知名房企地產(chǎn)公司融資策略解析_secret

1、 XX合作開發(fā)的核心是保持控制權(quán)，并保證現(xiàn)金流平衡！具體過程則是利用項目開發(fā)節(jié)奏，運作資金和股權(quán)，漸次增持股權(quán)，最后收購，待項目公司財務(wù)達(dá)標(biāo)，合并報表，完成財富的最大化增值，保持上市公司的高成長性。這既是風(fēng)險管控，也是合作利益分配的模式所在。上篇合作的“錢景”XX近年融資方，依照數(shù)額大小，依次是：第三方，極可能是有合作關(guān)系的戰(zhàn)略伙伴源源不斷提供資金；其次是，憑借合作開發(fā)迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，派生出左右手互博式和金字塔式擔(dān)保與反擔(dān)保銀行借款；最后才是大股東的支持。百億元利潤，千億元營業(yè)收入，XX在2012年同時實現(xiàn)。此前XX的千億規(guī)模，僅僅是“民間指標(biāo)”。XX的繁殖能力和擴張速度再一次超出人們的想象

2、力。這樣幾何級的擴張，在中國的企業(yè)史上，亦難覓與其匹敵者。以XX最近3年數(shù)據(jù)為例。從20102012年，XX斥資325.4億元，新設(shè)公司217家，收購公司73家；對子公司和其他公司增資114.84億元。XX最具想象力的合作開發(fā)，像滾雪球一樣，帶來巨大開發(fā)量的同時，也收獲了真金白銀。3年間新增項目217個，新增權(quán)益建筑面積4726萬平方米。營業(yè)收入從507億元到718億元再到1031億元，2012年首次邁入權(quán)益銷售規(guī)模千億大關(guān)。伴隨營業(yè)收入跳躍式增長，XX歸屬上市公司股東凈利潤也首次進(jìn)入百億大關(guān)126億元。過往的企業(yè)并購擴張史告訴我們，企業(yè)一旦“規(guī)?！本腿菀鬃兊貌弧敖?jīng)濟”，往往伴隨經(jīng)營效率降低、

3、產(chǎn)品質(zhì)量下降及社會交易費用上升。但XX的增長，打破了這個規(guī)模魔咒。2012年，XX的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為19.66%，較2011年提高1.49個百分點，為近十年來最高水平。XX股民們有理由相信“XX不同”。而同行們則對XX進(jìn)行抽筋剝髓式研究：XX為什么能新設(shè)或收購如此多的企業(yè)？疾風(fēng)暴雨式的大手筆合作開發(fā)背后，XX有哪些好處？合作方是何許人？合作的原則和模式是什么？如何控制大量合作的風(fēng)險？“錢從哪里來，怎么來；錢到哪里去，如何去？”讓我們從邏輯起點開始走進(jìn)“大象”XX。神秘第N方2004年，XX制訂了一個目標(biāo)：100億元利潤，1000億元收入，3%的市場份額。這是一個足以稱霸全球的目標(biāo)。但“老

4、大”不易為。2008年，王石就反思說，我們賣出這么多的房子，仍然沒有錢買地。開發(fā)商沒錢買地，等于巧婦沒米下鍋。王石抱怨的“缺錢”如何解決？特別是2008年以后，A股市場的融資大門向房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)閉，發(fā)展靠融資的XX，又是如何續(xù)寫融資新傳奇？我們把時間軸拉長，以便更清晰看到XX在此前后的變化。數(shù)據(jù)顯示，2008年之前，XX主要以股票市場融資為主，銀行借款為輔。而在20092012年期間，XX融資主要來自合作伙伴的投資、公司內(nèi)部互保的銀行借款和大股東支持。20072012年，XX累計的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為81.34億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以應(yīng)付累計219.37億元的投資凈現(xiàn)金流出，必須依靠籌資活動。6年之中，

5、XX通過籌資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入高達(dá)543.16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資現(xiàn)金凈流出219.37億元。也就是說，XX自身造血能力不足，融資主要靠外部輸血，否則難以覆蓋其資金缺口。這6年里，XX通過吸收權(quán)益投資共籌資221.27億元，151.74億元依靠借款。表面上看，掏錢的人主要是股東，其次是銀行。但進(jìn)一步分析，XX6年間融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性遠(yuǎn)過于此。2007年，XX融資渠道中來自銀行和股東的投入差不多平分秋色。2008年成為分水嶺。因為房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，2008年，XX沒有從股東那里融到一分錢，只是發(fā)債融資57.59億元。從2009年起，XX的融資結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化。20092012年間，XX依然沒有從股民

