環(huán)保及公用事業(yè)行業(yè)半年度策略尋找有質(zhì)量的增長證券

1、分析師:尋找有質(zhì)量的增長：S0730512100001-8012研究助理:男行業(yè)半年度策略-8016發(fā)布日期：2018 年 06 月 15 日和投資關鍵要素：公司簡稱18EPS19EPS18PE東江環(huán)保0.680.8224.56買入18 年 1-5 月環(huán)保指數(shù)大幅跑輸市場，板塊年度營收增速有所放緩，現(xiàn)持續(xù)承壓。融資環(huán)境不佳，業(yè)績兌現(xiàn)預期下降，市場對環(huán)保風險偏好環(huán)保0.870.9527.98增持瀚藍環(huán)境0.961.2016.56增持下降。預計經(jīng)營活動現(xiàn)好的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更快的內(nèi)生性增長。建議圍繞廢領域展開布局，中期關注市場反應過度的水環(huán)境治理類公司。環(huán)境0.340.3913.41增持碧水源1.08

2、1.2813.86增持投資要點:博世科0.690.9820.80增持政策持續(xù)市場，融資環(huán)境的變化是下半年環(huán)保投資的重要關注相對滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)點。環(huán)保督查回頭看和專項治污促進環(huán)境污染問題，增加環(huán)保投滬深300資需求；PPP 項目進入提質(zhì)階段，環(huán)保類 PPP 退庫后有望重回增長；23%16%9%2%-5%-12%-19%-26%關注下半年 PPP 融資政策變動以及面邊際改善情況。危廢處理領域 18 年迎來黃金發(fā)展期。危廢處理行業(yè)運營屬性強，回款良好，現(xiàn)充裕、能力強勁；18 清廢行動加速市場，需求擴張有望形成量價齊升，促進相關二級市場股價“雙擊”。2017-062017-102018-02穩(wěn)

3、定增長的營、區(qū)域發(fā)電行業(yè)。生活處理行業(yè)具備特許經(jīng)相關、現(xiàn)充裕等特點；城鎮(zhèn)化率的提高、消費水平的提行業(yè)月報偏好下降，關注錯殺個股年報總結分析:環(huán)保 PPP 風險 2018-05-29:子行升、前端清運效率和分揀水平的進步促進行業(yè)內(nèi)生性增長。在建項目較多、運營效率高的處理公司具備確定的成長性。水環(huán)境治理類公司短期基本面走弱，中期仍具業(yè)績兌現(xiàn)預期。短期信業(yè)差異明顯，關注細分景氣領域2018-05-16用債違約事件發(fā)生、融資成本與 PPP 收益率倒掛、對 PPP 授信政3 行業(yè)點評增多，推動 PPP 向高質(zhì)量發(fā)展:退庫項目2018-05-09策收緊等一系列單充裕，具備仍具備投資價值。，對具體訂單的存在

4、消極影響；在手訂技術優(yōu)勢、融資通暢的水環(huán)境治理類公司中期聯(lián)系人： 傳真：地址：-8045維持行業(yè)“同步大市”投資。截止到 18 年 6 月 14 日，環(huán)保（中信）指數(shù) PE(TTM)為 28.66 倍，相對于中小板指數(shù)估值（TTM）比值為浦東新區(qū)世紀大道 1600 號 18 樓0.98 倍，處于歷史低位水平。投資主線：1）具有豐富現(xiàn)、較：200122營效率、估值偏低的固廢運營類公司；2）中期關注在手訂單充裕、具備技術優(yōu)勢、融資通暢的水環(huán)境治理類公司。重點關注標的：東江環(huán)保、環(huán)保、瀚藍環(huán)境、環(huán)境、碧水源、博世科。風險提示：去杠桿，面收緊，高杠桿類公司存在較大的壓力；PPP 項目建設進度不及預期；

5、利率上升，融資成本增加；污染排放標準提高，污染治理企業(yè)本身治污成本提高。第 1 頁 / 共 21 頁-行業(yè)半年度策略同步大市（維持）免費獲取群內(nèi)1、2、5+；當日華爾街日報、3、每周4、每月匯總500+份當月（增值服務）掃一掃 關注公號回復：加入“起點財經(jīng)”群。內(nèi)容目錄1. 18 年上半年行情及業(yè)績回顧41.1.1.2.1.3.環(huán)保板塊二級市場持續(xù).4增速放緩，經(jīng)營活動現(xiàn)持續(xù)承壓4政策力度不減，尋找有質(zhì)量增長標的62. 政策持續(xù)市場、融資環(huán)境變化成短期市場最大擾動72.1. 政策密集發(fā)布，市場空間持續(xù).72.2. PPP 項目庫，環(huán)保投資進入提質(zhì)階段92.3. 融資環(huán)境的變化是下半年環(huán)保投資的

6、重要關注點103. 尋找有質(zhì)量的增長113.1.3.2.尋找廢領域的成長股11水環(huán)境治理類公司短期利空，中期仍具業(yè)績兌現(xiàn)預期184. 投資及主線194.1.4.2.4.3.維持行業(yè)“同步大市”投資19投資主線20重點關注標的205. 風險提示20圖表目錄圖 1：2018.1.2-18.5.31 中信環(huán)保指數(shù)與中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢對比4圖 2：2012-18 年環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入及同比增速5圖 3：2012-18 年環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤及同比增速5圖 4：17 年環(huán)保板塊毛利率小幅下降（：%）5圖 5：17 年公司總資產(chǎn)率繼續(xù)下滑（：%） . 5圖 6：17 年環(huán)保板塊經(jīng)營活動現(xiàn)持續(xù)承壓6圖 7：

7、13-17 年環(huán)保板塊投資活動現(xiàn)金凈流量6圖 8：我國環(huán)保行業(yè)業(yè)績邏輯7圖 9：16-18 年財政部 PPP 管理庫各階段項目數(shù)量（個）9圖 10：16-18 年 PPP 管理庫各階段投額（萬億元）9：億元）10：億元）10：%）. 10：%） . 10圖 11：環(huán)保類 PPP 退庫金額第五（第五（票面利率（圖 12：環(huán)保類PPP金額圖 13：18 年 AA 公司債券圖 14：公司債券到期收益率變化情況（圖 15：我國主要圖 16：我國主要圖 17：17 年行業(yè)廢物種類及占比13廢物排放行業(yè)產(chǎn)量增長率（%）13廢物業(yè)務毛利率情況（%）13圖 18：、供水、污水處理、危廢處理收益率比較（%）13

8、圖 19：06-16 年我國圖 20：部分危廢處理公司. 14：元）14單價變動（圖 21：17 年底年設計處理能力超過 50 萬噸的公司15圖 22：主要公司市占率情況（：%）. 15. 16圖 23：圖 24：發(fā)電發(fā)電營收主要影響16第 2 頁 / 共 21 頁圖 25：2007-2016 年我國人均圖 26：2007-2016 年我國清運量與城鎮(zhèn)化率16量及同比增速16圖 27：十三五處理規(guī)模預計達到 59.14 萬噸/天17圖 28：17 年行業(yè)內(nèi)主要公司在建及籌建產(chǎn)能占比過半17圖 29：17 年底我國前十大圖 30：17 年我國部分發(fā)電企業(yè)產(chǎn)能情況（：噸/天）17發(fā)電量18：%）.

