資產(chǎn)證券化課件

1、資產(chǎn)證券化金雪軍教授第1頁，共73頁。資產(chǎn)證券化八大論題資產(chǎn)證券化的含義資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理資產(chǎn)證券化的當事人及其職能資產(chǎn)證券化的操作過程中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀中國資產(chǎn)證券化存在的問題對中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議案例分析第2頁，共73頁。一、資產(chǎn)證券化的含義廣義的資產(chǎn)證券化狹義的資產(chǎn)證券化第3頁，共73頁。1、廣義的資產(chǎn)證券化實體資產(chǎn)的證券化信貸資產(chǎn)的證券化證券資產(chǎn)的證券化現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化 第4頁，共73頁。2、狹義的資產(chǎn)證券化 即指信貸資產(chǎn)的證券化 ，也是我們下文所講的資產(chǎn)證券化。其含義是指原始權(quán)益人將缺乏流動性但是有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，交由特設目的機構(gòu)

2、（SPV）將其轉(zhuǎn)換為可以在金融市場出售和流通的證券，據(jù)此融通資金的過程。第5頁，共73頁。2、狹義的資產(chǎn)證券化兩大特征： 1、發(fā)行的證券是由特定資產(chǎn)支撐的； 2、必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設計。第6頁，共73頁。2、狹義的資產(chǎn)證券化實質(zhì)： 將原資產(chǎn)中的風險與收益通過結(jié)構(gòu)性分離與重組，其未來現(xiàn)金收益權(quán)由融資者轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，使參與融資各方均有收益。第7頁，共73頁。3、資產(chǎn)證券化的種類抵押支撐證券 (Mortgage-Backed Securitization， MBS) 住宅抵押支撐的證券化資產(chǎn)支撐證券 (Asset-Backed Securitization， ABS)

3、除住宅抵押支持之外的一切債權(quán)支撐的證券化。ABS是目前國際資本市場發(fā)展最快、最具活力的證券化形式。 第8頁，共73頁。 3、資產(chǎn)證券化的種類第9頁，共73頁。2019年美國ABS資產(chǎn)類型分類第10頁，共73頁。2019年歐洲ABS資產(chǎn)類型分類第11頁，共73頁。二、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理一個核心原理： 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，包括兩方內(nèi)容： 1、資產(chǎn)的估價； 2、 資產(chǎn)的風險收益分析，其在現(xiàn)金流分析中的作用是用來確定證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。 第12頁，共73頁。三大基本原理： 1、資產(chǎn)重組原理； 2、風險隔離原理； 3、信用增級原理。二、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理第13頁，共7

4、3頁。1、資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)的發(fā)起人對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合，形成資產(chǎn)池；重要內(nèi)容是資產(chǎn)的選擇；從資產(chǎn)收益的角度來進一步對現(xiàn)金流進行分析，核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過程達到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標。 第14頁，共73頁。2、風險隔離原理是關(guān)于資產(chǎn)風險重新分割和組合的原理；核心內(nèi)容是使證券化交易的風險與資產(chǎn)原始所有者的風險無關(guān)，而只與證券化資產(chǎn)本身相關(guān)。在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻” ；風險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù) 。第15頁，共73頁。3、信用增級原理證券發(fā)行前的重要步驟；對將要發(fā)行

5、的證券進行整體的信用增級，獲得信用和流動性的支持，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本；手段：外部信用增級和內(nèi)部信用增級。第16頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能 發(fā)起人： 即資產(chǎn)的原始權(quán)益人。發(fā)起人一般創(chuàng)造基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以真實銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（SPV），或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設定為信托財產(chǎn)，由受托人直接持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。一般來講，發(fā)起人通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”或信托，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中剝離。 第17頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能特殊目的載體(Special

6、Purpose Vehicle) SPV 是指購買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并依此為基礎(chǔ)設計、發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)。SPV 的發(fā)行收入構(gòu)成向發(fā)起人購買標的資產(chǎn)的資金來源。 第18頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能服務商（Servicer） 服務商是從事管理標的資產(chǎn)、歸集標的資產(chǎn)的現(xiàn)金流等相關(guān)活動的服務中介。 第19頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能信用增級機構(gòu)（Credit Enhancer） 一般是指資產(chǎn)證券化交易各方之外的外部第三方信用提供者（Credit Provider）。一般是在內(nèi)部信用增級無法達到所需的發(fā)行評級時才需要外部信用增級機構(gòu)提供信用支持。 第20頁，共73頁

7、。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能支付代理機構(gòu)（Paying Agent） 一般由大型商業(yè)銀行擔任。有時受托人可以直接擔任支付代理機構(gòu)。第21頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能投資者 購買資產(chǎn)支持證券的市場交易者。 第22頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能投資銀行 協(xié)助發(fā)行人包裝資產(chǎn)支持證券，并以私募或公募方式出售其包銷或代銷的資產(chǎn)支持證券的金融機構(gòu)。第23頁，共73頁。三、資產(chǎn)證券化的當事人及其職能中介機構(gòu) 信用評級機構(gòu)、律師事務所、會計師事務所、評估師事務所、財務顧問、交易結(jié)構(gòu)管理人等。 第24頁，共73頁。四、資產(chǎn)證券化的操作過程 八個步驟：準備階段：2個組建；核心階段

