《企業(yè)并購決策》PPT課件

1、企業(yè)并購與重組 山東財經大學 李進中一章 并購概述一、并購的內涵二、并購的類型三、并購的歷史一、并購的內涵（一）兼并 狹義：一家企業(yè)以現金、有價證券或其他形式有償取得其他企業(yè)的產權，吞并其他企業(yè)的經營行為。 我國：吸收合并 一個公司吸收其他公司而存續(xù)，被吸收公司解散的經營行為。 廣義：兩家或兩家以上相互獨立的企業(yè)合并成一家的經營行為。我國：吸收合并新設合并兩個或兩個以上企業(yè)通過合并設立一個新企業(yè)，合并后各方的法人實體地位都消失的經營行為。（二）收購 一家企業(yè)以現金、有價證券等形式購買另一家企業(yè)的部分或全部的資產或股權，從而獲得對該企業(yè)的控制權的經營行為。 具體形式收購

2、股權收購資產 通過購買目標企業(yè)已發(fā)行在外的股份或認購目標企業(yè)發(fā)行新股兩種方式進行，收購后，收購方對目標企業(yè)占有優(yōu)勢股份，可以對其實施控制，承擔目標企業(yè)的債權和債務，目標企業(yè)并不解體 通過購買目標企業(yè)的部分或全部資產的方式進行，收購后，收購方不需承受目標企業(yè)的債務，如果目標企業(yè)出售其全部資產，則該公司即告解散（三）兼并與收購的異同 1. 兼并與收購的聯系 （1）二者都是企業(yè)對市場競爭的本能反應，是一種企業(yè)自愿行為，而不是政府行為； （2）二者屬于資本經營的基本形式，都是通過產權流動來實現企業(yè)之間的重新組合； （3）二者都是一種有償的產權交易行為，而不是無償的調撥； （4）二者都可以省去解散清算程

3、序而實現企業(yè)產權關系的轉移； （5）二者都是通過外部擴張戰(zhàn)略來謀求企業(yè)自身的發(fā)展，從而提高企業(yè)的競爭力。 2. 兼并與收購的區(qū)別兼 并收 購結果不同兼并后，被兼并企業(yè)的產權全部轉移，其法人主體消失。收購后，被收購企業(yè)的產權部分轉讓，它作為經濟實體仍然存在，并具有法人資格。對象不同以被兼并企業(yè)整體為對象，兼并后，兼并企業(yè)承擔目標企業(yè)的所有債權和債務。以目標企業(yè)的股份為對象，收購后，收購企業(yè)成為目標企業(yè)的主要控股股東，擁有對目標企業(yè)的部分所有權和經營決策權，它以收購時出資的股本為限，承擔目標企業(yè)的風險。目標企業(yè)的類型不同發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營停滯或半停滯時，兼并后，其資產需重新組合

4、、調整。發(fā)生在目標企業(yè)正常生產經營狀態(tài)下，收購后，目標企業(yè)變化形式平和。范圍不同范圍較廣，凡經營業(yè)績不佳者，都可以成為目標企業(yè)。一般只發(fā)生在資本市場，目標企業(yè)通常是上市公司。（四）并購 并購是兼并和收購的統(tǒng)稱，泛指一個企業(yè)為了控制另一企業(yè)而進行的產權交易行為。 一個股東集團欲通過投票選舉新的董事會而在董事會中獲得大多數席位，從而進行控制的一種行為。 一家企業(yè)由一個股東集團控制轉為另一個股東集團控制的行為。接 管 實現途徑（1）并購 （2）委托投票權爭奪（3）轉為非上市 上市公司的一小群投資者買去上市公司的所有股權，使上市公司股票不能繼續(xù)在股票交易市場掛牌交易，從而對其控制的行為。二、并購的類型

5、（一）按并購與行業(yè)的關系劃分 橫向并購生產同類商品或服務的企業(yè)之間的并購行為。 縱向并購生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業(yè)之間的并購行為。 混合并購從事不相關業(yè)務類型經營的企業(yè)之間的并購行為。 上游并購 下游并購 上下游并購 目標企業(yè)的管理層通過舉債或與外界金融機構合作收購本企業(yè)股份并擁有其控制權的一種并購行為。（二）按并購的實現方式劃分 購買式并購并購方出資購買目標企業(yè)的全部資產，使目標企業(yè)的法人主體地位消失的行為。 承擔債務式并購并購方以承擔目標企業(yè)的全部債務為條件，接受目標企業(yè)的資產并取得其產權的一種并購行為。 吸收股份式并購并購方通過吸收目標企業(yè)的凈資產或資產，將其評估作價，折算為股

6、金，使其成為并購方股東的一種并購行為。 控股式并購并購方通過購買目標企業(yè)一定比例的股票達到控股，對其實施控制的一種并購行為。 管理層收購（MBO）（三）按并購的支付方式劃分 現金并購并購方以現金作為支付方式，取得目標公司的資產或股權的一種并購行為。 股票并購并購方以股票作為支付方式，取得目標企業(yè)的資產或股權的一種并購行為。 綜合支付并購并購方采用多種支付工具作為支付方式取得目標企業(yè)的資產或股權的一種并購行為。一般并購 杠桿收購 并購方所籌負債資金由收購方的資本或其他資產償還的一種并購行為 并購方以目標企業(yè)的資產作抵押，通過大量舉債（約占收購價格的50%70%）籌資收購目標企業(yè)的一種并購行為（四

7、）按并購是否征得目標公司的同意劃分 善意并購目標企業(yè)同意并購，并購雙方通過一定程序就并購的相關問題進行協商，進而實現并購的一種行為。 敵意并購并購方不征得目標企業(yè)的同意，強行收購目標企業(yè)的一種并購行為。 （五）其他種類的并購 1. 委托書收購 2. 買殼上市 3.杠桿收購 (六）要約收購與協議收購1.要約收購是指收購人通過向目標公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意見表示，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。 協議收購是收購者在證券交易所之外以協商的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協議,從而達到控制該上市公司的目的。收購