9、 18企業(yè)圖 31：我國部分發(fā)電企業(yè)毛利率（圖 32：18Q1 主要水環(huán)境治理類公司營收及同比增速18圖 33：18Q1 水環(huán)境治理類公司有息負債及財務費用率18圖 34：18Q1 主要水環(huán)境治理類公司在手 PPP 訂單情況19圖 35：中信環(huán)保指數(shù)歷史PE 變化情況（倍）20圖 36：中信環(huán)保指數(shù)相對于中小板估值情況（倍）20表 1：18 年環(huán)保領域重要會議7表 2：18 年生態(tài)環(huán)境部已經(jīng)啟動的四大專項行動8表 3：17 年以來的PPP 規(guī)范文件9表 4：18 年 1-5 月環(huán)保公司債券金額及票面利率11表 5：重點公司估值表20第 3 頁 / 共 21 頁1. 18 年上半年行情及業(yè)績回顧

10、1.1. 環(huán)保板塊二級市場持續(xù)板塊走勢。18 年 1-5 月，環(huán)保板塊延續(xù) 17 年弱勢風格，繼續(xù)大幅度跑輸市場。截至18 年 5 月 31 日：中信環(huán)保指數(shù)同比下跌 19.45%，而同期中小板指數(shù)下跌 7.01%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌 1.47%。18 年上半年環(huán)保板塊行情可以分為三個階段：一是年初至二月上旬，受部分環(huán)保公司年報業(yè)績預告不及預期和 PPP 項目庫預期影響，相關股價大幅度殺跌帶動環(huán)保指數(shù)下行，；二是二月下旬至五月中旬，環(huán)保指數(shù)基本跟隨中小創(chuàng)指數(shù)展開波動；三是，五月下旬龍頭環(huán)保公司融資進度不及預期，市場對環(huán)保公司的現(xiàn)的重視，疊加前期信用違約事件對市場信心的打擊，環(huán)保板塊跌幅顯著高于市場

11、跌幅。圖 1：2018.1.2-18.5.31 中信環(huán)保指數(shù)與中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢對比資料來源：Wind，中原1.2.增速放緩，經(jīng)營活動現(xiàn)持續(xù)承壓年度利潤創(chuàng)新高，營收增速有所放緩。截止 18 年 4 月 31 日，環(huán)保公司年報和一季報披露完畢，納入統(tǒng)計的 63 家環(huán)保公司（為保持數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了財務數(shù)據(jù)5 年的公司）17 年合計實現(xiàn)營業(yè)總收入 2010.86 億元，同比增長 28.51%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤250.44 億元，同比增長 23.97%。在國內(nèi)環(huán)保督查常態(tài)化、面持續(xù)收緊、國內(nèi)供給側加速推進的背景下，環(huán)保板塊延續(xù) 13 年以來的持續(xù)增長趨勢，合計營收總收入和凈利潤繼續(xù)

12、創(chuàng)新高。營收增長的直接原因為細分子行業(yè) PPP 訂單，在建固廢項目、污水處理項目投產(chǎn)運營，資源回收利用行業(yè)下游產(chǎn)品漲價，以及部外延式并購等。但一季度板塊營收和凈利潤增速均出現(xiàn)顯著放緩：18Q1 板塊合計實現(xiàn)營業(yè)總收入 417.30億元，同比增長 18.93%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 43.37 億元，同比增長 1%。受春節(jié)假期和工程施工季節(jié)性影響，一季度為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，16、17 年一季度營業(yè)總收入和凈利潤占全年比例約 15%，因此，一季度營收、凈利潤對全年的業(yè)績影響不大。但是，行業(yè)業(yè)績增速第 4 頁 / 共 21 頁環(huán)保(中信)中小板指創(chuàng)業(yè)板指10.00%5.00%0.00%-5.0

13、0%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%放緩以及一季度以來的信用違約事件凸顯目前企業(yè)經(jīng)營環(huán)境趨于。圖 2：2013-18 年環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入及同比增速圖 3：2013-18 年環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，中原資料來源：Wind，中原毛利率下行，競爭趨于激烈。17 年，環(huán)保行業(yè)整體銷售毛利潤率 28.28%，同比下滑 0.68個百分點；銷售凈利率 13.11%，同比下滑 0.36 個百分點；環(huán)保板塊總資產(chǎn)率 6.7%，同比基本持平；扣非后凈資產(chǎn)收益率 8.77%，同比0.66 個百分點。環(huán)保板塊毛利率下滑主要受包含低毛利率的土建、工程PPP 訂單、行業(yè)競爭

14、趨于激烈、火電廠煙氣治理市場萎縮等影響。板塊總資產(chǎn)率趨于穩(wěn)定，這與環(huán)保板塊的公用事業(yè)屬性相關，PPP 商業(yè)模式的逐步成熟也進一步增強了資產(chǎn)回報率的穩(wěn)定性。而扣非后凈1.74 個百分點有關。未來板塊 53.6%的資資產(chǎn)收益率的產(chǎn)負債率仍有與環(huán)保板塊整體資產(chǎn)負債率空間從而推動 ROE 的，但與國家去杠桿的目標有一定，并且受客觀融資環(huán)境的影響，存在較大的不確定性。圖 4：17 年環(huán)保板塊毛利率小幅下降（：%）圖 5：17 年公司總資產(chǎn)率繼續(xù)下滑（：%）資料來源：Wind，中原資料來源：Wind，中原經(jīng)營活動現(xiàn)持續(xù)承壓，下半年難有改觀。環(huán)保公司普遍現(xiàn)不佳歷來被市場詬病，這主要與環(huán)保公司采取的EPC 或

15、者PPP 商業(yè)模式，以及相對于客戶較低的議價能力有關。17 年板塊財務數(shù)據(jù)顯示：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 148.53 億元，同比減少 32.71%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/歸母凈利潤比例為 0.59，同比大幅度下滑 0.3 個百分點，板塊經(jīng)營活動現(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)趨勢。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量走弱與應收賬款和存貨的持續(xù)增長有關，具體分項來看，板第 5 頁 / 共 21 頁扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率-攤薄(整體法)總資產(chǎn) 率（整體法）108642013A14A15A16A17A銷售毛利率(整體法)銷售凈利潤（整體法）營業(yè)利潤率（整體法）40302010013A14A15A16A17A營業(yè)總收入（億元）同比增速（%

