一生的投資成功，不需要你具備極高的智商，深刻的商業(yè)洞察力，或者是內(nèi)幕消息。真正需要的只是一個(gè)理性的知識(shí)框架來進(jìn)行決策，并且具備防止自己的情緒侵蝕這個(gè)框架的能力?！彼囊馑际钦f，市場中所有投資者都會(huì)受到自己情緒的驅(qū)使。如果投資是一門學(xué)問，第一課就是要學(xué)會(huì)控制你自己的情緒，不要過分貪婪或恐懼。正如孫子所說的，要知己知彼理性投資系列之八-保持謹(jǐn)慎在目前流動(dòng)性開始收緊而大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長放緩的全球經(jīng)濟(jì)周期背景下，那些謹(jǐn)慎的、保持足夠流動(dòng)性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報(bào)國際投資者似乎不喜歡10月。 1929年

44、10月28日，周一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量達(dá)到了空前的1640萬股。這一記錄直到1969年才被 打破。在1929年之前的五年，美國經(jīng)濟(jì)處于空前繁榮的時(shí)期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了5倍。但是，在1929年10月，僅一周之內(nèi)，股市市值蒸發(fā)了300億 美元，相當(dāng)于美國當(dāng)年GDP的30%。從1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此時(shí)股指已經(jīng)跌去了高峰時(shí)期的89。雖說此次股市暴跌并非美國經(jīng)濟(jì)大蕭條的惟一原因，但是，它給美國投資者帶來了沉重的心理打擊。1929年到1933年間，美國GDP下滑了三分之一。 1933年，美國有1300萬人失業(yè)（差不多占到當(dāng)時(shí)

45、勞動(dòng)力總數(shù)的四分之一）；工業(yè)產(chǎn)值直到1941年才真正恢復(fù)到1929年的水平。而道瓊斯工業(yè)指數(shù)直 到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。近期發(fā)生的另外一個(gè)“黑色星期一”同樣發(fā)生在10月。從1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大跌了31， 市值跌去了1萬億美元（相當(dāng)于當(dāng)年GDP的20）。值得注意的是，在這次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛進(jìn)，快速上漲了40多。令人震驚的是，這次股市崩盤是在世界范圍內(nèi)發(fā)生的香港（跌幅46）、澳大利亞（跌幅41）、英國（跌幅26）。值得慶幸的是，股市很快從崩盤中 恢復(fù)過來，因?yàn)檫@一時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)基本面相當(dāng)

46、強(qiáng)勁。這次崩盤歸咎于電腦程序交易。此后，“交易中止”制度開始被各個(gè)交易所采用，從而確保在大波動(dòng)時(shí)期，股市 能夠獲得緩和與鞏固的時(shí)機(jī)。引述這些事件，只是想提醒投資者注意，造成股市泡沫以及大崩盤的成因并不非常清楚，因?yàn)檫@與市場心理學(xué)緊密相關(guān)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰加爾布雷思在其名著1929年大崩盤中分析了大蕭條的成因：首先，收入分布的不均衡在繁榮時(shí)期，富人越富。1929年美國有1.21億人，但只有120萬人投資股市。其次，低劣的公司治理結(jié)構(gòu)，這造成許多公司欺詐和股價(jià)操縱。第三，不良的銀行治理。許多銀行大量借錢給投資者炒股票，股市大崩盤最終對(duì)銀行業(yè)也造成了巨大沖擊。在1933年美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度建立前的

47、五年中，共有9700家銀行破產(chǎn)清算。1932年通過的格拉斯斯蒂格爾法案，開始禁止商業(yè)銀行涉足證券市場業(yè)務(wù)。第四，可疑的外匯收支平衡狀態(tài)。當(dāng)時(shí)美國具有不錯(cuò)的國際收支平衡表盈余，但是一旦其債務(wù)人無法償債，美國的銀行業(yè)照樣受損。第五，經(jīng)濟(jì)智囊機(jī)構(gòu)不太成熟。許多經(jīng)濟(jì)政策建議是錯(cuò)誤的，甚至加劇了危機(jī)的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)主席本伯南克就曾宣稱大蕭條起因于錯(cuò)誤的貨幣政策。他認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該更早、更迅速地降低利率并向銀行業(yè)注入流動(dòng)性。今年是1929年美國股市大崩盤的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市場的周期性波動(dòng)是有價(jià)值的。股市的崩盤既可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁的時(shí)期（如1987年），也