8、人可依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓。 第三節(jié)并購發(fā)展的歷史一、美國的六次并購浪潮 1、第一次并購浪潮 1897年開始，到1904年結束。鋼鐵、石油、冶煉、煙草以及造船業(yè)形成了壟斷。特點是橫向并購。2、第二次并購浪潮19161929年間。主要集中在公用事業(yè)、制造業(yè)、鋼鐵、石油、化工、交通等行業(yè)。如IBM、通用汽車等著名公司。特點是縱向并購、“大魚吃小魚”、銀行作用關鍵3、第三次并購浪潮19651969年間。特點是混合并購4、第四次并購浪潮19811989年。特點是“小魚吃大魚”、高杠桿、并購金額增大、反收購“垃圾債券” 米爾肯5、第五次并購浪潮20世紀90年代。

9、特點：交易金額不斷攀升、跨國并購6、第六次并購浪潮2002年至今。全球產業(yè)整合二、中國企業(yè)并購的歷史1、并購起步階段20世紀80年代中后期。特點是政府主導“拉郎配”2、粗放發(fā)展階段20世紀90年代到21世紀初3、逐漸成熟階段2001年至今第二章 并購法律一、美國并購的法律監(jiān)管反托拉斯法: (一）謝爾曼法 1890年“凡是限制州之間的貿易或商業(yè)活動的合同，以托拉斯或其他形式進行兼并或暗中策劃”都是非法的。 “任何人對商業(yè)的任何部分實行壟斷，或企圖實行壟斷，或暗中策劃壟斷”都是違法的。 該法奠定了反壟斷法的堅實基礎，至今仍然是美國反壟斷的基本準則。但是，該法對什么是壟斷行為、什么是限制貿易活動沒做

10、出明確解釋，為司法解釋留下了廣泛的空間，而且這種司法解釋要受到經濟背景的深刻影響 （二）克萊頓法著眼點在于防止壟斷力量的形成和積累第7條公司之間的任何兼并，如果“其效果可能使競爭大大消弱”或“可能導致壟斷”都是非法的。（三）塞勒-凱弗維爾反兼并法禁止任何公司收購其他公司的股票或資產如果這個購買有可能導致競爭的大大消弱或產生壟斷的話。（四）兼并準則1、1968年兼并準則市場集中度:某一市場中4家最大的企業(yè)占市場份額之和。 75%2、1982年兼并準則哪些產品和企業(yè)劃分為同一市場？“5%規(guī)則” HHI指數：通過累加市場占有率最高的若干家公司市場占有率的平方得到。代替市場集中度3、1984年兼并準則

11、運用“5%規(guī)則”時外國供應商包括在內除了HHI指數外考慮定性因素證券交易法規(guī)：（一)聯邦證券法證券法（1933 ）、公共事業(yè)持股公司法（1935）、信托債券法91939)、投資公司法（1940）、投資顧問法（1940）、證券投資者保護法（1970）（二）威廉姆斯法1、13D條款要求持有一個上市公司5%以上股票的股東披露其持股情況的條款。2、14D條款通過發(fā)出要約一次性收購一個上市公司的程序和要求3、受益股權的規(guī)定和信息披露要求二、中國并購的法律監(jiān)管（一)公司法2005年10月27日修訂通過，2006年1月1日實施。第三章“有限公司的股權轉讓”第五章“股份有限公司的股權轉讓”第九章“公司合并、分

12、立、增資、減資”強調了公司自治，從而體現了公司章程的重要性。允許一人公司、分期注資、出資多樣化（股權）強化了控股股東及其實際控制人、董事、監(jiān)事、高管人員的責任規(guī)定重大購買、出售資產需經股東大會特別決議通過（二）證券法2005年10月27日修訂通過，2006年1月1日執(zhí)行。增加了一致行動人概念，強化收購人及其實際控制人的法律責任。延長了收購許可的再次轉讓時間第86條“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到5%時，應當在該事實發(fā)生的3日內，向國務院證券監(jiān)督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并與公告”第96條：要約收購要約收購是指收購人通過向目標公

13、司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意見表示，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。 其最大的特點是在所有股東平等獲取信息的基礎上由股東自主作出選擇，因此被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。 （三）上市公司收購管理辦法1、要約收購及其價格 要約觸發(fā)點30% 要約價格：公告前30個交易日均價作為要約價格的底限 全面要約與部分要約 豁免要約收購分為全面要約和部分要約。部分要約是指收購一家上市公司少于100%的股份而獲得該公司控制權的行為。全面要約是指收購人收購一家上市公司全部股份

14、的行為。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點。 第一，從收購目的看，部分要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標公司的部分股份，全面要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標公司的全部股份。一般來說，部分要約是以繼續(xù)保持目標公司的上市地位為目的，全面要約是以目標公司退市為目的的。全面要約為的是兼并目標公司，是兼并式收購。部分要約為的是取得目標公司的相對控制權，是控股式收購。 第二，從收購結果看，全面要約的結果：一是收購了目標公司的全部股份。二是在目標公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購人只是收購了部分股份。這一結果同部分要約的結果沒有區(qū)別，區(qū)別在于出發(fā)點不同。

15、進一步說，全面要約若實際收購的股權比例過低，使之股權分布仍符合上市條件，也可保持目標公司的上市地位。所以，目標公司退市并不是全面要約的必然結果。部分要約若將收購股權比例定得過高，使之股權分布不符合上市條件，也可導致目標公司退市。但在部分要約的情況下，收購人有決定股權收購比例的權力，可將股權收購比例限定在保持目標公司上市地位的范圍內。 第三，從收購成本看，部分要約事先鎖定欲收購的目標公司股權比例，可降低收購成本。而采取全面要約，無論是收購了目標公司100%的股權或低于100%的股權，收購的股權比例都會很高，收購成本就高。 第四，從收購的市場化程度看，部分要約收購事先鎖定欲收購目標公司的股權比例和