16、） 2500402000301500201000500100013A14A15A16A17A 18AQ1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）300250200150100105013A14A15A16A17A18AQ1塊應收賬款余額 742.96 億元，同比增加 26.01%；存貨 618.22 億元，同比增長 32.10%。另外，板塊投資活動現(xiàn)金凈流出 492.25 億元，同比增加 12.44%。投資活動現(xiàn)出主要為支付 PPP 項目資本金、建設BOT 項目形成無形資產(chǎn)、建設固定資產(chǎn)等。18 年為 PPP 項目執(zhí)行的期，板塊仍較大的投入。而投資活動現(xiàn)金凈流量與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的擴大對融資端產(chǎn)生較

17、大壓力，考慮到 17 年非公開對 PPP 授融資方式基本停滯，信的收緊以及融資成本的高企，板塊融資環(huán)境下半年很難改觀。圖 6：17 年環(huán)保板塊經(jīng)營活動現(xiàn)圖 7：13-17 年環(huán)保板塊投資活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)承壓投資活動現(xiàn)量凈額（億元）資料來源：Wind，中原資料來源：Wind，中原1.3. 政策力度不減，尋找有質(zhì)量增長標的環(huán)保板塊具備持續(xù)的政策刺激基礎。從政策層面來看，將生態(tài)文明建設到千年大計高度，經(jīng)濟工作會議強調(diào)打好污染防治攻堅戰(zhàn)，培育一批專門從事生態(tài)保護修復的專業(yè)化企業(yè)。18 年作為環(huán)保政策發(fā)布和實施的大年，環(huán)保稅開征，生態(tài)環(huán)境保護大會召開、黑臭水體治理專項行動、18 年清廢行動、鋼鐵行業(yè)超

18、低排放改造等政策密集發(fā)布。相關細分領域市場空間被持續(xù)打開，行業(yè)存在持續(xù)增長的基礎。去杠桿背景下，現(xiàn)金為王，尋找有質(zhì)量增長標的。18 年以來，融資環(huán)境不佳，存在融資成本上升、融資進度不及預期等問題，而且部爆發(fā)信用債違約事件進一步加重了市場對現(xiàn)不佳企業(yè)的擔憂。因此，預計未來經(jīng)營活動現(xiàn)能夠?qū)崿F(xiàn)更快的內(nèi)生性增長。建議 18 年下半年圍繞現(xiàn)好的企業(yè)，其融資將會更受市場親睞，較好的固廢挖掘具備持續(xù)成涉及 PPP 項目，短期融資環(huán)境不佳，行業(yè)基本長性優(yōu)質(zhì)個股。而水環(huán)境治理類公司由于面存在走弱跡象。但是考慮到相關企業(yè)擁有大量的 PPP 訂單以及地方續(xù)若融資環(huán)境改善，也存在較大的業(yè)績兌現(xiàn)預期。治污的緊迫性，后第

19、 6 頁 / 共 21 頁0-100-200-300-400-500-60017A16A15A14A13A經(jīng)營活動現(xiàn)量凈額（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/歸母凈利潤2001.20148.531.001500.801000.600.40500.2000.0013A14A15A16A17A2. 政策持續(xù)市場、融資環(huán)境變化成短期市場最大擾動2.1. 政策密集發(fā)布，市場空間持續(xù)18 年是環(huán)保政策發(fā)布大年。環(huán)保行業(yè)的投資需求來自于對排污標準的制定，一般傳導邏輯為：出現(xiàn)環(huán)境問題社會和關注制定新的排污標準或提高原有排污標準環(huán)保訂單的企業(yè)訂單獲取和執(zhí)行。18 年環(huán)保政策延續(xù)經(jīng)濟工作會議打好污染防止攻堅戰(zhàn)，推進生態(tài)

20、文明建設總基調(diào)，并逐步到各細分領域的專項整治活動中。針對性治污以及環(huán)保督查組“回頭看”有利于環(huán)境污染問題的和治理措施的，從而增加各種治污設施的投資需求。圖 8：我國環(huán)保行業(yè)業(yè)績邏輯環(huán)境問題訂單獲取及執(zhí)行訂單環(huán)保政策出臺新的污染物排放標準及治商業(yè)模式：招投標模式，污染物種類理目標：EPC/EP/P/BOT/BOO/PPP 等，具體競爭力體現(xiàn)在：1、大氣污染（ “大氣十條”、“水十訂單類型如火電廠脫硫脫硝除1、投資成本高低2、水體污染條”、“土十條”、鋼鐵行塵設備及工程訂單、火電廠脫硫2、技術工藝的先3、固廢污染業(yè)超低排放改造）特許經(jīng)營訂單、流域治理訂單、進程度與否4、土壤污染對融資行為規(guī)范類政策

21、（92污水處理廠 BOT 訂單、3、公司背景及資號文、192 號文、23 號發(fā)電廠 BOT/BOO 訂單；全域旅游源PPP 訂單4、融資成本資料來源：中原高規(guī)格會議對環(huán)保細分行業(yè)產(chǎn)生深遠影響。18 年年初，生態(tài)環(huán)境部召開環(huán)境保護工作會議，對全年的重點工作予以部署。3 月份要求推動鋼鐵行業(yè)的的超低排放改造，全面整治黑臭水體。5 月份生態(tài)環(huán)境保護大會明確了建設美麗中國的時間表。值得關注的是，其一，出席生態(tài)環(huán)境保護大會，充分體現(xiàn)國家治理污染的決心；其二，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量根本好轉(zhuǎn)以及建成美麗中國需要 17-32 年，打好污染防止攻堅戰(zhàn)；其三，全面治污涉及水、氣、固、土以及農(nóng)村環(huán)境整治等多細分領域，相關市場

22、的政策支持推動細分行業(yè)的發(fā)展。表 1：18 年環(huán)保領域重要會議第 7 頁 / 共 21 頁時間會議名稱簡要內(nèi)容影響領域2018.2.2-2.18.2.32018 年環(huán)境保 18 年一要全面啟動打贏藍天戰(zhàn)計劃；二要加快水污染防治；三大氣治理、水污染治護工作會議要全面推進土壤污染防治；四要加快生態(tài)系統(tǒng)保護力度；五加強核理、土壤修復、生態(tài)與輻射安全；六要強化環(huán)境督查；七要深化環(huán)保領域；八要修復加快推進綠色發(fā)展；九要支撐保障能力；十要全面政治責任；強調(diào)要籌備召開好第八次環(huán)保大會2018.3.5十三屆一次要求鞏固藍天戰(zhàn)成果、推動鋼鐵等行業(yè)超低排放改造、 鋼鐵行業(yè)煙氣治理、資料來源：新華網(wǎng)，態(tài)環(huán)境部，中原