6、那里拿錢，但是從合伴伙伴那里權(quán)益性融資高達(dá)97.04億元，權(quán)益融資從股市轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鏖_發(fā)的合作方。最終，到了2012年，XX的融資結(jié)構(gòu)已然天翻地覆。先看短期借款。20062011年，XX的短期借款完全來自銀行。到了2012年，非銀行的其他借款成為絕對主力，占到短期借款的87.25%.這種現(xiàn)象同樣體現(xiàn)在長期借款中，2012年，XX的銀行長期借款6年來首次降到42.83%，非銀行類長期借款占總長期借款高達(dá)56.28%.這些錢既然不是銀行提供，那債權(quán)人又是誰呢？是誰把巨額資金拆借給了XX？據(jù)XX證券事務(wù)代表介紹，非銀行類借款主要是信托借款。2012年，華潤深國投是信托借款的主力軍，共借款40億元。但這

7、一年XX新增信托借款達(dá)87.97億元，華潤深國投的權(quán)重不到一半，而且借款利率整體偏高。數(shù)據(jù)顯示，XX的其他信托借款利率最低達(dá)到6.16%，比銀行貸款利率都低。也就是說，2012年，大量非華潤深國投的低息信托資金正源源不斷流入XX的資金血管。這實在讓人感嘆！哪家信托公司會如此慷慨大方？誰又會在當(dāng)下資金成本高企的時候，充當(dāng)“活雷鋒”？從信托的種類分析，集合類信托通常要求高收益，只有單一信托借款才能降到如此低的利率。單一信托借款或者來自信托公司自有資金，或者來自第三方的委托貸款。前者多投放固定收益類產(chǎn)品，要求流動性高，投放方向以銀行間市場為主。聯(lián)想到XX的合作開發(fā)，我們可以做一個初步的猜測，大量的信

8、托借款有可能來自合作開發(fā)的戰(zhàn)略伙伴。符合邏輯的推演過程是：通過合作開發(fā)，XX和合作伙伴有借款約定，在利潤分成上有協(xié)商；合作伙伴通過貸款，促進(jìn)了項目開發(fā)，最終實現(xiàn)資金高收益，XX則實現(xiàn)了較高的ROE.以擔(dān)保為主的銀行借款占據(jù)借款“榜眼”位置。XX在2012年報中披露，“報告期內(nèi)，公司及公司控股子公司新增擔(dān)保（含反擔(dān)保）23.05億元，解除擔(dān)保48.57億元。截至報告期末，公司擔(dān)保余額111.33億元，占公司凈資產(chǎn)的比重為17.44%.其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔(dān)保余額107.06億元，公司及控股子公司對聯(lián)營公司及合營公司提供擔(dān)保余額為4.27億元?！弊屑?xì)分析XX的一筆筆擔(dān)保借款，

9、就像集成電路板一樣密密地排列。擔(dān)保方與被擔(dān)保方有母子關(guān)系（全資子公司、控股子公司），也有兄弟關(guān)系（同級子公司），還有表兄弟關(guān)系（聯(lián)營公司），各種關(guān)系形成各種圈子，互相套在一起，我們姑且稱之為“XX擔(dān)保圈”。通過XX擔(dān)保圈，銀行資金源源不斷流向XX全國各地的項目。擔(dān)保類似于古代的連坐制度，一旦子公司或表兄弟公司還款逾期，就會危及母公司。企業(yè)對聯(lián)營公司或合營公司的擔(dān)保和反擔(dān)保，不納入財務(wù)報表。此外，企業(yè)的反擔(dān)保融資屬于或有負(fù)債。這都隱藏著部分風(fēng)險。所幸的是，XX沒有對外擔(dān)保和反擔(dān)保，所融資金都投向具體房地產(chǎn)項目。 隨著XX銷售規(guī)模增長，XX的凈資產(chǎn)也迅速增厚。2011年末、2012年末，XX凈資產(chǎn)

