2020中國私募股權二級市場白皮書

1、目 錄第一章：市場概況及分析 01全球私募股權二級市場概況 01中國私募股權二級市場概況 03中國私募股權二級市場過往交易分析 06過往交易規(guī)模分析 06過往交易基金標的分析 07過往交易者偏好與特點分析 11中國私募股權二級市場交易總結 13第二章：私募股權二級市場重要參與方分析 15存量資產規(guī)模分析 15歷史沿革與政策影響 16銀行系機構 16證券系機構 17保險系機構 18政府引導基金 21私募股權二級交易特征分析 23私募股權二級交易潛在限制與機遇 24第三章：私募股權二級市場的變革與進化 26機構投資者的市場機會 26政策逐漸完善，提升私募股權二級市場的制度建設 28復雜的交易結構推

2、動各方向專業(yè)化轉型 29交易模式創(chuàng)新引入多層次資金結構 32多元化的第三方服務已現(xiàn)萌芽 33前 言2020年，一場突如其來的疫情重創(chuàng)了全球經濟，黑天鵝振翅來襲，各國經濟活動均大幅減弱，消費和投資需求萎縮。已經持續(xù)兩年的募資寒冬，更讓早已“手無余糧”的機構投資人面臨著巨大的管理和退出壓力。但就像荒野中的麥穗，有人看到的是絕望，有人看到的卻是希望； 短期經濟的大幅下滑疊加募投資金斷崖式下跌，催生出了強烈的私募股權二級交易1需求，在過去幾個月中，深創(chuàng)投、TR資本等頭部機構正募集旗下S基金，中國PE行業(yè)經過二十余年發(fā)展，二級交易的系統(tǒng)性機會似乎正在來臨。然而站在當前的時點之上，我們仍然會看到兩種截然相

3、反的事實：一方面是資管新規(guī)的推行、宏觀周期的下行和大批基金的到期，對私募股權基金投資市場的影響越來越大。特別是隨著人民幣私募股權基金的規(guī)模增長和海外經驗的深入互通，二手份額交易正日益成為人民幣股權基金的“剛需”；但是另一方面，此前的S份額存量卻并未順利轉化成為交投活躍的市場行為，那些理論上會出現(xiàn)的井噴式交易場面遲遲未至，想參與私募股權二級市場的買賣雙方似乎都徘徊在市場邊緣，被渴望和恐懼困擾著無法前行。私募股權二級市場發(fā)展緩慢，非上市股權市場信息嚴重不對稱固然是因素之一，然而上述觀察到的一些現(xiàn)象也反映出一部分認知誤區(qū)。比如，非專業(yè)機構買方往往會認為到自己手里的項目源大多數是“不良資產”，不相信自

4、己可以拿到優(yōu)質資產；而賣方也總是認為交易對手一定會“趁火打劫”，以不合理的價格坑害自己，產生惜售心理?？偠灾?，交易雙方都對當前市場的現(xiàn)狀缺乏足夠的認知，而種種相互矛盾的理論與現(xiàn)實都也說明，中國的S市場急需一張真實的“速寫”，在迷霧中指引我們穿越周期。1 本文的“私募二級交易”、“S交易”、“二手份額交易”、“份額交易”，均指“私募股權二級交易”或“PE二級交易”（PE Secondary），而并指非公開二級市場中的陽光私募；“S份額”指的是私募股權基金份額的權益；“私募二級市場”、“S市場”指的是PE二級交易市場。因此在過去3個月里，光塵顧問聯(lián)合執(zhí)中，攜手全球金融信息及基礎設施服務商路孚特（

5、Renitiv），采用走訪+調查問卷的方式訪問了深創(chuàng)投、元禾辰坤、TR資本等20余家S市場中的主要參與者，同時通過分析當前一級私募市場上活躍的1,495家GP及它們所管理6,720只基金，篩選整理出了 1,261筆有效交易，最終結合桌面研究、實地走訪和數據分析等研究方法，重磅推出這份2020中國私募股權二級市場白皮書。此份白皮書旨在通過對市場公開信息的梳理，深入分析中國S交易市場特征，同時第一次用可視化數據的方式，立體地展現(xiàn)了中國S市場的結構、容量、參與方和交易特點，許多觀點在業(yè)界均為首次提出，如國內S市場呈現(xiàn)杠鈴型分布、市場參與者呈兩極化的狀態(tài)、流程的機構化和專業(yè)化程度會影響交易金額和交易成

6、功率等。我們希望本次研究為市場參與者更好地探索交易路徑，營造更健康、有活力的私募股權投資生態(tài)提供參考依據。我們認為，理性客觀地看待S市場給參與者的反饋，會提升集體的決策效率，使人民幣私募股權投資市場快速向專業(yè)化、機構化發(fā)展。而一個健康有活力的S市場，不僅可以為流動性需求方提供解決方案，也可以為投資配置需求方提供標的。更重要的是，它可以通過市場對話機制，篩選出符合實體經濟發(fā)展規(guī)律的底層資產和可為LP帶來實際回報的GP管理團隊。第一章：市場概況及分析全球私募股權二級市場概況私募股權二級交易（簡稱“二級交易”或“PE Secondary”）是指轉讓或受讓投資者已經持有一級市場基金份額或被投企業(yè)股權權

7、益的交易，但通常指的是與有限合伙人（“LP”）或基金權益相關的受讓。從交易規(guī)模來看，截至2018年，全球私募股權二級市場交易總量約為740億美元，占當年總體募資市場（1.49萬億美元）的5.0%，增速十分可觀；如果以十年為跨度進行比較，2018年全球另類資產募資規(guī)模僅為2008年的2.1倍，而私募股權二級市場則達到了2008年的3.7倍，后者較前者的增速高出了約76%（圖1）。4.0 x3.5x3.0 x2.5x2.0 x1.5x1.0 x0.5x0.0 x20082009201020112012201320142015201620172018全球另類資產募集變化全球另類資產二級交易變化圖1：