23、專項行動加速治理訂單的、促進污染治理長效機制的形成。環(huán)保的投資需求屬于需求，專項行動針對性治污不僅能夠揭示實際的污染數(shù)據(jù)，而且有利于促進政策的真正。18 年 3 月生態(tài)環(huán)境部宣布，今年要開展七大專項行動，分別為“綠盾 2018”自然保護區(qū)監(jiān)督檢查專項行動、重點區(qū)域大氣污染綜合治理攻堅、洋入境推進固體廢物進口管理制度實施方案、打擊固體廢物及廢物轉(zhuǎn)移和傾倒、發(fā)電行業(yè)達標排放、城市黑臭水體整治及城鎮(zhèn)和園區(qū)污水處理設施建設、集中式飲用水水源地環(huán)境整治。18 年上半年已經(jīng)相繼啟動四大專項行動，其中，18 清廢行動涉及問題較多，已經(jīng)引起華東、華南等部分地區(qū)廢物處理價格出現(xiàn)明顯上漲，疊加潛在廢物進入正規(guī)處理

24、，廢物處理公司迎來發(fā)展機遇；而城市黑臭水體治理專項行動對水環(huán)境治理訂單或流域治理類訂單的形成積極影響。從長期角度來看，“運動式”的整治措施需要結合長效機制才能更好的實現(xiàn)污染防止。環(huán)保稅、河長制、生態(tài)環(huán)境損害賠償?shù)戎贫冉⒄谥鸩酵晟崎L效機制的形成。因此，環(huán)保工程及設備類公司有望在短期實現(xiàn)訂單與業(yè)績的爆發(fā)，而具備運營屬性的污染治理設施成長空間更大。表 2：18 年生態(tài)環(huán)境部已經(jīng)啟動的四大專項行動資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中原第 8 頁 / 共 21 頁啟動時間行動名稱簡要內(nèi)容2018.3.6“綠盾 2018”自然保護區(qū)監(jiān)督檢查專項行動開展“綠盾 2017”專項行動問題“回頭看”；堅決查處自然保護區(qū)內(nèi)

25、新增違法問題；重點檢查國家級自然保護區(qū)管理責任落實；嚴格督辦自然保護區(qū)問題排查整治工作2018.5.72018 年城市黑臭水體整治環(huán)境保護專項行動主要采取形式督查和實質(zhì)督查相結合的方式。其中，形式督查包括：感官上是否消除黑臭、水質(zhì)監(jiān)測數(shù)據(jù)是否符合要求、河面是否存在大面積漂浮物、河岸是否存在。實質(zhì)督查包括：控源截污是否、是否、清淤疏浚措施是否、生態(tài)修復措施是否2018.5.9打擊固體廢物環(huán)境違法行為專項行動生態(tài)環(huán)境部從抽調(diào)骨干力量組成 150 個組，對長江固體廢物傾倒情況進行全面核實，對發(fā)現(xiàn)督促地方限期，對發(fā)現(xiàn)的違法行為依法查處，全面公開問題和進展情況，直至全部完成2018.5.20集中式飲用水

26、水源地環(huán)境整治劃定飲用水水源保護區(qū)；設立保護區(qū)邊界標志；整治保護區(qū)內(nèi)環(huán)境違法問題會議開展柴油貨車排放專項治理、實施重點流域和海域綜合治理、全面整流域治理、再生資源、治黑臭水體，加大污水處理設施建設力度，完善政策、嚴禁“洋”生態(tài)修復入境、加強生態(tài)系統(tǒng)保護和修復、嚴格環(huán)境等20018.5.18-5.19生態(tài)環(huán)境保護大確保到 2035 年，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量實現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，美麗中國目標基本實現(xiàn)；大氣治理、黑臭水體會到本世紀中葉，生態(tài)環(huán)境領域國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化全面實現(xiàn)， 治理、土壤修復、農(nóng)建成美麗中國；強調(diào)堅決打贏藍天戰(zhàn)是重中之重；要深入實施水污染村污水處理、處防治行動計劃，保障飲用水安全，基本消滅

27、城市黑臭水體；全面土壤理污染防治行動計劃；要持續(xù)開展農(nóng)村人居環(huán)境整治行動，打造美麗鄉(xiāng)村2.2. PPP 項目庫，環(huán)保投資進入提質(zhì)階段PPP 項目逐步規(guī)范化，后續(xù)合規(guī)發(fā)展是主基調(diào)。從 17 年 11 月，財政部關于規(guī)范和社會資本合作（PPP）綜合、關于加強企業(yè) PPP政策密集出臺。其中，項目庫管理業(yè)務風險管控，到 18 年的 23 號文、54 號文連續(xù)發(fā)布，PPP92 號PPP 項目合規(guī)進行約束，192 號央企參與 PPP 項目風險進行控制，23 號文要投資基金或 PPP 項目資本金。因此，在防范重求不得提供性作為地方建設項目、大的政策背景下，PPP 項目發(fā)展從野蠻發(fā)展進入合規(guī)發(fā)展階段。表 3：

28、17 年以來的 PPP 規(guī)范文件資料來源：財政部、發(fā)改委、國資委，中原從存量項目來看，PPP 項目庫規(guī)模下降，環(huán)保類 PPP 退庫后有望重新增長。管理庫季報數(shù)據(jù)披露， 3 月末管理庫累計項目總數(shù)環(huán)比下滑 2.25%，累計投資額環(huán)比下滑 3.68%。本次清理的生態(tài)建設和環(huán)境保護類 PPP 投額 843 億元，占比 11.01%；項目投額 1784 億元，占比 23.30%。前期缺乏運營屬性、不合規(guī)的環(huán)保 PPP 項目在這輪中出庫，存量項目質(zhì)量提高。18 年生態(tài)環(huán)保部啟動七大專項行動，有針對性的對七大方面進行專項督查和整治，有利于加速環(huán)保類 PPP 訂單。圖 9：16-18 年財政部 PPP 管理

29、庫各階段項目數(shù)量（個）圖 10：16-18 年 PPP 管理庫各階段投額（萬億元）資料來源：財政部和社會資本合作中心，中原資料來源：財政部和社會資本合作中心，中原第 9 頁 / 共 21 頁16AM116AM216AM316AM416AM516AM616AM716AM816AM916AM1016AM1116AM1217AM117AM217AM317AM417AM517AM617AM717AM817AM917AM1017AM1117AM1218AM118AM218AM3161616161616161616161616171717171717171717171717181818準備階段 采購階段

