從總量到結(jié)構(gòu)中國汽車行業(yè)正在度過至暗時(shí)刻

1、1春節(jié)后乘用車銷售數(shù)據(jù)承壓，需求乏力+疫情擾動(dòng)是主要原因數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測注：2022年5月及之后是預(yù)測數(shù)據(jù)2019-2022年中國汽車月度批發(fā)銷量及預(yù)測（單位：萬輛）3月初起，考慮到全球供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)上升，疊加國內(nèi)出現(xiàn)散點(diǎn)疫情情況，我們開始逐步下調(diào)全年銷量預(yù)期。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，假 設(shè)若國內(nèi)不再出現(xiàn)疫情的爆發(fā)式傳播，在無刺激政策的前提下，預(yù)計(jì)2022年乘用車銷量將實(shí)現(xiàn)2044萬輛，全年有-4.9% 的下滑；其中全年的同比增長高點(diǎn)出現(xiàn)在8月和9月（同期低基數(shù)，受益于去年8月和9月的缺芯加劇影響）。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192,021,0891,219

2、,4972,019,4431,574,8771,561,1721,727,9101,527,9121,652,9081,930,6371,927,6692,056,6692,213,08920201,606,851225,0521,042,6891,536,2061,673,6821,763,6261,664,6891,754,5292,088,1912,109,5572,297,4012,375,10120212,044,7691,155,8871,874,3111,704,0401,646,0371,569,0811,551,3951,551,9871,750,5172,006,8162,

3、191,9532,421,5582022E2,186,3441,487,4421,864,360965,1201,218,0671,427,8641,500,0001,610,0001,840,0001,950,0002,110,0002,280,0002022YoY6.9%28.7%-0.5%-43.4%-26.0%-9.0%-3.3%3.7%5.1%-2.8%-3.7%-5.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%05010015025030%20%20010%x 1000022019-2022年中國乘用車月度零售銷量（單位：萬輛）零售數(shù)據(jù)更早地體現(xiàn)了壓力，當(dāng)前在生產(chǎn)端和銷售端仍有

4、一定壓力汽車數(shù)據(jù)：4月，我國汽車生產(chǎn)120.5萬輛，環(huán)比-46.2%，同比-46.1%；4月，我國實(shí)現(xiàn)銷量118.1萬輛，環(huán)比-47.1%，同 比-47.6%。乘用車數(shù)據(jù)：4月產(chǎn)/銷分別實(shí)現(xiàn)99.6萬輛/96.5萬輛，環(huán)比分別-47.1%/-48.2%，同比分別-41.9%/-43.4%。同 比下降原因主要是疫情形勢下，生產(chǎn)端零部件等材料跨省運(yùn)輸困難，銷售端限制人口流動(dòng)導(dǎo)致終端需求短期下降。4月， 狹義乘用車零售銷量（不含皮卡、minivan）96.0萬輛，同比-38.3%，環(huán)比-31.9%；4月份汽車經(jīng)銷商綜合庫存系數(shù)為1.91，環(huán)比上升9.1%，同比上升21.7%，庫存水平位于警戒線以上。

5、在5月初中國汽車 流通協(xié)會(huì)的調(diào)研中，受訪的94個(gè)城市樣本中，由于疫情防控政策規(guī)定，有34個(gè)城市的經(jīng)銷商有局部或全部閉店的現(xiàn)象。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019262.688.0145.3144.2163.1208.2136.4143.1166.7163.6173.0233.62020183.919.3100.5131.9149.8154.9155.8165.2189.6185.2192.5255.42021226.0124.0165.8155.7160.7160.2155.8152.6163.9161.9169.5218.62022217.4111.5141.19

6、6.02022YoY-3.8%資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部-10.1%-14.9%-38.3%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020192020202120222022YoY3二十個(gè)受疫情影響最嚴(yán)重的城市二十個(gè)不受疫情影響的典型城市省份市城市等級4月確診病例數(shù)2022.04銷量2021.04銷量同比省份市城市等級4月確診病例數(shù)數(shù)2022.04銷量2021.04銷量同比上海上海市一線51887115153477-97.8廣東東莞市二線01907523