16、期限，過時不候，這易使受要約人陷入博弈狀態(tài)，在不完全了解收購目的、動機的情況下，難以做出明智的決策。全面要約則給受要約人出售股權的充分時間和權利：一是在要約期間可全部出售持有的股權。二是在收購期屆滿且目標公司終止上市時，有權向收購人以收購要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權。所以，全面要約的市場化程度高于部分要約。 第五，從收購的受要約人權利內容看，要約收購的立法意圖在于保護中小股東的利益，賦予其撤離目標公司的權利。中小股東做出的投資決定是基于目標公司當前的控制權局面，如果目標公司控制權發(fā)生轉移，中小股東就失去了原來做出投資的依據。既然他們無力影響控制權的轉移，至少應有公平的機會撤

17、出他們的投資。但如果他們一起在市場上拋售股份，必然使股價暴跌而遭受損失。所以，法律強制收購人發(fā)出公開收購要約，使目標公司股東有機會以公平價格出售其股份。就這一點來說，部分要約只是賦予中小股東撤離公司的部分權利，全面要約則賦予中小股東撤離公司的全部權利。 申請豁免要約收購 （一）收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發(fā)生變化；（二）上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益；（三）經上市公司股東大會非關聯股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發(fā)行股

18、份的30%，收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約；（四）中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。 備案豁免要約收購當事人可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約：（一）經政府或者國有資產管理部門批準進行國有資產無償劃轉、變更、合并，導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公司已發(fā)行股份的比例超過30%；（二）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%的，自上述事實發(fā)生之日起一年后，每12個月內增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2%；（三）在一個上市公司中擁有權益的股份達

19、到或者超過該公司已發(fā)行股份的50%的，繼續(xù)增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的上市地位；（四）因上市公司按照股東大會批準的確定價格向特定股東回購股份而減少股本，導致當事人在該公司中擁有權益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%；（五）證券公司、銀行等金融機構在其經營范圍內依法從事承銷、貸款等業(yè)務導致其持有一個上市公司已發(fā)行股份超過30%，沒有實際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內向非關聯方轉讓相關股份的解決方案；（六）因繼承導致在一個上市公司中擁有權益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%；（七）中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。 2、監(jiān)管方式的

20、變革3、財務顧問及其他中介機構的要求4、信息披露要求（四）上市公司重大資產重組管理辦法第三章 并購交易管理并購的一般程序選擇目標企業(yè)價值評估確定實施方式重組整合搜尋目標企業(yè)目標企業(yè)價值評估并購方企業(yè)價值評估確定支付方式并進行可行性分析確定融資方式管理組織整合企業(yè)文化整合人力資源整合資產整合負債整合財務整合明確并購類型 企業(yè)并購程序圖 第一節(jié) 并購交易流程一、并購戰(zhàn)略制定希望從目標企業(yè)得到什么？資金、技術、設備、市場、品牌、管理、工藝？搜索潛在目標的標準。行業(yè)、規(guī)模、價格范圍，盈利能力、地理位置？二、并購目標篩選目標公司在某一行業(yè)和特定生產線的市場地位目標公司的盈利能力目標公司的杠桿水平目標公司

21、的市場份額目標公司的技術情況目標公司服務的競爭優(yōu)勢目標公司管理層、技術骨干狀況主要風險：信息風險 信息不對稱不全面三、盡職調查報表風險財產權屬風險 “無瑕疵”或有債務風險環(huán)境責任風險勞動責任風險訴訟風險 四、價值評估增進收購方對出讓方競爭地位、產業(yè)的了解決定出讓方在目前市場情況下可能的價值范圍保證不高價買入出讓方公司以數據來強化跟出讓方的議價能力根據預期購買價格與買方內部現金流量，決定可行的融資方案定量化分析各種并購后的整合方案對企業(yè)價值的財務影響定量評估并購的納稅影響五、交易結構設計法律形式會計方法支付方式融資方式稅收形式六、簽約與交割七、整合營運風險人事風險文化風險法律風險 第二節(jié) 上市公

22、司收購的基本程序一、協議收購1.公告收購報告書摘要2.證監(jiān)會審核3.被收購公司董事會報告書、獨立財務顧問意見、獨立董事發(fā)表意見4.公告收購報告書全文5.辦理過戶，完成收購二、要約收購1.公告要約收購報告書摘要2.證監(jiān)會審核3.公告收購要約文件4.被收購公司董事會報告書、獨立財務顧問意見5.要約期滿6.完成收購 第三節(jié) 中介機構一、投資銀行（Investment bank, Merchant bank)證券承銷業(yè)務；證券經紀業(yè)務；公司并購重組業(yè)務；資產管理業(yè)務；項目融資業(yè)務；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務等。美國五大投資銀行包括高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登 1、作為中介機構以財務顧問身份為收購方

23、或目標公司提供服務；2、作為交易主體以產權投資商身份收購上市公司，然后通過重組轉讓出售以賺取差價。二、投資銀行在并購業(yè)務中的收費傭金通常以交易額為基數，乘以預先約定的百分比來確定。1、累退比例傭金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，買方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，賣方。2、固定比例加獎金。3、固定比例傭金。我國上市公司收購實踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂財務顧問協議時收取首期價款，大約是總價款的10%20%，一般不低于20萬元；（2）在雙方簽訂收購協議時收取第二期價款，比例大約為總價款的30%40%；（3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價

