城投債的“冰與火”

1、城投債的“冰與火”基本結(jié)論受永煤、華夏幸福等一系列信用事件沖擊，市場(chǎng)對(duì)信用債尤其是產(chǎn)業(yè)債的違約擔(dān)憂提升，2021年以來(lái)出現(xiàn)“抱團(tuán)”城投的現(xiàn)象，1-4月城投債發(fā)行維持高位，發(fā)行成本整體下行；5月城投債受地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管和公司債審核趨嚴(yán)等因素的影響，發(fā)行量銳減。1-4月，受到期債務(wù)規(guī)模較大的影響，城投債凈融資金額同比減少5.01%,但整體凈額融資能力保持較強(qiáng)水平：2021年5月以來(lái)，城投債發(fā)行顯著縮量，但償還量并未明顯下降，凈融資金額轉(zhuǎn)負(fù)?！氨F(tuán)”城投進(jìn)一步體現(xiàn)為城投債內(nèi)部的分化，不同省份間凈融資分化顯著。2021年以來(lái)，江蘇、浙江地區(qū)發(fā)行量維持高位，凈融資額超過(guò)2000億元。而弱資質(zhì)區(qū)域的城

2、投債市場(chǎng)受到了較大沖擊，黑龍江、青海、寧夏城投債發(fā)行規(guī)模不超過(guò)20億元；天津、云南、遼寧城投債分別凈償還660.33億元、114.91億元和91.73億元。中低等級(jí)城投平臺(tái)所發(fā)行的債券規(guī)模增長(zhǎng)顯著，主要系市場(chǎng)抱團(tuán)，下沉強(qiáng)區(qū)域的區(qū)縣平臺(tái)所致。截至2021年5月28日，江蘇、浙江兩地AA+及AA城投主體發(fā)債規(guī)模較去年同期分別凈增力0977.72億元、816.85億元。此外，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)發(fā)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)，低層級(jí)平臺(tái)仍主要集中在強(qiáng)區(qū)域，市場(chǎng)對(duì)于下沉資質(zhì)較為謹(jǐn)慎。截至2021年5月28日，公司債（含私募）、短融和中票的發(fā)行金額分別為7427.77億元、6233億元、4594.44億元，占比分別為32.

3、48%、27.26%、20.29%。公開債發(fā)行金額為1.39萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.47%；凈融資金額占城投債凈融資規(guī)模的38.66%。發(fā)行期限主要以中短期債券為主。2021年1-5月發(fā)行的城投債中，債券期限在一年以內(nèi)、1-3年、3-5年的分別占比23.00%、37.95%、31.46%。不同評(píng)級(jí)城投利差較年初均有所收窄，中高等級(jí)城投利差收窄幅度更為明顯。截至5月28日，AAA評(píng)級(jí)城投債利差較年初下降19.78bp,AA+城投債利差較年初下降33.31bp,AA評(píng)級(jí)城投利差較年初下降0.90bp。在本輪信用事件沖擊、城投“抱團(tuán)”影響下，不同區(qū)域城投利差走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。凈融資能力較強(qiáng)區(qū)域的城投受

4、到投資者追捧，信用利差壓縮明顯；而凈融資為負(fù)區(qū)域的城投利差明顯走擴(kuò)。天津、云南、遼寧、吉林等省份AAA城投利差水平已超過(guò)300bp,處于2015年以來(lái)的歷史高位；而上海、北京、福建、浙江等地AA+城投利差低于70bp，位于20%以下的歷史低位。2021年3月以來(lái),城投監(jiān)管政策除了強(qiáng)調(diào)加大對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控力度外,重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了防風(fēng)險(xiǎn)。部分地方政府積極響應(yīng)中央,主動(dòng)維穩(wěn),尤其突出了對(duì)于債券領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)注。在政策呵護(hù)下,中等偏弱區(qū)域城投的信用資質(zhì)預(yù)計(jì)將邊際修復(fù),區(qū)域間的城投“抱團(tuán)”現(xiàn)象有可能改善。一、城投債的“冰與火”受永煤、華夏幸福等一系列信用事件沖擊,市場(chǎng)對(duì)信用債尤其是產(chǎn)業(yè)債的違約擔(dān)憂提升,2

