風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)投資概論

1、第四章 風(fēng)險(xiǎn)投資第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資概論 第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資主體第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作 第四節(jié) 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 本章小結(jié)思考題2022/7/11金融學(xué)院程大濤1第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資概論四、風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益性三、風(fēng)險(xiǎn)投資與科技成果轉(zhuǎn)化二、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與組織架構(gòu)一、風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資2022/7/11金融學(xué)院程大濤2一、風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資始于美國(guó)，作為美國(guó)發(fā)展高新技術(shù)戰(zhàn)略的一個(gè)部分，1958年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了國(guó)內(nèi)所得稅法和中小企業(yè)投資法兩項(xiàng)法案，對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起了很大的推動(dòng)作用。它們從法律上確立了風(fēng)險(xiǎn)投資基金制度并且在稅制方面采取的主要措施使得風(fēng)險(xiǎn)投資稅率從49下降到20。制度環(huán)境和政

2、策環(huán)境的營(yíng)造不僅極大地推動(dòng)了高新技術(shù)的發(fā)展，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的規(guī)范和成熟提供了保證，風(fēng)險(xiǎn)基金步入了高速發(fā)展時(shí)期。在美國(guó)的帶動(dòng)和啟示之下，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)基金業(yè)逐步建立和發(fā)展起來(lái)，甚至一些新興工業(yè)化國(guó)家也效法發(fā)達(dá)國(guó)家建立了風(fēng)險(xiǎn)基金。從世界范圍看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本發(fā)展迅速，上述五國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資占世界風(fēng)險(xiǎn)投資的90以上。2022/7/11金融學(xué)院程大濤3投資銀行：為企業(yè)成長(zhǎng)各階段進(jìn)行融資going private(delist)Going publicRestructuring2022/7/11金融學(xué)院程大濤4是指投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投向剛剛成立或快速成長(zhǎng)的未上市的高新

3、技術(shù)企業(yè)，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。天使投資（Angel Investment），是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種形式，指富有的個(gè)人出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨(dú)特概念的原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)行一次性的前期權(quán)益投資。風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資風(fēng)險(xiǎn)投資venture capital investment2022/7/11金融學(xué)院程大濤5投資的風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益2022/7/11金融學(xué)院程大濤6風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)發(fā)展投資銀行功能創(chuàng)投功能孵化功能概念形成經(jīng)營(yíng)模式/樣品完成建立經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模上市/

4、并購(gòu)上市公司活動(dòng)企業(yè)發(fā)展歷程種子初期投資拓展/資金增長(zhǎng)掛牌后上市招股上市前投資2022/7/11金融學(xué)院程大濤7二、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資基本特征12022/7/11金融學(xué)院程大濤8風(fēng)險(xiǎn)投資基本特征在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。 1多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。 2一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。 3多關(guān)注新經(jīng)濟(jì)和新技術(shù)行業(yè)下的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和研發(fā)型企業(yè)。 4投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資。 5流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)供

5、非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。 6資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。 7VC投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅。 8投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購(gòu)（M&A）、公司管理層回購(gòu)等。 92022/7/11金融學(xué)院程大濤9國(guó)外創(chuàng)投公司典型的組織架構(gòu) 國(guó)內(nèi)創(chuàng)投公司的典型組織架構(gòu)二、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資基本特征VC公司的組織結(jié)構(gòu)122022/7/11金融學(xué)院程大濤10國(guó)外創(chuàng)投公司典型的組織架構(gòu)合伙人A合伙人B合伙人CVC或PE基金管理公司專業(yè)管理管理