10、分別達(dá)到529.68億元638.26億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，單筆擔(dān)保額超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)10%的擔(dān)保；上市公司及其控股子公司的對外擔(dān)?？傤~，超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)50%以后提供的任何擔(dān)保需經(jīng)股東大會審批。據(jù)此規(guī)定，XX在2013年的擔(dān)保融資依然有更多的騰挪空間，擔(dān)保借款也仍然會成為XX最重要的融資渠道之一。從20092012年，XX沒有從A股市場進(jìn)行股權(quán)融資，但是持續(xù)吸收少數(shù)股東的資金一直很強勁。在上述的分析中，我們找到了XX近年融資方，依照數(shù)額大小，依次是：第三方，極可能是有合作關(guān)系的戰(zhàn)略伙伴源源不斷提供資金；其次是，憑借合作開發(fā)迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，派生出左右手互博式和金字塔式擔(dān)保與反擔(dān)保

11、銀行借款；最后才是大股東的支持。合作出真金6年來（20072012年），XX合作、收購企業(yè)數(shù)量之多，金額之大為行業(yè)之最。作為上市公司的XX，在統(tǒng)籌這些合作的過程中，亦變成了“以投資銀行業(yè)務(wù)為中心的金融產(chǎn)業(yè)平臺”。最近三年中，XX新設(shè)、收購公司耗資更高達(dá)440億元。由于涉及公司眾多、累計金額巨大，收購資金的來源和結(jié)構(gòu)極為引人關(guān)注。先來分析是什么原因促使XX走上合作開發(fā)道路？首先是缺現(xiàn)金。房地產(chǎn)企業(yè)有個共同的尷尬現(xiàn)象：有利潤，無現(xiàn)金。因為房企需要維持2至3年的土地儲備，經(jīng)營利潤用于買地，真金白銀變成存貨（土地）。而地價款金額甚大，占用了大量經(jīng)營現(xiàn)金流，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)。如此反復(fù)循環(huán)，XX對外融資

12、也就停不下來。2007、2008年，XX經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-104.38億元、-0.34億元。王石當(dāng)年的買地尷尬可想而知。但是到了2009年，這種怪象出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。自2009年至今，XX的經(jīng)營現(xiàn)金流一直為正。XX破了“行規(guī)”經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正！最寶貴的是，2012年，XX經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正。同時，XX居然實現(xiàn)了125億元凈利潤和1031.16億元的營業(yè)收入。系列財務(wù)指標(biāo)顯示，XX的身段越來越柔軟、輕盈，它憑借的就是合作開發(fā)模式依靠合作伙伴的土地或資金，迅速做大做強。XX的公開表述是：持續(xù)經(jīng)營；占有資源，遏制競爭對手；戰(zhàn)略擴張；未來增值的期望；穩(wěn)定的利潤回報。的確，合作開發(fā)帶給XX的好處顯而易見：

13、兩頭在外。土地與土地方合作，資金與資金方對接，憑借品牌實力，XX成為土地方與資金方的“帶路黨”。XX董秘譚華杰曾對“兩頭在外”有著清晰的解讀：雖然合作比例和ROE提升之間并沒有簡單的量化關(guān)系，但是有較為明確的正相關(guān)性，合作比例越高，意味著XX用同樣的凈資產(chǎn)，可以操作更大的規(guī)模，獲得更多的品牌效應(yīng)和管理輸出收益。 XX一直在質(zhì)疑中成長。2009年11月，中歐商業(yè)評論發(fā)表中歐國際工商學(xué)院教授丁遠(yuǎn)的文章XX真相，認(rèn)為XX做大真正的秘密是資本運作能力。文章說，經(jīng)過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，XX一半以上的凈利潤是由房價上漲帶來的。因為過去五年，XX銷售規(guī)模增長十倍，但盈利僅增長五倍左右。丁遠(yuǎn)的研究結(jié)論一出，業(yè)界嘩然

14、。據(jù)財經(jīng)報道，郁亮曾公開回應(yīng)，認(rèn)為上述論斷有一定道理，但2006年股權(quán)分置改革完成后，許多地產(chǎn)公司也實現(xiàn)了股權(quán)融資，卻只有XX迅速在規(guī)模上做大，因此，單一用融資來解釋XX的成功，并不公平。他甚至開玩笑稱，在當(dāng)前的游戲規(guī)則下，地產(chǎn)與金融業(yè)民企逐漸不能碰了，“你的盈利累積永遠(yuǎn)趕不上發(fā)展門檻的提高，除非你去販毒?！倍∵h(yuǎn)教授的研究顯然搞錯了關(guān)系，利潤率與規(guī)模并非是衡量上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，對股東回報的財務(wù)指標(biāo)是凈資產(chǎn)回報率（ROE）。把ROE拆解，有三個部分，一是凈利潤率，二是周轉(zhuǎn)率，三是杠桿倍數(shù)。XX不在凈利潤率上做文章，而在高周轉(zhuǎn)和杠桿倍數(shù)上做足文章，提高了ROE，恰恰是對股東負(fù)責(zé)的表現(xiàn)。在沒有A股市場