8、全球另類資產募集和二級交易變化來源：光塵研究部、Pitchbook、Greenhill從交易形式來看，在2008年全球金融危機（簡稱“金融危機”）之后，全球私募股權二級交易的范疇已經變得非常廣泛，除了傳統(tǒng)的LP份額轉讓，基金管理人引導的交易（“GP-Led Transaction”）的全球市場占比已經從2013年的8%增長到2018年的33%（圖2）。97%3%14%19%30%33%67%70%81%86%8%92%201320142015201620172018GP引導的交易LP引導的交易圖2：全球S交易形式分布來源：Lazard根據我們的觀察，多元化的交易形式（例如要約收購、優(yōu)先股投資、

9、單個資產接續(xù)等）已經逐漸被市場參與者所接受。特別是在金融危機后，交易模式從最開始的應對監(jiān)管要求、解套金融機構，到為不同市場參與者提供流動性解決方案，再到今天成為頭部GP處理尾盤基金的必要方式之一，可以說全球PE二級交易的發(fā)展演化與PE一級市場投資策略的多元化相輔相成。目前PE二級交易已經覆蓋各個另類投資領域，包括房地產、私募債、不動產等，為PE一級市場投資者提供了多樣化的流動性解決方案。中國私募股權二級市場概況與全球私募股權市場已累計了半個世紀的成長經歷相比，人民幣私募股權投資自2007年合伙企業(yè)法修訂開始，只走過了短短13年的時光，至今仍然是一個年輕、充滿發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?；但硬幣總有正反兩面?/p>

10、一個不容忽視的事實是：中國PE一級市場在快速發(fā)展階段埋下的潛在問題已開始浮出水面。根據我們的研究發(fā)現(xiàn)，目前一級市場現(xiàn)存的基金中，成長基金的數量占比高達57.3%，底層資產嚴重依賴于IPO實現(xiàn)盈利和退出。造成這一情況的根源還是歷史原因：在2015年開始的“雙創(chuàng)”和“供給側改革”推動下，大量資本涌入市場。2015-2018年的4年時間里，中國私募股權投資市場募集資金總量超過5萬億人民幣，而參與到其中的大部分投資者此前并未經過一個完整的退出周期，缺乏對基金退出重要性的風險意識。在此背景下，2018年出臺的關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（“資管新規(guī)”）對整個金融市場的募資和投資行為進行了規(guī)范，

11、試圖通過上游資金的管控降低系統(tǒng)性金融風險。受資管新規(guī)影響，私募股權基金需要消除基金嵌套，抑制通道業(yè)務，然而猛然關上的“水龍頭”卻極大地增加了私募股權市場的募資難度和退出壓力，大批進入退出期的基金面臨無法清算的難題。在這樣的背景下，人民幣私募股權市場的參與者們迫切希望通過二級交易提供的流動性，解決基金退出難的問題。LP 類型 FOFsVC/PE保險銀行券商上市公司企業(yè)投資者資產管理公司政府引導基金大學及基金會個人其他2.0萬億1.5萬億1.0萬億0.5萬億0.0萬億200820092010201120122013201420152016201720182019圖3：LP認繳出資趨勢-按出資金額來

12、源：光塵研究部、執(zhí)中交易通與傳統(tǒng)的認知不同，我們發(fā)現(xiàn)當前的中國PE二級市場更像是一個“散戶”主導下的市場，這點和早期的中國股票二級市場非常類似。根據統(tǒng)計，中國私募股權二級市場整體規(guī)模超過488億元，其中以民營資本為主交易總金額接近50%，真正專業(yè)的私募股權二級投資基金（簡稱“S基金”）占比甚少（詳見1.3.3）2。而對比海外2018年740億美元的市場規(guī)模，我們認為中國PE二級市場尚未成型，主要原因有三：第一，私募股權市場投資策略和階段不一樣，資產難以定價。中國一級市場策略主要集中在VC與成長投資，募資占比為82%，而并購基金只占4%3。相比之下，海外市場策略主要集中在并購投資。據Preqin

13、的數據顯示，海外私募股權基金中并購投資的募資金額占比達30%-40%，VC與成長投資策略的占比僅為15%-30%。不同的投資策略導致了不同的交易方式：海外S交易大部分涉及企業(yè)發(fā)展與盈利能力穩(wěn)定的標的，可以通過大數原則和保守方式測算；而中國以早期和成長期企業(yè)為主的市場則決定了“一事一議”的交易方式，投資人需要與每家被投企業(yè)深度對接，了解具體發(fā)展和退出情況，方能進行合理的估值定價，而這既不利于提升交易的效率，也很難做到標準化。2.5萬億2.0萬億1.5萬億1.0萬億0.5萬億0.0萬億基金策略分類早期基金創(chuàng)業(yè)基金成長基金并購基金房地產基金其他設立基金數 2008200920102011201220

14、132014201520162017201820191,5001,0005000圖4：中國私募股權基金募資規(guī)模分布情況（左軸：金額分布-按基金策略分類/右軸：數量曲線）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通2 本白皮書的數據來源，除特別標注，均來自光塵研究部、執(zhí)中交易通。3 此處與圖3、圖4的基金設立規(guī)模統(tǒng)計不包括FOF基金。第二，退出渠道單一，并受政策影響顯著，退出預期不明朗。據 Pitchbook統(tǒng)計，縱觀全球創(chuàng)業(yè)投資基金，并購作為主要退出方式，占比高達70%。相比之下，人民幣股權投資標的退出渠道狹窄，主要依賴于IP O退出。據清科研究中心數據統(tǒng)計，2019年國內市場股權投資項目的并購退出數量只占總

15、退出數量的14% 4，遠低于海外平均水平，而以中國股票二級市場的體量，顯然無法單獨承載如此巨大的退出需求。退出預期存在較大不確定性，無疑也極大地弱化了S交易的風險回報優(yōu)勢。第三，行業(yè)未經歷過周期，機構專業(yè)化建設和監(jiān)管體系尚在摸索中。海外市場經過幾十年的發(fā)展，經歷過數個經濟周期，市場參與者和監(jiān)管體系均已成熟；而中國私募股權市場尚處于發(fā)展初期，還未經歷一個基金運營的完整周期，應對全球經濟波動的經驗也十分有限，投資者專業(yè)化和機構化程度有待提升。此外，作為重要的LP出資來源，各級政府的財政資金往往帶有很強的行政屬性，與市場化基金運營存在一定差異，而監(jiān)管層對于市場信號的把握和應對，也大多會滯后于市場需求