6、費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬基金X基金Y基金投資人n資金回報(bào)項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目收益資金2022/7/11金融學(xué)院程大濤11國(guó)內(nèi)創(chuàng)投公司型組織架構(gòu) 股東1股東2股東3股東4創(chuàng)投公司項(xiàng)目A項(xiàng)目B項(xiàng)目C項(xiàng)目2022/7/11金融學(xué)院程大濤12國(guó)內(nèi)創(chuàng)投有限合伙型組織結(jié)構(gòu)投資委員會(huì)GP戰(zhàn)略委員會(huì)PE(有限合伙)少量出資二成收益 主要出資八成收益 合伙協(xié)議目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)選擇項(xiàng)目、管理項(xiàng)目、安排退出渠道 資 本 市 場(chǎng) IPOMBOM&A投資顧問LPLP退出、收回投資投資者投資者2022/7/11金融學(xué)院程大濤13國(guó)外創(chuàng)投公司典型的組織架構(gòu) 國(guó)內(nèi)創(chuàng)投公司的典型組織架構(gòu)三、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資基本特征

7、VC公司的組織結(jié)構(gòu)VC投資項(xiàng)目的熱點(diǎn)行業(yè)1232022/7/11金融學(xué)院程大濤14四、風(fēng)險(xiǎn)投資與科技成果轉(zhuǎn)化“催化劑”作用分散風(fēng)險(xiǎn)作用“轉(zhuǎn)化”過程的管理作用投資“接力” 作用2022/7/11金融學(xué)院程大濤151.高風(fēng)險(xiǎn)的投資人才風(fēng)險(xiǎn)其他風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由于風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)大多是具有較高增長(zhǎng)潛力、高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)企業(yè)，據(jù)美國(guó)一些豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家介紹，其投資項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無(wú)歸。 2022/7/11金融學(xué)院程大濤162.風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益性1專業(yè)化、嚴(yán)格選擇的項(xiàng)目2發(fā)展初期資金難得，獲得較多股份 3風(fēng)險(xiǎn)投資家輔導(dǎo)企業(yè)成長(zhǎng)4上市、收

8、購(gòu)，高溢價(jià)退出2022/7/11金融學(xué)院程大濤17投資類別EDCBA天使投資EDCBA風(fēng)險(xiǎn)投資EDCBPre-IPOEDC兼并重組ED實(shí)業(yè)投資ED.資本市場(chǎng)波動(dòng)E.經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)危機(jī) A.技術(shù)和工藝B.團(tuán)隊(duì) 人禍永遠(yuǎn)大于天災(zāi)C.行業(yè)和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整3.風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)幾乎沒有既定的要素給投資人分析；只能將一個(gè)ID納入一個(gè)商業(yè)邏輯中去分析、判斷假設(shè)模式和團(tuán)隊(duì)是可以完成的；對(duì)投資人的專業(yè)能力要求極高，還要行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)協(xié)作；一般情況下1的投資概率。初始的團(tuán)隊(duì)（核心）；初始化的創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ),技術(shù)和工藝必須已經(jīng)完成；具有較大的商業(yè)化市場(chǎng)，商業(yè)邏輯確定，模式形成需要?jiǎng)?chuàng)新；風(fēng)險(xiǎn)：團(tuán)隊(duì)協(xié)作的風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)技術(shù)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)政

9、策風(fēng)險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)和法律的風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)、或有事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)與企業(yè)文化融合的風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)的證券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（優(yōu)先股、券商）等法律風(fēng)險(xiǎn)或有事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)與企業(yè)文化融合的風(fēng)險(xiǎn)等創(chuàng)業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資人的職業(yè)素質(zhì)和道德風(fēng)險(xiǎn)LP的不成熟帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向與資本市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)2022/7/11金融學(xué)院程大濤184.高風(fēng)險(xiǎn)的防范與回避（案例）VC精深的行業(yè)認(rèn)識(shí)盡可能避免投資失誤強(qiáng)大而多元的合伙人擁有豐富的社會(huì)資源獨(dú)立而精準(zhǔn)的判斷力對(duì)信息作出迅速準(zhǔn)確反應(yīng)卓越的金融素質(zhì)善于籌資和退出全球化視野和布局避免利潤(rùn)瓶頸分散風(fēng)險(xiǎn)出眾的管理手段改善企業(yè)管理提高價(jià)值2022/7/11金融學(xué)院程大濤

