白銀市場供需情況及成本價格分析課件

1、目錄白銀理化特性：具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性 4白銀儲量：分布集中，以伴生礦為主 5白銀儲量分布集中 5礦產(chǎn)白銀以伴生礦為主 6白銀供應(yīng)：礦產(chǎn)白銀占比超 80% 7白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)白銀 7礦產(chǎn)白銀：鉛鋅礦山的副產(chǎn)白銀是主要來源 7礦產(chǎn)白銀：墨西哥、秘魯、中國產(chǎn)量全球前三 8再生白銀：主要來自含銀工業(yè)廢料 9白銀需求:工業(yè)制造部門占比約 50% 10白銀需求主要來自工業(yè)制造部門 10工業(yè)制造白銀需求：電氣和電子工業(yè)行業(yè)占比超 50% 11首飾業(yè)白銀需求：印度需求占比超 30% 13實物白銀投資需求：預(yù)期 2020 年延續(xù)正增長 14主產(chǎn)白銀礦山現(xiàn)金總成本將繼續(xù)攀升 15白銀價格：仍具較大上漲空

2、間 17白銀價格受金融屬性及商品屬性共同驅(qū)動 17黃金上行將帶動白銀價格中樞抬升 17經(jīng)濟修復(fù)推動白銀需求邊際改善 21金銀比仍有向下修復(fù)需求及空間 22投資建議 23白銀價格仍有較大上漲空間 23盛達資源（000603）：白銀資源優(yōu)勢突出 247.3 銀泰資源（000975）：白銀儲量靠前 24圖片圖 1：白銀產(chǎn)業(yè)鏈 4 圖 2：世界白銀儲量（噸） 5 圖 3：主要國家白銀儲量（噸，%） 5 圖 4：中國白銀儲量（噸） 5 圖 5：中國白銀儲量分布（%） 5 圖 6：2019 年按主要礦種劃分的白銀礦山生產(chǎn)占比（%） 6 圖 7：再生白銀（噸） 10 圖 8：各地區(qū)再生白銀（噸） 10 圖

3、9：全球主產(chǎn)白銀礦山的現(xiàn)金總成本、總維持成本（美元/盎司） 15 圖 10：黃金白銀價格同漲同跌（美元/盎司） 17 圖 11：零利率下美國國債收益率低位運行（%） 18 圖 12：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表快速膨脹（百萬美元） 18 圖 13：美國國債總額迅速增加（十億美元） 18 圖 14：美元流動性危機解除（%） 1812圖 15：聯(lián)邦政策財政赤字大幅增長（百萬美元，%） 19圖 16：美元指數(shù)進入下行通道 19 圖 17：美國經(jīng)濟修復(fù) PMI 在榮枯線上方 19 圖 18：美國消費者信心止跌待回升 19 圖 19：美國領(lǐng)取失業(yè)救濟金人數(shù)下滑（人） 20 圖 20：美國產(chǎn)能利用率及工業(yè)品價格回升（

4、%） 20 圖 21：美國住宅市場回暖 20 圖 22：美國消費修復(fù)（十億美元） 20 圖 23：耐用品消費改善勢頭良好（十億美元，%） 20 圖 24：非耐用品消費改善勢頭良好（十億美元，%） 20 圖 25：通脹預(yù)期持續(xù)回升驅(qū)動黃金價格上行（%，美元/盎司） 21 圖 26：金銀比仍有修復(fù)空間 22表格表 1：白銀產(chǎn)量前 20 礦業(yè)公司（百萬盎司） 6 表 2：白銀供應(yīng)（噸，%） 8 表 3：各礦種礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量（噸，%） 8 表 4：礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量排名前 20 位國家（噸，%） 8 表 5：各州礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量（噸，%） 9 表 6：再生白銀產(chǎn)量前 3 位（噸，%） 10 表 7：白銀需求（噸，

5、%） 11 表 8：工業(yè)制造對白銀的消費結(jié)構(gòu)（噸，%） 11 表 9：工業(yè)制造對白銀的需求-分地區(qū)（噸，%） 12 表 10：電氣和電子工業(yè)對白銀的需求-分地區(qū)（噸，%） 12 表 11：釬焊合金與釬料對白銀的需求-分地區(qū)（噸，%） 13 表 12：首飾業(yè)白銀需求-分地區(qū)（噸，%） 14 表 13：實物白銀投資需求（噸，%） 14 表 14：實物白銀投資需求-分地區(qū)（噸，%） 15 表 15：全球主產(chǎn)白銀礦山的生產(chǎn)成本（美元/盎司） 16 表 16：白銀礦副產(chǎn)品日均價格（美元/盎司，美元/盎司） 16 表 17：白銀供需平衡表（噸，%） 21 表 18：歷史上較大的金銀比修復(fù)（美元/盎司） 2

6、3 表 19：公司資源儲量（金屬噸） 24 表 20：截止 2019 年末，銀泰黃金探礦權(quán)內(nèi)保有儲量（噸） 251. 白銀理化特性：具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性白銀具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和對可見光的反射性，并有良好的延展性和可塑性， 易于拋光和造型，能與許多金屬組成合金或假合金。此外，銀還具有較強的抗腐蝕、耐 有機酸和堿的能力，在普通的溫度和濕度下不易被氧化。貴金屬中銀的化學(xué)性質(zhì)最活潑， 銀化合物中的硝酸銀和鹵化銀最有工業(yè)價值。銀廣泛分布于自然界，呈單質(zhì)狀態(tài)的較少，多以硫化物狀態(tài)伴生于其他有色金屬礦 石之中，多與銅、鉛、鋅等重金屬硫化礦共生。銀的提取方法主要是通過選礦使銀富集 于重金屬硫化物精礦