7、500-18.8吉林長春市三線72472714762-99.8湖北武漢市二線41949725978-24.9吉林吉林市五線1496492680-98.2湖南長沙市二線41651720232-18.4黑龍江哈爾濱市三線491295013675-78.4山東濰坊市三線0640410799-40.7北京北京市一線3873196744132-27.6山東臨沂市三線0676712101-44.1廣東廣州市一線3542567034810-26.3河北石家莊市三線01234218827-34.4四川成都市二線2723078539005-21.1江蘇常州市三線060048930-32.8江西上饒市四線1731

8、6703039-45.0江蘇南通市三線0367510982-66.5江西南昌市三線156450310232-56.0廣西南寧市三線0997312060-17.3浙江杭州市二線1462126732688-34.9江西九江市四線023933592-33.4吉林白城市五線12520885-97.7江西宜春市四線019073166-39.8福建廈門市三線8966508500-21.8湖南岳陽市四線024703329-25.8福建泉州市三線8548169387-48.7福建莆田市四線014191966-27.8浙江金華市三線84629412714-50.5四川綿陽市四線034344526-24.1山東濟(jì)

9、南市三線72909922378-59.3山東淄博市四線045576579-30.7浙江嘉興市三線71662310645-37.8河北邢臺(tái)市四線022326620-66.3廣東深圳市一線552769931122-11.0廣東清遠(yuǎn)市四線021142436-13.2浙江寧波市二線511230616921-27.3廣西賀州市五線0817877-6.8吉林延邊州五線477341770-58.5山東棗莊市五線016703697-54.8福建寧德市四線474791356-64.7湖北荊門市五線011971413-15.3平均數(shù)-53.1平均數(shù)-31.8中位數(shù)-49.6中位數(shù)-29.3疫情是當(dāng)前主要矛盾：無論

10、是否有本地疫情，汽車消費(fèi)都受到了較大沖擊Thinkercar4站在全球視角看汽車銷量，一切沒有想象得那么糟Marklines2022年1月-4月全球主要汽車市場同比銷量增速（%）戰(zhàn)爭導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒上升、滯脹壓力、缺芯等供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性因素是全球性的，并非只有中國市場才有；不僅是中國，全球其他主要汽車市場在1-4月均出現(xiàn)了銷量的同比大幅下滑，中國汽車銷量的下滑幅度僅遜于德國和英國；如果只計(jì)算1-4月的乘用車銷量下滑幅度，中國（-4.1%）甚至好于其他主要市場。-9%-9%-12%-13%-16%-16%-20%-24%-26%-43%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40

11、%-45%-50%德國英國中國加拿大美國日本法國西班牙意大利俄羅斯5向前看：5月已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比改善信號(hào)，但復(fù)蘇過程弱于2020年數(shù)據(jù)來源：Thinkercar, 中信證券研究部中國新能源乘用車上險(xiǎn)高頻數(shù)據(jù)（5月9-5月15日）新能源乘用車企業(yè)電動(dòng)車銷量同比增長乘用車企業(yè)乘用車銷量同比增長1比亞迪22,096287.0%1比亞迪22,435152.0%2上汽通用五菱5,825-12.0%2一汽大眾21,968-37.0%3理想汽車2,952128.0%3廣汽豐田15,6706.0%4哪吒汽車（合眾新能源）2,109396.0%4長安汽車15,143-32.0%5廣汽埃安2,058-21.0%5吉利

12、汽車12,156-37.0%6長城歐拉1,81875.0%6上汽大眾11,496-52.0%7小鵬汽車1,61837.0%7廣汽本田10,783-27.0%8特斯拉1,609-74.0%8上汽通用10,627-54.0%9蔚來1,230-19.0%9東風(fēng)日產(chǎn)10,340-38.0%10威馬汽車70611.0%10一汽豐田10,083-32.0%11極氪565新能源汽車總銷量65,68655.0%乘用車總銷量254,432-29.0%新能源汽車滲透率25.8%5月前15天的數(shù)據(jù)更新：5月國內(nèi)乘用車?yán)塾?jì)上牌51.8萬輛，同比-27%。其中新能源乘用車上牌12.0萬輛，同比+52%， 滲透率達(dá)到25