30、執(zhí)行階段800070006000500040003000200010000準備階段 采購階段 執(zhí)行階間文件名稱部門關于規(guī)范和社會資本合作（PPP）綜合信息平2017.11.10臺項目庫管理，簡稱 92 號文財政部關于加強企業(yè) PPP 業(yè)務風險管控，簡2017.11.17國資委稱 192 號文關于鼓勵民間資本參與和社會資本合作2017.11.28發(fā)改委（PPP）項目的指導意見，簡稱 2059 號文關于規(guī)范金融企業(yè)對地方和國有企業(yè)投融資2018.3.28財政部行為有關問題，簡稱 23 號文關于進一步加強和社會資本合作（PPP）示范2018.4.24財政部項目規(guī)范管理，簡稱

31、 54 號文圖 11：環(huán)保類 PPP 退庫金額第五（：億元）圖 12：環(huán)保類 PPP金額第五（：億元）資料來源：財政部和社會資本合作中心，中原資料來源：財政部和社會資本合作中心，中原2.3. 融資環(huán)境的變化是下半年環(huán)保投資的重要關注點18 年上半年市場融資環(huán)境相對。環(huán)保領域作為驅(qū)動性行業(yè)，無論是 PPP 項目的資本金投入、EPC 項目的墊資、還是BOT、BOO 項目建設，均需要大額。另外，疊加經(jīng)營活動現(xiàn)不佳等，大部分環(huán)保公司對外部需求伴隨企業(yè)成長不斷增長。18 年上半年環(huán)保融資環(huán)境不佳主要體現(xiàn)在面：一是市場整體融資成本上升。在金融去杠桿背景下，面持續(xù)緊張，再加上信用債違約事件，信用利差擴大。以

32、 18 年 1-5 月的 AA 級公司債券為例，平均利率 7.23%，同比0.68 個百分點。大幅度圖 13：18 年 AA 公司債券票面利率（：%）圖 14：公司債券到期收益率變化情況（：%）資料來源：Wind，中原資料來源：Wind，中原二是環(huán)保領域現(xiàn)不佳被市場詬病，部違約以及融資進度不及預期加重影響。18 年上半年環(huán)保領域爆發(fā)了多起問題，包括：部杠桿率過高、鏈斷裂影響后續(xù)項目開工進度，部分龍頭環(huán)保公司融資利率上升較快并且債券顯著不及預期。從 18年 1-5 月環(huán)保領域公司的債券可以看出：其一，企業(yè)的性質(zhì)，國企、央企、還是民營企業(yè)背景將會顯著影響融資成本，體現(xiàn)風險偏好的下降；其二，經(jīng)營活動

33、現(xiàn)被得到持續(xù)重視，經(jīng)營活動現(xiàn)充裕的公司將會獲得明顯的偏好。第 10 頁 / 共 21頁2017-01-092017-02-092017-03-092017-04-092017-05-092017-06-092017-07-092017-08-092017-09-092017-10-092017-11-092017-12-092018-01-092018-02-092018-03-092018-04-092018-05-09公司債利率(AA) 3年10.00008.00006.00004.00002.00000.0000公司債到期收益率(AAA):3年公司債到期收益率(AA):3年AA-AAA7

34、654321010000900080007000600050004000300017842000100006000500040003000200084310000表 4：18 年 1-5 月環(huán)保公司債券金額及票面利率資料來源：公司公告，中原三是自 17 年底對PPP 項目授信趨嚴，在18 年上半年沒有明顯改觀。92 號文出臺后，財政部 PPP 項目庫，出于自身風控，對 PPP 項目授信明顯收緊。17 年 11 月的號文、年 月的號文、 月的號文分別從央企參與 PPP 風險控制、金融機構對國企的投融資行為、PPP 示范項目的規(guī)范等方面對 PPP 市場進一步規(guī)范。目前相關環(huán)保公司訂單充裕，但是融資

35、成本和融資進度將是項目和業(yè)績兌現(xiàn)的關鍵。去杠桿背景下，預計面很難有大的改觀，關注下半年 PPP 融資政策變動以及邊際改善情況。面3. 尋找有質(zhì)量的增長3.1. 尋找廢領域的成長股目前國內(nèi)的固廢處理領域涉及環(huán)衛(wèi)、生活處理、建筑處理、廢棄物處理、污泥處理等多個領域。廢棄物處理市場容量大、能力強、存在一定牌照壁壘、經(jīng)營管理壁壘，而且在 18 年清廢行動驅(qū)動下，市場需求得以持續(xù)擴大，行業(yè)迎來黃金發(fā)展壁壘及期。而生活處理雖然已過大規(guī)模跑馬圈地年代，但是商業(yè)模式成熟、特許經(jīng)營屬性、現(xiàn)金流充裕行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎。并且，隨著城鎮(zhèn)化率的提高、消費水平的以及前端清運效率和分揀水平的進步，生活產(chǎn)量和熱值有提高趨勢，

36、行業(yè)內(nèi)生性增長。（1）危廢處理領域 18 年迎來黃金發(fā)展期第 11 頁 / 共 21頁起息日債券名稱期限（日）預計募集實際募集票面利率（%）金額金額（億元）（億元）2018.1.112018.1.2018.1.42018.2.122018.3.122018.3.272018.3.62018.3.72018.4.232018.4.262018.4.92018.5.2018.5.182018.5.232018.5.23啟迪環(huán)境資源 2018 年度第一期短期融資券365555.35105.98270555.3536555627010105.9927012125.29365555.37270555.3

37、4270554.515 年4115.172705556.33 年100.575 年6105.35 年20204.8東方園林環(huán)境年度第一期短期融資券啟迪環(huán)境資源 2018 年度第一期超短期融資券東方園林環(huán)境 2018 年度第二期短期融資券東方園林環(huán)境 2018 年度第一期超短期融資券碧水源 2018 年度第一期短期融資券啟迪環(huán)境資源 2018 年度第二期短期融資券啟迪環(huán)境資源 2018 年度第二期超短期融資券首創(chuàng) 2018 年度第一期超短期融資券創(chuàng)業(yè)環(huán)保公開 2018 年公司債券（第一期）啟迪環(huán)境資源 2018 年度第三期超短期融資券啟迪環(huán)境資源年度第四期超短期融資券東方園林環(huán)境 2018 年面

38、向合格投資者公開公司債券（第一期）中山公用事業(yè) 2018 年面向合格投資者公開公司債券（第一期）能源 2018 年面向合格投資者公開公司債券廢物處理從 2004 年國家環(huán)保我國的廢物和醫(yī)療廢物處置設施建設規(guī)劃開始起步，行業(yè)發(fā)展幾經(jīng)波折。出于廢物處理成本高昂，并且作為企業(yè)的一項不產(chǎn)生直接效益的支出，部分產(chǎn)廢企業(yè)一直存在、少報、處理。也因此，形成實、環(huán)保工程類公司應際廢物排放量巨大與處理量少的。18 年來，PPP 融資環(huán)境收賬款及存貨持續(xù)上升、部分高杠桿類企業(yè)爆發(fā)，行業(yè)信心不斷受到打擊。而廢物處理行業(yè)運營屬性強，回款良好，并受市場需求增加影響迎來快速成長期。相關二級市場股價有望形成“雙擊”，其主要

