跨境資金流動(dòng)形勢(shì)變化及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

1、跨境資金流動(dòng)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響 二O一三年十二月 11提綱2跨境資金流動(dòng)的主要形式和特點(diǎn)三跨境資金流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響二一跨境資金流動(dòng)2一、跨境資金形勢(shì)的主要形式和特點(diǎn)33一、跨境資金形勢(shì)的主要特點(diǎn)4（一）跨境資金形勢(shì)的主要形式45直接投資在企業(yè)中獲取/維持持久利益對(duì)經(jīng)營(yíng)管理具有相當(dāng)程度的影響力實(shí)用性定義至少持有10的原始股、投票權(quán)或與其相當(dāng)?shù)臋?quán)利（一）跨境資金形勢(shì)的主要形式56證券投資通常在有組織的市場(chǎng)上交易股本和債務(wù)投資的目的是為了分散投資，而不是為了對(duì)經(jīng)營(yíng)管理施加影響（一）跨境資金形勢(shì)的主要形式67證券投資兩項(xiàng)工具股權(quán)和投資基金份額持有表決權(quán)（或份額）少于10債務(wù)證券長(zhǎng)期（ 1年）債券、票據(jù)、

2、無(wú)擔(dān)保債券.短期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù). （一）跨境資金形勢(shì)的主要形式78其他投資直接投資、證券投資、金融衍生產(chǎn)品以外的投資通常為以合同為憑證的債務(wù)（一）跨境資金形勢(shì)的主要形式8（一）跨境資金形勢(shì)的主要形式其他投資（續(xù)）包括：其他股權(quán)貨幣和存款貸款保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計(jì)劃貿(mào)易信貸和預(yù)付款其他應(yīng)收/應(yīng)付款特別提款權(quán)（基金組織分配給成員國(guó)的部分）9910金融衍生工具（儲(chǔ)備除外）和雇員認(rèn)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理/套利/投機(jī)與另一項(xiàng)工具相聯(lián)系用來(lái)避免不利的價(jià)格變化期貨和期權(quán)可以買賣一、（一）跨境資金形勢(shì)的主要形式1011國(guó)際通行口徑的跨境資金流動(dòng)國(guó)際收支平衡表的資本和金融項(xiàng)目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含

3、儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）。我國(guó)監(jiān)測(cè)的跨境資金流動(dòng)國(guó)際收支數(shù)據(jù)：我國(guó)居民與非居民之間的所有經(jīng)貿(mào)往來(lái)?？缇呈崭稊?shù)據(jù)：資金在境內(nèi)外之間的劃撥（涉外收付數(shù)據(jù)：資金在居民和非居民之間的劃撥）。結(jié)售匯數(shù)據(jù)：資金在外匯和人民幣之間的兌換。以上三組數(shù)據(jù)涵蓋了我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全過(guò)程，包括物權(quán)交易與轉(zhuǎn)移、資金跨境收付、本外幣兌換。 跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)1112國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) 跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)：國(guó)際收支、跨境收付和結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)國(guó)際收支跨境收付 結(jié)售匯交易形成的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（剔除了匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值因素影響的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)）國(guó)外經(jīng)濟(jì)1213不同環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)間的關(guān)系：國(guó)際收支與跨境收付 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)國(guó)際收支權(quán)責(zé)發(fā)生制資金交易+實(shí)物交易復(fù)式記賬（

4、有借必有貸）跨境收付收付實(shí)現(xiàn)制 資金交易逐筆記錄結(jié)售匯收付實(shí)現(xiàn)制 兌換交易歸類記錄1314不同環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)間的關(guān)系：跨境收付（外匯）與結(jié)售匯 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)1415跨境收付與結(jié)售匯的關(guān)系 跨境外匯收付差額 = 跨境外匯收入 - 跨境外匯支付 =（結(jié)匯 + 當(dāng)期跨境支付 + 增加外匯存款 + 減少外匯貸款）-（售匯 + 當(dāng)期跨境收入 + 外匯存款減少 + 外匯貸款增加）= 結(jié)售匯差額 +（外匯存款增減 + 外匯貸款增減） 跨境收付差額 - 結(jié)售匯差額 = 外匯存款增減 + 外匯貸款增減 + 人民幣跨境收付 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)152005-2011年國(guó)際收支順差結(jié)構(gòu)16項(xiàng) 目2005年2006年2007年2008年2