13、.8%，繼續(xù)超市場預(yù)期比亞迪、理想、小鵬繼續(xù)表現(xiàn)亮眼；蔚來和特斯拉還在受到上海影響，恢復(fù)更慢，預(yù)計(jì)6月數(shù)據(jù)能恢復(fù)正常6新能源乘用車的仍然亮眼，滲透率持續(xù)超出預(yù)期資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部預(yù)測 注：2022年5月及之后是預(yù)測數(shù)據(jù)2022年4月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成31.2萬輛和29.9萬輛，環(huán)比分別-33.0%和-38.3%，同比分別+43.9%和+44.6%。其中 新能源乘用車4月產(chǎn)銷實(shí)現(xiàn)29.3萬輛和28.0萬輛，環(huán)比分別-33.8%/-39.2%，同比分別+115.3%/+114.1%，新能源乘用車 滲透率達(dá)29.0%，較3月的24.7%進(jìn)一步提高。預(yù)計(jì)5月的新能源車滲透率

14、仍將達(dá)到25%以上，全年實(shí)現(xiàn)550萬輛銷量預(yù)期的可能性較大。2019-2022年新能源乘用車月度批發(fā)銷量及預(yù)測（單位：萬輛）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年8.54.911.89.09.613.76.78.07.36.67.612.52020年4.21.14.76.37.49.28.910.012.514.818.622.62021年17.210.621.219.320.424.125.630.734.136.642.749.82022年41.932.146.128.034.040.043.045.049.055.065.075.02022E YoY144%20

15、3%117%45%67%66%68%47%44%50%52%51%0%50%100%150%200%250%706050403020100802019年2020年2021年2022年2022E YoY7重點(diǎn)城市的銷量增速和新能源車滲透率的變化重點(diǎn)城市銷量變化（單位：輛，%）202203202204最新月度同比最新月度環(huán)比2022年4月一二三四五線城市新能源車滲透率分別為35.5%、30.7%、29.3%、26.8%和19.3%一47.1%-42.1%深圳市2653827699-11.0%4.4%廣州市4099125670-26.3%-37.4%北京市415093196

16、7-27.6%-23.0%上海市404331151-97.8%-97.2%二線372422262785-30.6%-29.4%杭州市3605921267-34.9%-41.0%天津市2701721553-27.2%-20.2%佛山市254642157026.8%-15.3%沈陽市84336015-64.4%-28.7%青島市1187911980-28.3%0.9%西安市2444316607-35.6%-32.1%重慶市3136823671-25.4%-24.5%成都市4324330785-21.1%-28.8%蘇州市309398434-70.2%-72.7%武漢市2721219497-24.9

17、%-28.4%長沙市2020416517-18.4%-18.2%東莞市1773919075-18.8%7.5%寧波市2015012306-27.3%-38.9%南京市1760612815-29.6%-27.2%鄭州市3066620693-43.1%-32.5%三線313619193634-43.8%-38.3%四線283533192957-40.7%-31.9%重點(diǎn)城市新能源車滲透率（單位： 計(jì)10.6%31.6%27.4%一線25.8%42.3%35.5%深圳市35.7%58.6%47.0%廣州市22.1%35.2%33.1%北京市14.7%30.0%

18、27.8%上海市31.6%51.5%29.3%二線11.7%36.0%30.7%杭州市26.3%44.4%36.6%天津市17.8%34.1%31.6%佛山市7.5%40.0%52.7%沈陽市3.1%17.7%16.0%青島市8.9%37.8%27.8%西安市9.4%34.5%23.2%重慶市9.6%37.0%27.9%成都市10.3%39.5%33.5%蘇州市11.2%37.9%37.9%武漢市8.7%30.0%22.3%長沙市10.6%30.4%24.9%東莞市7.1%29.3%20.7%寧波市10.8%35.2%29.6%南京市10.2%36.4%32.8%鄭州市13.0%35.5%29

19、.9%三線8.5%32.8%29.3%四線9.1%30.0%26.8% 五線5.8%20.5%19.3% 五線291644224389-34.9%-23.1%數(shù)據(jù)來源：Thinkercar, 中信證券研究部8國常會(huì)提出階段性減征部分乘用車購置稅600億元，政策的力度超預(yù)期第一次購置稅優(yōu)惠第二次購置稅優(yōu)惠執(zhí)行時(shí)間2009年1月20日-2009年12月31日2010全年2015年10月1日-2015年12月31日2016全年2017全年小排量車的總額6759464621,7521,702新增銷量（萬輛）29852691396346單車價(jià)格預(yù)估（萬元）8.08.59.510.010.0購置稅優(yōu)惠5.

