貨幣危機(jī)預(yù)警理論及實(shí)證比較研究(2)

1、 貨幣危機(jī)預(yù)警理論及實(shí)證比較研究(2) 與前三個(gè)模型相比，多時(shí)標(biāo)預(yù)警流程模型的準(zhǔn)確度大大提高，該模型是對(duì) KLR模型的修正，在KLR模型的基礎(chǔ)上引入了多時(shí)標(biāo)，注意了不同指標(biāo)在預(yù)警時(shí)間上的差異，增加了時(shí)間因素。但是該模型仍然有自身的缺陷，其中最明顯的不足在于，雖然模型加入了時(shí)間因素，但是它卻無(wú)法區(qū)別每個(gè)指標(biāo)對(duì)危機(jī)的預(yù)警程度大小。在特定情況下，不同的指標(biāo)對(duì)貨幣危機(jī)預(yù)警的有效程度是不一樣的。但是多時(shí)標(biāo)預(yù)警流程只是在KLR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，指標(biāo)超過(guò)了臨界值就發(fā)出一個(gè)信號(hào)，但是不同的指標(biāo)對(duì)貨幣危機(jī)的影響是不一樣的，表面上看都發(fā)出了一個(gè)預(yù)警信號(hào)，但是這無(wú)法體現(xiàn)各個(gè)指標(biāo)在貨幣危機(jī)預(yù)警體系中的權(quán)重。 六

2、、基于滯后宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的Logit模型：適用性強(qiáng)、準(zhǔn)確性高、改進(jìn)方便(一)Logit模型的建立和基本特征?；跍蠛暧^經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的Logit模型由Kumar，Moorthy和Perraudin在2003年提出，該模型基于利率調(diào)整引起的匯率貶值構(gòu)建了兩個(gè)投機(jī)沖擊預(yù)測(cè)模型：未預(yù)期到的貶值沖擊模型和總貶值沖擊模型。如果令et為在直接標(biāo)價(jià)法下本幣對(duì)外幣的匯率；rt為本幣的利率；r*t為外幣的利率，1為未預(yù)期到的貨幣的貶值程度(5%或 10%)。則當(dāng)時(shí)，即投資外國(guó)貨幣或資產(chǎn)的收益大于本幣的貶值率時(shí)，投資者會(huì)拋售本幣，引發(fā)貨幣危機(jī)。公式左邊表示投資者減少國(guó)內(nèi)貨幣的持有，投資于外幣直到到期日時(shí)所獲

3、得的報(bào)酬。當(dāng)時(shí)，投機(jī)性沖擊也會(huì)發(fā)生，以至引發(fā)貨幣危機(jī)。其中：2指本幣的匯率的貶值幅度，值為5%或10%，3 100%。(二)Logit模型的預(yù)警效果及評(píng)價(jià)。Kumar等在2003年用該模型對(duì)32個(gè)發(fā)展中國(guó)家1985年1月至1999年10月的危機(jī)進(jìn)行驗(yàn)證，在較高的貶值水平上，兩個(gè)沖擊模型發(fā)生的概率均在1994年一月份以后；在解釋20世紀(jì)90年代早期的阿根廷危機(jī)和中期的墨西哥危機(jī)、1997年爆發(fā)的亞洲貨幣危機(jī)以及1998年俄羅斯、1999年巴西貨幣危機(jī)時(shí)，結(jié)果是令人滿意的，并且樣本內(nèi)預(yù)測(cè)更為穩(wěn)定。實(shí)證結(jié)果也表明，樣本外預(yù)測(cè)對(duì)貨幣危機(jī)的發(fā)生同樣具有較強(qiáng)的解釋力，而且它也進(jìn)一步證實(shí)了早期理論研究中提出

4、的導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的主要因素。模型結(jié)果顯示，外匯儲(chǔ)備和出口的下降以及真實(shí)經(jīng)濟(jì)的虛弱是導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的最重要解釋變量。此外，貨幣危機(jī)的傳染性在貨幣危機(jī)中也起了重要作用。Logit模型的優(yōu)點(diǎn)是：(1)模型考察了對(duì)兩種貨幣危機(jī)定義情況下發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性，即利率調(diào)整引起的匯率大幅度貶值和貨幣的貶值幅度超過(guò)了以往的水平的情形，而以往的模型只考慮一種情況。(2)該模型不僅可以在樣本內(nèi)進(jìn)行預(yù)測(cè)，還可以對(duì)樣本外的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。(3)模型可以對(duì)預(yù)測(cè)的結(jié)果進(jìn)行比較和檢驗(yàn)，克服了以往模型只能解釋貨幣危機(jī)的局限。雖然Logit模型能夠在一定程度上克服以往模型事后預(yù)測(cè)事前事件的缺陷，綜合了FR模型中概率分析法和KLR