10、19第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資主體二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織模式選擇一、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資主體2022/7/11金融學(xué)院程大濤20養(yǎng)老基金/捐贈(zèng)基金 公司資金 政府投資 金融機(jī)構(gòu) 家族/私人投資 一、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資主體2022/7/11金融學(xué)院程大濤21國(guó)際投資市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投資主體的構(gòu)成 表1：美國(guó)、歐洲及日本的風(fēng)險(xiǎn)投資投資主體分析（單位：% 1998年）養(yǎng)老基金公司家族/個(gè)人銀行/金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司其他捐贈(zèng)基金投資基金外國(guó)投資再投資政府投資美國(guó)6011.410.66.30.31.95.92.80.8-歐洲249.87.627.88.98.1-7.65.1日本-37636-1011-資料來(lái)源：European Pr

11、ivate Equity Highlights概括以上數(shù)據(jù)的共性來(lái)看，我們可發(fā)現(xiàn)：歐美的風(fēng)險(xiǎn)投資中以養(yǎng)老基金、銀行、公司為主；歐、美、日三國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資中家族及個(gè)人占有一定的比例；風(fēng)險(xiǎn)投資中政府投資在美國(guó)、日本、歐洲的統(tǒng)計(jì)中比例都非常小。2022/7/11金融學(xué)院程大濤22PE本質(zhì)是理財(cái)服務(wù)對(duì)企業(yè)投資的深入的理解和豐富的經(jīng)驗(yàn)，通過購(gòu)買非上市或上市企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)重組，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷系統(tǒng)，再退出贏利。管理人富人67%基金會(huì)10%左右養(yǎng)老金50%以上金融機(jī)構(gòu)20%以上政府機(jī)構(gòu)78%美國(guó)投資市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投資主體的構(gòu)成 2022/7/11金融學(xué)院程大濤23基金管理機(jī)構(gòu)2022/7/11金融學(xué)院程大濤

12、24二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織模式選擇有限合伙制投資公司 準(zhǔn)政府投資機(jī)構(gòu) 金融機(jī)構(gòu)的分支 產(chǎn)業(yè)或企業(yè)附屬投資公司 小型私人投資公司 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)2022/7/11金融學(xué)院程大濤25二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織模式選擇各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織模式比較1有限合伙制與公司制的比較22022/7/11金融學(xué)院程大濤26各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織模式比較組織模式比較銀行有限合伙制產(chǎn)業(yè)附屬公司歐洲 有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金 美國(guó) 日本 各類證券公司商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司2022/7/11金融學(xué)院程大濤27有限合伙制與公司制的比較比較有限合伙制能夠保障長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資計(jì)劃的實(shí)施。 21有限合伙制能夠?qū)崿F(xiàn)人力資本與貨幣資本的有機(jī)統(tǒng)一。3

13、有限合伙制建立了合理的激勵(lì)、約束機(jī)制消費(fèi)群體4有限合伙制有利于降低稅務(wù)成本2022/7/11金融學(xué)院程大濤28GPLPLPLPVC激勵(lì)與約束并存：GP首先承擔(dān)虧損GP與LP利潤(rùn)28分LP提供運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用身份調(diào)整的激勵(lì)作用：工作人員向GP轉(zhuǎn)變GP向LP轉(zhuǎn)變出資和管理分離：基金管理人擁有投資決策權(quán)，投資人不參與決策靈活的融資結(jié)構(gòu)：合伙企業(yè)法規(guī)定人數(shù)不超過50人資金按需要到帳有限合伙型VC2022/7/11金融學(xué)院程大濤29有限合伙VC簡(jiǎn)要結(jié)構(gòu)投資委員會(huì)GP戰(zhàn)略委員會(huì)PE(有限合伙)少量出資二成收益 主要出資八成收益 合伙協(xié)議目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)選擇項(xiàng)目、管理項(xiàng)目、安排退出渠道 資 本 市 場(chǎng)