39、邏輯有以下三點：1）重復服務屬性、現(xiàn)充裕、能力較強的大行業(yè)；2）18 清廢行動加速市場，市場需求擴張有望導致處理市場量價齊升；3）行業(yè)集中度有望，鑄就大型成長股。廢物的廢物包括 46具備較強能力的、重復消費屬性的大行業(yè)。列入國家大類、479 種，其來源較為廣泛。目前我國工業(yè)危廢主要含量為廢堿（16.7%）、石棉廢物（15.50%）、廢酸（15.10%）、有色金屬冶煉廢物（10.8%）等，主要產(chǎn)自化學原料及化學品制造、有色金屬采選、冶煉和壓延加工、石油加工、煉焦及核加工、造紙及紙制品、黑色金屬冶煉和壓延加工等行業(yè)。在國內(nèi)經(jīng)濟結構升級的大背景下，主要廢物排放行業(yè)其產(chǎn)品產(chǎn)量增長率維持緩慢下行趨勢。1

40、6 年，我國硫酸、燒堿、十種有色金屬、機制紙及紙板產(chǎn)量分別達到 9133.03 萬噸、3201.68 萬噸、5345.11 萬噸、12319.22 萬噸，分別同比增長1.75%、5.99%、3.67%、4.91%。因此，預計未來廢物實際排放量有望每年保持 5%左右的預期增速。作為提供資源化或者的廢物處理行業(yè)相對于其他提供設備或者土建工程細分領域，具備更強的重復消費屬性。因此，廢物處理行業(yè)的成長屬性更具備持續(xù)性。其次，潛在市場大，足夠容納相關公司成長。環(huán)保企業(yè)成長的一個重要問題在于細分市場不夠足夠大，無法提供足夠的標準化產(chǎn)品或服務，從而實現(xiàn)規(guī)模效應，經(jīng)營效率。而廢物處理領域根據(jù) 07 年第一次污

41、染普查的危廢產(chǎn)量與工業(yè)固廢產(chǎn)量的比值 2.60%作為實際危險廢物產(chǎn)生比率，以及 5%的預計增速測算，2020 年我國的實際億噸。參照目前廢物處理價格（17 年東江環(huán)保平均處理價格為廢物產(chǎn)量有望達到 1.093500 元/噸、填埋 2500元/噸、物化 1500 元/噸；注：不同處理工藝路徑、不同廢物種類、不同區(qū)域的處理價格存在差異）以及行業(yè)供需偏緊的格局，粗略估計潛在市場容量近 2000 億元。按照 20%-25%的銷售凈利率估計，廢物處理行業(yè)凈利潤有望達到 400-500 億元，足夠形成部分大型公司。再次，行業(yè)內(nèi)公司議價能力相對較強，毛利率普遍較高。根據(jù)上市公司披露的數(shù)據(jù)，廢物處理業(yè)務毛利率

42、普遍高于 45%，海螺創(chuàng)業(yè)的廢物處理業(yè)務毛利率達到 75.05%，顯示發(fā)電等公用事業(yè)類環(huán)保公司，危出強勁的能力。相對于傳統(tǒng)的供水、污水處理、險廢物處理企業(yè)下游客戶主要為 B 端客戶，其議價能力更強，因此投資回報率也明顯更高。尤其是水泥窯協(xié)同處理工藝路徑的廢物處理企業(yè)投資成本低、運營成本低、處理價格低，具備較強的競爭優(yōu)勢。如青海宏揚水泥窯協(xié)同處置工業(yè)廢棄物項目、陵川水泥利用水泥窯協(xié)同處廢物項目預計項目稅后收益率分別達到 20.64%、24.77%。置第 12 頁 / 共 21頁最后，廢物處理業(yè)務普遍回款較好，自身造血能力強。以廢物處理業(yè)務占比較高的東江環(huán)保、永清環(huán)保收購的廢為例，東江環(huán)保 16、

43、17 年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 6.90 億元、6.71 億元，與歸母凈利潤的比值為 1.29 倍、1.42 倍；廢 16 年、17Q1-3 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)量凈額 1.24 億元、0.90 億元，比值為 1.17 倍、1.15 倍。圖 15：我國主要圖 16：我國主要廢物排放行業(yè)產(chǎn)量增長率（%）廢物種類及占比資料來源：生態(tài)環(huán)保部，中原資料來源：國家，中原圖 17：17 年行業(yè)圖 18：廢物業(yè)務毛利率情況（%）、供水、污水處理、危廢處理收益率比較（%）80706050403020100資料來源：公司公告，中原資料來源：公司公告，中原注：中國光大綠色環(huán)保廢物處理毛利率用 16 年招股書數(shù)據(jù)替代；海螺

44、創(chuàng)業(yè)毛利率包含少量一般固廢處理業(yè)務，行業(yè)有望實現(xiàn)量價齊升。受環(huán)保督查影響，16 年我國政策驅(qū)動加速市場廢物產(chǎn)量 5347 萬噸，同比增長 34.48%；綜合利用量 2823.71 萬噸，同比增長 37.36%；處置量1605.80 萬噸，同比增長 36.78%。我國危廢產(chǎn)量、綜合利用量、處理量同比增速提高明顯。而 18 年生態(tài)環(huán)境部啟動“打擊固體廢物環(huán)境違法行為專項行動”，以及關于堅決遏制固體廢物轉(zhuǎn)移和傾倒進一步加強廢物全過程，處理的危廢進入正規(guī)。18 年廢物產(chǎn)量及處理量有望持續(xù)增長。從處理價格角度來看，整體保持上漲趨勢。由于處理品種、處理工藝以及區(qū)域差異，不同地區(qū)的廢物處理價格差異很大。中國

45、光大綠色環(huán)保招股書顯示不同品種的處理價格在2000-17000 元/噸。廢以為主，具備 17 大類 3.8 萬噸/年的處理處理能力。公第 13 頁 / 共 21頁項目稅后收益率（%）安溪縣發(fā)電廠改擴建項目生活發(fā)電廠提標擴能工程項目南寧市江南污水處理廠水質(zhì)提標及三期工程南寧市水廠三期工程灌南金圓環(huán)?？萍?萬噸/年 江西廢物處理處置中心項目青海宏揚水泥窯協(xié)同處置工業(yè)廢棄物項目陵川水泥利用水泥窯協(xié)同處置廢物項目051015202530化學原料及化學制品十種有色金屬石油加工、煉焦及核加工業(yè)機制紙及紙板6050403020100-10廢堿, 16.70%其他廢物,30.90%石棉廢物,廢礦物油,15.5