16、?；谏鲜鲋袊袌龅奶厥庑裕覀冋J為海外PE二級市場的發(fā)展路徑雖然有借鑒意義，但絕不會只是簡單地在中國照搬或復刻；換言之，海外PE二級市場的模式或許并不完全適用中國PE二級市場。4 數據來自于2019年中國股權投資市場回顧與展望（清科研究中心）中國私募股權二級市場過往交易分析過往交易規(guī)模分析為了更加深入地研究中國PE二級交易的市場模式，我們整理了當前中國PE一級市場上活躍的 1,495家GP以及它們旗下所管理的所有在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“中基協(xié)”）備案的基金（中基協(xié)備案類型為“私募股權投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”），作為基礎數據庫。以此為藍本，我們進一步篩選出了6,720支符合要求的基金：

17、規(guī)模達到一億或以上，且于2018年及之前成立的基金有對外的投資，由此剔除掉“僵尸基金”；同時，為了篩選出市場潛在具有S策略的基金，我們又加入了兩條標準：該基金曾投資比自身早兩年成立的子基金，且認繳金額在總投資認繳額中的占比超過20%，以便進一步縮小范圍。而在具體觀察中國PE二級市場過往的交易情況時，為了作為有更全面深入、穿透性的分析，我們篩選整理了約200只S策略涉及的子基金股權工商變更記錄5，并通過篩除識別不出賣方、或變更時間離子基金成立日期少于1.75年的交易記錄，以區(qū)分剔除募資行為的工商記錄，最后以每種買賣方類別匹配的單筆交易為單位，共統(tǒng)計了1,261筆交易6。另一方面，我們也同時收集了

18、20余家機構投資者的調查問卷7，以了解在PE二級的市場現(xiàn)狀和機構化買方的交易難點。交易規(guī)模分類2億1-2億0.5-1億5千萬交易金額150億 400100億50億0億2010 2011201220132014201520162017201820192020300交易數量2001000圖5：歷年S交易規(guī)模（左軸：金額曲線/右軸：數量分布-按交易規(guī)模分類）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通5 預計當前市場上大部分S交易都已集中在這部分基金中。6 對于未披露金額的交易份額大小，我們選擇利用交易方類型匹配、標的基金規(guī)模和標的基金的策略類型進行推算。7 本次參與調研的機構主要為專注于私募股權投資的基金管理人，

19、出資人背景多樣，且大部分機構的投資訴求集中為純財務投資。資管新規(guī)觸發(fā)流動性的訴求，促成S交易的供給。根據我們的統(tǒng)計與推算，2010至2020年初，中國PE二級市場的年平均交易規(guī)模至少有46億人民幣，總規(guī)模在488億以上。從圖5可見，2018-2019年的交易數量劇增，其背后的原因可能是宏觀經濟下行的大環(huán)境疊加資管新規(guī)的出臺，使得投資者對流動性有更高的訴求，而這也與我們在訪談中得到的結論一致。事實上，根據調查問卷中的買方機構反饋，GP出售項目標的主要是由原LP對流動性訴求引起，且此訴求在短期內還會持續(xù)。大額S交易于2018-2019年增幅明顯。另一方面，我們看到金額超過2億規(guī)模的交易在2018-

20、2019年有明顯增加，和資管新規(guī)的時間重疊，可以推測資管新規(guī)是促使大額交易發(fā)生的主要原因。根據調查問卷的結果顯示，82%的機構在未來對發(fā)起S交易的意愿較高，會主動尋求S交易機會?？梢耘袛啵磥碇袊腟交易規(guī)模預計還將繼續(xù)保持高位。過往交易基金標的分析基金存續(xù)期分類早期資產中期資產尾盤資產交易金額150億 100億50億0億20102011201220132014201520162017201820192020圖6：S交易標的存續(xù)期分布（左軸：金額曲線/右軸：數量分布-按存續(xù)期分類）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通400交易數量3002001000市場更看重現(xiàn)金回流的節(jié)奏。根據存續(xù)期的不同，S交易標

21、的基金份額可以分成早期資產（“Early-S”）、中期資產（“Mid-S”）和尾盤資產（“Late-S”）：其中早期資產存續(xù)期1-3年，處于基金投資期，賣方因監(jiān)管合規(guī)訴求或急迫流動性需求進行出售的概率較大；中期資產存續(xù)期4-6年，處于基金投資晚期或完成期，賣方為鎖定收益而出售的概率較大；尾盤資產存續(xù)期為7-10年，處于基金退出期，賣方因收益、流動性或管理維護成本愿意出售。圖6顯示了不同交易年份S交易標的的資產性質：大部分成交交易標的為中期資產，由此可見，看重可預期DPI的賣家無疑是當前的市場主流，而調查問卷的結果也印證了機構買方最偏好中期資產（占S交易標的的42%），此外，從對交易定價指標的重

22、要性分布也可以看出買方對于DPI的重視，其重要性占到41% ；相比之下，倍數和 IRR的重要權重只有28%和31%。例如上汽恒旭資本合伙人費飛就對我們表示，上汽恒旭目前重點關注兩類S基金機會：一是 3年內預期DPI能夠達到100%的項目，二是5年內DPI能達到在100%的項目，對于第一類的IRR要求會比第二類略低。在過去一年里，上汽恒旭評估了近20筆S交易機會，并完成了其中的4起。費飛認為，這些交易很好地幫助他們完善了自身投資組合的流動性，在現(xiàn)金分配（DPI）和賬面估值（MOC）方面都獲得了令人滿意的短期回報，大幅縮短了基金的J-curve曲線。IRR，31%（現(xiàn)D金PI回)，4流1%節(jié)奏倍數