8、：發(fā)行3步驟；償付階段：3步驟。第25頁，共73頁。四、資產(chǎn)證券化的操作過程準備階段： 1、確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池 2、組建特設信托機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實 出售第26頁，共73頁。1、確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池發(fā)起人根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標。對自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行清理、估算和考核，根據(jù)證券化目標確定要把多少資產(chǎn)用于證券化。把這些資產(chǎn)匯集組合，形成一個資產(chǎn)池。發(fā)起人對資產(chǎn)池中的每項資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)。一般情況下，還要使資產(chǎn)池的預期現(xiàn)金收入流大于對資產(chǎn)支撐證券的預期還本付息額。 第27頁，共73頁。1、確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池 資產(chǎn)需要滿足下列條

9、件：可理解的信用特征；明確界定的支付模式/可預測的現(xiàn)金流量；平均償還期至少為1年；拖欠率和違約率低； 能夠均勻地分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期；多樣化的借款者；清算值高。 第28頁，共73頁。1、確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池關(guān)鍵？ 該資產(chǎn)具有可預測的 相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流 ！第29頁，共73頁。2、組建特設信托機構(gòu)，實現(xiàn)真實出售SPV作為資產(chǎn)證券化過程中的核心機構(gòu)，發(fā)揮著“破產(chǎn)隔離”的重要作用 ： （1）SPV與自身破產(chǎn)風險的隔離； （2）SPV與發(fā)起人破產(chǎn)風險的隔離； （3）SPV與原始債務人的破產(chǎn)風險相隔離。第30頁，共73頁。2、組建特設信托機構(gòu)，實現(xiàn)真實出售設立SPV時需要考慮以下因素 ： （1

10、）法律對SPV稅收負擔的規(guī)定 ； （2）SPV設立的手續(xù)繁簡、成本大小以及是否便于資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行 ； （3）考慮SPV的設立主體 。第31頁，共73頁。四、資產(chǎn)證券化的操作過程核心環(huán)節(jié)：發(fā)行以資產(chǎn)為支撐的證券 3、完善交易結(jié)構(gòu)，進行內(nèi)部評級 ； 4、劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔 保，也即信用增級； 5、進行發(fā)行評級，安排證券銷售 ； 第32頁，共73頁。四、資產(chǎn)證券化的操作過程資產(chǎn)支撐證券的償付階段 ： 6、獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付 購買價格 ； 7、實施資產(chǎn)管理，建立投資者應收積累 金 ； 8、按期還本付息，對聘用機構(gòu)付費 。第33頁，共73頁。四、資產(chǎn)證券化的操作過程資

11、產(chǎn)證券化的剩余收入原始權(quán)益人資產(chǎn)池SPV托管行證券承銷商投資者形成購買價格真實出售全部收入積累金信用增級信用評級通過發(fā)售證券發(fā)行價格支付本息表示基本交易結(jié)構(gòu) 表示現(xiàn)金流向發(fā)行收入第34頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準備和開拓工作,這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利件。 第35頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗為國內(nèi)的證券化

12、實踐提供了成功經(jīng)驗 信托計劃在資產(chǎn)證券化實踐中的作用 資產(chǎn)證券化實踐已形成發(fā)展重點第36頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀下面的內(nèi)容從離岸資產(chǎn)證券化和在岸資產(chǎn)證券化兩個方面回顧了中國資產(chǎn)證券化的實踐。第37頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 離岸產(chǎn)品和運作：2019年8月：珠海高速公路有限公司（2億美元）2019年：中國遠洋運輸公司與Banc Boston合作將北美分公司的航運收入進行證券化，私募發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。 第38頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 離岸產(chǎn)品和運作： 2000年3月：中集集團的應收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司（TAPCO），通過建立SPV 發(fā)行AB

13、CP。第39頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 離岸產(chǎn)品和運作： 中國工商銀行與中國遠洋運輸總公司（COSCO）啟動6 億美元的ABS 融資項目，由工商銀行為中遠集團安排外匯融資，用于置換其美國商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化項目，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)擔保證券。這是首例國內(nèi)銀行進行的境外資產(chǎn)證券化業(yè)務。第40頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 1992年，三亞丹洲小區(qū)800 土地為發(fā)行標的物，地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行2 億元的地產(chǎn)投資券。 第41頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2000年9月、10月：中國建設銀行和中國工商銀

14、行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化試點。 第42頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年初：中國人民銀行選擇中國建設銀行的方案，報國務院審批。 第43頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年3月：國際金融公司、荷蘭發(fā)展金融公司和香港惠澤服務控股有限公司公司共同投資成立惠澤中國控股有限公司，這是第一家為國內(nèi)銀行提供住房抵押貸款的發(fā)起、借款人信用評估等服務的專業(yè)公司。為住房抵押貸款的證券化作準備。第44頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年3月：澳大利亞麥格理銀行（Macquarie Bank）在上海成立了麥格理管

