跟蹤核藥產(chǎn)業(yè)深度梳理——中國同輻VS東誠藥業(yè)

1、中國同輻 VS 東誠藥業(yè)2021 年 8 月跟蹤核藥產(chǎn)業(yè)深度梳理核素藥物（簡稱，核藥），又稱放射性藥物，是指含有放射性核素，用于醫(yī)學(xué)診斷和治療的一類特殊制劑。核藥根據(jù)用途不同，又可以分為診斷用核藥、治療用核藥。其中：診斷用核藥是通過口服、吸入或注射等途徑進(jìn)入體內(nèi)后，利用放射性藥物示蹤原理，根據(jù)藥物在臟器中的分布情況及時(shí)間放射性改變的差異，獲得診斷信息。主要包括氟（18F）標(biāo)記物（應(yīng)用于 PET-CT）、锝（99mTc）標(biāo)記物（應(yīng)用于 SPECT）等。（注意，由于微信文本格式限制，因此無法標(biāo)記上角標(biāo)，元素符號(hào)前面的數(shù)字應(yīng)為上角標(biāo)格式。）治療用核藥是指能夠高度選擇性濃集在病變組織，產(chǎn)生局部電離輻射

2、生物效應(yīng)，從而抑制或破壞病變組織，從而發(fā)揮治療作用。主要用于腫瘤、甲亢、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、腫瘤骨轉(zhuǎn)移引發(fā)的骨痛等。主要應(yīng)用碘（131I 和 125I）標(biāo)記物、镥（177Lu）標(biāo)記物等。圖：核藥分類 來源：開源證券今天，我們主要通過中國同輻 VS 東誠藥業(yè)，來看看核醫(yī)藥行業(yè)的情況。從近期業(yè)績數(shù)據(jù)來看：中國同輻2020 年，收入規(guī)模為 42.74 億元，同比增長 7.15%；歸母凈利潤為 2.14 億元，同比下降 35.09%。東誠藥業(yè)2020 年，收入規(guī)模為 34.19 億元，同比增長 14.24%；歸母凈利潤為 4.18 億元，同比增長 170.02%。從機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的預(yù)期情況來看：中國同輻202

3、1-2023 年，wind 機(jī)構(gòu)一致預(yù)測收入規(guī)模大約為 53.2 億元、65 億元、77.21 億元，同比增長 24.47%、21.05%、19.8%；歸母凈利潤約為 3.98 億元、4.83 億元、5.86 億元，同比增長 86.35%、 21.36%、21.33%。東誠藥業(yè)2021-2023 年，wind 機(jī)構(gòu)一致預(yù)測收入規(guī)模大約為 39.99 億元、45.98 億元、53.3 億元，同比增長 16.96%、14.98%、15.92%；歸母凈利潤約為 4.93 億元、6.32 億元、8.07 億元，同比增長 17.92%、28.38%、27.63%。核藥產(chǎn)業(yè)鏈，大致可以劃分為：上游放射性核

4、素生廠商。大部分放射性核素，來源于核反應(yīng)堆輻照生產(chǎn)，小部分來源于醫(yī)用回旋加速器。代表公司包括中核集團(tuán)、 NTP Radioisotopes SCO Ltd 、 National Centre for Nuclear Research Radioisotope Centre POLATOM 等。中游核藥生產(chǎn)與配送企業(yè)，代表廠商包括中國同輻、東誠藥業(yè)等。下游具有核醫(yī)學(xué)科室的醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。圖：核藥產(chǎn)業(yè)鏈來源：塔堅(jiān)研究看到這里，幾個(gè)值得思考的問題： 1）核藥行業(yè)，未來的發(fā)展前景如何？2）兩家代表公司的數(shù)據(jù)變化背后，是因?yàn)槭裁丛颍筷P(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)背后，誰家的競爭優(yōu)勢更大？（壹）首先，我們先從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)