14、IPOMBOM&A投資顧問LPLP退出、收回投資投資者投資者2022/7/11金融學(xué)院程大濤30公司型VC與契約型VC公司型股東優(yōu)先獲利，董事會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)管理人契約型投資者是股東管理人成高管依據(jù)公司法投資者是委托人管理者是受托人無(wú)法人地位管理人優(yōu)先取得報(bào)酬，再返還投資收益 2022/7/11金融學(xué)院程大濤31第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作三、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出二、風(fēng)險(xiǎn)投資的分段投資與介入時(shí)機(jī)分析一、搜尋目標(biāo)、盡職調(diào)查、商業(yè)計(jì)劃書2022/7/11金融學(xué)院程大濤32風(fēng)險(xiǎn)投資的流程第一階段第二階段第三階段第四階段建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)，尋找投資主體，開展融資從商業(yè)計(jì)劃書等尋找投資機(jī)會(huì)，評(píng)價(jià)項(xiàng)目，識(shí)別高潛力的公司，

15、談判、簽約為投資對(duì)象提供增值服務(wù)，實(shí)行監(jiān)控、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的企業(yè)管理，增加企業(yè)價(jià)值無(wú)退不入，實(shí)現(xiàn)回報(bào)執(zhí)行退出戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)流程可用八字方針概括：融資、投資、增殖、退出，分為四個(gè)階段： 從國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資銀行家扮演著風(fēng)險(xiǎn)投資的策劃者、組織者的角色，從整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資、投資、培育增值和退出每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，投資銀行起著重要作用，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢(shì)。2022/7/11金融學(xué)院程大濤33VC的盡職調(diào)查過程盡職調(diào)查內(nèi)容一、搜尋目標(biāo)、盡職調(diào)查、商業(yè)計(jì)劃書搜尋目標(biāo)1盡職調(diào)查2商業(yè)計(jì)劃書32022/7/11金融學(xué)院程大濤34搜尋目標(biāo)優(yōu)質(zhì)的管理，

16、對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來(lái)說(shuō)尤其重要，團(tuán)隊(duì)和領(lǐng)軍人物的素質(zhì)將會(huì)被非常關(guān)注。 1至少有2至3年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。 237年后上市的可能性，這是退出機(jī)制之一。5估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。 4 行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。32022/7/11金融學(xué)院程大濤35 35年業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、 財(cái)務(wù)匯報(bào)預(yù)測(cè)產(chǎn)品技術(shù)市場(chǎng)及銷售競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境業(yè)務(wù)流程內(nèi)部控制制度財(cái)務(wù)審計(jì)帳務(wù)處理資本結(jié)構(gòu)稅務(wù)管理團(tuán)隊(duì)法律事務(wù)公司治理資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)退出設(shè)計(jì)VC的盡職調(diào)查過程 對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查業(yè)務(wù)盡職調(diào)查財(cái)務(wù)盡職調(diào)查人力資源/法律盡職調(diào)查交易設(shè)計(jì)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃202

17、2/7/11金融學(xué)院程大濤36盡職調(diào)查內(nèi)容 公司歷史 經(jīng)營(yíng)狀況 財(cái)務(wù)狀況 行業(yè)調(diào)查 退出模型推演和關(guān)鍵點(diǎn)設(shè)定 法律風(fēng)險(xiǎn) 2022/7/11金融學(xué)院程大濤37商業(yè)計(jì)劃書第一部分 概要第二部分 公司第三部分 產(chǎn)品和服務(wù)第四部分 行業(yè)和市場(chǎng)第五部分 營(yíng)銷策略第六部分 管理和關(guān)鍵人物第七部分 機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)第八部分 財(cái)務(wù)計(jì)劃 商業(yè)計(jì)劃書2022/7/11金融學(xué)院程大濤38全球 美國(guó) 亞太地區(qū) 中國(guó) 二、風(fēng)險(xiǎn)投資的分段投資與介入時(shí)機(jī)分析風(fēng)險(xiǎn)投資分段投資的各階段比較分析1分段投資中不同的投資策略和主體介入時(shí)機(jī)偏好2各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入時(shí)機(jī)分析32022/7/11金融學(xué)院程大濤39風(fēng)險(xiǎn)投資各階段基本特點(diǎn)比較 種子