5、009年2010年2011年國(guó)際收支總差額2351 2854 4491 4587 4420 5247 4228經(jīng)常項(xiàng)目差額1341 2327 3540 4124 2611 23782017占國(guó)際收支順差比重57.0% 81.5% 78.8% 89.9% 59.1% 45.3% 47.7% 與GDP之比5.9%8.6%10.1%9.1%5.2%4.0%2.8%資本和金融項(xiàng)差額1010 526 951 463 1808 2869 2211占國(guó)際收支順差比重43.0% 18.4% 21.2% 10.1% 40.9% 54.7% 52.3% 與GDP之比4.5%1.9%2.7%1.0%3.6%4.8%

6、3.0% 2005-2011年國(guó)際收支順差結(jié)構(gòu)單位：億美元16一、跨境資金形勢(shì)的主要特點(diǎn)國(guó)際收支總順差大幅下降，外匯儲(chǔ)備增幅顯著放緩。17數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。17一、跨境資金形勢(shì)的主要特點(diǎn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差的平衡格局初現(xiàn)，可能成為我國(guó)國(guó)際收支平衡的新常態(tài)。2012年，資本和金融項(xiàng)目逆差168億美元，為1999年以來(lái)首次逆差。18數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。18一、跨境資金形勢(shì)的主要特點(diǎn)跨境資本流動(dòng)雙向變化更加明顯。19數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。19一、跨境資金形勢(shì)的主要特點(diǎn)人民幣匯率逐步趨向合理均衡水平：境內(nèi)外交易價(jià)差收窄，人民幣匯率預(yù)期升貶值幅度均不大。20注：境內(nèi)外交易價(jià)

7、差為香港與內(nèi)地銀行間市場(chǎng)人民幣即期匯率之差（CNH-CNY），人民幣匯率預(yù)期為香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）報(bào)價(jià)隱含的一年期人民幣升貶值預(yù)期幅度。20一、跨境資金形勢(shì)的主要特點(diǎn)今年資金流入一波三折在外部流動(dòng)性寬松和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的共同影響下，今年1-4月份基本延續(xù)了2012年底外匯資金大量?jī)袅魅氲膽B(tài)勢(shì)，銀行結(jié)售匯順差月均321億美元，其中，1月份銀行代客結(jié)售匯順差達(dá)926億美元，創(chuàng)歷史新高。5月份，銀行結(jié)售匯順差環(huán)比下降61%至104億美元，6-7月份呈現(xiàn)了兩個(gè)月的逆差，8月份轉(zhuǎn)為順差83億美元，外匯收支基本處于較平衡的狀態(tài)。910月順差反彈至268億美元和359億美元。2121一、跨境資

8、金形勢(shì)的主要特點(diǎn)企業(yè)與貿(mào)易相關(guān)的對(duì)外債務(wù)去杠桿化是外匯收支趨向平衡的主因。2013年1-4月份，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差與進(jìn)出口順差的缺口月均324億美元，5月份收窄至13億美元，6月份又轉(zhuǎn)向順收小于順差99億美元。其中，企業(yè)跨境貨物貿(mào)易融資和信貸由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，境內(nèi)外匯貸款和跨境人民幣凈支付的增幅放緩。主要形成因素1-4月月均5-6月月均月均變動(dòng)額=-變動(dòng)貢獻(xiàn)率兩者差距324-43-366100%企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作122-152-27374% 境內(nèi)外匯存貸款（貿(mào)易相關(guān)）8866-236% 跨境貿(mào)易融資和信貸33-218-25168%跨境貿(mào)易人民幣凈支付10951-5816%其他因素9459-3510

9、%表1 2013年上半年貨物貿(mào)易順收順差缺口影響因素（億美元）注: 境內(nèi)外匯存貸款數(shù)據(jù)剔除了境外代付部分，以避免與跨境貿(mào)易融資和信貸重復(fù)計(jì)算。2222二、波動(dòng)性跨境資金流動(dòng)估算232324目前國(guó)際上較流行的“熱錢(qián)”估算方法主要有二一是直接測(cè)算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目，以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總。二是間接測(cè)算法或殘差法，使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入。 熱錢(qián)問(wèn)題2425如何測(cè)算分析波動(dòng)較大的跨境資金凈流入規(guī)模借鑒間接法，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，估算我國(guó)波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)。主要確定了四項(xiàng)較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，包括進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資