15、融資的日子里，XX同樣能夠通過高周轉(zhuǎn)來實現(xiàn)ROE.跟以往不同的是，XX通過合作，找到一批人幫助他實現(xiàn)了這個目標(biāo)?！耙晕覟橹鳌北娝苤献骶蜁胸?zé)權(quán)利的劃分和糾紛，會帶來不可預(yù)測的風(fēng)險。而XX始終掌控合作可能帶來的風(fēng)險。那么，XX的風(fēng)險管控秘訣是什么？有限的公開資料顯示，XX設(shè)置了合作開發(fā)五大原則：在合作項目的資金投入上，XX至少降到獨立開發(fā)的60%以下，降低資金投入的同時不增加負(fù)債，不降低投資收益率。在合作對象和模式的選擇上，優(yōu)先考慮與土地方合作，優(yōu)先選擇設(shè)立項目公司模式（詳見XX海外金融局新都XX模式），其次是合作建房模式、股權(quán)收購模式；與資金方合作，優(yōu)先選擇聯(lián)合競買，其次是中山XX模式（

16、詳見XX海外金融局）以及信托。在風(fēng)險控制上，通過控制付款節(jié)奏控制合作風(fēng)險，牢牢控制項目經(jīng)營管理權(quán)?；貓笏缴?，XX參與合作項目的內(nèi)部收益率原則上應(yīng)不低于18%，投資收益率應(yīng)不低于20%.財務(wù)處理方面，合并報表的時機可控。合作項目的資產(chǎn)負(fù)債率不高于XX平均資產(chǎn)負(fù)債率，合并報表通過XX與關(guān)聯(lián)公司之間、XX與合作方之間，轉(zhuǎn)讓其持有的合作公司的股份實現(xiàn)。從項目立項起兩年內(nèi)產(chǎn)生利潤的合作項目，可合并報表。而在合作收尾時，XX會收購合作方在項目公司中的股權(quán)?？梢钥闯?，“以我為主”是XX對外合作的宗旨。無論哪一種合作，一定要使收購付出的現(xiàn)金仍然掌握在自己手里。為此，掌控合作合資公司的主導(dǎo)權(quán)是XX的底線。在各

17、種財務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)后收購，將其納入合并財務(wù)報表。XX熱衷成立合資或合作公司，實際上是收購優(yōu)質(zhì)土地充沛的企業(yè)，對方直接以土地入股，這樣XX就不用掏錢買地，其目的也是彌補現(xiàn)金流不足。當(dāng)然，XX在合作過程中還會多渠道籌資，為合作開發(fā)提供金融服務(wù)。另外，在企業(yè)內(nèi)部，XX一向通過真金白銀的激勵來推動經(jīng)營現(xiàn)金流的實現(xiàn)。這五種武器，使得XX始終能夠把握住三個財務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)回報率（ROE）（集團層面）、內(nèi)部收益率（項目公司層面）。更深層次上，XX合作開發(fā)的核心是保持控制權(quán)，并保證現(xiàn)金流平衡！具體過程則是漸次增持股權(quán)，最后收購，項目公司財務(wù)達(dá)標(biāo)，合并報表。這既是風(fēng)險管控，也是合作利益分配的模式所在。從

18、20102012三年間，XX斥資440億元背后，對應(yīng)著290家新增公司的管理。曾經(jīng)，XX曾用自己的教訓(xùn)得出結(jié)論：即便是優(yōu)秀的公司，一旦跨地域經(jīng)營，可能就是它噩夢的開始。1992年，XX跨地區(qū)經(jīng)營的第一步就鋪開到十幾個城市。但是由于缺乏跨地區(qū)管理經(jīng)驗，XX萬般無奈，將經(jīng)營范圍縮小到4個城市。1998年，XX開始了它的二次擴張。伴隨跨區(qū)域經(jīng)營，XX的合作項目越來越多，與土地方合作，與資金方合作。在合作的背后，是通過現(xiàn)金流管理實現(xiàn)風(fēng)險管控。 以最近兩年（20112012年）XX股權(quán)投資為例，我們可以看到XX合作開發(fā)的風(fēng)險控制路徑：無論是新設(shè)公司，還是收購公司，投入聯(lián)營公司和合營公司股本金的比例都極少