46、0%4.20%無機 化物廢酸,廢物,15.10%6.80% 有色金屬冶煉廢物,10.80%司 15、16、17Q1-2處理單價分別為 5103.44 元、5602.81 元、6053.65 元，呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。中國光大綠色環(huán)保以填埋為主，其同期處理單價為 2171.90 元、2413.60 元、2751.22元。18 年 5 月，清廢行動導致部分地區(qū)危廢價格出現(xiàn)明顯上漲，考慮到危廢產(chǎn)能投放周期較長，預計未來仍將處于供需偏緊狀態(tài)，相關公司業(yè)績彈性開始顯現(xiàn)。圖 19：06-16 年我國圖 20：部分危廢處理公司廢物產(chǎn)量及同比增速單價變動（：元）資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中原資料來源：公司公告，中原注

47、：環(huán)保處理價格統(tǒng)計口徑中包含填埋、處理工業(yè)危廢和醫(yī)療廢物；廢處理單價統(tǒng)計口徑為 17Q1-3；中國光大綠色環(huán)保處理單價包含填埋和行業(yè)集中度有望，鑄就大型成長股。17 年來，國內(nèi)廢物處理市場較為火熱，一方面，原有廢物處理公司通過自建+收購模式擴充處理資質(zhì)以及增加設計處理能力，其中以東江環(huán)保、雅居樂環(huán)保其他領域公司跨界進入、中國光大綠色環(huán)保、深投環(huán)保、海螺創(chuàng)業(yè)等為代表；另一方面，廢物處理領域，如金圓收購江西新金葉，東方園林收購南通九州、杭州綠嘉，中金環(huán)境收購廢等。萊、碧水源收購冀環(huán)公司、環(huán)保，永清環(huán)保收購值得注意的是，其一，除了東江環(huán)保 17 年設計處理產(chǎn)能僅增加 10 萬噸外(YOY6.67%)

48、,廢物處理公司年產(chǎn)能均實現(xiàn)快速擴充， 中國光大綠色環(huán)保新增 17 萬噸其他主要（YOY33.71%）、海螺創(chuàng)業(yè)新增27.5 萬噸(YOY101.85%)、深投環(huán)保新增15 萬噸（YOY33.33%）;其二，雅居樂環(huán)保和中信產(chǎn)業(yè)基金控股的信在廢物處理領域來勢洶洶，通過不斷的外延式收購，總設計處理產(chǎn)能較為靠前。目前，國內(nèi)廢物處理市場仍處于跑馬圈地年代，市場較為分散。其中，設計處理能力在 50 萬噸以上的有七家公司，合計產(chǎn)能 603.11 萬噸/年，占比 9.32%。行業(yè)前三名為東江環(huán)環(huán)境，市占率分別為 2.47%、2.16%、1.1%。專業(yè)保、雅居樂環(huán)保、廢物集中處理設施建設工年，而水泥窯協(xié)同處理

49、改造工期偏短但與之配套的干法水泥生產(chǎn)線總量有限，因此，廢物處理行業(yè)總產(chǎn)能處于緩慢期，供需偏緊狀態(tài)有望持續(xù)。而行業(yè)領先企業(yè)具備較強的實力、經(jīng)營管理經(jīng)驗、雄厚的資源背景等優(yōu)勢，預計未來產(chǎn)能布局增速高于行業(yè)增速，市場集中度持續(xù)。第 14 頁 / 共 21頁廢鑫廣綠環(huán)環(huán)保中國光大綠色環(huán)保7000600050004000300020001000015A16A17AQ1-2產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）6000140500012010040008030006020004020100000(20)廢物處理市場的發(fā)展歷程，如 Clean Harbors(CLH.N)、Stericycle（SRCL.O）參考的成長

50、歷史，國內(nèi)的廢物處理市場暫時未形成寡頭格局，行業(yè)參與者能夠通過不斷收購當?shù)貜U物處理產(chǎn)能進入當?shù)厥袌龌蛘咦越ㄌ幚碓O施最終實現(xiàn)成長。18 年外部環(huán)境加速廢物處理進入正規(guī)，廢物處理行業(yè)處于政策與市場發(fā)展的利好時期，相關領域領先公司有望持續(xù)受益。圖 21：17 年底年設計處理能力超過 50 萬噸的公司圖 22：主要公司市占率情況（：%）資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中原注：雅居樂環(huán)保統(tǒng)計口徑為 17 年三季度資料來源：中原注：出于數(shù)據(jù)不完全，以廢物牌照處理能力/16 年生態(tài)環(huán)境部總牌照處理能力粗略估計市占率情況（2）發(fā)電運營效率提高為最大看點發(fā)電作為城市。根據(jù)“十三五”處理的重要環(huán)節(jié)，處理能力在“十二

51、五”期間得到較大幅度城鎮(zhèn)生活處理設施建設規(guī)劃要求，到 2020 年處理比例有望從 35%到 50%，東部地區(qū)到 60%。目前行底，我國占業(yè)主要公司已經(jīng)完成了地區(qū)的市場占領，后續(xù)建設項目將逐步轉(zhuǎn)入運營。雖然發(fā)電行業(yè)成長預期放緩，但是考慮到商業(yè)模式成熟、C 端、運營效率提高，行業(yè)仍具看點。1）預期較為穩(wěn)定，特許經(jīng)營模式構造區(qū)域競爭壁壘我國發(fā)電行業(yè)一般采取BOT、BOO 模式，屬于強制 PPP 行業(yè)。行業(yè)上游為收運，下游為灰渣處理、滲濾液處理等。特許經(jīng)營模式保證了未來 20-30 年發(fā)電廠對業(yè)務收入的區(qū)域資源的獨占性，從而避免競爭，保證承諾的收益率。而影響主要包含：處理單價、入庫量、上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電

52、價。處理單價由簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議制定并根據(jù)協(xié)議進行調(diào)整，上網(wǎng)電價由發(fā)改委制定標桿電價。而量與設計處理能力和產(chǎn)能利用率有關。因此，單個發(fā)電廠具備較強的穩(wěn)定預期。第 15 頁 / 共 21頁總設計處理能力（萬噸/年）2001501005003.002.502.001.501.000.500.00圖 23：發(fā)電圖 24：發(fā)電營收主要影響資料來源：環(huán)保招股書，中原資料來源：中原2） 人均產(chǎn)量增加、城鎮(zhèn)化率提運效率構造行業(yè)成長邏輯產(chǎn)量相關。我國城鎮(zhèn)化率每年保持 1 個點左右城市生活產(chǎn)量與城鎮(zhèn)總和人均的提高速度，截止 17 年底，我國城鎮(zhèn)化率 58.52%。根據(jù)的國家發(fā)展規(guī)劃(20162030 年)，至