10、調(diào)回。在交易形成的外匯儲(chǔ)備增量中扣除上述四項(xiàng)，所得差額基本上反映了我國(guó)波動(dòng)性可能較大的跨境資金凈流入（或凈流出）。 熱錢(qián)問(wèn)題252010-2011年外匯儲(chǔ)備增量與四項(xiàng)主要貿(mào)易投資項(xiàng)目差額測(cè)算表 26 熱錢(qián)問(wèn)題2627我國(guó)跨境資金凈流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。四項(xiàng)貿(mào)易投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是儲(chǔ)備增加的主要來(lái)源（90多）。除主要貿(mào)易投資項(xiàng)目外，2010年、2011年波動(dòng)較大的跨境資金凈流入750億美元、366億美元（扣除人民幣結(jié)算后為355、-31億美元）。2011年前三季度波動(dòng)性較大的資金凈流入約600多億美元，第四季度此類資金又凈流出了約600多億美元。上述資金不一定都是違法違規(guī)的，也不一定都

11、是套利的，更不是無(wú)法解釋的。其中包括：金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合理的進(jìn)出口賒賬行為、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門(mén)外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。 熱錢(qián)問(wèn)題2728我國(guó)跨境資金凈流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。從1994-2011年的更長(zhǎng)期看，波動(dòng)較大的跨境資金總體呈現(xiàn)凈流出約1000億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增加額的3.1%，并具有兩大特點(diǎn)： 存在較明顯的順周期性特征。1994-2002年波動(dòng)較大的跨境資金合計(jì)凈流出近4000億美元，2003-2010年合計(jì)凈流入近3000億美元。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提高和對(duì)外開(kāi)放擴(kuò)大，此類資金流動(dòng)對(duì)儲(chǔ)備積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來(lái)越小，2010年、2011年與同期GDP之比為

12、0.6%、0.04，說(shuō)明我國(guó)承受跨境資金流動(dòng)沖擊的能力不斷增強(qiáng)。 熱錢(qián)問(wèn)題28 熱錢(qián)問(wèn)題1994-2011年所測(cè)算差額及其與GDP之比 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。2929三、跨境資金形勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響3030三、跨境資金形勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響31（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響31（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響6月20日，上海銀行間市場(chǎng)各期限同業(yè)拆借利率（Shibor）大幅飆漲。3232（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響有人認(rèn)為：由于頭寸新政規(guī)定的達(dá)標(biāo)期限在6月底，當(dāng)時(shí)有一種流行觀點(diǎn)認(rèn)為，頭寸新政將迫使銀行耗費(fèi)2000億元人民幣購(gòu)匯。外匯占款放緩上半年央行外匯占款投放了巨額的基礎(chǔ)貨幣

13、，但呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。央行外匯占款累計(jì)增加13199億元人民幣，較2012年全年多增8918億元人民幣。其中，14月，央行外匯占款12277億元人民幣。5月份，央行外匯占款增加1013億元人民幣，連續(xù)六個(gè)月增長(zhǎng)，雖較4月少增1831億元人民幣，但高于2012年全年平均水平。6月份，央行外匯占款減少91億元人民幣，為2012年12月以來(lái)首次減少。3333（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響34外匯占款增量34（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響35人民幣存款和外匯占款增量35（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響外匯占款放緩不是外匯頭寸新政造成的2013年5月5日，發(fā)布國(guó)家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流

14、入管理有關(guān)問(wèn)題的通知（匯發(fā)201320號(hào)）。6月底商業(yè)銀行的綜合頭寸余額（權(quán)責(zé)制發(fā)生制頭寸，反映的是銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口）較5月5日政策出臺(tái)時(shí)增加225億美元從銀行實(shí)際操作來(lái)看，為了滿足外匯頭寸新政要求，銀行主要在遠(yuǎn)期市場(chǎng)而非在即期市場(chǎng)補(bǔ)充外匯頭寸。銀行滿足綜合頭寸新政可以通過(guò)四個(gè)途徑。一是銀行減少外匯貸款。5月，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯貸款余額僅增加了17億美元，較前四個(gè)月月均值大幅減少了180億美元。二是增加外匯存款，一方面可將貸存比回調(diào)到規(guī)定水平，另一方面將銀行多余的外匯資金通過(guò)外匯掉期轉(zhuǎn)化為人民幣資金。6月銀行外匯存款增加7億美元。三是銀行可以在即期市場(chǎng)購(gòu)匯增持即期外匯綜合頭寸。四是銀行可以通過(guò)辦

15、理企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）業(yè)務(wù)。36 銀行結(jié)售匯綜合頭寸變動(dòng)情況（單位：億美元） 注：（1）=（2）+（3）。36（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響外匯占款放緩不是外匯頭寸新政造成的 銀行結(jié)售匯綜合頭寸變動(dòng)情況（單位：億美元）37銀行結(jié)售匯綜合頭寸變動(dòng)綜合頭寸變動(dòng)（1）未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯（2）收付實(shí)現(xiàn)制頭寸變動(dòng)（3）56月225美元238美元13美元注：（1）=（2）+（3）。37（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響外匯占款放緩主要源于QE退出等市場(chǎng)因素和季節(jié)因素美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE的預(yù)期和人民幣擴(kuò)大波幅加大資金流出6月也處于企業(yè)分紅和海外留學(xué)的集中付匯期3838（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響外