5、021年以來(lái)出現(xiàn)“抱團(tuán)”城投的現(xiàn)象，本文對(duì)2021年1-5月城投債的發(fā)行及利差變動(dòng)進(jìn)行梳理，以供投資者參考。1.城投債發(fā)行冷熱不均2021年1-4月城投債發(fā)行規(guī)模維持高位,5月發(fā)行量銳減。2021年1-4月,除了跨春節(jié)的2月城投債發(fā)行規(guī)模為2643.88億元,其余月份城投債發(fā)行規(guī)模均超6000億元。受地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管和公司債審核趨嚴(yán)等因素的影響,5月城投債發(fā)行受到?jīng)_擊,截至5月28日,當(dāng)月城投債發(fā)行規(guī)模僅1021.04億元。市場(chǎng)“抱團(tuán)”城投,城投債發(fā)行成本整體下行。2021年1-4月,受市場(chǎng)“抱團(tuán)”城投債的影響,城投債發(fā)行成本中位數(shù)（發(fā)行利率月度加權(quán)平均）為4.52%，較2020年末降低1

6、2.46bp。2021年1-4月城投債凈融資均值超2000億元,5月轉(zhuǎn)為凈流出。2021年1-4月,城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行火熱,雖受到期債務(wù)規(guī)模較大的影響,凈融資金額同比減少15.01%,但整體凈額融資能力保持較強(qiáng)水平；2021年5月以來(lái),受城投債發(fā)行顯著縮量,但償還量并未明顯下降的影響,凈融資金額轉(zhuǎn)負(fù),當(dāng)月凈流出1208.07億元。市場(chǎng)“抱團(tuán)”優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投,不同省份間凈融資分化顯著?！氨F(tuán)”城投進(jìn)一步體現(xiàn)為城投債內(nèi)部的分化,2021年以來(lái),優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資金額較大,其中江蘇、浙江城投債發(fā)行量維持高位,凈融資額超過(guò)2000億元。而弱資質(zhì)區(qū)域的城投債市場(chǎng)受到了較大沖擊,黑龍江、青海、寧

7、夏城投債發(fā)行規(guī)模不超過(guò)20億元；天津、云南、遼寧城投債分別凈償還660.33億元、114.91億元和91.73億元。戦3:各剳破敘疔楓（僦）血0制5月7MC-SOW-4000、娠$對(duì)客盤芒寥詡卜T1控垃七桜毎兇伏琨曰炯*魅瞞4：瑟）川21勒5月轟狀弄會(huì)聞i202G口月凈觸“抱團(tuán)”區(qū)域中低等級(jí)城投所發(fā)債券金額增長(zhǎng)顯著。2021年1-5月，AAA、AA+、AA城投所發(fā)債券規(guī)模分別為7869.08彳乙元、9029.34億元、5543.63億元，同比增長(zhǎng)2.73%、23.88%、13.82%;凈融資金額分別為1725.67億元、4068.49億元、2393.99億元。受2021年以來(lái)償還到期債務(wù)規(guī)模較

8、大的影響，各等級(jí)城投的凈融資金額同比均有所下降。2021年以來(lái)，AA+及AA城投所發(fā)行債券金額增長(zhǎng)顯著，主要由于市場(chǎng)抱團(tuán)，下沉江蘇、浙江的區(qū)縣平臺(tái)所致。截至5月28日，江蘇、浙江兩地AA+及AA城投主體發(fā)債規(guī)模同比分別凈增力加977.72億元、816.85億元。困表5:沏矗爭(zhēng)怨報(bào)和杪（如盼:2020年各等隔凈縣甕慚I瑟）H月M模I汕檜還亀摸月奉融費(fèi)現(xiàn)模月蠱行規(guī)険冃樓甦刪月轟融資狀區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2021年1-5月,、U4-弋m)、耳.世：題J.(.理塔鍛省號(hào)；也冷及7輕応省I;-!麻7:2021和5方A4履皿城投械債事金籍觥變猶f憶尤丿母喩衛(wèi)世卻兇蝕冷甥沖卜堡矩丸出2X學(xué)枉戦刈