5、構(gòu)對(duì)兩家公司，有一個(gè)大致了解。以 2020 年收入為例，中國同輻（42.74 億元）東誠藥業(yè)（34.19億元）。從收入結(jié)構(gòu)上來看：中國同輻2020 年藥品收入占比 69.7%，放射源占比 10.6%，輻照占比 2.4%，放射治療設(shè)備及相關(guān)服務(wù)占比 5.4%，醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)及其他業(yè)務(wù)占比 11.9%。2020 年，其藥品業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)下滑，主要由于受衛(wèi)生事件影響，醫(yī)院體檢中心、呼吸內(nèi)科臨時(shí)停診，導(dǎo)致其呼氣檢測試劑下降所致。而醫(yī)學(xué)檢測實(shí)驗(yàn)室服務(wù)及其他服務(wù)的增速較快，主要由于 2020 年其參與了新冠肺炎病毒核酸檢測工作所致。此外，其從 2018 年開始布局放射治療設(shè)備，不過目前該業(yè)務(wù)占比仍較少。

6、圖：中國同輻收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）來源：塔堅(jiān)研究東誠藥業(yè)2020 年其原料藥相關(guān)產(chǎn)品占比 50.48%，制劑產(chǎn)品占比 18.61%，核藥產(chǎn)品占比 27.21%，其他業(yè)務(wù)占比 3.7%。需要注意的是，2020 年其原料藥相關(guān)產(chǎn)品收入增速較高，主要受衛(wèi)生事件以及非洲豬瘟事件影響，肝素鈉銷量較高所致。而核素藥品收入下滑，主要受衛(wèi)生事件影響，醫(yī)院限流，導(dǎo)致對(duì)核藥需求下降；制劑業(yè)務(wù)收入下滑，主要受帶量采購及衛(wèi)生事件影響所致。圖：東誠藥業(yè)收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）來源：塔堅(jiān)研究（貳）接下來，我們將近期的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：收入增長圖：季度收入增速來源：塔堅(jiān)研究從歷史收入增速上來看，東誠

7、藥業(yè)中國同輻。其中，東誠藥業(yè)的收入增速較高，主要受益于 2019 年-2020 年，衛(wèi)生事件以及非洲豬瘟?xí)r間影響，肝素鈉的銷量和價(jià)格均有較大幅度提升。而中國同輻的收入在 2020 年Q2 出現(xiàn)下降，主要受衛(wèi)生事件影響，多地暫停HP 呼吸試驗(yàn)項(xiàng)目，以及醫(yī)院就診量下降，導(dǎo)致對(duì)核藥需求下降所致。歸母凈利潤增長圖：歸母凈利潤增速來源：塔堅(jiān)研究兩家公司的利潤增速變動(dòng)趨勢，與收入增速基本一致。不過需要注意的是：東誠藥業(yè)，2019 年Q4 歸母凈利潤出現(xiàn)下滑，主要由于其計(jì)提了 1.72億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備所致。因此，也導(dǎo)致 2020 年 Q4 歸母凈利潤增速較高。而 2021 年歸母凈利潤出現(xiàn)下滑，主要由于肝素

8、鈉的成本上升，疊加人民幣兌美元升值，導(dǎo)致毛利率下降。中國同輻，2019 年 Q4 歸母凈利潤增速較低，主要由于銷售費(fèi)用率上升所致。而 2020 年 Q4 利潤下降，主要由于受衛(wèi)生事件影響，毛利率較高的藥品業(yè)務(wù)的收入和毛利均下降，導(dǎo)致整體毛利率下滑。（叁）對(duì)增長態(tài)勢有感知后，我們接著將兩家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。圖：近期業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：塔堅(jiān)研究中國同輻2020 年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 42.74 億元，同比增長 7.2%；歸母凈利潤 2.14 億元，同比下降 35.1%。其收入、利潤增速均較低，主要受衛(wèi)生事件影響所致。圖：中國同輻季度收入（左）、歸母凈利潤（右）來源：塔堅(jiān)研究東誠藥業(yè)2

9、020 年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.19 億元，同比增長14.24%；歸母凈利潤 4.18 億元，同比增長 170.02%。其歸母凈利潤增速較快，主要由于去年同期計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致基數(shù)較低所致。從單季度收入來看，2021 年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 18.26 億元，同比增長 10.93%；歸母凈利潤 1.55 億元，同比下降 29.32%。其歸母凈利潤出現(xiàn)下降，主要由于肝素鈉的成本上升，疊加人民幣兌美元升值，導(dǎo)致毛利率下降所致。此外，2019 年 Q4 歸母凈利潤出現(xiàn)下滑，主要由于其計(jì)提了 1.72 億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備所致。圖：東誠藥業(yè)季度收入（左）、歸母凈利潤（右）來源：塔堅(jiān)研究（肆）接著，我們再來