16、匯占款放緩主要源于QE退出等市場(chǎng)因素和季節(jié)因素美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE的預(yù)期和人民幣擴(kuò)大波幅加大資金流出6月也處于企業(yè)分紅和海外留學(xué)的集中付匯期相關(guān)監(jiān)管政策對(duì)資金趨緊有影響，但多針對(duì)違規(guī)行為銀監(jiān)會(huì)規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管壓縮了銀行資金騰挪空間。5月中旬開(kāi)始，央行開(kāi)始通過(guò)重啟央票發(fā)行和正回購(gòu)的渠道來(lái)轉(zhuǎn)向資金凈回籠。4月中旬以來(lái)，針對(duì)外貿(mào)虛高增長(zhǎng)的現(xiàn)象，各部門(mén)開(kāi)始出臺(tái)綜合措施遏制虛造貿(mào)易套利活動(dòng)。3939政策預(yù)期調(diào)控目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。外匯局等部門(mén)有針對(duì)性地出臺(tái)相關(guān)政策并取得初步成效。4月中旬以來(lái)，各部門(mén)已開(kāi)始出臺(tái)綜合措施遏制虛假貿(mào)易活動(dòng)。5月初，外匯局發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知。表2 政策調(diào)控前后我

17、國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化（億美元）（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響4040（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響圖10 外匯貸存比上升勢(shì)頭得到遏制4141（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響境內(nèi)外人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期升貼水點(diǎn)數(shù)4242（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響銀行“錢(qián)荒”有經(jīng)濟(jì)和金融內(nèi)部原因56月人民幣存款增長(zhǎng)，但貨幣流通速度逐年下降。銀行業(yè)績(jī)考核和財(cái)政清繳增加了銀行流動(dòng)性管理的不確定性。銀行激進(jìn)的放貸策略導(dǎo)致上半年資金頭寸驟降。4343（一）跨境資金形勢(shì)對(duì)6月錢(qián)荒的影響我國(guó)貨幣流通速度4444三、對(duì)一些熱點(diǎn)問(wèn)題的思考45（二）客觀理性看待我國(guó)投資 收益差額為負(fù) 45 熱點(diǎn)問(wèn)題：投資收益問(wèn)題4

18、62012年4月27日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：我國(guó)外匯儲(chǔ)備世界第一，但2011年國(guó)際收支平衡表中的投資收益為負(fù)268億美元。46（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)2004年以來(lái)國(guó)際收支平衡表“收益項(xiàng)目”的投資收益項(xiàng)下基本為逆差。2004-2012年我國(guó)國(guó)際投資頭寸及投資收益（億美元）4747（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)國(guó)際收支口徑的投資收益差額為負(fù)不等于對(duì)外投資損失。對(duì)外投融資往來(lái)并非零和游戲。對(duì)外投資有很多本就是自己的錢(qián)。利用外資不是簡(jiǎn)單地借錢(qián)對(duì)外投資。記賬方法影響我國(guó)投資收益差額。4848（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)外來(lái)投資回報(bào)高是投資收益差額為負(fù)的主要原因49數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際

19、貨幣基金組織；環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（CEIC）。2005-2011年部分國(guó)家對(duì)外投資和外來(lái)投資收益率（%）49（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)我國(guó)投資收益逆差可能是結(jié)構(gòu)性的。2011年部分國(guó)家對(duì)外金融負(fù)債構(gòu)成（%）50數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織；環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（CEIC）。50（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)改變我國(guó)結(jié)構(gòu)性投資收益差額為負(fù)的狀況不易。2011年部分國(guó)家對(duì)外凈頭寸和投資收益狀況（億美元）51 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織；環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（CEIC）。51（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)提高對(duì)外投資收益是直接出路，但不能期望過(guò)高。2011年部分國(guó)家對(duì)外金融資產(chǎn)構(gòu)成（%）52數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織；環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（CEIC）。52（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)2005-2011年中國(guó)與美德日對(duì)外投資收益比較（單位：個(gè)百分點(diǎn)）53數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織；環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（CEIC）。53（二）客觀理性看待我國(guó)投資收益差額為負(fù)降低外來(lái)投資回報(bào)是另一條途徑，但必須權(quán)衡不同利用外資方式