53、2020 年常住圾總產(chǎn)量的提高形成利好。從人均提高呈現(xiàn)增長趨勢。16 年我國37.5%。這距離 2020 年 50%的城鎮(zhèn)化率有望達到 70%。因此，城鎮(zhèn)的持續(xù)凈流入對垃清運量來看，16 年達到 1.17KG/天，并隨著消費水平的總量 0.74 億噸，同比增長 19.48%，占比例比例，東部地區(qū) 60%的目標仍存較大市場空間。圖 25：2007-2016 年我國人均圖 26：2007-2016 年我國清運量與城鎮(zhèn)化率量及同比增速資料來源：住建部，中原資料來源：住建部，中原3） 領先企業(yè)跑馬圈地布局完畢，運營效率決定能力處理產(chǎn)能 59.14 萬噸/日，實際產(chǎn)能布局完成大半。根據(jù)規(guī)劃，十三五末我國

54、生活復合增長率 23.3%。而根據(jù)主要上市公司披露的數(shù)據(jù)，如中國光大國際、綠色動力環(huán)保、粵豐環(huán)保、瀚藍環(huán)境等，17 年底，平均在建及籌建產(chǎn)能/運營產(chǎn)能在 0.83 倍左右?？紤]到 16 年 25.59萬噸/日處理能力，粗略估計目前行業(yè)處理能力已達 46.83 萬噸/日，占預期規(guī)劃的 79.18%。因此，預計后續(xù)新增項目空間逐步縮小。第 16 頁 / 共 21頁每人均清運量（Kg）我國城鎮(zhèn)化率（%）1.2080601.15401.10201.050及原材料供應煙城市收集氣、生活及資余熱滲濾源回處理發(fā)電液、收利灰渣用處理工程設計及施工8000處理量（萬噸）同比增速（%）40.00600030.00

55、400020.00200010.0000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016營業(yè)收入處理費上網(wǎng)電費上網(wǎng)電價（280上網(wǎng)電量（入庫處理費設計處理能力、度以內(nèi)0.65元/量、熱用（特許經(jīng)營協(xié)產(chǎn)能利用率（清度；以外，燃煤值和水分、發(fā)電議、價格調(diào)整）運量）電價；可再生能效率）源電價補貼）另外，我國團、杭州錦江發(fā)電項目市場集中度高，競爭格局已定。中國光大國際、控股集、中國環(huán)境保護、重慶三峰環(huán)境產(chǎn)業(yè)等大型央企、國企依靠豐富資源、強勁的資本實力擁有較多市場份額。預計未來增量項目大部分仍被領先公司。圖 27：十三五處理規(guī)模預計達到 59.14

56、 萬噸/天圖 28：17 年行業(yè)內(nèi)主要公司在建及籌建產(chǎn)能占比過半資料來源：住建部，中原圖 29：17 年底我國前十大資料來源：住建部，中原：噸/天）發(fā)電企業(yè)產(chǎn)能情況（700006000050000400003000020000100000資料來源：公司公告，互聯(lián)網(wǎng)，中原目前我國處理項目逐步進入運營期，因此，具備較營效率公司能力更強。上網(wǎng)電量的差異。17 年底，主要環(huán)保發(fā)電效率體現(xiàn)為入庫發(fā)電量和公司入庫發(fā)電量均超過 300 度電，部分地區(qū)熱值較高，如粵豐環(huán)保入庫發(fā)電量達到 411.75 度?？v向數(shù)據(jù)來看，環(huán)保 16、17、18Q1發(fā)電量分別為發(fā)電量分別為 291.44、345.07、369.37

57、、391.87 度；而綠色動力環(huán)保 15、16、17 年292.14、328 度。兩家公司發(fā)電運營效率均呈現(xiàn)逐年上升趨勢，其主要受產(chǎn)能利用率的和熱值的影響。而有升的趨勢。發(fā)電業(yè)務毛利率普遍較高，17 年主要上市公司毛利率均呈現(xiàn)穩(wěn)中第 17 頁 / 共 21頁70.00處理能力（萬噸日）同比增速（%）-右軸 040.060.00CAGR=23.30%35.0050.0030.0025.0040.0020.0030.0015.0020.0010.0010.005.000.000.0007A 8A 9A 10A11A12A13A14A15A16A17E18E19E20E已運營（噸/天）在建及籌建合計

58、（噸/天）在建及籌建/已運營700002.0060000500001.5040000300001.00200000.501000000.00圖 30：17 年我國部分企業(yè)發(fā)電量圖 31：我國部分發(fā)電企業(yè)毛利率（：%）入庫發(fā)電量（KWH）450400350300250200150100500粵豐環(huán)保環(huán)保瀚藍環(huán)境環(huán)境綠色動力環(huán)保資料來源：公司公告，中原資料來源：公司公告，中原因此，經(jīng)營活動現(xiàn)充裕、在建項目較多、運營效率高的處理公司在目前的市場環(huán)境中，成長更為確定，在下半年的投資中更值得關注。3.2. 水環(huán)境治理類公司短期利空，中期仍具業(yè)績兌現(xiàn)預期基本面走弱，但存在過度反應的可能性。短期融資環(huán)境的不

59、利變化，對水環(huán)境治理 PPP訂單的產(chǎn)生影響。目前，水環(huán)境治理治理類公司基本面存在走弱跡象，但是市場可能存在過度擔憂。主要原因：其一：在 PPP 項目庫以及 17 年底對 PPP 項目授信收緊的背景下，18Q1 主要水環(huán)境治理類公司營業(yè)總收入仍實現(xiàn)較高增速，其中，東方園林營收同比增長 106.65%、碧水源營收同比增長 105.32%，業(yè)績兌現(xiàn)力度較好；其二，從償債能力角度來看，相關上市公司有息負債額度較高，部經(jīng)營活動現(xiàn)為負數(shù)，不能完全歸因于公司經(jīng)營質(zhì)量較差，行業(yè)屬性占部分原因；其三，2059 號文鼓勵民營資本參與 PPP 項目，環(huán)境治理類 PPP 作為地方打好污染防止攻堅戰(zhàn)的剛性支出，其政策支

60、持性明顯。圖 32：18Q1 主要水環(huán)境治理類公司營收及同比增速圖 33：18Q1 水環(huán)境治理類公司有息負債及財務費用率資料來源：Wind，中原資料來源：Wind，中原黑臭水體治理專項行動加速市場。2018 年 5 月 7 日，生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合住房城鄉(xiāng)建設部啟動 2018 年城市黑臭水體整治環(huán)境保護專項行動。本次督查發(fā)現(xiàn)大量污染問題，如河面存在漂浮物、控源截污未、內(nèi)源污染未控制、不徹底等。這對涉及到的水環(huán)境治理第 18 頁 / 共 21頁有息負債（億元）現(xiàn)量利息保障倍數(shù)（倍） 1601014081206100480260040(2)20(4)0(6)東方園林 碧水源 國禎環(huán)保 博世科 環(huán)能科技營