20、0%2.5%5.0%5.0%2.5%總減征金額(億元)270201220876426拉動(dòng)消費(fèi)(億元)2,3854,4738663,9603,464杠桿乘數(shù)（倍）14.65.4兩次購置稅減征金額和拉動(dòng)消費(fèi)測算我們根據(jù)幾種大概率的政策組合，做不同假設(shè)下測算可以拉動(dòng)的需求：（1）普惠所有燃油車：如果按照2021年單車均價(jià)16.68萬計(jì)算，相對于每輛燃油車購置稅有1.48萬；購置稅減半相當(dāng)于單車減7400元，對 應(yīng)燃油車直接現(xiàn)價(jià)打96折。該政策可保障共有813萬輛車享受購置稅減免的政策，預(yù)計(jì)政策的持續(xù)期約為8個(gè)月，即可以執(zhí)行到今年底。（2）針對1.6L以下的小排量燃油車進(jìn)行購置稅減半（即完全效仿09年

21、1月和15年10月的政策）：以2021全年數(shù)據(jù)計(jì)算，1.6L以下排量占燃 油車的比例為64%，占所有乘用車比例為54%?？杀Ｕ瞎灿?130萬輛車型享受購置稅減免的政策，預(yù)計(jì)政策的持續(xù)期為12個(gè)月，即大概率 可以執(zhí)行整一年。（3）針對于特定地區(qū)（如農(nóng)村地區(qū)以及受疫情影響嚴(yán)重的城市）實(shí)行的普惠性政策，直接進(jìn)行每輛車的購置補(bǔ)貼，若按照單車補(bǔ)貼5000元計(jì)算，則可以保障共有1200萬輛車型享受購置稅減征或補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)政策的持續(xù)期可以達(dá)到2年以上。資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部9國常會(huì)提出階段性減征部分乘用車購置稅600億元，政策的力度超預(yù)期第一次購置稅優(yōu)惠第二次購置稅優(yōu)惠執(zhí)行時(shí)間2009年1

22、月20日-2009年12月31日2010全年2015年10月1日-2015年12月31日2016全年2017全年小排量車的總額6759464621,7521,702新增銷量（萬輛）29852691396346單車價(jià)格預(yù)估（萬元）8.08.59.510.010.0購置稅優(yōu)惠5.0%2.5%5.0%5.0%2.5%總減征金額(億元)270201220876426拉動(dòng)消費(fèi)(億元)2,3854,4738663,9603,464杠桿乘數(shù)（倍）14.65.4兩次購置稅減征金額和拉動(dòng)消費(fèi)測算總量上的拉動(dòng)測算：復(fù)盤2009/2015年購置稅減免刺激政策，當(dāng)年拉動(dòng)消費(fèi)的杠桿系數(shù)為14.6/5.4倍（減1塊錢稅能

23、拉動(dòng)多少汽車消費(fèi)）。 考慮到杠桿乘數(shù)一定有邊際遞減效應(yīng)，假設(shè)本次刺激政策的杠桿乘數(shù)分別為3/4/5倍，則對應(yīng)拉動(dòng)消費(fèi)1800/2400/3000億元，對應(yīng)新增購車 需求108/144/180萬輛。600億對燃油車購置稅減免的拉動(dòng)可能性更大，但不排除后續(xù)出臺(tái)其他利好新能源汽車的政策。我們預(yù)期后續(xù)仍將會(huì)有利好新能源汽車消費(fèi)的政策出臺(tái)，消費(fèi)政策不會(huì)只針對于燃油車消費(fèi)，因此不能將此次國常會(huì)解讀為弱化“雙碳政策”的信號(hào)。該政策對于今年非常困難的汽車行業(yè)來說的確是久旱逢甘霖，該政策將會(huì)明顯利好銷量彈性大，邊際利潤好的車企：長城汽車、吉利汽車、 廣汽集團(tuán)、長安汽車、上汽集團(tuán)等。此外，長期來看我們?nèi)匀徽J(rèn)為，新