23、，28%圖7：交易定價指標的重要性分布來源：光塵2020年市場問卷調查、執(zhí)中交易通近年市場對于基金清盤需求上升，而認繳違約的成功交易較少。私募股權基金的平均存續(xù)期在10年左右，因此20 08年成立的基金在2018年之后達到存續(xù)期上限，中國私募市場也迎來了第一批基金退出和清算的周期。從這個角度來看，2018-2019年尾盤交易增加，也反映了LP對于基金清盤退出的需求。另外，認繳違約型交易僅為份額轉讓市場的冰山一角，大部分中期和尾盤資產交易都沒有被披露。因而通過公開披露和機構投資者披露而獲得的對認繳違約份額轉讓的市場認知需要修正。基金策略分類2007200820092010201120122013

24、2014201720152016150億100億50億0億早期基金創(chuàng)業(yè)基金成長基金并購基金FOF基金其他交易金額圖8：S交易標的成立時間分布（左軸：金額曲線/右軸：數量分布-按基金策略分類）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通400交易數量2000標的基金折扣大。2015-2016年在“雙創(chuàng)”和“供給側改革”的推動下，大量資本涌入市場，推高資產價格，導致當時投資期的基金底層資產定價達到頂峰。因此在屬于買方市場的2020-2021年，雖資產價格回調，賣方進行S交易時，預計基金折扣普遍較大。問卷調查結果顯示，市場化投資者認為未來2年內的S交易中，低于6折的交易占比會從11%提升至19%，高于8折的交易占比

25、會從43%降至36%。如果基金即將到期，面臨逾期壓力，可能會進一步增加折扣力度。子/策基略金分規(guī)類模早期基金創(chuàng)業(yè)基金成長基金并購基金FOF基金其他總計30億1.4%54.8%2.6%287億 10-30億5-10億 5億0.2%7.3%1.0%4.9%14.3%5.3%6.7%0.3%0.1%0.1%0.9%0.0% 106億 37億 58億總計1億72億396億1億13億5億488億圖9：S交易標的分布-按子基金總規(guī)模、投資策略分類來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通交易標的以成長基金為主，被投企業(yè)的退出預期比早期基金和創(chuàng)業(yè)基金更有預見性。從各子基金參與S交易的金額來看，成長基金交易金額占總比為81

26、.2%，與中國私募股權投資策略分布相符， 2007-2017年成立的成長基金募資金額占總比為56.0%。S交易聚集在頭部基金，規(guī)模大于30億的基金份額貢獻超過50%的S市場交易規(guī)模。在私募股權投資時，投資人看重GP機構的投資能力和品牌聲譽?？紤]到市場存在大量未進行工商登記的機構間份額轉讓，可以預測知名GP管理的基金交易的實際比例更高，印證了S交易規(guī)模聚集在頭部基金的市場印象。受訪嘉賓也表達了類似觀點，如元禾辰坤合伙人王吉鵬在訪談中表示，現(xiàn)階段股權投資市場上，基金份額交易熱度較逐年提升。但從投資的本質來說，基金份額交易最重要的還是要關注資產質量本身，基金份額交易的優(yōu)質資產占比也符合“二八”甚至“

27、一九”的統(tǒng)計規(guī)律，好資產永遠是稀缺的。問卷調查結果顯示，機構買方安排備選項目（Pipeline）最傾向于已合作GP（53%），其次是白馬GP（26%）/黑馬GP（20%），因此在衡量標的的GP時，市場投資機構會結合過往的合作經驗、以及GP的能力與業(yè)績。過往交易者偏好與特點分析本白皮書將S市場參與方劃分為4類投資者8，主要從交易數量、交易金額、交易對手層級、LP主體參與S交易次數這四個維度分析各類投資者在S交易市場的參與情況：LP主體一共參與過幾次S交易非投機資構者合格 VC/PE資管12345委托投資方金融機構S交易數量圖10：LP主體參與重復交易數量（X軸）與金額中位數（氣泡大?。﹣碓矗汗鈮m

28、研究部、執(zhí)中交易通圖10顯示，在交易數量上，非機構合格投資者LP是最活躍的S市場參與者，對流動性訴求最大。圖11進一步顯示，約70%的交易都由決策流程較為簡單的民營資本（個人、企業(yè)投資者等）完成，且與其他類型LP進行的交易中67%為賣出。問卷調查結果顯示：在市場化機構作為買方的交易中，賣方以個人、民營企業(yè)為主（57%），與數據分析吻合。這一方面顯示了人民幣PE市場的LP結構特征，另一方面也表明該類型投資者對于主動管理流動性的需求；可以預測，在近期此類投資者依然會保持重要參與者的角色。8 分類說明：“非機構合格投資者”：上市公司、企業(yè)投資者、個人、其他；“VC/PE資管”：VC/PE、資產管理公

29、司；“委托投資方”：FOFs、公共養(yǎng)老基金、大學及基金會、政府引導基金；“金融機構”：保險、券商、銀行。- 11 -LP主體類別賣方 非機構合格投資者VC/PE資管委托投資方金融機構總計非機構合格投資者 VC/PE資管委托投資方金融機構28.6%11.7%2.5%1.0%43.8%28.3%23.6%4.3%15.4%9.6%8.2%2.3%1.8%1.0%0.8%0.4%12.8% 2.0%1.6%0.3%買方總計58.8%31.0%6.9%3.3%100.0%圖11：S市場參與方交易數量占比分布情況來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通同時，隨著監(jiān)管要求的落地和機構投資專業(yè)化的提升，金融機構在S市場

30、中的重要性也會越來越突出，只不過參與的方式會更加多樣化。我們預計，資管新規(guī)將加速資本市場參與者的迭代，風險承受能力低、流動性需求高的個人投資者將逐漸退出S市場，金融機構、市場化母基金以及帶有國資背景的機構（如政府引導基金）將更有動力出售。問卷調查結果顯示，未來，這些賣方的占比預計會從現(xiàn)在的44%提升至59%。從單筆交易金額來看，金融機構出售的份額較大。其中，金融機構間的交易份額中位數最大，超過 1.3億。受資管新規(guī)的影響，金融機構如商業(yè)銀行、保險機構需要通過份額轉讓，調整在私募股權市場的資金配置。從交易對手來看，不同信息層次間的交易更容易達成（圖12）。一個非常有意思的現(xiàn)象是：VC/PE資管與

