第3章-資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展課件

1、第一篇 基本知識篇第 3 章 資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展證券投資學（第五版） 資產(chǎn)定價理論是金融學研究的重要領域之一，也是金融學研究中最系統(tǒng)、成果最豐富的領域之一。資產(chǎn)定價理論發(fā)展的黃金時期在20世紀六七十年代，這個時期出現(xiàn)了我們至今耳熟能詳?shù)馁Y產(chǎn)定價模型，如夏普的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、羅斯的套利定價理論(APT)、布萊克和斯科爾斯的期權定價理論。20世紀80年代以后行為金融學的興起打破了傳統(tǒng)金融學的范疇，將人的心理行為和現(xiàn)實約束條件納入資產(chǎn)定價的框架內(nèi)，從另一個角度看，資產(chǎn)定價理論是對某種資產(chǎn)未來收益索取權的價格決定方式，其實質(zhì)是對一種權利的定價，包括股權、債權、或有權利等的定價。但是，當

2、這種權利對應的收益具有不確定性時，風險隨之產(chǎn)生。因此，資產(chǎn)定價也可以說是對風險的定價，任何資產(chǎn)定價理論都必須對風險以及影響風險的因素做出合理的解釋和說明。資產(chǎn)定價理論早期歷程 第一節(jié) 20世紀50年代以前的資產(chǎn)定價理論關于資產(chǎn)定價理論的起源目前具有代表性的說法是1738年丹尼爾伯努利的論文關于風險衡量的新理論和1900年路易絲巴徹利爾的論文投機理論。巴徹利爾用新方法對法國股票市場進行了研究，奠定了資產(chǎn)定價理論的基礎。20世紀30年代，經(jīng)濟學家威廉姆斯證明了股票價格是由其未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在此基礎上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為任何資產(chǎn)的價格都是未來現(xiàn)金流

3、按照一定的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的結果，威廉姆斯在1938年給出了股票“內(nèi)在價值”的公式:式中，P為普通股票的理論價值；Dt為第t年的預期股息;Pt為第t年的市場價格；rt為第t年的貼現(xiàn)率。第二節(jié) 20世紀50年代至80年代的資產(chǎn)定價理論1. 基礎資產(chǎn)定價理論1952年馬科維茨發(fā)表的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為資產(chǎn)定價理論的發(fā)展奠定了基礎。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論否定了古典定價理論中關于投資者的單一預期假設，即期望收益最大化假設，因為該假設要求投資者只投資所有證券中期望收益最大的證券或者證券組合，而與現(xiàn)實中投資者的分散化投資組合相違背。資產(chǎn)組合理論在現(xiàn)實的基礎上，提出了資產(chǎn)組合均值方差理論。1964年威廉夏普提出

4、風險資產(chǎn)定價的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。資本資產(chǎn)定價模型從投資者效用最大化出發(fā)，認為在市場均衡條件下，單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成，即無風險收益和風險溢價，并且這種組合方式可以線性的形式表示，即式中，E(Ri)為證券i的期望收益;R0為無風險收益；E(Rm)為市場組合的期望收益；i為證券i與市場組合之間的相關系數(shù)或者風險系數(shù)。1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎哈里馬科維茨、默頓米勒和威廉夏普三位美國經(jīng)濟學家同時榮獲1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎，是因為 “他們對現(xiàn)代金融經(jīng)濟學理論的開拓性研究，為投資者、股東及金融專家們提供了衡量不同的金融資產(chǎn)投資的風險和收益的工具，以估計預測股票、

5、債券等證券的價格”。CAPM的發(fā)展：套利定價理論（ATP）；基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。1978年，盧卡斯提出了第一個CCAPM。該模型繼續(xù)假設投資者追求效用最大化，將投資視為將來消費的資金來源或者資金保障，從而把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯(lián)系起來，進而獲得了真正意義上的資產(chǎn)組合決策的一般均衡分析。隨后，布雷登(Breeden)、格羅斯曼(Grossman)等先后提出了不同形式的CCAPM，對資產(chǎn)定價理論的發(fā)展起到了很重要的作用。從理論上說，CCAPM一般均衡分析的方法幾乎能夠解決所有的資產(chǎn)定價問題，如債券、遠期合約、期權等等，但其強烈依賴于投資