7、中，在冶煉這些重金屬過程中提取。長期以來，大量純度較高的銀用于制造銀幣和裝飾品。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，銀已 由傳統(tǒng)的貨幣和首飾工藝品方面的消費，逐漸轉(zhuǎn)移到工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。目前，銀在電子、 計算機、通訊、軍工、航空航天、影視、照相等行業(yè)得到了廣泛的應(yīng)用。在電子和電氣工業(yè)方面，銀主要以純金屬、銀合金的形式用作電接觸材料、電阻材 料、釬焊料、測溫材料和厚膜漿料等。如銀銅、銀鎘、銀鎳等合金制作的電觸頭，可以 消除一般金屬的消耗變形、接觸電阻及粘接等弊??；銀鎢、銀鉬、銀鐵合金等制作的低 壓功率開關(guān)、起重開關(guān)、重負荷的繼電器與電接點材料可廣泛用于交通、冶金、自動化 和航空航天等尖端工業(yè)；在厚膜工藝中，銀漿料使

8、用最早，導(dǎo)電最好，與陶瓷的附著力 又強。在醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)，銀金、銀汞、銀錫合金等作為重要的牙科材料。圖 1：白銀產(chǎn)業(yè)鏈32. 白銀儲量：分布集中，以伴生礦為主2.1 白銀儲量分布集中白銀在自然界含量較少，為 0.07ppm，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，2019 年全球白銀 儲量為56 萬噸，較2018 年無變化。儲量前7 位的國家分別為秘魯（12 萬噸，占比21.4%）、 波蘭（10 萬噸，占比 17.9%）、澳大利亞（9 萬噸，16.1%）、中國（4.1 萬噸，7.3%）、墨 西哥（3.7 萬噸，6.6%）、智利（2.6 萬噸，4.6%）、美國（2.5 萬噸，4.5%），前 7 位國家 白銀儲量占

9、比達 78.4%。中國是全球第四大的白銀儲量國，主要分布在內(nèi)蒙古、江西、 安徽、湖北、廣東。根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年全球主產(chǎn)白銀礦山的白銀儲量為 108831 噸，同比圖 2：世界白銀儲量（噸）圖 3：主要國家白銀儲量（噸，%）圖 4：中國白銀儲量（噸）圖 5：中國白銀儲量分布（%）42.2 礦產(chǎn)白銀以伴生礦為主礦產(chǎn)白銀中大部分為伴生礦形式存在，主要與鉛鋅礦，銅礦、黃金礦伴生。根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年來自鉛鋅礦山、銅礦礦山、黃金礦山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量占礦產(chǎn) 白銀總產(chǎn)量比例達 71%，其中來自鉛鋅礦的比例最高，達 32%。中國是全球最大鉛鋅生 產(chǎn)國，

10、國內(nèi)礦產(chǎn)白銀主要來自鉛鋅礦的副產(chǎn)白銀。圖 6：2019 年按主要礦種劃分的白銀礦山生產(chǎn)占比（%）-0.5%（591 噸），主要是生產(chǎn)損耗（8895 噸）抵消了勘探新增的儲量（8056 噸）所致。 資源量方面，2019 年全球主產(chǎn)白銀礦查明資源量為 236729 噸，同比增加 1.5%，主要是 礦上外圍探明資源量和新未開發(fā)資源量的確認數(shù)量大于轉(zhuǎn)為儲量的資源量。佛雷斯尼洛、波蘭 KGHM 金屬公司、嘉能可等為世界白銀產(chǎn)量前列的公司，2019 年 部分礦山白銀儲量大幅增加：Hecla 公司旗下的 Greens Creek 礦山增加 746 噸，Coeur 公 司旗下的Rochester 礦山增加 3

11、42 噸，美洲金銀公司旗下的 Cosala 礦山增加 404 噸；亦 有部分礦山儲量下降，Endeavour 白銀公司旗下的 EI Cubo 礦山資源量已枯竭，南方 32 礦業(yè)公司旗下的 Cannington 礦山白銀儲量減少 591 噸，美洲金銀公司旗下的 GalenaComplex 下降了 249 噸。表 1：白銀產(chǎn)量前 20 礦業(yè)公司（百萬盎司）52018 2019 同比 2018 2019 同比 弗雷斯尼洛 58.1 51.8 -11%紐蒙特礦業(yè)公司 2.8 15.9 466% 波蘭KGHM 金屬公司 38.7 45.6 18% 火山礦業(yè) 17 15.6 -8%嘉能可 34.9 32

12、-8%第一雄偉銀業(yè)公司 11.7 13.2 13% 泛美白銀 24.8 25.9 4% 必和必拓 8 15.4 13.2 -14%多金屬國際 25.3 21.6 -15%赫克拉礦業(yè) 10.4 12.6 22% 印度斯坦鋅業(yè) 21.2 20.4 -4%南方 32 公司 13.4 12.3 -8%南方銅業(yè) 17.3 20.3 17% 瑞典Boliden 公司 12.9 12 -7%布埃納文圖拉 26.3 20.1 -24%美國Coeur 礦業(yè)公司 12.9 11.7 -9%智利Codelco 公司 18.9 17.9 -5%亞馬納黃金公司 8 10.6 33% 霍克希爾德礦業(yè) 19.7 16.8