24、款，比例為總價款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股權過戶手續(xù)辦妥后收取。二、會計師事務所參與收購談判工作，向收購雙方提供財務會計咨詢；在收購意向協議書簽訂后，接受委托對目標公司的會計報表進行審計；在審計基礎上，接受委托對目標公司的全部資產進行評估，為收購定價提供依據。三、律師事務所1、對目標公司進行法律調查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認；2、審查轉讓方是否合法持有目標公司股權，擬轉讓股權是否存在質押，轉讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權轉讓的合同、協議等；3、配合財務顧問、會計師等，審查目標公司的各項財產權利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）；4

25、、審查目標公司的貸款協議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當目標公司控制權發(fā)生變化，須提前履行支付義務，解除擔?；蚪K止使用權等相關權利的規(guī)定。第四章 并購戰(zhàn)略 第一節(jié)、并購的動因（一）謀求協同效應 通過并購，使得兩個企業(yè)的總體效益大于兩個企業(yè)的獨立效益之和，即實現11大于 2的效應。 具體形式： 1. 管理協同效應 2. 經營協同效應 3. 財務協同效應 并購企業(yè)利用管理中的效率差異實施并購，從而使目標企業(yè)提高效率、并購方收益的行為。 并購企業(yè)利用經濟的互補性和規(guī)模經濟，通過并購，增加其收入、降低其成本、提高其生產經營效率的行為。 側重于資金的運作，它將屬于資本市場的資金供給和分配職能內部化，

26、利用現金流量的差異，通過并購，提高其資金利用效率的行為。（二）謀求稅賦效應 通過并購，合理避稅，獲得的節(jié)稅效應。 主要方式： （1）稅法一般包括虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年的所得稅，且其虧損可以向后遞延并抵消以后年度的盈余。如果一個盈利豐厚、發(fā)展前景良好的企業(yè)并購另一個有累積虧損和稅收減免優(yōu)惠的企業(yè)，可以帶來巨額的稅收效益； （2）通過提高資產賬面價值來提高折舊從而減少納稅； （3）利用尚未動用的舉債能力，可以獲得抵稅效應； （4）通過股價變動，用資本利得代替股利收入，可以獲得資本利得稅低于股利所得稅的稅收效應。（三）市場勢力理論 合謀與壟斷產生并購收益。 產業(yè)集中度的增大，正是活躍的激

27、烈的競爭的結果。（四）開展多樣化經營 企業(yè)持有并經營那些收益相關程度較低的資產的行為，即從事多種行業(yè)的經營。 開展多樣化經營的具體原因（1）從企業(yè)整體來看，可以分散企業(yè)的總體風險、穩(wěn)定收入來源，增強企業(yè)資產的安全性；（2）從經營者來看，可以消除或分散其雇傭風險。（3）從穩(wěn)定員工隊伍來看，可以將優(yōu)秀的員工保留在企業(yè)內部。（4）從企業(yè)的商譽和品牌來看，可以使此資源得到充分的利用，使企業(yè)良好的形象得到延續(xù)和拓展。 多樣化經營實現途徑內部積累外部并購（五）、價值低估理論托賓Q值：市場價格與其實物資產的重置價格之間的比值。（六）實現個人目標 經營者的追求： （1）報酬的不斷提高 （2）事業(yè)上的自我實現感

28、代理成本理論、經理主義、自負假說（七）獲得特殊資產 如果一個企業(yè)缺乏某項資產，而另一企業(yè)具有但又不能直接獲得時，在這種情況下，并購是獲取特殊資產的最佳方式。物質資產、無形資產、人力資產 第二節(jié) 并購戰(zhàn)略專業(yè)化還是多元化？一、多元化1.市場勢力2.范圍經濟3.內部資本市場4.共同保險市場二、專業(yè)化1.在現有業(yè)務領域范圍內不斷升級技術和產品。2.通過出口擴大收入，強化核心業(yè)務3.向核心產品、核心技術領域進軍第五章 目標企業(yè)的價值評估一、目標企業(yè)價值評估方法匯總二、現金流量折現法三、相對價值法四、資產基礎法前言一、價值評估的對象（一）企業(yè)的整體價值 1.整體不是各部分的簡單相加 2.整體的價值來源于

29、要素的結合方式 3.部分只有在整體中才能體現出價值 4.整體價值只有在運行中才能體現出來（二）企業(yè)的經濟價值 1.會計價值和市場價值 2.現時市場價值和公平市場價值(三）企業(yè)整體經濟價值的類別 1.實體價值和股權價值 企業(yè)實體價值股權價值債務價值 2.持續(xù)經營價值和清算價值 3.少數股權價值和控股權價值一、目標企業(yè)價值評估方法匯總企業(yè)價值評估方法可比公司分析法可比交易分析法以收益折現為基礎的評估方法以相對價值為基礎的評估方法以資產為基礎的評估方法圖122 目標企業(yè)價值評估方法圖 現金流量折現法法EVA折現法期權定價法市盈率乘數法市凈利乘數法收入乘數法重置成本法市場價值法清算價值法二、現金流量折

30、現法（一）現金流量折現法的一般估價模型 將企業(yè)未來預期現金流量按一定的折現率折現計算的現值作為目標企業(yè)價值的一種估價方法。 計算公式：股利現金流量 股權現金流量 企業(yè)現金流量估價模型股利現金流量折現模型股權現金流量折現模型企業(yè)現金流量折現模型 （二）企業(yè)現金流量折現模型（Free Cash Flow to Firm, FCFF） 也稱為拉巴波特模型，該模型只考慮企業(yè)的自由現金流量而不考慮非營業(yè)現金流量。 1. 預期企業(yè)自由現金流量的估算 企業(yè)自由現金流量企業(yè)營業(yè)活動產生的稅后現金凈流量扣除必要投資后的剩余現金流量。它屬于企業(yè)的所有投資人，包括普通股股東、債權人和優(yōu)先股股東。 計算公式：稅后營業(yè)