10、看兩家公司的盈利能力變化情況。毛利率從毛利率角度來看，中國同輻東誠藥業(yè)。圖：毛利率 來源：塔堅(jiān)研究東誠藥業(yè)的毛利率相對(duì)較低，主要受毛利率較低的原料藥業(yè)務(wù)拖累。單就核藥業(yè)務(wù)而言，東誠藥業(yè)略高于中國同輻。此外，兩家公司的毛利率在 2020 年均出現(xiàn)下滑。其中，中國同輻，主要由于毛利率較高的藥品業(yè)務(wù)的收入和毛利均下降所致；東誠藥業(yè)，則由于毛利率較低的肝素鈉收入占比和成本均有所提升，同時(shí)疊加人民幣兌美元升值所致。凈利率圖：凈利率 來源：塔堅(jiān)研究雖然中國同輻的毛利率較高，但從凈利率角度來看，兩者相近，且變動(dòng)趨勢與毛利率相近。主要由于，中國同輻通過技術(shù)服務(wù)推廣商實(shí)現(xiàn)的收入占比較高，導(dǎo)致其銷售費(fèi)用率較高，拖

11、累了凈利率水平。而東誠藥業(yè)，則主要以直銷為主，因此，銷售費(fèi)用率相對(duì)較低。此外，2019 年 Q4，東誠藥業(yè)的凈利率出現(xiàn)較大幅度下降，主要由于其當(dāng)期計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備所致。銷售費(fèi)用率圖：銷售費(fèi)用率來源：塔堅(jiān)研究從銷售費(fèi)用率角度來看，中國同輻東誠藥業(yè)。具體原因我們在上面已經(jīng)進(jìn)行說明，此處不再贅述。此外，2020 年兩家公司的銷售費(fèi)用率均出現(xiàn)了下滑，主要受衛(wèi)生事件影響，銷售推廣活動(dòng)減少所致。管理費(fèi)用率（含研發(fā)）圖：管理費(fèi)用率來源：塔堅(jiān)研究對(duì)比管理費(fèi)用率來看，兩者差異不大。其中，中國同輻的管理費(fèi)用率在 2020 年H1 出現(xiàn)較大幅度的提升。主要由于受衛(wèi)生事件影響，收入出現(xiàn)下滑，但仍需承擔(dān)人工成本及折舊

12、攤銷等固定開支所致。相反，東誠藥業(yè)同期管理費(fèi)用率下滑，主要受肝素鈉銷售增速較快，拉動(dòng)其收入增長所致。兩家公司的增速情況了解后，我們重點(diǎn)來看，核藥業(yè)務(wù)，未來前景到底如何？（伍）從核醫(yī)學(xué)起步至今，已經(jīng)有 100 多年的歷史。而我國的核醫(yī)學(xué)，則從 20 世紀(jì) 50 年代起步，相對(duì)較晚。截至 2020 年 7 月，全球共獲批 100 多種核藥。其中，診斷用核藥主要包括氟（18F）標(biāo)記藥物、锝（99mTc）標(biāo)記藥物等，主要用做 PET-CT、SPECT 等的顯像劑；治療用藥主要包括碘（131I）化鈉、碘（125I）密封籽源、镥（177Lu）標(biāo)記藥物等，主要用于放療等治療。其中，F(xiàn)DA 共獲批 52 種，

13、涉及標(biāo)記核素 18 種，其中，锝（99mTc）標(biāo)記藥物 17 種，氟（18F）標(biāo)記藥物 6 種；而我國則僅獲批 31 種，涉及標(biāo)記核素 10 種，其中锝（99mTc）標(biāo)記藥物 13 種，氟（18F）標(biāo)記藥物 1 種，與美國差距較大，且 2008 年之后，再無新放射性藥物獲批上市。由于核藥具有一定放射性，因此，從生產(chǎn)、銷售和使用上均受到嚴(yán)格的監(jiān)管，且僅有具有一定證照的企業(yè)才能夠參與。這個(gè)賽道，與普通藥物的區(qū)別主要在于以下幾方面：具有半衰期，無法長期儲(chǔ)存由于核藥以放射性元素為基礎(chǔ)進(jìn)行生產(chǎn)，因此，核藥也存在一定半衰期。所謂核藥的半衰期，是指藥物在生物體內(nèi)濃度下降一半所需要的時(shí)間。若超過此半衰期，藥物