13、-15%墨西哥Penoles 礦業(yè) 11.7 10.6 -10%白銀供應(yīng)：礦產(chǎn)白銀占比超 80%白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)白銀白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)白銀，其次是再生白銀。根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年兩 者占白銀總供應(yīng)量分別為 82%、17%。2016 年往后，白銀供應(yīng)總體過剩，總供給亦逐年 回落，2016-2019 年分別同比-0.5%、-2.4%、-1.5%、0.6%。因疫情影響，Metals Focus 預(yù) 測礦產(chǎn)白銀 2020 年產(chǎn)量將同比-4.6%，從而導(dǎo)致白銀總體供應(yīng)量下滑，同比-4.4%。礦產(chǎn)白銀：鉛鋅礦山的副產(chǎn)白銀是主要來源礦產(chǎn)白銀中大部分來自其伴生礦，根據(jù) Meta

14、ls Focus 數(shù)據(jù)，2019 年產(chǎn)量中來自鉛鋅 礦山、銅礦礦山、黃金礦山的比例分別為 32.1%、22.8%、15.8%。2016-2019 年期間，礦 產(chǎn)白銀產(chǎn)量逐年下滑，分別同比-0.1%、-3.2%、-1.8%、-1.3%；而該期間，主產(chǎn)白銀礦山（白銀為其主要收入來源的礦山）白銀產(chǎn)量分別同比-0.7%、-8.5%、-6.0%、-3.8%，銅礦 山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量分別同比+8.4%、-2.1%、-1.9%、-3.1%，黃金礦山副產(chǎn)白銀分別同比-10.6%、-2.6%、0.2%、0.0%，而鉛鋅礦副產(chǎn)白銀則逐年上升，分別同比 0.2%、1.4%、1.5%、2.3%，是礦產(chǎn)白銀主要增量來源。

15、根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年鉛鋅礦山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量同比+2%，主要是澳大利 亞鉛、鋅分別增產(chǎn) 9.8%、15.4%拉動；而銅礦山的副產(chǎn)白銀則同比-3%，主要受最大產(chǎn)銅 國智利的銅產(chǎn)量下降拖累；黃金礦副產(chǎn)白銀同比沒變化，但受印尼格拉斯堡礦山產(chǎn)量下 降影響，2019 年全球黃金產(chǎn)量同比-1.2%。2020 年由于受疫情影響，部分礦山生產(chǎn)中斷 或生產(chǎn)效率下降，預(yù)期鉛、鋅、銅、黃金礦山的產(chǎn)量及其副產(chǎn)白銀產(chǎn)量將下降。全球多個主產(chǎn)白銀大型礦山品位下降、銅礦山副產(chǎn)白銀產(chǎn)量下降等因素導(dǎo)致礦產(chǎn)白 銀產(chǎn)量連續(xù)下降，而 2020 年疊加因疫情或罷工等導(dǎo)致的停工，預(yù)期產(chǎn)量將延續(xù)下滑趨6勢。表 2：

16、白銀供應(yīng)（噸，%）2016 2017 2018 2019 2020 E 供應(yīng) 礦產(chǎn)白銀 27754 26855 26371 26019 24813 再生白銀 5114 5216 5217 5284 5268 凈對沖供應(yīng) 0 0 0 487 311 凈官方銷售 33 33 37 32 32 總供應(yīng) 32901 32104 31625 31821 30424 yoy -0.4%-2.4%-1.5%0.6% -4.4%表 3：各礦種礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量（噸，%）占比 2015 2016 2017 2018 2019 白銀 32.7% 32.5% 30.7% 29.4% 28.7% 黃金 17.0% 15.2

17、% 15.3% 15.6% 15.8% 銅 21.2% 23.0% 23.2% 23.2% 22.8% 鉛、鋅 28.5% 28.6% 30.0% 31.0% 32.1% 其他 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.6% 小計 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 產(chǎn)量 白銀 9088.3 9023.0 8254.7 7757.1 7464.7 黃金 4709.0 4211.3 4102.5 4108.7 4108.7 銅 5881.6 6373.0 6236.2 6114.8 5928.2 鉛、鋅 7925.0 7943.7 8052.6 8170.8

18、8357.4 其他 164.8 202.2 208.4 217.7 158.6 小計 27771.9 27753.2 26854.3 26369.1 26017.7 3.3 礦產(chǎn)白銀：墨西哥、秘魯、中國產(chǎn)量全球前三根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量前 5 名分別為墨西哥、秘魯、中國、澳大利 亞、俄羅斯，其 2019 年產(chǎn)量分別為 5919、4210、3443、1334、1320 噸。2019 年秘魯?shù)V 產(chǎn)白銀產(chǎn)量同比-8%，主因是該國主要產(chǎn)銀礦山入選礦石品位及部分礦山在年中關(guān)閉。 墨西哥、印尼、哈薩克斯坦等國家在 2019 年礦產(chǎn)白銀下降幅度較大，而阿根廷、澳大 利亞、美國等產(chǎn)量

19、則有較大增長。上述國家增減相抵后，2019 年全球礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量為26019 噸，同比減少 1%。表 4：礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量排名前 20 位國家（噸，%）2018 2019 同比 2018 2019 同比 783.4 再生白銀：主要來自含銀工業(yè)廢料近年，再生白銀供應(yīng)量總體小幅上升。根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年同比 增幅分別為-1.2%、2.0%、0.0%、1.3%。再生白銀主要來自含銀工業(yè)廢料；全球環(huán)氧乙烷 產(chǎn)能上升、更換催化劑的速度加快，導(dǎo)致工廠的白銀用量上升，是推高工業(yè)廢料白銀回 收量的重要因素。由于白銀價格走高，新興市場國家的舊白銀首飾以及西方國家舊銀器 回收量溫