31、凈現金流量 1.實體現金流量EBIT（1所得稅率）折舊資本性支出營運資本追加額 2.股權現金流量實體現金流量債券人現金流量實體現金流量稅后債務利息支出償還債務本金新借債務2. 預期折現率的估算 預期資本成本加權平均資本成本，是現金流量風險的函數。 3. 存續(xù)期的估算 產生現金流量的時間。 存續(xù)期劃分： （1）預測期 預測期限是有限的，一般為510年，該時期需要結合企業(yè)的未來發(fā)展，逐期測算企業(yè)的自由現金流量； （2）永續(xù)期 預測期的后續(xù)期，假設預測期后企業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展時期，自由現金流量漸趨穩(wěn)定，或保持固定比例增長，采用簡便方法直接估算永續(xù)期價值。 4. 目標企業(yè)價值的估算 目標企業(yè)價值等于預測期

32、價值加永續(xù)期價值 計算公式： 當增長率為零時：當增長率按固定比例增長時： 目標企業(yè)的股權價值 【例12-1】甲公司2000年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對象。甲公司依據掌握的有關資料對乙公司進行估價。相關的資料如下： （1）甲公司確定的預測期是5年，預計2001年2005年的銷售增長率分別為8%、7%、5%、4%、3%，2005年后銷售增長率維持在3%不變。 （2）并購時乙公司的銷售收入為1 200萬元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入的比例）為80%，銷售及管理費用率為10%，所得稅率為30%，營運資本需求占銷售收入的比例為15%。這些比例假定在預測存續(xù)期保持不變。1999年的營運

33、資本需求是164萬元。 （3）2000年2005年的折舊費分別為：18萬元、16萬元、14萬元、12萬元、10萬元、10萬元；各年追加的固定資產投資分別為：20萬元、22萬元、18萬元、15萬元、14萬元、12萬元。 （4）根據測算，預測期的資本成本為12%，永續(xù)期的資本成本為10%。 （5）假定乙公司自由現金流量在2005年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，為3%。 要求： （1）對乙公司的價值進行評估； （2）如果乙公司并購時核實的負債賬面價值為500萬元，計算甲公司愿支付的最高價格。解析 項 目并購時 預測期2000年2001年2002年2003年2004年2005年銷

34、售收入減：銷售成本減：銷售及管理費用息稅前利潤減：所得稅稅后凈營業(yè)利潤加：折舊費營運資本需求額減：營運資本增量投資減：固定資產增量投資自由現金流量1 2009601201203684181801620661 2961 0371301293990161941422701 3871 1101391384197142081418791 4561 16514614544101122181015881 5141 2111511524610610227914931 5591 2471561564710910234712100表12-1 乙公司自由現金流量預測表 單位：萬元TV乙公司70（P/F，12%，1

35、）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3） 93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5） 1139（萬元） 甲公司愿支付的最高價格1139500639（萬元） 5.對企業(yè)現金流量折現模型的評價 優(yōu)點： （1）能夠客觀地反映目標企業(yè)現有資源的盈利潛力，理論上較為合理，易于為人們所接受； （2）適用面較廣，它不僅適用于上市公司，也適用于非上市公司。 缺點： （1）該方法假設企業(yè)經營持續(xù)穩(wěn)定，且未來現金流量序列為正值，所以不適于當前存在經營困難的目標企業(yè)價值評估，這些企業(yè)通常當前的收益為負，進而導致現金流量為負，而且可能在將來的很長一段時間內還會為

36、負； （2）該方法依賴于自由現金流量、預測存續(xù)期以及折現率的預測，而這些因素的微小變化都會影響評估結果，人為因素很大，因此操作難度大。經濟利潤法一、模型的原理（一）經濟利潤的概念1.經濟收入本期收入期末財產期初財產2.經濟成本3.經濟利潤例題 A企業(yè)的期初投資資本是1000萬元，期初投資資本回報率為10，加權資本成本為9，則該企業(yè)的經濟利潤為10萬。經濟利潤稅后經營利潤全部資本費用 10001010009 10經濟利潤期初投資資本（期初投資資本回報率加權資本成本）（二）價值評估的經濟利潤模型企業(yè)實體價值期初投資資本經濟利潤的現值例題B企業(yè)年初投資資本1000萬元，預計今后每年可取得稅后經濟利潤

37、100萬，每年凈投資為0，資本成本為8，則每年經濟利潤為1001000820經濟利潤的現值20/8250企業(yè)價值10002501250三、相對價值法 相對價值法是以類似企業(yè)或類似收購事件的相關財務數據為基礎來推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。（一）可比公司分析法 以交易活躍的同類上市公司的某一主要財務比率為依據來推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 基本原理：處于同一行業(yè)的某些公司應該擁有共同或類似的財務特征，所以某些公開招股公司的財務數據可以用于推斷同行業(yè)內非招股公司的價值。乘數市盈率每股市價每股收益市凈率每股市價每股凈資產股價銷售收入比每股市價每股銷售收入估價方法市盈率乘數法（價格/收益乘數法）

38、市凈率乘數法（賬面價值乘數法）收入乘數法 應用程序： 1. 分析目標企業(yè)的收益現狀 2. 預計目標企業(yè)的收益 3. 選擇參照公司 4. 選擇并計算標準乘數 5. 估算目標企業(yè)價值 【例】以市盈率乘數為例，其相關的測算公式：目標企業(yè)價值預計并購后的每股收益標準市盈率乘數 6. 估算目標企業(yè)價值的調整 不同乘數的影響因素： （1）市盈率乘數預期盈利增長率、股利支付率和風險 （2）市凈率乘數預期盈利增長率、風險和權益凈利率 （3）對于收入乘數預期盈利增長率、風險和銷售凈利率 【例】以市盈率乘數為例，調整公式 :企業(yè)名稱實際市盈率預期增長率（%）甲乙丙丁戊12241422159%14%10%12%11