24、能源滲透率提升仍是最值得把握的投資主線，繼續(xù)重點(diǎn)推薦：理想 汽車、小鵬汽車、蔚來等領(lǐng)銜智能化創(chuàng)新的造車新勢力，以及新能源銷量火爆、盈利邊際有望大幅改善的比亞迪和廣汽集團(tuán)。資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部10如何理解當(dāng)前板塊的估值？復(fù)盤政策對于投資的影響2007-2022年回報(bào)率散點(diǎn)圖：中信汽車指數(shù)在某一時(shí)間的PB靜態(tài)估值（X軸）與之后12個(gè)月的指數(shù)回報(bào)率（Y軸）由于疫情對于盈利的短期擾動(dòng)較大，當(dāng)前更適合選用PB而非PE作為估值指標(biāo)當(dāng)前中信汽車指數(shù)為2.35倍PB，位于3年以來中位數(shù)的+0.29倍標(biāo)準(zhǔn)差，10年以來中位數(shù)的+0.22倍標(biāo)準(zhǔn)差歷史上，中信汽車指數(shù)在2.25,2.45倍PB

25、區(qū)間內(nèi)，持有12個(gè)月的預(yù)期收益率為+13.4%，中位數(shù)回報(bào)率為+7.7%2015-2017年的經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤：比更重要，選股比擇時(shí)更重要；政策刺激下短期漲PE，最終實(shí)際還是漲EPS300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%0.80數(shù)據(jù)來源：Wind1.802.803.804.805.806.8011如何理解當(dāng)前板塊的估值？復(fù)盤政策對于投資的影響數(shù)據(jù)來源：Wind2007Q1-2022Q1中信乘用車指數(shù)和中信汽車零部件指數(shù)的季度ROE變化2015-2017年的經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤：比更重要，選股比擇時(shí)更重要；政策刺激下短期漲PE，最終實(shí)際還是漲EPS乘用車在政策刺激下，ROE恢復(fù)的速度更

26、快，汽車零部件的ROE爬升期更長，零部件和整車的盈利恢復(fù)幅度最終會(huì)同步10Q2：ROE單季度環(huán)比提升+2.4%；15Q4： ROE單季度環(huán)比提升+0.9%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%8.0%2007-03-012007-07-012007-11-012008-03-012008-07-012008-11-012009-03-012009-07-012009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-012012-07-012012-11-012013-03-

27、012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-01乘用車汽車零配件12看好蔚小理三家新勢力在盈利加速改善期

28、的投資機(jī)會(huì)特斯拉：季度銷量-季度盈利圖第一階段：銷量少、花錢少、虧得少。階 段一主要在進(jìn)行車型研發(fā)、量產(chǎn)驗(yàn)證第二階段：銷量少、花錢多、虧得多。產(chǎn) 銷提升帶來的利潤不足以覆蓋這一階段開 支的增長第三階段：銷量高，花錢多、扭虧為盈。 估算特斯拉在7萬輛/季度的產(chǎn)銷規(guī)模時(shí)， 凈利潤達(dá)到扭虧平衡點(diǎn)。如果扣除積分收 入，平衡點(diǎn)在8萬輛左右。新勢力處于第二階段小鵬、蔚來：預(yù)計(jì)盈虧平衡出現(xiàn)在季度銷量 8-10萬輛區(qū)間，對應(yīng)最早的扭虧可能性在 2022年Q4，更大的可能性出現(xiàn)在2023年H2理想： 由于出色的成本控制能力， Non- GAAP凈利潤已經(jīng)扭虧，盈虧平衡點(diǎn)將早于 小鵬和蔚來，公司在純電、自動(dòng)駕駛上

29、預(yù)計(jì) 還將加大強(qiáng)度投入新勢力、傳統(tǒng)車企季度利潤（Non-Gaap凈利潤，億元）與季度銷量（橫軸，萬輛）各公司公告，中信證券研究部13新勢力的毛利率表現(xiàn)亮眼，有望通過規(guī)模效應(yīng)在1-2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈資料來源：各公司公告，中信證券研究部2021Q4蔚來、理想、小鵬和傳統(tǒng)車企單車?yán)麧櫤唾M(fèi)用指標(biāo)對比（萬元）新勢力“出生在羅馬”，相比傳統(tǒng) 自主品牌有更好的起點(diǎn)自主品牌燃油車致力于 “品牌向 上” ，突破合資車企價(jià)格壓制， 獲得更高的ASP和毛利率。智能化打開第二收入曲線：21Q3， 蔚來實(shí)現(xiàn)非車收入11.69億元，理 想實(shí)現(xiàn)非車收入3.89億元，小鵬 實(shí)現(xiàn)非車收入2.60億元整車制造端：蔚來、理想、小鵬