20、和上升，而攝影業(yè)的白銀回收量則繼續(xù)延續(xù)下行趨勢。因疫情持續(xù)時間較長，大量存貨被熔煉再生；同時白銀價格走高，新興國家居民或墨西哥 6049 5919 -2%哈薩克斯坦 606 519 -14%秘魯 4555 4210 -8%瑞典 467 446 -4%中國 3422 3443 1%加拿大 368 419 14% 澳大利亞 1254 1334 6%摩洛哥 230 251 9% 俄羅斯 1341 1320 -2%印度尼西亞 330 241 -27%波蘭 1272 1257 -1%烏茲別克斯坦 185 189 2%智利 1243 1189 -4%巴布亞新幾內(nèi)亞 93 147 58%玻利維亞 1191

21、1158 -3%多米尼加共和國 159 141 -11%阿根廷 961 1084 13% 土耳其 147 99 -33%美國 926 981 6% 其他 914 1039 14% 印度 658 633 -4%全球總計 26371 26019 -1%表 5：各州礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量（噸，%）產(chǎn)量 2016 2017 2018 2019 北美洲 6931 7240 7344 7319 中南美洲 9430 8849 8251 7975 歐洲 1946 1957 1935 1940 非洲 530 529 409 457 獨聯(lián)體 2308 2206 2251 2162 亞洲 5077 4875 4824 467

22、8 大洋洲 1531 1199 1356 1488 全球總計 27754 26855 26371 26019 同比 北美洲 -7%4% 1% 0% 中南美洲 3% -6%-7%-3%歐洲 4% 1% -1%0% 非洲 -3%0% -23%12% 獨聯(lián)體 -4%-4%2% -4%亞洲 4% -4%-1%-3%大洋洲 1% -22%13% 10% 全球總計 0% -3%-2%-1%因經(jīng)濟困難而賣出白銀首飾，從而導(dǎo)致再生白銀供應(yīng)量上升；而攝影業(yè)的白銀回收量則 繼續(xù)下滑；Metals Focus 預(yù)期 2020 年再生白銀供應(yīng)量較 2019 年微降 0.3%。美國再生白銀供應(yīng)量近 5 年一直居全球首位

23、，第二、三位分別是中國內(nèi)地、德國。 根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年再生白銀前三位國家（地區(qū)）占再生白銀總產(chǎn)量比例分 別為 31%、14%、9%。4. 白銀需求:工業(yè)制造部門占比約 50%4.1 白銀需求主要來自工業(yè)制造部門近年白銀需求開始回暖，根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年白銀總需求分別同 比-6.7%、-3.1%、2.4%、0.4%，2020 年受疫情影響，來自工業(yè)制造及銀首飾的消費量下 降，預(yù)期 2020 白銀總需求同比-2.9%。圖 7：再生白銀（噸）圖 8：各地區(qū)再生白銀（噸）表 6：再生白銀產(chǎn)量前 3 位（噸，%）產(chǎn)量 2015 201

24、6 2017 2018 2019 美國 1655 1552 1602 1599 1661 中國內(nèi)地 778 756 734 722 734 德國 445 445 442 460 470 占比 美國 32% 30% 31% 31% 31% 中國內(nèi)地 15% 15% 14% 14% 14% 德國 9% 9% 8% 9% 9% 910白銀需求中工業(yè)制造部門占比最大，其次是首飾業(yè)及白銀實物投資，根據(jù) MetalsFocus 數(shù)據(jù)，2019 年三者占白銀總需求的比例分別為 49%、19%、22%，其中光伏行業(yè)占 比達 10%。表 7：白銀需求（噸，%）2016 2017 2018 2019 2020E

25、工業(yè)制造 15251 16088 15911 15891 14786 其中：光伏業(yè) 2915 3166 2877 3069 2988 攝影業(yè) 1174 1092 1062 1047 947 首飾業(yè) 5884 6104 6316 6262 5832 銀器 1627 1796 2034 1860 1690 凈實銀投資 6653 4858 5153 5788 6711 凈對沖需求 374 66 261 0 0 總需求 30964 30004 30738 30848 29967 yoy -6.7%-3.1%2.4% 0.4% -2.9%4.2 工業(yè)制造白銀需求：電氣和電子工業(yè)行業(yè)占比超 50%根據(jù)Me

26、tals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年工業(yè)制造白銀消費量為 15891 噸，同比基本持平。2017 年工業(yè)需求創(chuàng)近十年新高，2017-2019 年連續(xù)保持在 15500 噸以上，顯示工業(yè)制造 需求保持旺盛。工業(yè)企業(yè)節(jié)約和替代白銀的力度有限，預(yù)期對工業(yè)制造的需求影響不大。 隨著汽車智能化發(fā)展，車裝電子設(shè)備增加，以及新能源車產(chǎn)量增加，為白銀帶來需求增 量。2019 年光伏行業(yè)白銀消費量為 3069 噸，同比+7%，創(chuàng)歷史第二高值。2020 年，受 疫情沖擊，工業(yè)制造生產(chǎn)放緩，導(dǎo)致白銀需求下降，預(yù)計白銀工業(yè)需求同比-7%。工業(yè)制造消費需求中電氣和電子工業(yè)占比最大，其次是釬焊合金與釬料，根據(jù)Meta

27、ls Focus 數(shù)據(jù)，2019 年兩者占比分別達 58.3%和 9.8%。2019 年，電氣和電子工業(yè)對 白銀的消費同比-2%，對工業(yè)制造白銀需求起主要負貢獻。工業(yè)制造白銀需求量前 5 名的國家或地區(qū)分別為美國、中國內(nèi)地、日本、印度、德 國，根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，其 2019 年需求量占全球工業(yè)制造總需求比例分別為 23.6%、23.7%、19.4%、7.4%、6.1%。2019 年，美國、印度工業(yè)制造對白銀需求分別同比-3.3%、-6.0%，對工業(yè)制造部門白銀需求起主要負貢獻。表 8：工業(yè)制造對白銀的消費結(jié)構(gòu)（噸，%）需求量 2016 2017 2018 2019 電氣和電