39、%平均數17.411.2% 【例12-2】A企業(yè)是一個工業(yè)企業(yè)，擬進行橫向并購，B企業(yè)是其并購的對象。B企業(yè)并購前的每股收益為0.45元，預計并購后每股收益可以達到0.5元,股數為20萬股，預計收益增長率與銷售收入增長率保持一致，都是10%。假定上市公司中，與B企業(yè)類似的有5家，他們的市盈率和預期收益增長率如表12-2所示。 要求：確定B企業(yè)的價值。 表12-2 可比企業(yè)相關資料解析： 【例12-3】X公司與Y公司是同類制造業(yè)企業(yè)，X公司擬收購Y公司。相關的資料如下： （1）并購前Y公司的凈利潤400萬元，并購后的預計凈利潤為648萬元； （2）并購前Y公司中有一附屬公司虧損，并購后預計以賬面

40、價值560萬元出售該附屬公司；另外以1 000萬元出售該公司的閑置辦公大樓； （3）并購后，并購方擬投資一條生產線，價值2 600萬元，預計需要墊支流動資金250萬元；另外計劃對Y公司進行合理化改造，所需成本為180萬元； （4）并購方預計，對Y公司并購后，Y公司的業(yè)績可以提高到競爭對手的水平，競爭對手的市盈率是18。 要求：站在并購方的角度，預測Y公司的價值。 依據市盈率乘數估算Y公司的價值： Y公司價值6481811 664（萬元） 根據相關的資料修正預測價值： 修正的Y公司價值11664（5601000）（2600250180） 10194（萬元）解析：（二）可比交易分析法 以類似的收購

41、事件的相關財務數據為依據來推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 分析程序： （1）找出一組與目標企業(yè)經營業(yè)績相似的公司最近并購的實際交易價格 （2）確定收購價格乘數 （3）結合目標企業(yè)的實際對所計算的收購價格乘數進行適當調整 （4）根據目標企業(yè)的凈利潤或賬面價值等參數推算目標企業(yè)的價值（三）對相對價值法的評價 優(yōu)點：簡單易懂、數據容易獲得、方法容易操作 缺點： （1）由于每一個企業(yè)都存在著不同的特性，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等可確認的因素各不相同外，影響企業(yè)盈利能力的無形因素更加復雜，因此，幾乎難以找到能與被評估企業(yè)直接進行比較的類似企業(yè)。 （2）由于并購事件發(fā)生的經濟環(huán)境不同，如并購的動因、背景、

42、交易條件等，也難以找到與被評估企業(yè)交易相似的交易事件，再加之實際支付價格更多地體現為“討價還價”的結果，從而與其實際價值相去甚遠，這使得相對價值分析法的準確性大打折扣。四、資產基礎法 資產基礎法是以評估目標企業(yè)的資產為依據，進而推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 基本思想：選擇合適的資產價值標準，據此確定目標企業(yè)的資產價值，然后扣除總負債，即為確定目標企業(yè)的股權價值。 主要方法重置成本法市場價值法清算價值法（一）資產基礎法的種類 1重置成本法 根據資產全新狀態(tài)下的重置成本，減去該項資產的有形損耗和無形損耗（即已使用期間的累計折舊），確定資產的凈值，并以此作為目標企業(yè)價值的一種估價方法。 基本程序

43、：首先估計各單項資產的凈值，然后加總得出全部資產的凈值，即目標企業(yè)的價值。 基本假設：企業(yè)是一系列資產的集合體，企業(yè)的價值取決于各單項資產的價值，即：“l(fā)12”。 理論依據：任何一個了解行情的潛在投資者，在購置一項資產時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。 2市場價值法 也稱為現行市價法，是以證券市場上證券的市場價格直接作為目標企業(yè)價值的一種估價方法。 基本思想：利用股票市場的供求關系，依據公平競爭原則，在市場均衡條件下直接形成的目標企業(yè)的股權價值。 3清算價值法 通過估算目標企業(yè)的凈清算收入來估算其價值的一種估價方法。 并購價格計算：并購價格變現的資

44、產收入清算費用稅金償還負債和優(yōu)先股的支出（二）對資產基礎法的評價 優(yōu)點：簡單，最容易操作，應用最為廣泛。 缺點： （1）重置成本法：未考慮并購的協同效應，忽略企業(yè)的組織資本和無形資產對企業(yè)價值的影響，由此確定的價值不符合目標企業(yè)的實際，這種方法僅適用于具有特殊并購動機的目標企業(yè)的價值評估。 （2）只適用于上市公司，方法的準確應用依賴于發(fā)達、成熟和有效的證券市場。 （3）只適用于陷入困境，“先破產后兼并”的目標企業(yè)的價值估算。 例題：某高科技公司二一年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.1元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.3億元，營運資本占銷售收入的比重為20%,稅率為40%預期

45、公司在今后的2年內將以的高速度增長，假定資本支出，折舊和營運資本同比例增長，公司的貝塔系數為1.25，息稅前債務成本為，債務比率為，2年后公司進入穩(wěn)定增長期，增長率為，即每股收益和營運資本按增長，資本支出可以由折舊來補償，公司的貝塔系數為，稅前債務資本成本為，負債比率為25%，市場平均風險報酬率為(Rm-Rf)，無風險報酬率為，請估計公司的價值第六章 并購融資與支付一、并購支付方式的選擇二、換股比例的確定三、并購籌資方式的選擇一、并購支付方式的選擇（一）并購支付方式的種類 1. 現金支付 單純以現金作為支付手段實施并購，是一種最迅速且最簡單的支付方式。 評價： 優(yōu)點： （1）現金支付方式清楚明