48、可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)體有諸多問題的時(shí)候（如1929年）。今年以來，總體而言，全球經(jīng)濟(jì)達(dá)到 了前所未有的良好局面，GDP和貿(mào)易增長都很快，但是存在巨大的全球貿(mào)易失衡。世界各地的股票市場和大宗商品市場都創(chuàng)歷史新高，而全球流動(dòng)性依然充裕。當(dāng) 8月次級(jí)抵押債券危機(jī)爆發(fā)時(shí)，世界各地的央行又迅速注入流動(dòng)性，金融市場的反應(yīng)讓人以為這次危機(jī)似乎很快就要過去了。與此同時(shí)，英國卻爆發(fā)了北巖銀行遭遇 儲(chǔ)戶擠兌事件，這是20多年來英國第一次因擠兌而發(fā)生的銀行危機(jī)。沒有人準(zhǔn)確知道經(jīng)濟(jì)周期何時(shí)將從繁榮轉(zhuǎn)向減速，但毫無疑問，市場不可能永遠(yuǎn)上漲。需要注意的一點(diǎn)是，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是大國的政策），將會(huì) 對(duì)國內(nèi)外的金融市

49、場產(chǎn)生巨大的影響。因此，需要關(guān)注國外的經(jīng)濟(jì)狀況如何影響本國的金融市場。舉例來說，美國仍然進(jìn)口了東亞地區(qū)出口的30左右。如果美國 經(jīng)濟(jì)減速（目前有跡象表明美歐GDP增長將放緩），那么東亞的出口必然將減少。這將進(jìn)一步影響到東亞地區(qū)企業(yè)的盈利性和流動(dòng)性。投資者可以從歷史中判斷今天市場的狀況。在目前流動(dòng)性開始收緊而大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長放緩的全球經(jīng)濟(jì)周期背景下，盡管存在諸多不確定性，但是那些謹(jǐn)慎的、保持足夠流動(dòng)性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報(bào)。理性投資系列之九-發(fā)現(xiàn)贏家考察一家企業(yè)是否成功，用孫子兵法來說，我們需要關(guān)注五個(gè)要素道、天、地、將、法對(duì)一般投資者而言，通常有兩種方法可以學(xué)習(xí)投資：第一種是向

50、行業(yè)中的佼佼者學(xué)習(xí)應(yīng)該做哪些事；第二種是向行業(yè)中的失敗者學(xué)習(xí)不應(yīng)當(dāng)做哪些事。第一種方式目 的是復(fù)制成功，而第二種方法則是避免被同一塊石頭絆倒兩次。我們往往只注意到第一種方法，卻很少有人關(guān)注第二種方法。本期，我將先介紹第一種投資方法。舉例來說，每個(gè)人都知道通用電氣公司（GE）是世界上管理最出色的公司之一。GE曾經(jīng)有過很多出色的CEO，他們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造了豐厚的利潤，不僅使公司的業(yè) 績蒸蒸日上，更使其股東得到了不菲的投資回報(bào)。這些CEO是如何創(chuàng)造佳績的呢？最主要的原因是，他們有清晰的目標(biāo),追求為股東創(chuàng)造價(jià)值，注重以人為本和經(jīng) 營業(yè)績。這些理念看起來簡單，執(zhí)行起來并不容易。事實(shí)上，GE會(huì)淘汰掉業(yè)績位于最

51、后10%的團(tuán)隊(duì)，這與日本企業(yè)的終身雇傭制度非常不同。每種管理體制都有 其利弊，但至少目前的實(shí)踐證明，GE的體制是在持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，GE模式正在被許多公司和CEO仿效。成功的企業(yè)最重要的一條經(jīng)驗(yàn)就是“專注”（focus），他們會(huì)把精力集中在正在做的事情上。雖然GE是一家多元化的集團(tuán)公司，業(yè)務(wù)遍布多個(gè)行業(yè)和多個(gè)國 家，但他們始終將自己的注意力集中在創(chuàng)造利潤上。如果一個(gè)行業(yè)沒有利潤空間或成長潛力，那么，GE就不會(huì)涉足這個(gè)領(lǐng)域。他們關(guān)注整個(gè)生產(chǎn)運(yùn)作的流程，而不 是單個(gè)的產(chǎn)品。投資原則其實(shí)也是這個(gè)道理。要專注，選擇自己的投資風(fēng)格和篤信的投資哲學(xué)，并堅(jiān)持到底。如果暫時(shí)失利了，就應(yīng)該及時(shí)反省、調(diào)整和重試，最終