28、子工業(yè) 9142 9704 9427 9257 釬焊合金與釬料 1460 1515 1550 1565 其他 4649 4869 4934 5069 工業(yè)需求合計 15251 16088 15911 15891 11同比 電氣和電子工業(yè) 15% 6% -3%-2%釬焊合金與釬料 -4%4% 2% 1% 其他 -2%5% 1% 3% 工業(yè)需求合計 7% 5% -1%0% 表 9：工業(yè)制造對白銀的需求-分地區(qū)（噸，%）2016 2017 2018 2019 2020E 歐洲 2214 2378 2446 2484 2286 北美洲 3869 3993 4062 3940 3707 東亞 7433

29、7955 7628 7761 7238 其他地區(qū) 1735 1761 1775 1706 1555 工業(yè)需求合計 15251 16088 15911 15891 14786 美國 3682 3818 3885 3756 中國內(nèi)地 3265 3650 3774 3773 日本 3255 3381 2911 3081 印度 1117 1160 1250 1176 德國 906 935 969 963 電氣和電子工業(yè)：根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，日本、中國內(nèi)地及香港、美國的電氣和 電子工業(yè)對白銀消費量居世界前 3 位，其 2019 年需求量占全球電氣和電子工業(yè)總需求 量比例分別為 28.5%

30、、23.2%、20.9%。根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年，電氣和電子工業(yè)對白銀消費量同比增速分 別為+15.4%、+6.1%、-2.9%、-1.8%。2019 年，美國電子電氣和電子工業(yè)對白銀消費量同 比-9.2%，是拖累全球電氣和電子工業(yè)對白銀消費量下降的主要因素。因中美貿(mào)易摩擦， 美國銀粉制造商出口至中國的產(chǎn)品被征收高關(guān)稅，其市場份額被中國及日本的廠商奪取， 是導(dǎo)致美國電氣和電子工業(yè)對白銀消費量下降的主要因素；相反，得益于中國光伏面板 產(chǎn)量強勁增長及取代美國原有銀粉市場份額，日本電氣和電子工業(yè)對白銀消費量同比+6.9%，對全球電氣和電子工業(yè)對白銀消費起主要正貢

31、獻。表 10：電氣和電子工業(yè)對白銀的需求-分地區(qū)（噸，%）2016 2017 2018 2019 日本 2830 2941 2465 2634 中國內(nèi)地及香港 1720 2086 2190 2152 美國 2021 2080 2136 1939 德國 550 569 592 574 韓國 259 268 262 246 中國臺灣 226 204 212 188 其他 1537 1555 1570 1523 124.3 首飾業(yè)白銀需求：印度需求占比超 30%根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年首飾業(yè)白銀消費量為 6262 噸，同比-1%。首飾業(yè)白 銀需求負貢獻主要來自印度、中國，而正

32、貢獻主要來自泰國。根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年泰國銀飾產(chǎn)量大幅增長，+13%，主要得益于高金價 促使國內(nèi)市場消費從黃金首飾轉(zhuǎn)向銀飾，而中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國對美銀飾出口大幅下 降，泰國首飾出口商從中得益。2019 年，意大利銀飾產(chǎn)量同比+3%，主要得益于對美國 銀飾出口量+3%，對香港、阿聯(lián)酋的銀飾出口量均實現(xiàn)兩位數(shù)增長。根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，印度 2018 年白銀首飾產(chǎn)量創(chuàng)歷史高位，而 2019 年因經(jīng)濟 增長放緩，銀行不良貸款上升，流動性緊張加劇導(dǎo)致首飾生產(chǎn)商獲得貸款減少，雨季降 水量不均導(dǎo)致農(nóng)村地區(qū)居民對銀飾需求量下降等不利因素影響，白銀首飾產(chǎn)量同比-5%

33、。 中國白銀首飾產(chǎn)量已連續(xù) 6 年下降，2019 年延續(xù)下降趨勢，同比降幅為 6%。中國首飾 市場正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變化，熱銷首飾從大克重的普通款轉(zhuǎn)向更具設(shè)計感的小克重首飾；2019 年，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國對美國銀飾出口同比-22%；而 2020 年，疫情對中國白 銀首飾需求形成打擊。全球總計 9142 9704 9427 9257 yoy 15.4% 6.1% -2.9%-1.8%釬焊合金與釬料：中國、美國釬焊合金與釬料白銀消費量排全球前 2 位，根據(jù) MetalsFocus 數(shù)據(jù)，2019 年其占全球釬焊合金與釬料白銀消費量比例分別為 50%、13%。根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，201

34、6-2019 年，全球釬焊合金與釬料白銀消費量分別同比-3.9%、+3.8%、+2.3%、+1.0%，整體呈上升趨勢。2019 年，中國、美國釬焊合金與釬料 白銀消費量分別同比+1.2%、+2.0%，起主要正貢獻。中國釬焊合金與釬料白銀需求增長 主要得益于鐵路建設(shè)的繼續(xù)推進。表 11：釬焊合金與釬料對白銀的需求-分地區(qū)（噸，%）2016 2017 2018 2019 中國 749 761 772 781 美國 182 192 198 202 韓國 70 75 74 71 印度 67 69 71 68 日本 56 64 67 65 德國 68 68 67 65 其他 266 288 301 31