30、在 21Q4 的 單 車 毛 利 已 分 別 達(dá) 到 7.7/6.6/2.5萬元， 好于很多中國傳 統(tǒng)車企，邊際利潤已經(jīng)非常優(yōu)秀費(fèi)用端：與之對比，蔚來、理想、 小鵬的單車SG&A和單車研發(fā)分別 為9.4、3.2、4.8萬元，7.3、3.5、 3.5萬元，均有大幅下降的空間我們認(rèn)為三家新勢力都有望在未來 1-2年迅速逼近盈虧平衡點(diǎn)，其中理 想汽車在2022年可率先扭虧為盈14特斯拉、蔚小理三家車企在2021年Q4的單車財(cái)務(wù)指標(biāo)新勢力的毛利率表現(xiàn)亮眼，但花錢效率尚有差別資料來源：各公司公告，中信證券研究部特斯拉蔚來理想小鵬1. 單車收入36.736.829.520.52. 單車成本26.729.1

31、22.918.03. 單車毛利10.17.76.62.5綜合毛利率27.4%17.2%22.4%12.0%毛利率30.6%20.9%22.3%10.9%4. SG&A3.19.43.24.85. 研發(fā)費(fèi)用1.57.33.53.5SG&A%9.4%23.8%10.9%23.6%研發(fā)費(fèi)用%4.6%18.5%11.9%17.0%6. 單車經(jīng)營利潤5.5-9.80.1-5.87. 單車歸母凈利潤4.8-8.70.8-3.18. 單車Non-Gaap歸母凈利潤6.0-6.91.9-2.9凈利率16.2%-18.6%6.6%-14.0%152020年是三家新勢力的融資大年；2022年發(fā)布的第二代旗艦產(chǎn)品，

32、由于其開發(fā)周期“資本彈藥”充足，研發(fā)資源豐富， 因此第二代期間產(chǎn)品的完成度比上一代產(chǎn)品更高。各公司公告，各公司官網(wǎng)，企查查，中信證券研究部蔚小理車型上市時(shí)間和融資規(guī)模（億元人民幣）2022年蔚小理集體進(jìn)入新產(chǎn)品周期16蔚來：磨劍三年，NT2.0平臺(tái)新車魚貫而出；ET5有望成為爆品ES8EC6三款車，座艙和自動(dòng)駕駛變化略少，但預(yù)計(jì)新一代產(chǎn)品的自動(dòng)駕駛將變?yōu)樽匝蟹桨福∟AD），有望下半年落地蔚來ET7：NT2.0平臺(tái)首款轎車，售價(jià)44.8-52.6萬元。蔚來ET5：定位中端豪華轎跑，32.8-38.6萬元；BaaS方案價(jià)格下 探至25萬區(qū)間。今年蔚來最重要的車型，有望成為爆款，銷量大概率突破1萬輛

33、/月。17蔚來：豪華品牌的色彩越來越深注重用戶體驗(yàn)，通過創(chuàng)新的營銷方式，獲得用戶的口碑，但在缺乏中產(chǎn)階級的城市很難拓展。目前品牌已經(jīng)建立：蔚來的產(chǎn)品矩陣和價(jià)格基本達(dá)到甚至超越同級別BBA。蔚來的豪華，是有科技細(xì)節(jié)的豪華，同時(shí)做到了很好的增值創(chuàng)收，例如：Nomi換電技術(shù)：已經(jīng)具備成效，車電分離的BaaS是一種另類的“汽車金融”，降低購買門檻，增加保值率未來的份額：豪華品牌當(dāng)前一年賣300萬輛左右，BBA基本達(dá)到80萬輛的穩(wěn)態(tài)；蔚來若僅做30萬以上的豪華車，預(yù)計(jì) 可以看到50萬-60萬輛的規(guī)模。想要更大的規(guī)模必須做更下沉的市場（阿爾卑斯計(jì)劃）車載智能伙伴Nomi資料來源：新出行蔚來的產(chǎn)品矩陣18小