31、同類機構交易意愿反而較低，可見機構投資都想利用信息的不對稱來獲利，由此導致了信息對稱間交易反而更少。在金融機構參與的S交易中，不同類LP的交易金額中位數明顯小于同類LP交易。原因可能在于金融機構的單筆投資較大，所以轉讓的份額標的往往限制了出資能力較小的市場參與者。另外，金融機構投資的基金要求較高，所以基金管理人可能對交易對手的專業(yè)性和資金周期有較高的要求，從而把交易限制在金融機構之間。9會有更多的一次性參與者。從圖10可以看出，參與過從LP重復參與S交易次數來看，信息劣勢方3次或以上S交易的主體，在不同信息層次參與S交易總次數類似；但信息劣勢方，如非機構合格投資者，明顯會有更多參與過1次的投資

32、者。一次性參與者的訴求可能分為兩類：一是因流動性訴求而新進入市場的賣方；二是以前S市場的買方，由于信息劣勢，投資回報沒有達到預期等，選擇退出S市場，甚至是PE市場。因此，當信息優(yōu)勢提高，資金周期屬性變長，一次性參與者的占比逐漸減少。9 4類投資者信息優(yōu)勢從大到小的排序：金融機構、委托投資方、VC/PE資管、非機構合格投資者。- 12 -中國私募股權二級市場交易總結結合交易數量和單筆交易金額的數據，可以發(fā)現(xiàn)國內S市場呈現(xiàn)杠鈴型分布，市場參與者呈兩極化的狀態(tài)。一方是處于信息劣勢但決策流程高效的個人、企業(yè)投資者，另一方是處于信息優(yōu)勢但決策流程冗長的市場化機構。市場普遍認為個人和企業(yè)投資者在市場上處于

33、弱勢。但實際上，從已經成交的案列分布來看，S交易中民營資本的經驗已經非常豐富，并且大部分集中在知名一線品牌。個人、企業(yè)的資金周期較短，作為賣方參與S市場，可以滿足流動性訴求，而作為買方則可以通過購買中后期資產，實現(xiàn)更快的現(xiàn)金回流。追求財務收益的決策流程，往往會忽略賣方訴求，導致交易效率和成功率低。調查結果顯示，53%的機構表示投資S策略的儲備金在2-7億元，其決策流程類似于直投項目，追求純粹財務收益。大部分賣方參與S交易是為解決：1）基金到期、2）認繳違約、和3）流動性訴求（調查顯示共計82%），可見交易雙方存在一定的訴求錯配。在我們看來，買方過度追求自我的財務收益，容易忽略交易對手的非財務訴

34、求。例如交割緊迫性、信息披露可能性、與GP的長期關系等，反而會對交易效率和最終的交割成功率造成阻礙。市場化機構能力過高，難以區(qū)分Alpha和Beta投資機會。機構買方相信GP配合盡調和獨立判斷，是推動交易的先決條件，然而調查顯示只有45%的GP會主動配合提供所需的資料，這就導致估值定價困難。機構買方對市場的覆蓋越廣、資產理解越深，在充分的市場信息前精挑細選可比項目，反而會因為追逐單個項目的Alpha機會，而放棄了可能通過保守定價和快速流程可帶來的Beta收益。- 13 -非投機資構者合格 VC/PE資管交易對手同類型LP信息更有優(yōu)勢方 信息更為劣勢方4M12MBeta 策略8MAlpha 策略

35、10M7M委托投資方34M14M10M金融機構133M20M0100200300S交易數量400500600700圖12：S交易數量（X軸）與金額中位數（氣泡大小，單位：百萬）-按交易對手分類來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通民營資本在S市場的交易經驗已經領先于市場化機構，這來自于不同頭寸的投資流程和判斷效率。市場化機構在問卷反饋中驗證了這一點，他們認為S交易最大的難點包括買賣雙方報價預期差異大（22%）、資產價格彈性大（19%）、環(huán)節(jié)復雜且時間緊迫（16%）。反之個人和企業(yè)決策流程更加簡化，更偏向小規(guī)模的S交易，以降低單筆交易金額來減少判斷失誤所帶來的損失，所以成交概率更高。騏驥一躍，不能十步，個

36、人及企業(yè)投資者長期積累的豐富的交易經驗，反而使其在PE二級交易中能更敏捷地抓住機會。第二章：私募股權二級市場重要參與方分析存量資產規(guī)模分析在當前資本寒冬環(huán)境下，國內S市場呈現(xiàn)出明顯的“買方市場”特點，手握彈藥的機構投資者無疑具有極高的話語權和議價權，其中以金融機構與國資背景投資者最為市場所看好；無論是銀行、券商、保險公司亦或者引導基金，都已成為當前S交易中不可忽視的重要出資力量。然而受監(jiān)管及資金屬性影響，這兩大出資人往往也只能是“戴著鐐銬跳舞”，其配置策略受到社會輿論與政策導向的左右和影響，短期內或難以承擔“白衣騎士”的重任。但從長期來看，未來隨著S市場的發(fā)展壯大和投資者教育的不斷深入，我們相

37、信在經歷了萌芽探索、井噴發(fā)展以及規(guī)范轉型期的機構投資者，必定會在中國PE投資市場的專業(yè)化探索的道路上持續(xù)前行下去。面對行業(yè)規(guī)范改革的陣痛，PE二級交易的靈活退出方式，或許可以協(xié)助他們順利轉型，推動中國私募股權市場整體性健康發(fā)展。12,000億 10,000億8,000億6,000億4,000億2,000億2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027保險-投資銀行-投資證券-投資政府引導基金-投資保險-到期銀行-到期證券-到期政府引導基金-到期圖13：金融機構和政

38、府引導基金出資/到期規(guī)模10來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通10 數據庫僅收錄587支引導基金作為樣本分析，募資和到期規(guī)?？赡苄∮趯嶋H值。歷史沿革與政策解讀銀行系機構退出壓力巨大，短期內銀行系或扮演賣方角色銀行系統(tǒng)進入私募股權市場的資金可觀，但多層嵌套嚴重。在“雙創(chuàng)”大發(fā)展和“供給側改革”的雙重刺激下，銀行機構對私募股權的投資在2016、17年達到了最高峰，累計金額逾九千億。龐大資金的注入，無疑為中國互聯(lián)網及科技創(chuàng)新的發(fā)展壯大做出了巨大貢獻，但在金融分業(yè)監(jiān)管的模式下，也導致了嵌套錯配情況嚴重。新規(guī)架構下，約90%銀行投資存在合規(guī)風險（圖14）。2018年4月27日，資管新規(guī)出臺，監(jiān)管層采用穿透識別