35、2 全球總計 1460 1515 1550 1565 yoy -3.9%3.8% 2.3% 1.0% 13表 12：首飾業(yè)白銀需求-分地區(qū)（噸，%）2016 2017 2018 2019 歐洲 894 917 911 930 北美洲 695 668 659 642 中東 245 241 292 279 南亞 1739 2069 2339 2227 東亞 2060 1967 1881 1953 其他地區(qū) 251 243 234 232 全球總計 5884 6104 6316 6262 yoy -6.6%3.7% 3.5% -0.9%印度 1677 1995 2256 2148 泰國 828 83

36、7 785 886 意大利 586 605 601 619 中國 893 794 755 709 美國 403 410 404 402 其他 1497 1463 1515 1498 4.4 實物白銀投資需求：預(yù)期 2020 年延續(xù)正增長根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年實物白銀投資需求增速分別為-31.1%、-27.0%、6.1%、12.3%，需求回升顯著，其中銀幣和銀章、銀條均呈現(xiàn)正增長。雖然 2018、2019 年連續(xù)正增長，但從絕對值看仍大幅低于 2015 年的峰值 9655 噸。分國家看，印度、美 國、德國實物白銀投資需求排全球前 3 為，其 2019 年需求占

37、全球?qū)嵨锇足y投資需求總 量比例分別為 30.4%、25.9%、17.2%。2019 年，德國實物白銀投資需求同比+ 33.7%，對 當年總需求起主要貢獻。2019 年上半年，投資者對銀價走高的預(yù)期推動德國實物白銀投資需求；而德國政府 決定從 2020 年 1 月 1 日起，匿名現(xiàn)金購買貴金屬的門檻值從 1 萬歐元降至 2 千歐元；2019 年下半年，歐洲央行進一步下調(diào)利率，導(dǎo)致德國的銀行對個人客戶也實行負利率； 受上述因素提振，德國對實物白銀投資需求量大幅上升。2020 年 3 月白銀價格大幅下跌，美國投資者對實物銀幣、銀條的投資需求顯著上 升，當?shù)亟?jīng)銷商幾種白銀投資品遭搶購而出現(xiàn)短缺；白銀價

38、格下跌同樣刺激印度投資者 在今年 3 月增加對白銀實物投資品的購買。根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，美國、印度的實物 白銀投資需求量居全球前 2 位，遠高于其他國家和地區(qū)，2019 年兩國占總需求量比例達56%，因此，Metals Focus 預(yù)測 2020 年全球?qū)嵨锇足y投資需求將延續(xù)正增長，同比+16%。表 13：實物白銀投資需求（噸，%）2016 2017 2018 2019 2020E 銀幣和銀章 3902 2624 2704 3104 3605 5. 主產(chǎn)白銀礦山現(xiàn)金總成本將繼續(xù)攀升根據(jù) Metals Focus 數(shù)據(jù)，2015-2019 年全球主產(chǎn)白銀礦山（白銀為主要收入來源

39、的 礦山）現(xiàn)金總成本分別為 11.36、8.35、9.52、9.85、11.47 美元/盎司，呈現(xiàn)先降后升，2019 年現(xiàn)金總成本同比+55.0%，主要是礦石入選品位下降以及副產(chǎn)品價格下跌所致。主產(chǎn)白銀礦山的副產(chǎn)品主要有鉛、鋅、銅、黃金。來自副產(chǎn)品的收入提升有助于降 低主產(chǎn)白銀礦山的現(xiàn)金總成本。根據(jù)Metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年，鉛、鋅、銅日均價格 分別同比-10.8%、-13.1%、-7.7%，僅黃金價格同比+10.0%。疫情爆發(fā)導(dǎo)后，大宗商品價格下跌，2020 年鉛、鋅、銅價格（截止 2020 年均價截 止 2020 年 9 月 17 日）同比下跌，將增加主產(chǎn)白銀礦山的現(xiàn)金總

40、成本；而疫情防控要求 使部分礦山暫時關(guān)閉，重啟和暫停生產(chǎn)均將推高現(xiàn)金總成本。此外，2020 年下半年，美 元開始走弱，以美元計價的成本將上升。因此，Metals Focus 預(yù)期 2020 年主產(chǎn)白銀礦山 現(xiàn)金總成本將繼續(xù)上升。圖 9：全球主產(chǎn)白銀礦山的現(xiàn)金總成本、總維持成本（美元/盎司）銀條 2751 2234 2449 2684 3107 實物投資合計 6653 4858 5153 5788 6712 yoy -31.1%-27.0%6.1% 12.3% 16.0% 14表 14：實物白銀投資需求-分地區(qū)（噸，%）2015 2016 2017 2018 2019 印度 3435 1136

41、1259 1680 1757 美國 3981 3073 1699 1379 1500 德國 672 747 683 745 996 中國 357 346 238 210 193 加拿大 237 225 147 142 156 歐洲其他地區(qū) 307 337 282 340 362 其他 666 790 550 655 824 全球總計 9655 6653 4858 5153 5788 表 15：全球主產(chǎn)白銀礦山的生產(chǎn)成本（美元/盎司）15全球 2015 2016 2017 2018 2019 現(xiàn)金總成本 6.91 4.44 3.69 3.33 5.16 生產(chǎn)總成本 11.1 8.22 8.21

42、7.81 10.17 總維持成本 11.36 8.35 9.52 9.85 11.47 北美洲 現(xiàn)金總成本 6.5 3.39 2.18 2.44 4.05 生產(chǎn)總成本 11.66 8.55 8.21 7.98 10.68 總維持成本 12.3 8.54 9.67 10.61 12.18 中南美洲 現(xiàn)金總成本 9.66 7.54 7.05 5.54 7.04 生產(chǎn)總成本 14.06 10.57 10.07 8.86 10.65 總維持成本 13.55 10.75 11.56 11.03 11.57 亞洲 現(xiàn)金總成本 1.11 -1.6-3.9-3.51-1.66生產(chǎn)總成本 4.92 1.05 -