9、七q田敘題北址盤廠曠地級(jí)市和區(qū)縣城投債發(fā)行規(guī)模分別為TJ吒誡誡S區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2021年1-5目，省及省會(huì)（單列市）、地級(jí)市和區(qū)縣城投債發(fā)行規(guī)模分別為7283.48億元、6338.34億元和9247.16億元；凈融資額分別為1440.25億元、1999.25億元和4929.79億元。其中，區(qū)縣城投平臺(tái)發(fā)債規(guī)模同比增長(zhǎng)30.64%,低層級(jí)平臺(tái)仍主要集中在強(qiáng)區(qū)域。圖表8;2021榊愈臓投凈鹽冊(cè)（）圖表9:2020側(cè)彼翊軾挪利規(guī)（杞無(wú)15月劇f金斯金塡AL5月凈融資金無(wú)1-5月發(fā)行金顛月睦疋金巔1-5凈扯資僉額1Q0Q01120CD-100C330C3-&0C3-4000-20CD

10、-3公司債發(fā)行規(guī)模仍貳公開債占比有所提升；募）.4、短融、中票發(fā)行規(guī)模均同比增長(zhǎng)，發(fā)行金額分別為7427.77億元；32.27.26%、20.29%。公開債發(fā)行金額為1.39萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.47%60.較去年同期提高1.38個(gè)百分點(diǎn)。公開債凈融資規(guī)模為0.32萬(wàn)億元，凈融資金額占城投債凈融資規(guī)模的38.66%。30(0-6000-40C-020C-020C-0-2021年1-5月發(fā)行的城投債，以公司債、短融和中票為主。公司債（含私6233億元、4594.44億元，占比分別為，發(fā)行金額占城投債發(fā)行總額的圖表10:2021和5片昨始類型f饑丿宅向工304/r202051-5202151-5匕

11、37.95；3-5年的有7193.70億元，占比31.46%。（5年,叱年|10年以上5002中高等級(jí)利差明顯收窄中高等級(jí)城投利差收窄幅度更為明顯。永煤違約、華晨破產(chǎn)重組等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊信用債市場(chǎng)，城投債作為相對(duì)安全的資產(chǎn)受到投資者青睞，尤其是中高等級(jí)城投債。截至5月28日，不同評(píng)級(jí)城投利差均較年初均有所收窄，AAA評(píng)級(jí)城投債利差較年初下降19.78bp,AA+評(píng)級(jí)城投債利差較年初下降33.31bp,AA評(píng)級(jí)城投利差較年初下降0.90bp。圖表13:202141-5月不同評(píng)級(jí)城投利差走勢(shì)（bp）AAA城投利差（申恆敷）AA+城投別羞（中住旳AA城技利差（中位數(shù)）500城投利差走勢(shì)出現(xiàn)明顯分

12、化。我們選取江蘇、浙江作為凈融資較強(qiáng)區(qū)域的代表，選取河南作為中等資質(zhì)、且受信用事件沖擊明顯區(qū)域的代表，另外選取天津、云南作為凈融資為負(fù)區(qū)域的代表。2021年以來(lái)，在本輪信用事件沖擊、城投“抱團(tuán)”影響下，不同區(qū)域城投利差走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。凈融資較強(qiáng)區(qū)域的城投平臺(tái)受到投資者追捧，信用利差壓縮明顯；而凈融資呈凈流出區(qū)域的城投利差明顯走擴(kuò)。信用資質(zhì)尚可、但受信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊明顯的省份信用已逐步修復(fù)。困表14:嶺棘皿如搓走勞（bp）圖表任標(biāo)令竜檢AM塢肘懐走聲伽）工蘇省護(hù)江老1無(wú)津云殳省河簡(jiǎn)雀500500戦危2021/528R各省巒AAA婕刑蓋押伽、%）AM城投利差*平肺史令牡教100%洲80%70%6

13、0%50%500nr-_!換唧a-I感嶺JH癒一HU御氏痙丄辣半丄餐畔塚故理丄頓轅日RU坤電用來(lái)一rw017:2021豐5恥8(bp%)400350-30025D200150-：0D-503城投“扌1-W&3%70%63%50%40%33%20%|10%A0%llllll山lll!i!IIIIII8|lllllllIIMl,罰m；耳嘗-at闔弐劃居它沖垢耳：理1期X-*-.2021年以來(lái)，政府及相關(guān)部門頒布了多個(gè)政策文件，持續(xù)推進(jìn)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控力度，預(yù)計(jì)未來(lái)監(jiān)管升級(jí)的趨勢(shì)不變。疊加央行明確釋放穩(wěn)杠桿預(yù)期，城投債凈融資額預(yù)計(jì)難有大幅度增長(zhǎng)。F伍咄*r屯E1&茂曲邯茨氏團(tuán)”嶋有可能500500