18、期seed stage啟動(dòng)期start-up stage成長(zhǎng)期development stage擴(kuò)張期expansion stage成熟期bridge stage特點(diǎn)只有構(gòu)思，概念只有創(chuàng)業(yè)者或技術(shù)專家，沒有管理人員產(chǎn)品原型未開發(fā)測(cè)試沒有企業(yè)計(jì)劃只做過市場(chǎng)調(diào)研完成企業(yè)計(jì)劃產(chǎn)品原型在測(cè)試中產(chǎn)品準(zhǔn)備上市管理隊(duì)伍組成第二代產(chǎn)品開始構(gòu)思尚未有銷售開始有銷售管理隊(duì)伍健全產(chǎn)品在生產(chǎn)中驗(yàn)證企業(yè)計(jì)劃并調(diào)整實(shí)施營(yíng)銷推廣需要資金支持生產(chǎn)和銷售銷售增加接近盈虧平衡點(diǎn)管理隊(duì)伍成熟產(chǎn)品工藝技術(shù)完善營(yíng)銷體系健全第二代產(chǎn)品研究完成生產(chǎn)和銷售規(guī)模擴(kuò)大達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)企業(yè)和產(chǎn)品已經(jīng)形成良好形象產(chǎn)品市場(chǎng)占有率較大準(zhǔn)備上市發(fā)行

19、或并購(gòu)第二代產(chǎn)品上市目標(biāo)制造出產(chǎn)品原型完成企業(yè)計(jì)劃創(chuàng)建公司，組織管理隊(duì)伍完成市場(chǎng)評(píng)估完成原型測(cè)試，準(zhǔn)備生產(chǎn)完成生產(chǎn)準(zhǔn)備工作管理制度建立進(jìn)一步熟悉市場(chǎng)，制定營(yíng)銷策略達(dá)到市場(chǎng)滲透目標(biāo)接近盈虧平衡點(diǎn)增加產(chǎn)能、降低成本強(qiáng)化內(nèi)部管理達(dá)到銷售增長(zhǎng)目標(biāo)和市場(chǎng)份額目標(biāo)提高生產(chǎn)效率引入第二代管理隊(duì)伍從地區(qū)市場(chǎng)向全國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張積極準(zhǔn)備第二代產(chǎn)品上市增加市場(chǎng)占有率公司規(guī)模大幅擴(kuò)張向國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)軍實(shí)施購(gòu)并和多元化策略目標(biāo)投資收益率50%以上40%-60%25%-50%25%-50%20%-40%2022/7/11金融學(xué)院程大濤40新的一輪投資循環(huán)2022/7/11金融學(xué)院程大濤41 單純依靠市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)資本會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈

20、，一方面，創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)利義務(wù)高度不對(duì)稱的投資；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資是一種具有重要外部經(jīng)濟(jì)性的投資。 政府運(yùn)用指令性規(guī)則本身并非問題,成為問題的是政府運(yùn)用這種干預(yù)的頻率和密度(Kasper,2000)政府為何有義務(wù)參與創(chuàng)投體制建設(shè)2022/7/11金融學(xué)院程大濤42通過對(duì)創(chuàng)業(yè)事業(yè)的支持，間接促進(jìn)創(chuàng)投發(fā)展通過扶持政策，吸引民間資金進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域通過相應(yīng)的制度安排，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資組織化完善法律法規(guī)體系，創(chuàng)造良好法律環(huán)境發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提供通暢的退出渠道政府在創(chuàng)投中的職能定位2022/7/11金融學(xué)院程大濤43三、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出幾種退出渠道的比較分析1國(guó)內(nèi)外退出渠道的比較分析2美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資多

21、元化的退出渠道 歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道 中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道2022/7/11金融學(xué)院程大濤44退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較 退出渠道優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)公開上市（IPO）（1）投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚至幾十倍，有的甚至更高；（2）企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流入，增強(qiáng)了流動(dòng)性；（3）提高了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資便利；（4）股票上市是很大的激勵(lì)，可以留住核心層人員并吸引高素質(zhì)人才進(jìn)入；（5）風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市場(chǎng)上套現(xiàn)。（1）有上市限制； （2）對(duì)出售股權(quán)的限制會(huì)影響創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn)；（3）上市成本很高，上市的費(fèi)用十分昂貴。出售或回購(gòu)（1）這種契約式轉(zhuǎn)讓