39、監(jiān)管的原則，明確提出了消除多層嵌套和通道的要求，直接導致了此前被廣泛采用的“多層嵌套+間接投資”模式在法律層面面臨實質障礙；另一方面，針對此前銀行系資金通過海外子公司或者通過銀行理財產品將進入股權市場的做法，2018年9月26日，銀保監(jiān)會發(fā)布了商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（銀保監(jiān)會令2018年第6號，簡稱“銀行理財辦法”），進一步限制了商業(yè)銀行理財產品對于一般私募基金管理人管理基金的投資。猛然踩下的剎車，不僅掐斷了股權投資行業(yè)傳統(tǒng)的銀行募資通道，也直接導致了2018年以來的股權募資寒冬。雖然在其后的兩年時間里，央行、發(fā)改委等多部門先后發(fā)布關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見有關事項的

40、通知和關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理產品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金有關事項的通知，在一定程度上為銀行系資金進入股權私募行業(yè)留下了后窗，但新入資金依然較此前大為減少。在這種背景下，存量資金如何退出便成了銀行系機構面臨的首要問題。低合規(guī)風險份額，12.2% 多層嵌套風險，44.5%銀行投資非持牌GP，43.3%圖14：銀行系機構持有合規(guī)風險份額比例11來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通11 此處，根據銀行理財辦法，若商業(yè)銀行及其子公司投資于非持牌金融機構管理的基金，則可能面臨合規(guī)風險；倘若金融機構投資子公司/資管公司使用其他金融機構理財資金進行私募股權投資，則可能存在潛在通道業(yè)務風險。雖

41、然系統(tǒng)內可以消化一部分違規(guī)存量，但需處置存量仍然可觀。我們認為，通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務或與持牌GP的合作可以化解一部分合規(guī)風險，但過渡期結束后，體系內無法消耗的即期份額依然將十分可觀，銀行系仍將持有至少上萬億的存量私募股權份額。在這樣的背景下，或許PE二級市場是當前銀行最適配的調倉方式。銀行機構有精進業(yè)務的壓力，但短期精力集中在處置違規(guī)資產。長期來看，期限匹配會倒逼銀行提升主動管理及盈利能力，非標到期后銀行應有動力去配置高收益率的權益資產。但從短期來看，我們預期銀行類機構或許更傾向于在PE二級交易中扮演賣方角色，其主要精力將首先集中在處置存量資產之上。證券系機構資本寒冬下靈活

42、退出、砥礪長項或為券商系機構核心議題在分業(yè)監(jiān)管的背景下，除了銀行系資金外，券商資金也大量涌入私募股權市場。自2014年開始，國內各大券商公司投入到私募股權市場的金額呈幾何增長趨勢，并于2016年達到投資規(guī)模的頂點。從 2010年至2016年，券商投資公司投資年復合增長率為132%。監(jiān)管趨嚴，強化母子公司一體化管控，證券系投資規(guī)模迎來了第一個下行轉折點，約38.2%證券系持有份額存在潛在合規(guī)風險。2016年12月，中國證券業(yè)協(xié)會起草了證券公司私募基金子公司管理規(guī)范，2018年出臺的資管新規(guī)先后限制了銀行資金流向券商私募領域，縮小了券商私募子公司的募資范圍。據統(tǒng)計，截至2020年12月31日資管新

43、規(guī)過渡期結束，仍約有38.2%的證券系份額由于多層嵌套及資金池等原因，存在潛在合規(guī)風險，需考慮如何妥善安排（圖15）。通道業(yè)務資金阻塞，資本價值波動大，券商私募行業(yè)無疑面臨轉型自救。在上述背景下，券商系資本首先需要考慮的是如何利用投融資優(yōu)勢及其公開市場經驗，更好地引導被投企業(yè)參與并購整合，優(yōu)化上市策略，配合私募股權同業(yè)和政府資金完成自身轉型，抓住發(fā)展新機遇。因此在短期內，我們預期券商系機構更多出現(xiàn)在S交易的賣方市場。圖15：證券系機構持有合規(guī)風險份額比例12來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通低合規(guī)風險份額，61.8%多層嵌套風險，38.2%12 此處，倘若金融機構投資子公司/資管公司使用其他金融機構

44、理財資金進行私募股權投資，判斷存在潛在通道業(yè)務風險。保險系機構危中擇機，份額交易提供潛在機會經濟繁榮輔以政策激勵，自2012年起，中國的保險公司開始通過基金和直投，將大批資金投資到了私募股權市場。險資在私募股權市場投資規(guī)模約5000億。相比于銀行系資本，資管新規(guī)對于保險資金的影響并不大。而作為真正的長期資金，險資也越來越多地被視為取代傳統(tǒng)銀行資金的最佳出資人選。監(jiān)管趨緊，合規(guī)壓力對私募股權配置影響較小。受到資管新規(guī)影響，部分保險機構資管公司此前受托投資的部分金額，可能面臨涉及多重嵌套及資金來源端的期限錯配的風險。此外，保險公司償付能力管理規(guī)定（征求意見稿）中明確提出的償二代“三維標準”，使得過

45、往在投資配置上過于激進的中小型保險機構不得不減少其在風險相對較高的私募股權市場的配置。然而從整體觀察，政策合規(guī)影響并不大，僅約有30%的私募股權投資存在潛在處置需求。多層嵌套風險，26.4%低合規(guī)風險份額，71.5%高合規(guī)風險險資持有份額，2.1%圖16：保險系機構持有合規(guī)風險份額比例13來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通13 高風險險資持有份額根據2019年風險綜合評級為C/D級的保險機構所持有的未到期份額；倘若金融機構投資子公司/資管公司使用其他金融機構理財資金進行私募股權投資，判斷存在潛在通道業(yè)務風險。另一方面，私募股權配置在保險機構資產負債管理中的作用也較為明顯?？梢钥吹讲煌愋捅ｋU機構在加