14、與此同時(shí)，監(jiān)管政策強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)O2021年3月，國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見（國(guó)資發(fā)財(cái)評(píng)規(guī)202118號(hào)），明確防控地方國(guó)企違約是重中之重。4月末，政治局會(huì)議明確要求建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。部分地方政府積極響應(yīng)中央，主動(dòng)維穩(wěn)，尤其突出了對(duì)于債券領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)注。在政策呵護(hù)下，中等偏弱區(qū)域城投的信用資質(zhì)預(yù)計(jì)將邊際修復(fù)，區(qū)域間的城投抱團(tuán)”現(xiàn)象有可能改善。禺表19:近期嶽啊夙臉捕政策1和AK/*iX秦點(diǎn)12020和2月中夬趾治烷罷設(shè)要拈好禺邱唇量風(fēng)業(yè)化薛和増首近險(xiǎn)拂蠱2020牟12月申夬經(jīng)濟(jì)工昨曲說(shuō)爭(zhēng)虔化第地k胡憶性債務(wù)嵐搔工化2C21

15、料月國(guó)務(wù)賈冥千生一步謀吃臨耳晉理*i/t技革堆t個(gè)繪3021Jjf）區(qū)決施協(xié)3H低芬埒監(jiān)穩(wěn)妥化粗釘址綾備存更ft哩規(guī)范建方啟責(zé)豐令鳥和榊賦樣腫氤鍛副淞力燉聲譏矣敘丹螫射乩-上海證養(yǎng)靈身所於和簣券發(fā)茍上市審菽覘B世斕引第3-”祥:U翳擷（1就盤強(qiáng)域整落薦新繪馳才鳩t務(wù)，m金社王存予專齊不方臣鬼示戒20亦4月訛(2021)24和總IFF燃于100乜無(wú)歩生鐵館理if擔(dān)鈦?zhàn)覣A（創(chuàng)苗裁勒（證簷支籟怖炯知朝t舒上市材竝船應(yīng)齢嶄嫦枠處力，飆獺於磔糾相賺和巖（幕征上202規(guī)號(hào)：仙Sat碾磁H妬叫心云舟宵戰(zhàn)企業(yè):&向田進(jìn)坯企旻點(diǎn)曲杷擺當(dāng)轄斷形冊(cè)舟欄戰(zhàn)，裊久駛狂戲優(yōu)換梢做書圭業(yè).卅矣抗好住主址利和頁(yè)工廿攻，亡不

16、審揺，堅(jiān)談守也兀癥生貴護(hù)遲妁耐梵沽底箜*吋加2321/5/1B占向玉坐豎護(hù)條團(tuán)正$*追耳戾青僉，歩升才丈化伸到卅詵務(wù)，特進(jìn)步加弦鳥耳鬼MPL2021呼如法材市政陪舍砌工作燒耳，霑注春同蓉和曲估腿力:呼如潔荷市it府哥氏1:遲報(bào)華水寺臬昌付爭(zhēng)問(wèn)趙.正料杞去阻討就培走秒對(duì)if於司去事悴決橫務(wù)堆總問(wèn)題埒竊帶最半水尋址萍刮期皆齊知500伸心主圧發(fā)才植宋取此站總両肋K金詞妄總塘決ft鼻ii劇PI爼爭(zhēng)曲慄菲半水尋臬團(tuán)劊曲估奪妁曲配時(shí)2021/423育島坯鬲扭謹(jǐn)立am憶ttH棵眸基全.fl于曲舟占耳3張的債弄鳳陸化解駆埋僧4金旳亦鬲古屈國(guó)捂足邢護(hù)色舶札構(gòu)出發(fā)，甫専飆銳50憶口202餐4/21山由戰(zhàn)矣于知隹百禺搭址甘壽風(fēng)陰瑜罐工作軻適劃企虐求省爲(wèi)金業(yè)具七卜尹帀開駆工炸.罪牢守住需龍電國(guó)酸J+.彘琥.M巻融風(fēng)存齡底M.堅(jiān)法有好序悲化解債彩鳳聆攻墜城亞遷就燈劃，捷M3牛可盜笫寅逢來(lái);5,JtrfT1仆甘脈上備及嗤