52、 你會(huì)找到制勝法寶。進(jìn)行投資時(shí)，第一種方法就是要選擇表現(xiàn)最優(yōu)異的公司。比如，當(dāng)你想在航空領(lǐng)域投資時(shí)，就要選擇你認(rèn)為最好或最有潛力的航空公司。如何知道哪家公司最好?可 以到互聯(lián)網(wǎng)上搜索相關(guān)信息或者查找研究報(bào)告，通過公司年報(bào)，了解公司的經(jīng)營哲學(xué)。第一步，我們可以先看看他們各自的經(jīng)營目標(biāo)是什么。有些公司在股東回報(bào)率 小于20%的時(shí)候絕不會(huì)追加新的投資，而有些公司的目標(biāo)只是保證每年10%的股東回報(bào)率。第二步，可以將他們的股票價(jià)格、經(jīng)營業(yè)績與同行業(yè)其他公司進(jìn)行比 較。第三步，查看他們的市場占有率和市場地理分布是否占領(lǐng)最有成長潛力的市場，或者是守著自己原來的地盤？是否已準(zhǔn)備好大刀闊斧的擴(kuò)張，還是以鞏固現(xiàn)

53、有市場地位為目標(biāo)？全球化時(shí)代的競爭是殘酷的。過去的幾十年中，全球排名前十的公司里，往往只有兩三家可以保住自己的位置，剩下的公司很可能在停滯不前中漸漸被市場淘汰?？疾煲患移髽I(yè)是否成功，用孫子兵法來說，我們需要關(guān)注五個(gè)要素道、天、地、將、法。據(jù)此，我們就能夠知道如何選擇獲勝的一方。用今天的話說， “天”代表風(fēng)險(xiǎn)因素，即目前的時(shí)機(jī)和發(fā)展趨勢是否有利這家公司；“地”代表地理優(yōu)勢；“道”是公司的理念和經(jīng)營哲學(xué)；“將”和“法”則是公司成功的關(guān)鍵， 優(yōu)秀的企業(yè)歡迎天才，投資在人力資源和研發(fā)上，并有英明的企業(yè)領(lǐng)袖以身作則領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，此即“將”；他們總是非常關(guān)注企業(yè)自身的聲譽(yù)和服務(wù)與產(chǎn)品的質(zhì)量，都 有與公司目標(biāo)哲

54、學(xué)相一致的內(nèi)部流程，此即“法”。以石油公司為例。首先，可以考察他們各自的地理優(yōu)勢和存儲(chǔ)量產(chǎn)品和市場分別在哪里。然后，再來考察是否有好的公司理念和經(jīng)營哲學(xué)許多公司正在向多 元化發(fā)展，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及風(fēng)力、天然氣、太陽能和生物能源等新領(lǐng)域，而另一些公司則顯示出對(duì)環(huán)境的關(guān)切。接下來，可以考察其領(lǐng)導(dǎo)戰(zhàn)略他們?cè)趯で笞兓€是 專注于鞏固現(xiàn)有業(yè)務(wù)？對(duì)于石油公司來說，現(xiàn)在正值一個(gè)前所未有的黃金時(shí)代，特別是由于有中國和印度日益增加的能源消費(fèi)，油價(jià)已處在高位。隨著油價(jià)的高漲， 各種各樣的供油資源也隨之而來。在加拿大，開采一桶石油的價(jià)格大約30美元。盡管成本很高，但由于時(shí)下油價(jià)高漲，這樣的供油資源仍然會(huì)有市場。當(dāng)考察完

55、企業(yè)的贏利性和成長潛力后，問問自己：想從投資組合中獲得些什么？是想獲得股利收入，還是想獲得更多的成長空間？在亞洲，絕大多數(shù)投資者期望得到 快速成長；而另外一些保守的投資者則只關(guān)心分紅，以此來作為養(yǎng)老費(fèi)用。這些保守投資者會(huì)傾向于選擇基礎(chǔ)設(shè)施類的、穩(wěn)健運(yùn)行的公司作為投資對(duì)象。如果你已發(fā) 現(xiàn)了符合自己投資哲學(xué)的最好公司，那么，接下來需要考察的就是，自己的投資組合是否由這些公司組成。接著，你便可以根據(jù)自己設(shè)定的基準(zhǔn)來監(jiān)控你的投資組合 了。理性投資系列之十-保持流動(dòng)性正是因?yàn)殡S機(jī)干擾的因素?zé)o法消除，投資者絕不能完全靠運(yùn)氣來決定投資，而需要保持一定的流動(dòng)性，從而在將來適合自己的投資時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)能靈活選擇一只

56、股票的價(jià)格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機(jī)事件的影響。為什么一些隨機(jī)性因素也非常重要呢？因?yàn)槿祟惉F(xiàn)在還不能夠精確計(jì)算所有影響價(jià)格的因素。一些投資者利用動(dòng)量交易（momentum trading）策略或根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)測市場方向而獲利；另一些投資者則根據(jù)股票的基本面價(jià)值進(jìn)行投資，股票被低估時(shí)就買進(jìn)，反之賣出。但是，沒有人能精確預(yù)測價(jià)格究竟將如何波動(dòng)。20世紀(jì)50年代，芝加哥大學(xué)的一些金融學(xué)者提出了“有效市場”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1973年撰寫了最暢銷的股票投資書 籍漫步華爾街。在這本書中，麥基爾詳細(xì)說明了市場非常有效，任何資產(chǎn)管理經(jīng)理的