14、的效果會(huì)隨之減弱。因此，注意，部分核藥無法像普通藥物一樣大量生產(chǎn)后存儲(chǔ)，且無法經(jīng)歷長距離運(yùn)輸。如 18F 的半衰期為 109.8 分鐘，99mTc 的半衰期僅為 6.01 小時(shí)。因此，短半衰期藥物的生產(chǎn)地點(diǎn)必須靠近醫(yī)療機(jī)構(gòu)，根據(jù)需求進(jìn)行生產(chǎn)，并快速配送及使用。這就要求核藥生產(chǎn)企業(yè)需要在相關(guān)醫(yī)院附近建設(shè)核藥房（類似于生產(chǎn)基地），以配合生產(chǎn)及配送。通常，核藥房的建設(shè)周期在 3 年以上，投資約 3000-5000 萬元，無論在時(shí)間還是資金成本上，均較大。監(jiān)管嚴(yán)格與普通醫(yī)藥企業(yè)對(duì)牌照要求不高不同，核藥生產(chǎn)企業(yè)由于涉及放射性元素，生產(chǎn)企業(yè)需要獲得國家或省級(jí)環(huán)保部門頒發(fā)的輻射安全許可證，并同時(shí)需要取得藥監(jiān)

15、部門頒發(fā)的放射性藥品生產(chǎn)許可證和經(jīng)營許可證。此外，其新藥獲批上市需要向國務(wù)院藥品監(jiān)督管理部分提出申請(qǐng)，且需要征求國防科技工業(yè)主管部分的意見，獲批手續(xù)復(fù)雜。且在生產(chǎn)、銷售過程中，均需要具備放射性藥品生產(chǎn)企業(yè)許可證、放射性藥品經(jīng)營企業(yè)許可證等牌照。原材料供應(yīng)短缺，依賴進(jìn)口核藥用同位素，主要通過反應(yīng)堆或加速器輻照后，經(jīng)過一系列放化分離手段獲得，部分可通過發(fā)生器的方式，利用前體核素制備，但前體核素也需要反應(yīng)堆或加速器輻照獲得。其中，反應(yīng)堆是獲得醫(yī)用同位素較重要且常用的方法，在所有醫(yī)用同位素種類中占比超過 80%。而我國僅能夠生產(chǎn)少量 131I、177Lu，其他同位素均依賴進(jìn)口。而海外放射性同位素供應(yīng)商

16、，更傾向于和現(xiàn)有客戶合作，很少建立新的業(yè)務(wù)關(guān)系。核藥的限制條件，比起其他藥物明顯更多，壁壘也更高。（陸）簡單來說，在條件允許的情況下，癌癥患者在確診及治療階段，至少需要進(jìn)行 2 次PET-CT 的拍攝，而 PET-CT 的拍攝必須要使用核藥進(jìn)行顯像；而放療作為手術(shù)治療的補(bǔ)充，能夠清除手術(shù)無法根除的腫瘤，從而提高治愈率。因此，腫瘤患者在診斷、用藥過程中，均會(huì)使用到核藥。具體來看診斷：診斷類核藥，主要用于核醫(yī)學(xué)診斷設(shè)備上（PET-CT、SPECT 等）。目前，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備可以分為大型影像診斷設(shè)備和其他影像診斷設(shè)備。其中，大型設(shè)備主要包括：數(shù)字X 線攝影（DR）、計(jì)算機(jī)斷層掃描（CT）、核磁共振（M