43、1.4-0.581.5 總維持成本 9.44 4.03 1.88 2.12 4.36 表 16：白銀礦副產(chǎn)品日均價格（美元/盎司，美元/盎司）平均值項:LME 鉛連續(xù) 平均值項:LME 鋅連續(xù) 平均值項:LME 銅連續(xù) 平均值項:倫敦金現(xiàn) 2018 年 2,244.01 2,880.81 6,531.58 1,268.14 2019 年 2,001.30 2,502.87 6,025.86 1,394.82 2020 年 1,806.32 2,143.62 5,835.13 1,735.19 同比 2019 年 -10.8%-13.1%-7.7%10.0% 白銀價格：仍具較大上漲空間白銀價格受

44、金融屬性及商品屬性共同驅(qū)動白銀價格受其金融屬性及商品屬性共同驅(qū)動，金融屬性表現(xiàn)為價格走勢與黃金趨同； 商品屬性則為白銀消費需求的拉動作用；此外，金銀比體現(xiàn)白銀價格的相對高低，白銀 價格受金銀比均值回歸牽引。黃金上行將帶動白銀價格中樞抬升從歷史看，白銀價格走勢與黃金價格趨同，兩者具有較強的正相關(guān)關(guān)系，同漲同跌， 并且振幅往往大于黃金。全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境+美元指數(shù)處于下行通道+美國通脹預(yù)期抬升 背景下，黃金價格將震蕩上行至新一輪美元加息周期開啟，而白銀與黃金同漲同跌，將 帶動白銀價格中樞繼續(xù)抬升。圖 10：黃金白銀價格同漲同跌（美元/盎司）6.2.1 黃金不具備大幅下跌基礎(chǔ)黃金價格走勢與美元實際收

45、益率負相關(guān)的分析框架依然有效。從實際收益率出發(fā)， 實際收益率=名義收益率-預(yù)期通脹率，推出黃金價格與名義利率負相關(guān)，與預(yù)期通脹率 正相關(guān)。實際分析中，常用 10 年期國債收益率作為觀察美元收益率的指標。2020 年 3 月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間降至 0 至 0.25%，10 年期國債收益率下降空間見底，2020 年（截止 9 月 17 日） -9.7%-14.4%-3.2%24.4% 注：2020年均價截止2020年9月17日16而受零利率牽引，上漲空間受限，預(yù)期 10 年期國債利率將窄幅震蕩。至此，黃金受益 于美元利率下降的上漲階段基本走完。為修復(fù)疫情對經(jīng)濟的沖擊，美聯(lián)儲實施不設(shè)限的

46、量化寬松政策，并配合美國政府大 規(guī)模財政刺激，大量購買美國國債，開啟財政赤字貨幣化之路。歐美國家實施與美國類 似的寬松貨幣政策及大規(guī)模財政刺激。在上述背景下，美元流動性危機于 2020 年 3 月 末逐步解除，再次發(fā)生流動性緊張概率較低。美元收益率低位運行、寬松的貨幣環(huán)境、充足的流動性，決定金價不具備大幅下行基 礎(chǔ)。6.2.2 美元處于下行通道，驅(qū)動黃金價格上行圖 11：零利率下美國國債收益率低位運行（%）圖 12：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表快速膨脹（百萬美元）圖 13：美國國債總額迅速增加（十億美元）圖 14：美元流動性危機解除（%）17美國在疫情未受控情況下，強行重啟經(jīng)濟，新冠新增感染人數(shù)仍在高位，

47、市場對美 國經(jīng)濟修復(fù)是否通暢存有憂慮。西歐及日本疫情率先于美國得到控制，美元相對歐元、 英鎊走弱。美國實施規(guī)?？涨暗呢斦碳?，導(dǎo)致政府負債迅速攀升，美元信用度下降。 美元指數(shù)下行將驅(qū)動以美元計價的黃金價格走高。6.2.3 美國經(jīng)濟修復(fù)，通脹預(yù)期持續(xù)抬升，驅(qū)動黃金上行隨著美國各州解除封鎖，貨幣、財政刺激雙管齊下，2020 年 6、7、8 月，美國 ISM 制造業(yè)及非制造業(yè) PMI 均站上榮枯線，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率回升，PPI 同比跌幅收窄， 企業(yè)部門邊際改善趨勢顯著。初次申領(lǐng)失業(yè)救濟金及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)救濟金人數(shù)大幅減少， 耐用品、非耐用品消費月度同比增速高于疫情水平，住宅市場邊際回升接近疫情前水平

48、， 但消費貸款規(guī)模尚未恢復(fù)，預(yù)計后續(xù)將回升至疫情水平。在寬松的貨幣環(huán)境下，黃金價格不具有大幅下跌基礎(chǔ)，隨著美國各項經(jīng)濟指標邊際 改善，通脹預(yù)期持續(xù)抬升；2020 年 6 月 27 日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示“委員會現(xiàn)在尋求 實現(xiàn)平均 2%的通脹率，將允許通脹率“適度”高于 2%，以抵消疲弱期的影響”，提高了 階段性的通脹率容忍度，有助于通脹預(yù)期持續(xù)上升。通脹預(yù)期接替國債收益率成為驅(qū)動 黃金上漲的主動能，黃金第二階段上行行情已開啟。圖 15：聯(lián)邦政策財政赤字大幅增長（百萬美元，%）圖 16：美元指數(shù)進入下行通道圖 17：美國經(jīng)濟修復(fù) PMI 在榮枯線上方圖 18：美國消費者信心止跌待回升18圖 19