46、強資產負債管理，通過匹配與資金端周期相符的私募股權配置，縮小久期缺口，防范流動性風險，降低潛在的利差損風險，增強保險韌性的支撐。投資期限100%80%15+12-159-116-8660%40%20%0%壽險/健康險/養(yǎng)老險財/再險資管/集團（綜合）圖17：保險機構投資子基金的期限金額分布-按保險出資類型來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通但從現(xiàn)實來看，雖然利好政策不斷，當前保險資管整體股權配置仍相對較低。據保險資產管理業(yè)協(xié)會發(fā)布的2019-2020年保險資管業(yè)綜合調研數據，股權投資計劃僅占保險資管產品存續(xù)總規(guī)模的5.5%。導致這一結果的原因，或許是近期實體經濟的整體低迷，讓私募股權市場暫時喪失了對險

47、資配置的吸引力。經濟下行期間，政府和企業(yè)對資金的需求推高了債券利率，而保險基金投資部門往往有著更低風險的偏好，這使得部分可提供穩(wěn)定收益的類債權資產擠占了險資本該配置給股權投資的份額。此外我們發(fā)現(xiàn)，即便配置于私募股權市場，保險機構也更加傾向于具有明確標的或穩(wěn)定回報的單項目基金。- 19 -投資數目20+11-206-103-5 1-2100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019圖18：保險機構投資子基金的項目數量分布-按基金成立年份和出資金額來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通PE二級市場或許是當下險資增大對股權基金配置的最佳切入點，但不是每個機構都能拿到門票。當

48、前低利率環(huán)境加大利差損失風險、資產負債匹配難度增大、再投資壓力凸顯、投資收益壓力陡增，保險資金運用面臨巨大挑戰(zhàn)。在外部環(huán)境及自身轉型雙重壓力下，保險行業(yè)步入實質性分化期。對于中小型保險公司，自身團隊直投能力有限，參與私募股權二級市場可以大幅提高配置效率。然而在市場出清，經濟增速下行的宏觀環(huán)境中，能夠以合適的價格作出反向操作，有很大的商業(yè)風險，這需要機構有明確的戰(zhàn)略目標和完善的執(zhí)行技能。因此我們預計，未來大多數保險機構將選擇從眾或者原地不動，而少數機構將有望“?！敝袚瘛皺C”、脫穎而出，而這也是歷史給予他們的特殊挑戰(zhàn)與機遇。- 20 -2更.2好.4發(fā)政揮府引引導導和基協(xié)金調行逐業(yè)步發(fā)與展市作場用

49、機制接軌，政府引導基金是指政府出資設立并按照市場化方式運作的非營利性基金，旨在通過利用財政杠桿吸引社會資本投入實體經濟，創(chuàng)業(yè)投資資本供給，拉動地方經濟發(fā)展和投資。換言之，在成立初期，政府引導基金就有著不同于其他資金的“非財務”投資訴求。我國政府引導基金的發(fā)展共經歷了三個階段。 2002年-2007年為探索起步階段，以2002年中關村創(chuàng)業(yè)引導基金的成立為我國引導基金的開端；20 0 8 年-2015年是規(guī)范運作階段。2008年，發(fā)改委發(fā)布了關于創(chuàng)業(yè)引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見，明確了政府引導基金的性質與宗旨、基金設立的資金來源、基金的運作原則與方式等。2015年隨著兩大國家級引導基金 400

50、 億元的國家新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金與 600億元的國家中小企業(yè)發(fā)展基金先后成立，各地方政府也開始紛紛設立引導基金，我國的引導基金發(fā)展進入快速發(fā)展的第三階段。自2015年起，各級政府引導基金規(guī)模已至千億級別，成為了資本市場的主力軍。然而，經歷過高速發(fā)展后，政府引導基金也進入結構性調整階段。2020年財政部發(fā)布的關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知（簡稱通知）明顯限制了地方政府的出資能力。同時，資管新規(guī)也影響了政府引導基金通過金融機構募資撬動社會資本的能力（圖19）。此外，通知也進一步要求政府引導基金更加市場化、多元化。通知要求設立基金時要規(guī)定存續(xù)期限和提前終止條款，并設置明確的量化指

51、標。在此壓力下，引導基金亟需提升資金利用效率，對于投資效率不高的子基金，可能存在清退撤資的操作。- 21 -2013201420152016201720182019 非機構合格投資者VC/PE資管 100%80%出資占比60%40%20%0%委托投資方（不包括政府引導基金）金融機構政府引導基金圖19：引導基金投資的子基金的出資結構變化來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通PE二級市場或許可以提供靈活的處置方案。據我們統(tǒng)計，政府引導基金的平均存續(xù)期為10.3年，大量存量基金將于2022年起到期，并于2026年達到頂峰。基于政府引導基金的退出訴求，大量被投子基金需要在其退出前實現(xiàn)底層項目的退出。然而退出渠道

52、的狹窄，疊加其他涉監(jiān)管規(guī)范、急需退出的LP“踩踏”，都使得這些子基金的退出難以順從預期，市場急需一個靈活的處置方案，例如利用私募股權二級市場，協(xié)同發(fā)力，實現(xiàn)子基金的項目全盤退出。此外，相比于千億級別的存量市場，在研究數據范疇內，政府引導基金在 2016-2020年累計參與的S交易金額不足10億元，隨著未來大量基金到期，這樣的退出速度無異于杯水車薪。因此我們有理由相信，隨著政策的不斷優(yōu)化和革新，政府資金參與的基金份額定價會逐漸與市場機制接軌，提供有效市場供給。歷史私募股權二級交易特征分析由調倉優(yōu)化到處置風險份額，監(jiān)管收緊催生金融機構尾盤份額交易。資管新規(guī)出臺前，金融機構進行的PE二級交易多出于鎖