17、RI）和核醫(yī)學(xué)類（PET、PET-CT、PET-MR、 SPECT 等）；小型影像診斷設(shè)備主要包括：超聲和內(nèi)鏡等。圖：影像設(shè)備分類及應(yīng)用 來源：火石研究院、塔堅(jiān)研究其中，PET-CT 由于能夠獲得更高分辨率、更高信噪比的圖像，能夠在更早期發(fā)現(xiàn)和診斷患者體內(nèi)的微小病灶，從而在早期腫瘤診斷等方面具有明顯優(yōu)勢，是國內(nèi)外腫瘤影像學(xué)檢測的主要設(shè)備。并且，從其他非核醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的應(yīng)用上來看，尚無可以像 PET-CT等核醫(yī)學(xué)影像設(shè)備一樣，具有較高成像度，能夠進(jìn)行腫瘤診斷等功能的設(shè)備。加之，由于近年來國外巨頭在影像設(shè)備的研發(fā)進(jìn)入瓶頸期，技術(shù)突破較少。因此，從中短期來看，出現(xiàn)在腫瘤診斷上替代核醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的可能

18、性不高。而作為核醫(yī)學(xué)影像設(shè)備必備的顯像劑，診斷類核藥在中短期內(nèi)被替代的可能性較低。再來看治療用核藥：治療用核藥，主要用于不可手術(shù)的腫瘤治療、手術(shù)后殘余病灶治療等，通常作為手術(shù)及化療的輔助治療方式。其主要利用放射性同位素產(chǎn)生的輻射照射腫瘤，破壞細(xì)胞染色體，抑制和殺滅癌細(xì)胞，是一種局部治療腫瘤的方法。其相對(duì)于手術(shù)及化療而言，優(yōu)勢在于： 1）副作用小，對(duì)身體機(jī)能的損傷較少手術(shù)治療由于具有創(chuàng)口，需要后期進(jìn)行恢復(fù)，對(duì)身體機(jī)能造成一定影響。而化療多為全身用藥，易產(chǎn)生全身反應(yīng)。而放射性藥物治療，通常是將藥物送至腫瘤部位，或針對(duì)特定部位進(jìn)行外照射治療，而通常放射性藥物的輻射作用不大（納米-數(shù)毫米），如果靶向濃

19、聚程度足夠高，就能夠?qū)χ車＝M織造成較小的損傷。2）適用人群更廣放射治療，主要針對(duì)局部實(shí)體腫瘤，部分腫瘤可以起到根治效果，禁忌較少，對(duì)局部轉(zhuǎn)移病灶的大部分止痛均有效。其適應(yīng)癥包括：消化系統(tǒng)腫瘤舌根部癌癥、扁桃體癌癥、食道癌、肝、胰、胃、小腸、直腸、結(jié)腸等癌癥；呼吸系統(tǒng)腫瘤鼻咽癌等；泌尿生殖系統(tǒng)腫瘤子宮頸癌、腎透明細(xì)胞癌、膀胱癌、睪丸腫瘤等；神經(jīng)系統(tǒng)腫瘤髓母細(xì)胞瘤、神經(jīng)母細(xì)胞瘤、垂體瘤等；以及皮膚及軟組織惡性腫瘤、乳腺癌等。加之，隨著放療設(shè)備審批權(quán)限下方，以及治療的規(guī)范化程度不斷提高，作為手術(shù)治療和化療的補(bǔ)充，治療用核藥同樣具有一定利用空間。明確了核藥賽道的剛需屬性后，我們來看具體的市場規(guī)模和

20、增速。（柒）2019 年，我國核醫(yī)學(xué)市場規(guī)模為 61.5 億元，近五年年復(fù)合增速為%。其中，診斷類核藥占比約 80%，治療類僅占約 20%。其中，診斷類的氟（18F）脫氧葡糖注射液，是近年來增長較快（樣本醫(yī)院 2012-2020 年年復(fù)合增速 48%），且占比較高的一類核藥，據(jù)測算占比在 15%左右。圖：樣本醫(yī)院核藥銷售額來源：光大證券因此，我們以診斷類核藥中占比較高的氟（18F）脫氧葡糖注射液（18F-FDG）為例，詳細(xì)預(yù)測其未來市場規(guī)模。計(jì)算公式：氟（18F）脫氧葡糖注射液=我國 PET-CT 檢查量*單次氟（18F）脫氧葡糖注射液價(jià)格；以上各個(gè)因子，我們挨個(gè)來拆解：以上，僅為本報(bào)告部分內(nèi)容,僅供試讀。如需獲取本報(bào)告全文及其