22、最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng)險(xiǎn)資本“投入退出再投入”的循環(huán)，投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資項(xiàng)目股權(quán)隨時(shí)變現(xiàn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益最大化；（2）操作相對(duì)IPO簡(jiǎn)單，費(fèi)用低，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司；（3）股份的出售或回購(gòu)還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。（1）由于收購(gòu)方太少，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估，收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的大約1/4到1/5；（2）就出售而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被收購(gòu)后就不易保持獨(dú)立性，企業(yè)管理層有可能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)；（3）對(duì)回購(gòu)來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)創(chuàng)始人用其他資產(chǎn)（如其他公司股票、土地、房產(chǎn)等）和一定利息的長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)支付回購(gòu)，涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)問題；

23、（4）產(chǎn)權(quán)界定不清，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)成本過高，阻礙這種退出渠道的運(yùn)用。 清算是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退出方式（1）承擔(dān)很大程度上的損失，這是投資失敗的必然結(jié)果；（2）我國(guó)公司法要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可能錯(cuò)過投資撤出的最佳時(shí)機(jī)，也就無(wú)形中擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。2022/7/11金融學(xué)院程大濤45美國(guó)證券市場(chǎng)(流通市場(chǎng)/二級(jí)市場(chǎng))證交所市場(chǎng)紐約證券交易所（）美國(guó)證券交易所（）地方性證券交易所（如芝加哥證券交易所）場(chǎng)外交易市場(chǎng)（）全國(guó)證券交易協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（）全國(guó)版（national）小樣本版（small xap）場(chǎng)外證券交易行情公告版/招示版市場(chǎng)（OTCB

24、B）粉紅單市場(chǎng)（pink scheets）第三市場(chǎng)（third market）第四市場(chǎng)（fourth market）2022/7/11金融學(xué)院程大濤46 在美國(guó)，IPO是創(chuàng)業(yè)資本最常用的退出方式，大約有30%的資本采用此方式。優(yōu)點(diǎn) 1. IPO是金融市場(chǎng)對(duì)該公司業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，表明證券市場(chǎng)開始接納； 2. IPO保持了公司的獨(dú)立性，容易受公司管理層的歡迎； 3. 一般而言，IPO可以讓賣家賺更多的錢； 4. IPO公司獲得了證券市場(chǎng)上持續(xù)的籌資渠道； 5. 上市公司信譽(yù)好，也比較容易招募到人才，并可用期權(quán)激勵(lì)。退出方式之一：IPO2022/7/11金融學(xué)院程大濤47對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家來(lái)說(shuō)，出售可以立

25、即收回現(xiàn)金，也可以使投資家完全退出；股票回購(gòu)是一個(gè)備用方法，當(dāng)投資不是很成功時(shí)采用。有MBO、ESOP和期權(quán)（包括Puts 和Call）三種主要途徑。退出方式之二：出售和回購(gòu)2022/7/11金融學(xué)院程大濤48 將創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售該行業(yè)內(nèi)的其它公司繼續(xù)“孵化”。一方面，創(chuàng)業(yè)投資公司可以收到一筆錢，達(dá)到退出目的，另一方面，有心者可以較小的代價(jià)、較少的時(shí)間發(fā)展新產(chǎn)業(yè)、新項(xiàng)目。 此方式最適合中國(guó)的上市公司，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。退出方式之三：青苗方式2022/7/11金融學(xué)院程大濤49 相當(dāng)比例（約占70%）的創(chuàng)業(yè)投資不很成功，越是早期階段的投資，失敗的比例越高，因此，一旦確認(rèn)“孵化