53、定優(yōu)質項目、優(yōu)化配置或提升整體財務回報為考量，因此這時的S交易多以早期及中期的資產為主。然而隨著2018年后政策的逐步收緊，處置存在合規(guī)風險的尾盤資產也逐漸被金融機構納入了交易的考慮范圍。受資管新規(guī)影響，近兩年機構買賣角色轉變分明。受新規(guī)去杠桿、去剛兌、反嵌套的整改壓力影響，以2018年為分水嶺，合規(guī)風險份額持有較多的銀行/券商系金融機構在PE二級交易中扮演的賣方角色比例逐漸上升；與之相對的，那些影響較小、資金相對充足的險資機構作為買方出現(xiàn)的頻率也隨之增加。市場參與者多為機構份額受讓方，調整期或為發(fā)展契機。從歷史數據來看，此前的PE二級交易中，市場化參與者收購了約80%機構轉讓的份額（圖20）

54、。然而，新形勢下，資管新規(guī)對金融機構及政府的深度市場參與提出了更加嚴格的要求，促進各金融機構回歸業(yè)務本源。這一過程必然需要靈活多元的退出機制予以承接，也需要擁有相對豐富資金的金融機構提升對退出的參與度。買方LP類型非機構合格投資者VC/PE資管100%委托投資方金融機構80%60%40%20%0%銀行業(yè)保險業(yè)證券業(yè)政府引導基金圖20：受讓金融機構出售份額的LP類型分布-按交易金額來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通私募股權二級交易潛在限制與機遇無論是金融機構，還是政府引導基金所持有的份額，在短期內均有或多或少的調倉需求。我們可以看到，資管新規(guī)頒布后，一系列配套規(guī)定致力于通過鼓勵金融機構子公司入場，加強

55、體系內風險份額退出消化，去除此前的多重嵌套及通道業(yè)務，希冀資金“脫虛向實”，推動資金回歸資產管理本質。最新適用政策PE二級交易的利好政策和動態(tài)銀行商業(yè)銀行理財子公司管理辦法（銀監(jiān)會2018年第7號令）鼓勵銀行理財子公司入場：明確商業(yè)銀行理財子公司可以與符合條件的私募投資管理人合作，進入股權投資市場。從2018年下半年銀行機構開始正式進軍私募至今，工農建交中五大行在私募股權投資領域全部聚集。2020年5月25日，基金業(yè)協(xié)會公示信息顯示，交銀資本管理有限公司完成私募備案登記。機構類型為私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人。保險保險資金投資股權暫行辦法關于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見鼓勵資管產品加

56、大對創(chuàng)業(yè)投資的力度，并逐步提高股權投資類資管產品比例，拓寬間接投資范圍：明確將“投資股權”列入保險資金運用法定形式中，放開醫(yī)療、基礎設施等行業(yè)的間接投資投資范圍。隨著險資投資創(chuàng)投基金政策的完善、股權投資比重的提高，股權投資行業(yè)的募資渠道有望得到拓寬。證券關于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關問題的答復（證券業(yè)協(xié)會， 2018年）拓寬券商政府合作，放寬二級管理子公司設立限制：明確證券公司私募基金子公司可以與地方政府投融資平臺、國家重點扶持產業(yè)龍頭及知名外資機構合作，在取得相關機構無異議函后成立二級管理子公司。證券期貨經營機構管理人中管理人（MOM）產品指引（試行）（證監(jiān)會，2019年1月）2020年

57、1月3日，上海國泰君安創(chuàng)新股權投資母基金中心（有限合伙）成立，根據公告，國泰君安股權投資母基金首期基金認繳意向總規(guī)模約為80億元。政府引導基金關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理產品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金有關事項的通知（發(fā)改財金規(guī)20191638號）政府引導、創(chuàng)投基金獲多層嵌套豁免：明確資管產品投資創(chuàng)投基金和政府出資產業(yè)投資基金時，該兩類基金不視為一層資產管理產品。2020年4月28日，專注不良資產處置的深圳資產管理有限公司成立，經營范圍不僅包括收購金融機構和非金融機構的不良資產。其股東深投控、羅湖引導基金和中國國新過去5年大量參與了VC/PE基金和各類型企業(yè)的股權投資，未來對這

58、些資產的收購和處置可能成為深圳資產管理有限公司的方向之一。然而，PE二級交易在當前中國法律體系下，仍然面臨著一些流程性的障礙。相關買賣方主體進行交易時，需要仔細核查正式有限合伙協(xié)議，根據其特殊情況對交易流程及架構逐案進行調整。最新適用政策PE二級交易的流程障礙總體合伙企業(yè)法在伙LP被通知要求：有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業(yè)中的財產份額，但應當提前三十日通知其他合伙人。在伙LP優(yōu)先購買權：當前合伙企業(yè)法的機制為默認享有，即除非合伙協(xié)議明確排除，合伙人對外轉讓目標基金份額的，同等條件下其他合伙人享有優(yōu)先購買權。份額出資瑕疵：若標的份額存在未履行或者未全面履行出

59、資等瑕疵，則受讓方作為有限合伙人加入合伙企業(yè)（“子基金”），可能會承繼因標的份額瑕疵導致的法律責任。份額權利瑕疵：若標的份額已設立質押等權利負擔的，則該負擔將構成履行轉讓協(xié)議的實質性障礙，質押登記影響工商登記變更，同時受讓方支付轉讓款亦會引起提存或提前清償債務。金融機構關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（“資管新規(guī)”）多層嵌套限制：若金融機構購買份額所使用的是資管產品資金，或投資份額中存在資管產品，需核查是否存在可能構成違規(guī)的多層嵌套結構。打破剛性兌付：若在新規(guī)實施前，金融機構所持有的份額存在相應剛兌條款，在退出安排時，需與原基金其余合伙人探討相應權利填補機制，可能會影響份額退出節(jié)奏私募投

60、資基金監(jiān)督管理暫行辦法合格投資者要求：指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：凈資產不低于1000萬元的單位；金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。金融機構購買份額時，使用通過匯集多數投資者資金直接或間接投資于私募基金的，管理人應當進行向上穿透式核查。政府系與國資背景企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法（“32號令”）國資審批與進場交易：基金份額交易可能涉及“企業(yè)國有資產交易”，國有企業(yè)作為買方和賣方均有可能涉及評估和評估核準/備案程序；但“32號令”第六十六條為“政府設立的各類股權投資基金投資形成企