57、投資績效都不可能長期打敗市場自身。他有一個(gè)著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向華爾街日?qǐng)?bào)列出的股票投擲飛鏢來選擇股票組合，它的收益率可能會(huì)超過一個(gè)由所謂專家管理的資產(chǎn)組 合。換句話說，長期來看，只有極少數(shù)資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠利用積極的資產(chǎn)組合管理技術(shù)來戰(zhàn)勝被動(dòng)的市場指數(shù)顯然，積極的資產(chǎn)管理經(jīng)理不愿聽到此類言論。盡 管每個(gè)投資者都希望能夠跑贏大市，但實(shí)際上，很少有人能真正實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。麥基爾的理論導(dǎo)致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場指數(shù)進(jìn)行投資；投資者實(shí)際上是根據(jù)整個(gè)市場大勢獲得收益，不再依賴于單一個(gè)股的表現(xiàn)。也就是說，投資者購買了 整個(gè)市

58、場組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個(gè)股中進(jìn)行挑選而獲得樂趣，而非只關(guān)注一個(gè)枯燥的指數(shù)。在實(shí)際操作中，由于上市交易 基金使得專業(yè)投資者能夠在各個(gè)不同的市場上配置資產(chǎn)而經(jīng)常被采用，它不再聚焦于個(gè)股，而是在不同資產(chǎn)類型間進(jìn)行有效市場配置。麥基爾的理論根基在于市場是有效的。但如果實(shí)際的市場并不那么有效，該怎么辦？舉例來說，一價(jià)定律的含義是相同產(chǎn)品的價(jià)格最終將趨同，但實(shí)際上許多同 質(zhì)產(chǎn)品存在不同的價(jià)格。一些人相信市場價(jià)格會(huì)逐步收斂，但1998年長期資本管理公司危機(jī)之后，市場價(jià)格反而變得更加離散了，這表明市場遠(yuǎn)非有效。實(shí)踐 中，我們很難知道究竟誰的理論是對(duì)的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人總是使用

59、不同的理論來解釋復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)。最近，我讀到一位從數(shù)量交易員轉(zhuǎn)行做教授的塔勒波先生2004年出版的隨機(jī)致富的傻瓜一書。一些人將他傳達(dá)的觀點(diǎn)解讀為投資成敗完全由運(yùn)氣決定， 這實(shí)在是一種誤解。他的真實(shí)意圖應(yīng)該是，影響投資成敗的因素比我們想象的要更加隨機(jī)，因?yàn)橥顿Y者并不完全了解自己及其他投資者的行為。事實(shí)上，我們并不總能很好地理解我們周圍的世界，更別說我們投資的公司了。一個(gè)投資專家可能花費(fèi)畢生精力來研究幾家公司，但一個(gè)業(yè)余投資者反而可能由于一些隨機(jī)因素抓住市場時(shí)機(jī)。正確的判斷確實(shí)依賴于經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐，但過去的成功經(jīng)驗(yàn)并不意味著將來也必然適用。如果整個(gè)市場都有問題，該如何處理呢？許多市場在泡沫時(shí)期陷入典型的“

60、非理性繁榮”狀態(tài)，而所有的泡沫市場最終都將出現(xiàn)調(diào)整，有些還會(huì)調(diào)整得更加漫長和慘痛。上世紀(jì)70年代早期，我剛從英國完成學(xué)業(yè)時(shí)，決定將全部儲(chǔ)蓄用來購買一只石油股票。當(dāng)時(shí)，我仔細(xì)研究了所有市場，最終相信大宗商品（特別是石油）前景 應(yīng)該很好。我從三家最大的石油公司中，選擇了最小的一家進(jìn)行投資，它有很好的石油儲(chǔ)備和穩(wěn)定增長的市場。我的投資時(shí)機(jī)和資產(chǎn)配置是正確的，石油價(jià)格一直在 漲；但不久之后，油價(jià)開始下跌。當(dāng)時(shí)我并不擔(dān)心整個(gè)石油行業(yè)長期的繁榮前景，但我沒有意識(shí)到，這家石油公司也把大量投資花費(fèi)在油罐車上，結(jié)果當(dāng)石油行業(yè)陷 入短暫衰退時(shí)，它的油罐車業(yè)務(wù)損失慘重，最終不得不被另一家大型公司收購了。早期這次不成