5、模型中信號(hào)分析法的優(yōu)點(diǎn)，但是，它只是在利率、匯率等幾個(gè)主要金融資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基礎(chǔ)上預(yù)警投機(jī)沖擊性貨幣危機(jī)，與我們所要求的一般貨幣危機(jī)預(yù)警還有所差異。所以僅用幾個(gè)指標(biāo)來(lái)定義貨幣危機(jī)從而判斷發(fā)生貨幣危機(jī)的概率就會(huì)存在一定問(wèn)題，外債、進(jìn)出口、外匯儲(chǔ)備、不良貸款等因素對(duì)貨幣危機(jī)的影響同樣非常重要。七、預(yù)警模型的綜合比較及在中國(guó)的模擬應(yīng)用(一)各種貨幣危機(jī)預(yù)警模型的綜合比較(見(jiàn)表1)及權(quán)衡選擇。 考慮了前述各種模型的優(yōu)劣勢(shì)比較和實(shí)際應(yīng)用的可能，同時(shí)基于中國(guó)未來(lái)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自金融業(yè)和資本市場(chǎng)完全開(kāi)放后的投機(jī)沖擊，故在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用中宜采用Logit模型。(二)對(duì)中國(guó)實(shí)際的模擬驗(yàn)證。首先要解決貨幣危機(jī)

6、預(yù)警模型指標(biāo)的設(shè)計(jì)問(wèn)題。貨幣危機(jī)的產(chǎn)生是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況綜合變化的結(jié)果。指標(biāo)的選擇要包括一國(guó)的內(nèi)外均衡指標(biāo)和國(guó)外相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。指標(biāo)既要精煉，又要具有先導(dǎo)性。本文研究所選取的指標(biāo)包括：總體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(1)GDP增長(zhǎng)率；(2)失業(yè)率；(3)通貨膨脹率。國(guó)際收支平衡指標(biāo)(1)經(jīng)常賬戶余額占GDP的比率；(2)出口占GDP的比率；(3)貿(mào)易條件惡化率。國(guó)內(nèi)收支平衡系統(tǒng)指標(biāo)(1)短期債券占外匯儲(chǔ)備的比率；(2)預(yù)算赤字占GDP的比率；(3)短期債券占長(zhǎng)期債券的比例；(4)政府支出占GDP的比率。貨幣與信用指標(biāo)(1)基準(zhǔn)利率變動(dòng)率；(2)國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率；(3)M2占外匯儲(chǔ)備的比率。以1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)

7、與2002年拉丁美洲貨幣危機(jī)為樣本國(guó)家(泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓、巴西、阿根廷、墨西哥、韓國(guó)、俄羅斯、土耳其和烏拉圭)，采用第T-1年的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)第T年的情況(1997年發(fā)生貨幣危機(jī)的國(guó)家采用1996年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，2002年發(fā)生貨幣危機(jī)的國(guó)家采用2001年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù))，對(duì)前述四大類共14項(xiàng)指標(biāo)作一篩選，然后再予建模并預(yù)測(cè)。首先經(jīng)檢驗(yàn)可知，具有顯著性差異的指標(biāo)為：國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率X2、通貨膨脹率X3、經(jīng)常賬戶余額占GDP的比率X4、國(guó)內(nèi)信貸占GDP的比率X5、M2占外匯儲(chǔ)備的比率X6、短期債券占外匯儲(chǔ)備的比例X8、短期債券占長(zhǎng)期債券的比例X9、基準(zhǔn)利率變動(dòng)率X12。而GDP增長(zhǎng)率、預(yù)算赤

8、字占GDP的比率、政府支出占GDP的比率、失業(yè)率、出口占GDP的比率、貿(mào)易條件的惡化等指標(biāo)，則由于對(duì)發(fā)生貨幣危機(jī)與否不存在顯著性差異，因此將其剔除。第二步，由于選取的這8個(gè)變量指標(biāo)涉及到總體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國(guó)際收支平衡系統(tǒng)指標(biāo)、國(guó)內(nèi)收支平衡系統(tǒng)指標(biāo)和貨幣與信用指標(biāo)，故有可能在指標(biāo)的選取中存在共線性問(wèn)題，所以對(duì)這8個(gè)變量指標(biāo)需要進(jìn)行共線性檢驗(yàn)(檢驗(yàn)過(guò)程略)。通過(guò)共線性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，除X8，其余7個(gè)變量指標(biāo)的VIF(方差膨脹因子)都較小，也就是說(shuō)其余7個(gè)變量指標(biāo)之間不存在共線性問(wèn)題。那么這7個(gè)變量指標(biāo)都可以納入下一步的預(yù)警建模。第三步，根據(jù)科學(xué)選取的變量指標(biāo)，運(yùn)用Logit模型處理的系數(shù)混合測(cè)試和模型概括后