15、理咨詢（上海）有限公司，是中國首家提供房屋抵押貸款結(jié)算前服務和產(chǎn)權(quán)登記的外國獨資公司。為住房抵押貸款的證券化作準備。 第45頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年9月：新華信托購買深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán)，設立信托計劃，將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者（信托受益人）。第46頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年12月：北京國際信托投資有限公司宣布與國家開發(fā)銀行合作，利用信托的方式處置國家開發(fā)銀行的不良資產(chǎn)。 2019年1月：信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，處理不良資產(chǎn)。第47頁，共73頁。五

16、、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年1月：伊斯蘭信托與人福科技的信托業(yè)務合作，人福科技將其子公司南湖當代學生公寓物業(yè)有限公司與伊斯蘭信托開展信托業(yè)務合作，就南湖當代所有的當代學生公寓房產(chǎn)和其他相關(guān)權(quán)利設立信托，向社會融資。 第48頁，共73頁。五、中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀 在岸產(chǎn)品和運作： 2019年6月：中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責任公司，將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，作為信托財產(chǎn)，中信信托公司作為受托人，設立財產(chǎn)信托，信托期限3 年。信托設立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者。 第49頁，共73頁。六、中國資產(chǎn)證券化存在的問題 1.

17、 法律制度的障礙 資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當事人權(quán)利義務的合同為載體，形成一個以SPV 為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。法律制度在這過程中具有決定性的意義。 第50頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （1）債權(quán)轉(zhuǎn)讓： 當發(fā)起人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方(特殊目的載體SPV)時，征得債務人的同意？國外？國內(nèi)？第51頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （2）對“真實出售”的界定 真實出售，是指資產(chǎn)發(fā)起人與特設交易主體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標的資產(chǎn)出售給特設交易主體，從而實現(xiàn)所謂的“破產(chǎn)隔離”。 第52頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （2）對“真實出售”的界

18、定 國外：相關(guān)法律對于資產(chǎn)出售是否構(gòu)成“真實出售”都有嚴格的法定條件 。 國內(nèi)：一片空白。第53頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （3）SPV的設立 要求：獨立于其他金融機構(gòu)的專門機構(gòu)，避 免關(guān)聯(lián)交易 ；組建初期有一定的政 府背景 。 性質(zhì)：中介機構(gòu)-特殊的非銀行金融機構(gòu) -不破產(chǎn)實體。第54頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （3）SPV的設立 國外：設立條件嚴格 。 國內(nèi)：存在設立的法律障礙。 第55頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （4）投資者范圍的界定 國外：機構(gòu)投資者為主； 國內(nèi)：個人投資者為主，機構(gòu)投資者 嚴格準入。 第56頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （5）信用提高方面 擔保法

19、律制度不夠完善，至今沒 有建立統(tǒng)一的登記機關(guān) 。第57頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （6）會計制度和稅收制度 會計處理涉及出售或融資的確定、合并問題及剩余權(quán)益投資，進而牽涉到被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務是按表外處理還是按表內(nèi)處理、SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并財務報表、證券化資產(chǎn)的定價以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等。 第58頁，共73頁。1、法律制度的障礙 （6）會計制度和稅收制度 在資產(chǎn)證券化過程中涉及的稅種有所得稅、營業(yè)稅、印花稅、預提稅等。 第59頁，共73頁。六、中國資產(chǎn)證券化存在的問題 2. 實施環(huán)境的障礙 資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需、除了法律制度以外的實施

20、條件。 第60頁，共73頁。2. 實施環(huán)境的障礙標的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題 證券化產(chǎn)品的金融服務問題 二級市場和流動性問題 第61頁，共73頁。七、對中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議完善法律制度 建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易服務平臺 選擇適合提供交易服務的證券化產(chǎn)品第62頁，共73頁。八、案例分析中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處理案例分析第63頁，共73頁。八、案例分析2019 年6 月26 日，中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責任公司在北京簽署財產(chǎn)信托合同和信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議，華融以信托法為依據(jù)，將132.5 億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，作為信托財產(chǎn)，選擇中信信托公司作為受托人，設立財產(chǎn)信托，信托期限3 年。信托設立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者。第64頁，共73頁。八、案例分析標的資產(chǎn)：由華融公司所有的全國22 個省市256 戶債務企業(yè)，價值32.5 億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包。第65頁，共73頁。八、案例分析結(jié)構(gòu)：華融公司將標的資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，選擇中信信托公司作為受托人，設立財產(chǎn)信托，信托期限3 年。根據(jù)信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議，中信信托公司委托華融公司管理處置包內(nèi)資產(chǎn)，回收現(xiàn)金將首先用于支付優(yōu)先級受益權(quán)的信托利益。第66頁，共73頁。八、案例分析信用增級：采用優(yōu)先/次級債券的內(nèi)部信用增級機制：信托合同約定