第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論

1、第七章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)Chap 7 The Cost of Capital & Capital Structure1第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 3 Capital Structure Theory2一、資本結(jié)構(gòu)的概念（一）廣義資本結(jié)構(gòu)企業(yè)全部資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。（二）狹義資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)取得長(zhǎng)期資金的組合及其比例關(guān)系。3二、有關(guān)定義、符號(hào)和公式S企業(yè)普通股的市值D企業(yè)債務(wù)的市值V企業(yè)的總市值，V= S+DEBIT息稅前盈余，即企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)收入Kd企業(yè)的債務(wù)成本Ks企業(yè)權(quán)益成本或普通股所需的報(bào)酬率Ka企業(yè)的加權(quán)資本成本T企業(yè)所得稅率4企業(yè)沒(méi)有優(yōu)先股；企業(yè)只有一種債務(wù)，且“永久不變”(恒同性)；

2、企業(yè)盈利處于“零增長(zhǎng)”，即EBIT是個(gè)常量；企業(yè)所有盈利用于分紅，即留存收益為零。四個(gè)假設(shè)根據(jù)上述假設(shè)可推導(dǎo)一系列用于研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之關(guān)系的公式5(2)(1)根據(jù)后二個(gè)假設(shè)，企業(yè)普通股的市值： (1)式有二個(gè)作用：一是用于分析在各種資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)條件下，債務(wù)比例的變化對(duì)企業(yè)普通股價(jià)值的影響；二是計(jì)算普通股的成本。 6(3)根據(jù)第1個(gè)假設(shè)：(3)式的作用：分析債務(wù)比例的變化對(duì)WACC的影響。7(5)(4)根據(jù)(3)式：將 (1) 式代入 (4) 式得：8(6)根據(jù)(5)式：9三、早期資本結(jié)構(gòu)理論(1958年以前)在MM資本結(jié)構(gòu)理論問(wèn)世前，Durand總結(jié)和提出三種不同資本結(jié)構(gòu)理論，統(tǒng)

3、稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論?！边@三種理論對(duì)投資者行為的認(rèn)識(shí)不同，因此對(duì)投資者行為做出不同的假設(shè)，從而得出不同的結(jié)論。為便于討論，我們暫且假設(shè)企業(yè)所得稅率等于零。10（一）凈收益理論11(二)凈營(yíng)運(yùn)收益理論12（三）傳統(tǒng)理論130TBD1D2VLFAVuVL負(fù)債比率公司總價(jià)值四、MM資本結(jié)構(gòu)理論14五、代理成本理論、信號(hào)模型、優(yōu)序融資理論 代理成本理論Jensen & Meckling(1976)發(fā)表于JFE“企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)”代理成本包括為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過(guò)收益所造成的剩余損失。只要市場(chǎng)是有效的，權(quán)益和負(fù)債

4、的定價(jià)就能購(gòu)物偏差地反映企業(yè)代理關(guān)系所產(chǎn)生的監(jiān)督和重置成本，那么，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使代理成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例。15信號(hào)模型Spence(1973)首次正式提出信號(hào)理論，Rose(1977)、Leland和Pyle(1977)將其引入資本結(jié)構(gòu)理論。公司價(jià)值被低估時(shí)增加債務(wù)資本，公司價(jià)值被高估時(shí)增加股權(quán)資本。優(yōu)序融資理論Donaldson(1961) 發(fā)現(xiàn)公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資(留存收益)，其次債務(wù)籌資，最后才選擇外部股權(quán)籌資16第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策關(guān)于“最佳資本結(jié)構(gòu)”的標(biāo)準(zhǔn)存在二種不同看法 最佳資本結(jié)構(gòu)是能使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)； 最佳資本結(jié)構(gòu)是能使每

5、股收益最大化的資本結(jié)構(gòu)。17一、企業(yè)價(jià)值視角確定最佳資本結(jié)構(gòu)的基本方法是“彈性分析”，即在已知債務(wù)額與債務(wù)成本之間關(guān)系及與權(quán)益資本成本之間關(guān)系基礎(chǔ)上，逐步增加債務(wù)，計(jì)算企業(yè)的價(jià)值、權(quán)益資本的價(jià)值(股票的價(jià)值)、負(fù)債比例、股票價(jià)格和加權(quán)平均資本成本。18收集資料，包括企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、每股面值、每股市價(jià)、每股收益、每股分紅、市盈率等；整理和分析資料，即根據(jù)收集資料，召集有關(guān)專家和企業(yè)管理人員共同確定負(fù)債與債務(wù)成本關(guān)系、負(fù)債和權(quán)益資本成本的關(guān)系；計(jì)算各種負(fù)債狀況的權(quán)益資本成本、企業(yè)的價(jià)值、權(quán)益資本的價(jià)值(股票的價(jià)值)、負(fù)債比例、股票價(jià)格和加權(quán)平均資本成本，其中使企業(yè)價(jià)值最大，且加權(quán)平均資本成

6、本最低的負(fù)債比例就是所求的最佳資本結(jié)構(gòu)。19二、EBIT-EPS分析每股收益的無(wú)差別點(diǎn)每股收益不受融資方式影響的銷售水平。206-12 某公司原有資本700萬(wàn)元，其中債務(wù)資本200萬(wàn)元（每年付息24萬(wàn)元），普通股資本500萬(wàn)元（發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，須追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方式有二：1、全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元。2、全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬(wàn)元。公司的變動(dòng)成本率60%，固定成本180萬(wàn)元，T=33%。21E-29 某企業(yè)負(fù)債總額25萬(wàn)元，負(fù)債的年平均利率8，權(quán)益乘數(shù)為2，全年固定成本總額18萬(wàn)元，年稅后凈利潤(rùn)6.7萬(wàn)元，

7、所得稅率33。要求1、計(jì)算該企業(yè)息稅前利潤(rùn)總額；2、計(jì)算該企業(yè)利息保障倍數(shù)、DOL、DFL、DTL；3、計(jì)算該企業(yè)資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率。22E-27 某企業(yè)目前每年銷售額為70萬(wàn)元，變動(dòng)成本為60%，年固定成本總額為18萬(wàn)元（不含利息），所得稅率40%，總資本額為50萬(wàn)元，其中普通股資本30萬(wàn)元（3萬(wàn)股，每股面值10元），債務(wù)資本20萬(wàn)元，年利率為10%。要求1、該公司總杠桿系數(shù)為多少？欲使每股盈余增長(zhǎng)70%，問(wèn)公司的銷售額為多少？2、公司決定追加籌資20萬(wàn)元，有兩項(xiàng)方案：（1）發(fā)行普通股2萬(wàn)股，每股面值10元；（2）發(fā)行20萬(wàn)元長(zhǎng)期債券，年利率20%。計(jì)算每股盈余的無(wú)差別點(diǎn)，如增資后，公司銷售額預(yù)計(jì)最高可達(dá)100萬(wàn)元，問(wèn)哪種籌資方式為好。3、增資后如果要實(shí)現(xiàn)每股盈余增長(zhǎng)70%，試計(jì)算不同的籌資方式下的銷售收入為多少？哪種方案可行？23E-28 某公司目前擁有資金2000萬(wàn)元，其中，長(zhǎng)期借款800萬(wàn)元，年利率10；普通股1200萬(wàn)元，每股面值1元，發(fā)行價(jià)格20元，目前價(jià)格也為20元，本年發(fā)放股利為2元股，預(yù)計(jì)股利年增長(zhǎng)率為5，設(shè)公司所得稅率33%，該公司計(jì)劃籌集資金1