6、者的效用函數(shù)形式，不同的效用形式對應著不同的資產(chǎn)定價模型。2. 衍生品定價理論 除了基礎資產(chǎn)定價理論的發(fā)展，基于基礎資產(chǎn)的衍生品定價理論的發(fā)展為金融學的發(fā)展起到了重要的推動作用。金融衍生品主要包括期貨和期權，其中期貨定價理論的研究較早，而且理論分支也相對較多。期貨定價理論主要包括持有成本理論、延期交割費用理論和基于對沖壓力的期貨定價理論。1973年, 布萊克 (Black) 和斯科爾斯 (Scholes) 提出了著名的布萊克斯科爾斯期權定價公式，成為現(xiàn)代期權定價理論最重要的突破。同年，頓也提出了同樣的期權定價公式，因此也有人將經(jīng)典的期權定價模型稱為 B-S-M模型。 1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎羅

7、伯特默頓，1944年生于紐約，1966年獲哥倫比亞大學工程數(shù)學系學士學位。1967年獲加州理工學院應用數(shù)學碩士學位，1977年獲麻省理工學院經(jīng)濟學博士學位。1970-1988任教麻省理工學院，1988今執(zhí)教于哈佛大學。邁倫斯科爾斯，生于1941年，1961年獲McMasler大學工程學士學位，1864年獲芝加哥MBA學位，1969年獲芝加哥大學經(jīng)濟學博士學位。1968年1873年執(zhí)教麻省理工學院，1972-1983執(zhí)教芝加哥大學，1983今執(zhí)教斯坦福大學。費希爾布萊克，生于1936年，1964年獲哈佛應用數(shù)學博士，芝加哥大學和MIT的終身教授頭銜，于1995年8月30號不幸去世，無緣該年諾獎。

8、第三節(jié) 20世紀80年代以后興起的行為金融資產(chǎn)定價理論1.市場異象與行為金融學的興起格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論；收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象；期間效應；孿生股票價格差異之謎；收益率的過度波動；股權溢價；封閉式基金折價；投機性泡沫。2.行為金融學的微觀基礎投資者的非理性偏好；金融市場的有限套利。3.基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論前景理論；行為資本資產(chǎn)定價模型；噪聲交易者模型；其他定價模型。4.行為金融學的局限和未來發(fā)展方向尚未建立起獲得普遍接受的統(tǒng)一理論框架和研究范式；但有希望成為現(xiàn)代金融學突破的方向。 2013諾貝爾經(jīng)濟學獎尤根法馬被稱為“全世界引用率最高的經(jīng)濟學家之一、金融經(jīng)濟學領域的思想家”。他

9、1939年生于美國馬薩儲塞州，1960年畢業(yè)于馬薩儲塞州塔夫特大學，主修法文。但他不想一輩子靠語言謀生。隨后，他考上芝加哥大學商學院研究生院攻讀MBA。拉什漢森，1952年出生于伊利諾伊州，1978年在明尼蘇達大學獲得經(jīng)濟學博士學位，任芝加哥大學經(jīng)濟和社會科學資深講座教授。羅伯特希勒，1946年生于底特律，曾和美國第一個諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者薩繆爾森是同事，目前是耶魯大學經(jīng)濟學教授，被視為是新興凱恩斯學派成員之一，專長在于行為金融學、財務經(jīng)濟學，暢銷著作非理性繁榮。2017諾貝爾經(jīng)濟學獎理查德塞勒(Richard Thaler)，男，1945年9月12日，出生于美國新澤西州，先后在凱斯西儲大學取得學士學位（1967），羅徹斯特大學取得文學碩士(1970)和哲學博士(1974)學位 ，芝加哥大學教授，系行為經(jīng)濟學和行為金融學領域的重要代表人物。習 題一、名詞解釋股利折現(xiàn)模型 資產(chǎn)組合理論CAPMICAPMCCAPM期貨定價理論 期權定價理論B-S模型市場異象前景理論行為金融資產(chǎn)定價模型二