9、，得到如下預(yù)警模型：IFS統(tǒng)計(jì)年鑒中，我國(guó)2000年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)最全，其余年份都有一些缺損，同時(shí)考慮到研究中與樣本資料時(shí)間的接近，將中國(guó)大陸2000年的數(shù)據(jù)代入該預(yù)警模型，可得到2001年我國(guó)大陸發(fā)生貨幣危機(jī)的概率模式的具體數(shù)據(jù)為：發(fā)生貨幣危機(jī)的概率為：P1(1+e66.3)0。這個(gè)數(shù)字非常小，接近于 0，說(shuō)明我國(guó)2001年發(fā)生貨幣危機(jī)的概率接近0，這與2001年我國(guó)大陸的真實(shí)情況完全吻合。對(duì)于以上驗(yàn)證需要作進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明。1.模型變量選擇修正問(wèn)題。以上我們是用1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)和 2002年拉丁美洲貨幣危機(jī)為樣本國(guó)家的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)構(gòu)造的Logit模型對(duì)我國(guó)貨幣危機(jī)進(jìn)行了預(yù)警模擬，但事實(shí)上模型

10、可以針對(duì)中國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行必要的修正。如考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴于出口帶動(dòng)的外向型經(jīng)濟(jì)，所以在敏感性指標(biāo)的選擇上可以加入X13(出口占GDP的比率)；又如我國(guó)短期外債隨著經(jīng)濟(jì)不斷開(kāi)放而大幅上升，對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)一定壓力，所以可加入變量X8 (短期債券占GDP外匯儲(chǔ)備的比率)。另外，中國(guó)當(dāng)時(shí)尚未實(shí)施利率完全市場(chǎng)化，所以X12的作用有限。由于篇幅限制，這里不作修正后的再次模擬演示。但結(jié)論肯定是同樣不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。2對(duì)預(yù)警結(jié)果的定性解釋。模擬預(yù)警顯示：我國(guó)2001年發(fā)生貨幣危機(jī)的概率接近0，也就是幾乎沒(méi)有發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性，這與2001年我國(guó)大陸的真實(shí)情況相同。原因解釋為：20世紀(jì)末，我國(guó)已完成

11、金融體制改革的初步目標(biāo)，建立了能相對(duì)獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的中央銀行宏觀調(diào)控體系和以國(guó)有商業(yè)銀行為主體，多種金融機(jī)構(gòu)并存的金融組織體系；建立了統(tǒng)一開(kāi)放、有序競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格管理的金融市場(chǎng)體系。其表現(xiàn)為：第一，利率市場(chǎng)化在金融自由化改革中穩(wěn)步前進(jìn)。第二，金融業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入有序化推進(jìn)。第三，資本賬戶自由化剛剛起步。第四，固定匯率制度的穩(wěn)定器作用。綜上所述，我們就能理解我國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)的概率幾乎為。的原因。但是，這并不意味著我國(guó)未來(lái)就真的沒(méi)有發(fā)生貨幣危機(jī)的潛在可能性，貨幣危機(jī)預(yù)警對(duì)我國(guó)仍有重要意義。八、結(jié)語(yǔ)本文分別從貨幣危機(jī)預(yù)警模型的構(gòu)造特征、預(yù)測(cè)方法、數(shù)據(jù)采集、危機(jī)定義和預(yù)警效果等不同層面對(duì)主流貨幣危機(jī)預(yù)警

12、理論與實(shí)證作了比較分析。不難看出，它們各自都有優(yōu)勢(shì)和缺陷。在實(shí)際應(yīng)用中，首要的問(wèn)題是解決預(yù)警模型的選擇。通過(guò)理論及實(shí)證比較研究發(fā)現(xiàn)：Logit預(yù)警模型較符合中國(guó)的實(shí)際，因?yàn)樗軌蛟谝欢ǔ潭壬峡朔酝Ｐ褪潞箢A(yù)測(cè)事前事件的缺陷，綜合了FR模型中概率分析法和KLR模型中的信號(hào)分析法的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)我們認(rèn)為中國(guó)未來(lái)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自金融開(kāi)放，特別是資本市場(chǎng)完全開(kāi)放后的投機(jī)沖擊，故選擇 Logit模型較為可行。當(dāng)然，由于國(guó)別不同，特別是政治制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、開(kāi)放程度和金融體制等的不同，因此實(shí)際應(yīng)用中在模型的選擇上應(yīng)該是沒(méi)有定論的。為了更能貼近實(shí)際，應(yīng)該對(duì)模型進(jìn)行必要的指標(biāo)替換和修正。另外必須強(qiáng)調(diào)的是：雖然在實(shí)證模擬中得出我國(guó)發(fā)生貨幣危