49、：美國領(lǐng)取失業(yè)救濟金人數(shù)下滑（人）注:1966年2季=100圖 20：美國產(chǎn)能利用率及工業(yè)品價格回升（%）圖 21：美國住宅市場回暖圖 22：美國消費修復(fù)（十億美元）圖 23：耐用品消費改善勢頭良好（十億美元，%）注：不變價基期為2012年圖 24：非耐用品消費改善勢頭良好（十億美元，%）19圖 25：通脹預(yù)期持續(xù)回升驅(qū)動黃金價格上行（%，美元/盎司）6.3 經(jīng)濟修復(fù)推動白銀需求邊際改善白銀商業(yè)上主要應(yīng)用于首飾、銀幣銀條獎牌、銀器具、及工業(yè)領(lǐng)域。由于白銀具有 良好的延展性、導(dǎo)電性和熱導(dǎo)率，工業(yè)制造部門消費占比達白銀總需求約 50%。工業(yè)應(yīng) 用包括電子電池、太陽能電池板、催化劑、攝影等。白銀傳統(tǒng)

50、消費領(lǐng)域首飾、銀幣銀條 獎牌等隨著經(jīng)濟修復(fù)，預(yù)計其需求將邊際回升。電子產(chǎn)品新品滲透率不斷提升，5G 網(wǎng)絡(luò) 普及，新能源車開始放量，以及未來光伏平價上網(wǎng)帶來的該行業(yè)長期景氣，將使白銀工 業(yè)消費需求改善更顯著。表 17：白銀供需平衡表（噸，%）2016 2017 2018 2019 2020E 供應(yīng) 礦產(chǎn)白銀 27754 26855 26371 26019 24813 206.4 金銀比仍有向下修復(fù)需求及空間從 1986 年至今，金銀比均值為 68.10，1 倍標準差區(qū)間為55.68,80.53，經(jīng)過一輪 下修后，截止 2020 年 9 月 18 日，金銀比為 71.94，仍在歷史均值上方?？紤]到

51、黃金正 進入上漲第二階段，黃金白銀通脹同跌，并且白銀工業(yè)需求邊際回升，金融及商品屬性 共振下，金銀比仍有向下修復(fù)需求，白銀價格中樞抬升趨勢延續(xù)。參照歷史，金銀比修復(fù)過程中，白銀漲幅顯著大于黃金。歷史上金銀比有 3 次較大 向下修復(fù)：1991/2/26-1998/2/5，金銀比下降 61%，倫敦銀現(xiàn)貨價格上漲 111%；2003/6/5-2006/4/19，金銀比下修 47%，倫敦銀現(xiàn)貨價格上漲 227%；2008/10/17-2011/4/28，金銀 比下修 62%，倫敦銀現(xiàn)貨價格上漲 417%。當前或正進行第四次金銀比修復(fù)，對比白銀 價格在修復(fù)后的歷史漲幅，及現(xiàn)在金銀比仍高于歷史均值，白銀價

52、格仍有較大上漲概率 及空間。圖 26：金銀比仍有修復(fù)空間再生白銀 5114 5216 5217 5284 5268 凈對沖供應(yīng) 0 0 0 487 311 凈官方銷售 33 33 37 32 32 總供應(yīng) 32901 32104 31625 31821 30424 yoy -0.4%-2.4%-1.5%0.6% -4.4%需求 工業(yè)制造 15251 16088 15911 15891 14786 其中：光伏業(yè) 2915 3166 2877 3069 2988 攝影業(yè) 1174 1092 1062 1047 947 首飾業(yè) 5884 6104 6316 6262 5832 銀器 1627 179

53、6 2034 1860 1690 凈實銀投資 6653 4858 5153 5788 6711 凈對沖需求 374 66 261 0 0 總需求 30964 30004 30738 30848 29967 yoy -6.7%-3.1%2.4% 0.4% -2.9%市場平衡 1936 2099 886 973 457 ETP 持倉變化 1584 211 -6942540 3732 市場平衡減ETP 持倉 352 1889 1580 -1567-3276白銀價格（美元/盎司） 17.14 17.05 15.71 16.21 15.7 217. 投資建議7.1 白銀價格仍有較大上漲空間黃金進入由通脹

54、預(yù)期驅(qū)動的上漲階段，參照過往，白銀價格與黃金同漲同跌，白銀 有望跟隨上漲。截止 2020 年 9 月 18 日，金銀比雖接近歷史均值，但仍在均值上方，隨 著黃金價格上漲，未來仍有下修空間。隨著全球經(jīng)濟修復(fù)，來自工業(yè)制造部門的需求將表 18：歷史上較大的金銀比修復(fù)（美元/盎司）22日期 倫敦金現(xiàn) 倫敦銀現(xiàn) 金銀比 1991/2/26 359.25 3.62 99.24 1998/2/5 298.65 7.64 39.09 區(qū)間漲跌幅 -17% 111% -61% 2003/6/5 368.75 4.50 81.94 2006/4/19 640.20 14.70 43.57 區(qū)間漲跌幅 74% 227% -47% 2008/10/17 783.35 9.38 83.56 2011/4/28 1,536.20 48.44 31.71 區(qū)間漲跌幅 96% 417% -62% 2020/3/18 1,486.10 11.97 124.16 2020/9/18 1943.90 27.02 71.94 區(qū)間漲跌幅 31% 126% -42% 237.3 銀泰資源（000975）：白銀儲量靠前公司主營業(yè)務(wù)為貴金屬及有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易，通過按計劃