26、公司”處于Living Dead ，就要果斷清理、退出，以最大限度地減少損失。據(jù)研究，清算方式退出的投資占總投資的32%，一般僅能收回原投資總額的64%(Ruhnka,1992)。退出方式之四：清算2022/7/11金融學(xué)院程大濤50通過收購(gòu)上市公司一定數(shù)量的股權(quán)，取得實(shí)質(zhì)上的控股權(quán)后，將自己的資產(chǎn)通過反向收購(gòu)注入，實(shí)現(xiàn)間接上市，創(chuàng)業(yè)投資基金通過市場(chǎng)退出；方式有：二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、投資機(jī)構(gòu)控股，通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。退出方式之五：買殼上市或借殼上市2022/7/11金融學(xué)院程大濤51風(fēng)投的退出邏輯對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家來(lái)說(shuō)，一個(gè)清晰的退出路線是最后勝利的保證，創(chuàng)業(yè)資本的投資成功與否，退出是關(guān)鍵；創(chuàng)

27、業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系十分微妙。從經(jīng)濟(jì)學(xué)與博弈論的觀點(diǎn)，兩者是一種在博弈關(guān)系下的委托-代理契約關(guān)系。雙方只有友好合作，才能達(dá)到博弈的均衡。創(chuàng)業(yè)投資家的本行不是擁有企業(yè)，而是象經(jīng)營(yíng)商品一樣經(jīng)營(yíng)企業(yè)，使其增值，盡快變現(xiàn)。2022/7/11金融學(xué)院程大濤52第四節(jié) 創(chuàng)業(yè)板與三板市場(chǎng)四、我國(guó)新三板市場(chǎng)三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管二、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述2022/7/11金融學(xué)院程大濤53第四節(jié) 創(chuàng)業(yè)板與新三板市場(chǎng)以“SDAQ”為后綴命名：美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）外，韓國(guó)的高斯達(dá)克（KOSDAQ）,新加坡的賽斯達(dá)克（SESDAQ），日本的加斯達(dá)克（JASDAQ）等等，“SDAQ”中文翻譯為“

28、證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。重新命名的形式主要是以形象名詞或功能性的名詞為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)命名。以一個(gè)比較形象的名詞為命名的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要有兩個(gè)，一個(gè)是日本的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)叫“母親市場(chǎng)”（MOTHERS），另一個(gè)是臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)叫“老虎市場(chǎng)”（TIGER）。稱為“新市場(chǎng)”的主要集中在歐洲，如德國(guó)新市場(chǎng)、法國(guó)新市場(chǎng)、意大利新市場(chǎng)等。另外，還有一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是以功能定位縮寫或者詞義直接翻譯作為自己的名稱，如英國(guó)倫敦證券交易所的AIM即“另類投資市場(chǎng)”和TECHMARK即“市場(chǎng)內(nèi)的市場(chǎng)”。香港創(chuàng)業(yè)板簡(jiǎn)稱GEM，是“成長(zhǎng)性企業(yè)的市場(chǎng)”的意思。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又被稱作二板市場(chǎng)、小盤股市場(chǎng)、自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)、可供選擇的投資市場(chǎng)

29、及高科技板等等，世界主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)命名大概可以分為三種：一是后面加“SDAQ”后綴，二是稱為新市場(chǎng)，三是另外命名。2022/7/11金融學(xué)院程大濤54一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特性1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立方式與運(yùn)行模式22022/7/11金融學(xué)院程大濤55創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特性前瞻性市場(chǎng) 上市標(biāo)準(zhǔn)低 高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng) 針對(duì)熟悉投資的個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者 2022/7/11金融學(xué)院程大濤56創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立方式與運(yùn)行模式設(shè)立方式 運(yùn)行模式 如馬來(lái)西亞、日本、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣等地的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。 典型代表如美國(guó)的NASDAQ證券市場(chǎng)。 非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式 英國(guó)AIM市場(chǎng)采取的獨(dú)立新市場(chǎng)模式 獨(dú)立模式 由證券