19、，XX資金主要投向XX的子公司：重點增資子公司，聯(lián)營公司和合營公司只能分配極其有限的資金。是不是XX采取“歧視”政策，厚此薄彼？并非如此！全資子公司通常有一個身份的變化過程：先是聯(lián)營公司，后是合營，再是子公司，最后是全資子公司。這四者身份轉(zhuǎn)換，取決于項目公司的財務(wù)指標(biāo)是否符合XX集團的并表條件。所以，我們看到，XX合作開發(fā)伙伴眾多，但投資收益少得可憐：2011、2012年，投資收益占到營業(yè)利潤4.44%、4.42%.投資收益占比如此接近，很難說XX的聯(lián)營合營公司財務(wù)沒有受到嚴(yán)格的管控。雖然XX對聯(lián)營公司、合營公司下的“本錢”（股本金）不多，2011、2012年分別是11.95億元、5億元。實際

20、上，聯(lián)營公司和合營公司實實在在是XX的“心肝寶貝外甥”。XX對其進(jìn)行源源不斷的資金輸血，2011年是101.54億元，2012年91.09億元。在對“心肝寶貝外甥”輸血同時，XX有選擇地將其納入報表。2011、2012年，XX取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額分別是40.75億元、28.61億元。財報統(tǒng)計顯示，跟聯(lián)營合營公司在合并報表時產(chǎn)生的投資回報相比，XX對其股權(quán)收購的價格極其便宜?？梢源_定，XX與合作伙伴肯定有預(yù)先多項約定。這些約定的履行過程，基本體現(xiàn)為XX對聯(lián)營合營公司股權(quán)收購。魅力之城的蹊蹺之旅以XX收購大連XX魅力之城開發(fā)有限公司（以下簡稱大連XX魅力之城）為例。2012年XX

21、年報披露，8月20日，XX以對價美元0.50億元收購了Excel Right Investments Limited（以下簡稱ERIL）100%的股權(quán)；ERIL持有大連XX魅力之城開發(fā)有限公司（以下簡稱魅力之城）45%股權(quán)。通過此次收購，XX100%控股大連XX魅力之城。而這時恰是摘挑子的收獲季節(jié)：截至2012年12年31日，魅力之城項目預(yù)售比例高達(dá)96.83%，預(yù)售款23.71億元。年報還披露，首批預(yù)售款將在2013年3月結(jié)轉(zhuǎn)。在收獲季節(jié)出售股權(quán)，這使得ERIL看起來像有錢不賺的“傻瓜”。這樣的“傻瓜”不止一個。2008年9月19日，大連XX魅力之城項目用地（建設(shè)用地編號：（2008）41號

22、，以下簡稱41號地）以掛牌方式出讓，以底價13.34億元成交。競拍成交方是四家企業(yè)組成的聯(lián)合體，分別是大連XX置業(yè)有限公司（下稱“大連XX置業(yè)”）、科浩投資有限公司（下稱“科浩投資”）、大連榮裕房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“大連榮裕”）和大連合眾房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“大連合眾”）。2008年10月20日，大連XX置業(yè)和科浩投資組建項目開發(fā)公司大連XX魅力之城，大連榮裕和大連合眾則退出新組建的項目公司，成了“路人甲”。在成功拿地之后，大連榮裕和大連合眾并沒有出現(xiàn)在項目公司中，自然無緣后來的項目開發(fā)收益。大連榮裕和大連合眾“傻”的讓人匪夷所思。對此，XX并無相應(yīng)的公開信息披露。 上述公開信息演繹出