46、了，沒有復雜的技術和程序，易于為并購雙方所接受； （2）對于并購方而言，支付速度快，可使有抵觸情緒的目標公司措手不及，無法獲得充分的時間實施反收購；還可以使并購方的股東控制權不變而保持現有的股權結構； （3）對于目標企業(yè)而言，交割程序簡單，目標企業(yè)股東能夠獲得即時確定的現金收益，而不承擔獲得股票未來波動的風險 缺陷： （1）對于并購方，現金支付意味著一項沉重的即時財務負擔，由于并購支付價格通常較高，并購方很可能需要承擔高息債務，從而使并購方在較長的時間內會承受現金流轉的壓力； （2）對于目標企業(yè)，現金支付無法推遲資本利得的確認，從而使目標企業(yè)股東不能享受稅收上的優(yōu)惠，這可能會使目標企業(yè)的大股東

47、不愿意出讓其股份和控制權。 2. 股票支付 基本形式：股票置換資產 和 股票置換股票 以并購方的股票來交換目標企業(yè)的股票或股權而實施的并購 評價： 優(yōu)點： （1）并購方不需要支付大量的現金，不會帶來未來現金流轉的壓力； （2）會計上不反映商譽，減輕并購方商譽攤銷成本的壓力； （3）并購交易完成后，目標企業(yè)股東仍保留相應的股東權益，能夠分享并購所實現的價值增值； （4）與現金支付方式不同，目標企業(yè)股東不會增加當期稅負。 缺點： （1）由于目標企業(yè)股份的加入，從而改變并購方原有股東的股權比例結構，進而稀釋其所有權，而且并購后的所有股東將承擔股票價格大幅波動的風險； （2）該種方式需并購方通過增發(fā)股

48、票或回購股票等行為籌集資金，此類籌資依賴于證券市場，不僅籌資成本高，耗費時間長，手續(xù)繁瑣，而且較長的時間，足以使不愿意被并購的目標企業(yè)部署反收購措施。 3. 綜合支付 即混合支付，是并購方以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式組合作為支付手段而實施的并購。 評價： 優(yōu)點： （1）多種支付工具組合，可以取長補短，雖然過多的支付方式使交易變得有些繁瑣，但較少的現金支付，可以避免并購方的財務惡化； （2）靈活的支付形式，可以避免并購方股東控制權的轉移。 缺點： 具有風險，如果搭配不當，非但不能盡各種支付工具之長，反而會有集它們之短的可能。 4. 承債式支付 并購方以承擔目標企業(yè)的債務為條件而實

49、施的并購。 適用：目標企業(yè)的資產與負債基本等價的情況。 5. 無償劃撥 政府代表國家行使國有資產的所有權，通過行政手段將目標企業(yè)的產權無償劃撥給并購方而實施的并購。 6. 延期支付 并購方對所支付的全部價款，不是一次付清，而是并購時先支付其中一部分，其余價款按照協議規(guī)定，在并購后延期或分期支付。 適用：目標企業(yè)獲利不清，而又急于脫手時采用。 實務中，延期支付協議常常規(guī)定，并購方分期付款時，其支付的余款可以按照目標企業(yè)經營業(yè)績的某一比率支付，若未達到目標，則不予付清余款。 在我國，原則上要求在并購程序的終結日一次繳清并購價款。但如果數額較大，一次付清有困難的，可在獲得經濟擔保的條件下，并購雙方協

50、商分期付款，但最長期限不得超過三年。第一次繳款額不得低于價款的30%，余款應按規(guī)定付息。 7. 其他支付方式 企業(yè)債券支付方式、可轉換債券支付方式、優(yōu)先股支付方式等。（二）選擇并購支付方式應堅持的原則 1. 有利于維持適宜的資本結構 2. 有利于維護并購雙方股東的利益 3. 有利于保持與相關利益者的良好關系 4. 有利于保持并購企業(yè)的財務和經營上的穩(wěn)定（三）影響并購支付方式的因素及選擇 1. 并購方的性質 2. 并購方的財務結構和現金流量水平 3. 稅收效應 4. 支付金額和所需籌資額的大小 5. 信息不對稱效應 6. 收購方式 7. 經濟形式二、換股比例的確定（一）每股市價 股票交換率的計算

51、： 每股收益的測算： 【例12-4】A公司計劃以發(fā)行股票方式收購B公司，并購時雙方的相關資料如表12-3所示。 如果A公司擬將B公司股票每股作價18元，用其股票與B公司相交換；A公司預計并購后兩公司的收益能力保持不變，市盈率維持A公司并購時的水平 要求： （1）計算股票交換率、A公司應發(fā)行的普通股股數； （2）計算并購后A公司的每股收益和每股市價； （3）如果B公司股票的作價是27元，計算（1）、（2）中的各項指標。300萬元240萬股1.2517.5元141 200萬元600萬股2元36元18凈利潤普通股股數每股收益每股市價市盈率B企業(yè)A企業(yè)項 目 表12-3 并購時資料（1）股票交換率18

52、360.5 A公司應發(fā)行的普通股股數2400.5120（萬股）解析： 每股市價2.081837.44（元）（3）股票交換率27 360.75 每股市價1.921834.56（元）A公司應發(fā)行的普通股股數2400.75180（萬股）（二）每股收益項目并購之前并購之后A公司B公司AB公司稅后利潤E1E2E12普通股股數S1S2每股收益EPS1EPS2EPS12每股市價P1P2P12市場總價值S1*P1S2*P2.每股收益之比ER=目標公司當前每股收益/并購公司當前每股收益EPS2/EPS1例題假設A公司計劃以發(fā)行股票方式收購B公司，并購時雙方相關財務資料見下表項目A公司B公司凈利潤800萬200萬

53、普通股股數400萬股160萬股每股收益2元1.25元每股市價30元14元市盈率1511.2ER1.25/20.625 即A公司每0.625股換B公司1股。此時A公司對B公司每股作價0.6253018.75元 A公司需發(fā)行1600.625100（萬股）才能收購B公司2.以EPS不被稀釋為約束條件確定臨界換股比例。主要指以并購之初的EPS不被稀釋。EPS12并購后聯合企業(yè)的總收益/聯合企業(yè)普通股的總股數 EPS12=解得 解得 【例12-5】承【例12-4】如果A公司在并購后，想要保持并購時的每股收益水平不變。 要求： （1）計算保持每股收益不變時的股票交換率； （2）如果并購后由于協同效應的作用