30、交易所直接開設(shè)由非證券交易所得機(jī)構(gòu)設(shè)立2022/7/11金融學(xué)院程大濤57二、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)角色定位1創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的功能互補(bǔ)和相互促進(jìn)關(guān)系2創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與矛盾32022/7/11金融學(xué)院程大濤58創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)角色定位是針對(duì)那些中小企業(yè)而設(shè)，以便為相關(guān)企業(yè)提供一個(gè)持續(xù)融資的途徑，以助其盡快的成長(zhǎng)與壯大。是針對(duì)那些具有一定業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的大中型企業(yè)而設(shè)，為該類企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y途徑。創(chuàng)業(yè)板主板市場(chǎng)2022/7/11金融學(xué)院程大濤59創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的功能互補(bǔ)和相互促進(jìn)關(guān)系主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)將有助于提高證券市場(chǎng)的效率。它們都是證券市場(chǎng)的重要組成部分。

31、 創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展又可以進(jìn)一步促進(jìn)主板市場(chǎng)的發(fā)展。 創(chuàng)業(yè)板有助于吸引更多創(chuàng)業(yè)資金。 創(chuàng)業(yè)板還有助于提高證券市場(chǎng)的層次性。 功能互補(bǔ)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)與板塊輪動(dòng)極有可能表現(xiàn)出一致性，從而相互推動(dòng)市場(chǎng)行情的演進(jìn)。不管是創(chuàng)業(yè)板，還是主板市場(chǎng)，兩者所依托的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是完全相同的。 無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板，還是主板市場(chǎng)，其中任何一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)都有可能引發(fā)另外一個(gè)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。相互促進(jìn)2022/7/11金融學(xué)院程大濤60創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與矛盾1創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的之間的競(jìng)爭(zhēng)突出體現(xiàn)在對(duì)于上市公司和市場(chǎng)資金的爭(zhēng)奪上。 2創(chuàng)業(yè)板的建立將在一定程度上加大兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)波動(dòng)。 3創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的保薦人制度、做市

32、商制度、無(wú)漲跌幅限制等制度安排與主板市場(chǎng)差別較大，與主板市場(chǎng)的監(jiān)管方式也不盡相同，將帶來(lái)監(jiān)管過程中的矛盾。 2022/7/11金融學(xué)院程大濤61三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管強(qiáng)化信息披露1保薦人制度2做市商制度32022/7/11金融學(xué)院程大濤62強(qiáng)化信息披露增加信息披露的頻次和數(shù)量 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在信息披露方面的責(zé)任 制裁 進(jìn)展比較 12432022/7/11金融學(xué)院程大濤63保薦人制度保薦人（Sponsor）實(shí)質(zhì)上類似于上市推薦人，就是將符合條件的企業(yè)推薦上市，并對(duì)申請(qǐng)人適合上市、上市文件的準(zhǔn)確完整以及董事知悉自身責(zé)任義務(wù)等負(fù)有保證責(zé)任，保薦人的責(zé)任被法定延續(xù)到公司上市后的若干年之內(nèi)。 防范風(fēng)險(xiǎn)的重要

33、舉措 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的手段保護(hù)投資者之利器使投資者的投資理念進(jìn)一步增強(qiáng) 使投資者的地位得到進(jìn)一步提升2022/7/11金融學(xué)院程大濤64做市商制度1.有利于提高市場(chǎng)運(yùn)作效率2.有利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定3.有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性 4.有利于股票價(jià)格保持連續(xù)性 5.有利于實(shí)際價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)格，減少泡沫 2022/7/11金融學(xué)院程大濤65滬深交易所 大型藍(lán)籌企業(yè)交 易 所 市 場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)創(chuàng) 業(yè) 板中小板主板 深交所 中型穩(wěn)定發(fā)展企業(yè) 深交所 科技成長(zhǎng)型企業(yè) 其他中小微企業(yè)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)地方股權(quán)交易中心等11四、我國(guó)新三板市場(chǎng)2022/7/11金融學(xué)院程大濤6612新三板市場(chǎng)定位2022/7/11金融學(xué)院程大濤6713全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)滬深交易所風(fēng)險(xiǎn)包容度較高較低投資者門檻法人：500萬(wàn)元個(gè)人：300萬(wàn)元無(wú)投資者構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者為主機(jī)構(gòu)、個(gè)人并重公司準(zhǔn)入門檻無(wú)財(cái)務(wù)指標(biāo)較高財(cái)務(wù)指標(biāo)交易制度協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競(jìng)