34、鵬：G9刷新輔助駕駛能力；基于800V平臺(tái)打造，開啟核心硬件自研看點(diǎn)1：800V/SiC平臺(tái)補(bǔ)能體驗(yàn)提升；核心硬件自研補(bǔ)短板看點(diǎn)2：智能領(lǐng)先：EE架構(gòu)升級；XP4.0系統(tǒng)算力提升，看點(diǎn)3：預(yù)計(jì)毛利率將繼續(xù)提升（G9毛利：20 +），過往車型只 有P7在支撐毛利率（P7:18 左右；P5:5-10 ；G3:5 ），助力品 牌高端化看點(diǎn)4：座艙的性能提升，搭載最新的高通8155芯片，強(qiáng)化座艙 的性能優(yōu)勢各家補(bǔ)能方式資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部蔚小理電子電器架構(gòu)的更新資料來源：特斯拉、蔚來、理想、小鵬公司官網(wǎng)資料來源：小鵬官網(wǎng)，中信證券研究部19補(bǔ)短板1：底盤+動(dòng)力總成提升明顯：理想ONE車

35、型的設(shè)計(jì)開發(fā)始自2017年。底盤設(shè)計(jì)和部分零件對標(biāo) 豐田漢蘭達(dá)開發(fā)，動(dòng)力總成方面采取阿爾特的增程式方案（東安 動(dòng)力的三菱1.2T發(fā)動(dòng)機(jī)+串聯(lián)式電機(jī)方案）。理想L9搭載的1.5T四 缸發(fā)動(dòng)機(jī)，由理想汽車和新晨動(dòng)力的合資企業(yè)理想新晨生產(chǎn) 制造，熱效率達(dá)到40.5%，相比前款車型36%熱效率的1.2T發(fā)動(dòng)機(jī) 明顯提升。搭配蜂巢動(dòng)力的雙電機(jī)組成的增程系統(tǒng)，最大功率可 達(dá)330kW，百公里加速時(shí)間僅為5.3秒。補(bǔ)短板2：自研自動(dòng)駕駛2021款理想ONE在2021年12月OTA3.0之后，上線了全棧自研的 高速的NOA功能。激活率61.3%。后面城市NOA也要上（但是可 能比較晚）。優(yōu)勢的擴(kuò)張：5聯(lián)屏體現(xiàn)

36、出理想座艙的配置和功能的創(chuàng)新力、想象力車輛中控屏、副駕娛樂屏、后艙娛樂屏，采用了三個(gè)15.7英寸車 規(guī)級OLED屏，提供了車載屏幕中前所未有的3K高清分辨率和極 致色彩還原度；標(biāo)配超大尺寸的HUD，以及位于方向盤上方的安 全駕駛交互。功能創(chuàng)新：游戲座艙、任天堂Switch一線直連。預(yù)計(jì)2023年的新車：理想L9（X02）、首款純電動(dòng)MPV、以及一款30萬以下的SUV理想看點(diǎn)：從ONE到L9，資源限制解除，動(dòng)力總成、智能座艙到自動(dòng)駕駛?cè)嫣嵘硐隠9相比理想ONE動(dòng)力總成明顯升級理想L9理想ONE發(fā)動(dòng)機(jī)排量1.5T1.2T驅(qū)動(dòng)電機(jī)數(shù)雙電機(jī)雙電機(jī)最大功率（kW）330245峰值扭矩（Nm）6204

37、55零百加速（s）5.36.5百公里油耗（L）5.98.8電池包（kWh）44.540.5底盤雙叉臂+五連桿麥弗遜+多連桿空氣懸掛標(biāo)配無資料來源：汽車之家，中信證券研究部20座艙發(fā)展方向1：多屏化vs單一屏幕多屏化好處：1. 副駕更友好的觀看姿勢 2. 不需要和主駕共享劣勢：1. 增加了成本；2. 減少了美觀，電子設(shè)備冗余結(jié)論：屏幕的數(shù)量和產(chǎn)品定位相關(guān)。體積大的車適合多屏。小 車多屏容易產(chǎn)生視覺冗余和疲勞座艙發(fā)展方向2：屏幕標(biāo)準(zhǔn)化vs非標(biāo)準(zhǔn)屏幕標(biāo)準(zhǔn)化：理想、高合等；標(biāo)準(zhǔn)的屏幕，犧牲了美感，但是在看 多媒體內(nèi)容時(shí)體驗(yàn)好非標(biāo)準(zhǔn)：嵐圖free 智己L7，純從內(nèi)飾美感設(shè)計(jì)，更窄的屏幕， 但是功能性差；內(nèi)容適配性差，第三方引用很難匹配座艙