54、，A公司預計凈利潤將增加150萬元，每股收益將提高8%，計算此時的股票交換率及A公司擬出的并購價格。（1）設股票交換率為R:解析：R0.625（2）如果每股收益提高8%，并購后每股收益將達到2.16元： A公司擬出的并購價格0.683624.48（元）R 0.68 2. 每股收益、股價交換率對目標企業(yè)決策的影響 （1）每股收益對目標企業(yè)決策的影響 并購后目標企業(yè)每股收益的計算公式：被并購后目標企業(yè)每股收益并購方預期并購后的每股收益股票交換率 【例12-6】承【例12-4】當股票交換率為0.5時，并購后存續(xù)A公司的每股收益是2.08元；當股票交換率為0.75時，并購后存續(xù)A公司的每股收益是1.9

55、2元。 要求： 代目標企業(yè)進行決策； 當股票交換率為0.5時： 目標企業(yè)被并購后的每股收益2.080.51.04（元） 當股票交換率為0.75時： 目標企業(yè)被并購后的每股收益1.920.751.44（元） 目標企業(yè)會選擇并購價格為27元時的并購方案。解析：（二）并購的綜合分析 站在并購方的角度，在確認并購收益和成本的基礎上，以并購凈收益進行最終決策的分析。 【例】假設并購方為A，目標企業(yè)為B，并購后的存續(xù)企業(yè)為（A+B），評估出的價值分別為：VA、VB、V（A+B），并購支付價格為P。 并購進行的條件： V（A+B） (VA + VB) PVB并購協同收益 并購溢價 并購成本并購方交易費用更名

56、成本 假設并購其他支出為T，則并購成本PVBT， 依據并購收益和并購成本計算的凈收益公式： 并購凈收益并購收益并購成本 V（A+B） （VAVB）（PVBT） V（A+B） VAPT 如果并購凈收益0，并購方會做出并購決策； 如果并購凈收益0，并購方會放棄并購。 1. 現金支付方式下的并購決策 【例12-8】假設A公司擬采用現金支付方式并購B公司，企業(yè)價值按市場價值法估算。相關的資料如表12-4所示。 A公司擬出資1 600 000元收購B公司，預計并購后存續(xù)A公司的價值將達到10 000 000元，并發(fā)生其他支出40 000元。 要求：為A公司做出決策。表12-4 并購時資料 項 目A公司B

57、公司 股票的每股市價 股數 公司的市場價值80100 0008 000 0002060 0001 200 000 并購收益10 000 0008 000 0001 200 000800 000（元） 并購成本1 600 0001 200 00040 000440 000（元） 并購凈收益800 000440 000360 000（元） 或 10 000 0008 000 0001 600 00040 000360 000（元）解析：并購凈收益為360 000元0 A公司應該并購B公司三、并購籌資方式的選擇（一）并購籌資方式的種類籌資種類籌資方式 內部籌資自有資金：留存收益資產性籌資：售后回租、

58、資產拍賣等外部籌資貸款周轉性貸款、長期貸款、私人及基金貸款有價證券票據商業(yè)票據等債券企業(yè)債券股票配股、增發(fā)股票混合性證券優(yōu)先股、可轉換債券、可轉換優(yōu)先股、認股權證等賣方籌資延期付款表12-5 并購籌資方式 （二）不同并購支付方式下的籌資方式的選擇 1. 現金支付方式下的籌資 （1）內部資金來源自有資金資產性資金售后回租資產拍賣并購方通過出售拍賣自己的資產而籌集的資金在并購完成后，通過出售拍賣目標企業(yè)的有關資產，進行戰(zhàn)略重組而獲得的資金（2）貸款 西方：具體形式有周轉性貸款（指各種短期融資方式）、長期貸款、私人及基金貸款等。 我國：信托投資公司和MBO基金（3）有價證券 西方：可用于并購的有價證

59、券主要有商業(yè)票據、企業(yè)債券、增資配股等形式。 我國：商業(yè)票據只能用于信用結算，而作為籌資功能的票據不能簽發(fā)；至于企業(yè)債券，也存在限制，必須具備一定條件的企業(yè)才能發(fā)行；對于增資配股，國家政策允許，但要取得上市資格，國家審批相當嚴格，因此，一些非上市企業(yè)只能通過“買殼上市”進行融資。（4）賣方籌資 目標企業(yè)允許并購方延期支付一部分并購價款，從而使并購方獲得暫緩支付現金的條件。 具體形式：分期付款或延遲支付 2. 杠桿收購下的籌資 在杠桿并購方式下，需要并購方投入少量的自有資金（一般只占總收購價款的10%20%），其余資金則來自于借款。 西方： 債務籌資順序（1）優(yōu)先債務（2）優(yōu)先次級債務（3）次級

60、債務 3. 換股方式下的籌資 股票來源 （1）增發(fā)新股（2）庫存股（3）母子公司交叉換股 4. 綜合支付方式下的籌資 并購價款中由現金、股票、混合證券等多種籌資形式組合而成。第七章 并購后的企業(yè)整合一、整合策略 戰(zhàn)略依賴性需求 低 高組織獨立性需求 高 低保護型整合共存型整合控制型整合完全整合（一）管理組織整合 并購過渡小組主要職責：為整合提供戰(zhàn)略和政策方面的指導，批準整合計劃，進行整合的日常決策，同時保持企業(yè)的穩(wěn)定，并幫助移植新的企業(yè)文化。 管理組織整合內容： （1）整合業(yè)務流程 （2）整合組織機構 （3）整合內部控制制度 遵循三個原則： （1）以顧客為中心 （2）以信息的及時傳遞為導向 （