23、XX合作開發(fā)的民間版本：XX出錢，合作方出地，雙方成立合資公司，XX先參股，后控股，最后收購合資公司。從表面上看，民間流傳的版本貌似合理，仔細(xì)分析，民間版本卻又經(jīng)不起推敲。讓我們回到故事發(fā)生的起點。2008年9月19日，41號地拍賣。拍賣過程被當(dāng)?shù)孛襟w形容“很平淡”。XX聯(lián)合體以底價13.34億元拿下41號地。競拍41號地前，政府要求競拍方交納8億元保證金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，競拍成功后，8億元保證金直接在政府的賬戶上轉(zhuǎn)成地價款。彼時金融危機肆虐，8億元保證金并不是筆小錢。誰來掏41號地的地價款？在隨后成立的項目公司中，XX的股權(quán)僅占到5%.這說明XX不是地價款的提供方。此時大連榮裕和大連合眾已經(jīng)退

24、出了項目開發(fā)。41號地出資方主要提供者應(yīng)該是科浩投資。根據(jù)XX和科浩投資之間的股權(quán)比例，我們甚至能估算出雙方出資的比例：XX投資0.667億元，科浩投資占到12.673億元。41號地是掛牌方式出讓，不同于拍賣和招標(biāo)。掛牌地通常是二手地，雖然經(jīng)過政府掛牌，土地有無其他債權(quán)，仍然存在不確性。掛牌出讓土地后，土地開發(fā)所依據(jù)的仍是與原土地方的合作協(xié)議。掛牌出讓實質(zhì)是替原土地方選擇合作者。XX參與到魅力之城項目用地競拍，顯然有著很大風(fēng)險。一是掛牌出讓土地會不會有潛在債務(wù)，原土地方會不會與XX友善合作；二是掛牌就存在競爭，掛牌出讓的價格是否可控，能否達(dá)到XX拿地的7大經(jīng)濟指標(biāo)。此外，魅力之城土地掛牌有不容

25、忽視的政府背景，2008年，大連力推城中村改造，甘井子區(qū)是政府力推重點。魅力之城就位于甘井子區(qū)。城中村改造是政績工程，政府為了確保項目的順利開發(fā)，也必然會配合實力企業(yè)拿地。此時，XX就成為政府和原土地方的上選，XX自然也樂意配合政府。拿地環(huán)節(jié)就是按照上述邏輯展開。XX聯(lián)合大連榮裕和大連合眾，實質(zhì)上是向競爭者暗示原土地方選擇XX為合作對象；8億元競拍保證金，阻退潛在競爭者。而通過聯(lián)合原土地方，以及政府設(shè)置拿地門檻指標(biāo)，XX基本規(guī)避了拿地的不確定性。XX2008年報披露，XX雖然占有該項目公司5%股份，但擁有50%表決權(quán)。因此，大連XX魅力之城實質(zhì)上已經(jīng)被納入到XX的統(tǒng)一管理。這也意味著，大連XX

26、魅力之城的公司注冊全部由XX完成，全部工商手續(xù)在XX手中掌握；合同約定對方只有名義上的股權(quán)，不參加經(jīng)營及利潤分配；簽定合作合同的同時，XX已將股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽好，并存放于XX手中；待合同條件達(dá)成即由XX單方辦理股權(quán)變更手續(xù)。在項目公司大連XX魅力之城層面，科浩投資作為大股東，持有95%股份，卻需要事事和XX商量，表面看來匪夷所思！在2009年和2010年，項目公司分別發(fā)生兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009年，XX在大連XX魅力之城持股增至30%，XX沒有過多披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)。2010年，大連XX置業(yè)通過非同一控制下合并，持有大連XX魅力之城25%股份。至此，XX累計持有大連XX魅力之城55%股份，成為控股股

27、東。XX為何選擇在這個時機控股大連魅力之城？XX對大連魅力之城股權(quán)收購是便宜還是貴了？2010年底，項目公司少數(shù)股東45%股權(quán)，對應(yīng)凈資產(chǎn)154750416.63元。依此比例測算，在2010年6月30日的股權(quán)收購中，XX對其股權(quán)收購價僅僅溢價15%.魅力之城在2008年拿地當(dāng)年就已經(jīng)開工。財報顯示，2008年，XX向大連XX魅力之城提供的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款是3.11億元。2009年，XX對其提供的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款是2.39億元。2008年、2009年，大連XX魅力之城的凈利潤連續(xù)為負(fù)。但是從2009年起，大連XX魅力之城已經(jīng)開始有銷售收入。2010年4月，XX魅力之城第一批業(yè)主開始入住，2010年年底，大連XX魅力之城房產(chǎn)證開始交