平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的演化特征及防控建議

1、平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的演化特征及防控建閆錚梁宇聰黎文君3.城投債的市場(chǎng)規(guī)模分類采用Wind 口徑下的城投債分類，原因在于數(shù)據(jù)可得性 較強(qiáng)，且考慮到與Wind 口徑下城投債市場(chǎng)余額的比擬。數(shù)據(jù)提取時(shí)間為2021 年3月21日，下同。作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)北京交通大學(xué)金融學(xué)院中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院責(zé)任編輯：張文鹿寧寧印穎Reference1干春暉，鄭假設(shè)谷，余典范.中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和波動(dòng)的影響 J.經(jīng)濟(jì)研究，2011 (05) ： 4-16.2賈康，陳通.財(cái)政信用、政策性金融與地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型一一聚焦融資平 臺(tái)“去財(cái)政信用化” J.地方財(cái)政研究，2019 (04) ： 4-6.3徐軍偉，

2、毛捷，管星華.地方政府隱性債務(wù)再認(rèn)識(shí)一一基于融資平臺(tái)公司的 精準(zhǔn)界定和金融勢(shì)能的視角J.管理世界，2020 (09) ： 49-71.一全文完一:地方政府投融資平臺(tái)公司現(xiàn)階段的風(fēng)險(xiǎn)演化特征表達(dá)為再融資壓力增加、轉(zhuǎn)型困難、地方債對(duì)其替代作用增強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)等。上述 特征使得依賴再融資且處于轉(zhuǎn)型期的平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，同時(shí)受我國(guó) 整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)影響，局部平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)可持續(xù)性下降，這將進(jìn)一步加大 信用風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、壓縮投資額度和縮 短投資期限等方式防控平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)公司 信用風(fēng)險(xiǎn) 政府性債務(wù) 再融資能力隨著近年來(lái)我國(guó)地方政府性債

3、務(wù)管理力度加大，地方政府投融資平臺(tái)公司(以 下簡(jiǎn)稱“平臺(tái)公司”)面臨受讓政府信用紅利與不增加政府債務(wù)的矛盾。其背 后的邏輯在于：近年來(lái)地方債發(fā)行規(guī)模逐年增加，為地方政府翻開了正面融資 的途徑，在一定程度上緩解了地方政府資金缺乏的問(wèn)題。局部地方政府與平臺(tái) 公司之間的信用關(guān)系隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，平臺(tái)公司不再是地方政府進(jìn)行工程建設(shè)的 主要資金來(lái)源，然而低層級(jí)的政府仍難以獲得足夠的資金進(jìn)行建設(shè)，只能依靠 平臺(tái)公司。因此，平臺(tái)公司分化趨勢(shì)明顯，表現(xiàn)為局部平臺(tái)公司逐步脫離政 府，其償債資金來(lái)源主要依靠自身業(yè)務(wù)開展而非政府支持，而局部平臺(tái)公司的 信用與政府信用仍然難以切割。平臺(tái)公司在人員構(gòu)成、股東關(guān)系、業(yè)務(wù)屬性、

4、 財(cái)務(wù)關(guān)系等方面不斷強(qiáng)化與政府信用的關(guān)聯(lián)有助于政府投資工程的順利實(shí)施。 徐軍偉、毛捷、管星華(2020)將這一關(guān)系解釋為資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保，這是 導(dǎo)致平臺(tái)公司債務(wù)擴(kuò)張的微觀基礎(chǔ)。如果按照2019年末平臺(tái)公司有息債務(wù)規(guī)模 為24. 4萬(wàn)億元、政府付費(fèi)及補(bǔ)助型政府和社會(huì)資本合作(PPP)規(guī)模為15. 2萬(wàn) 億元計(jì)算，那么2019年地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模合計(jì)為39. 6萬(wàn)億元，為2018年 末政府顯性債務(wù)余額的2. 2倍，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升明顯。2018-2020年，平臺(tái)公司發(fā)行的城投債規(guī)模從2. 5萬(wàn)億元增長(zhǎng)到4. 5萬(wàn)億元， 每年保持20%以上的增速。與城投債發(fā)行規(guī)模放量增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)，平臺(tái)公司信用

5、等級(jí)上調(diào)與下調(diào)的比值保持在10倍以上，信用等級(jí)上調(diào)的平臺(tái)公司數(shù)量較多, 其中江蘇、四川、浙江、安徽及山東地區(qū)的平臺(tái)公司占比擬高。雖然現(xiàn)階段債 務(wù)管理的思路為切割政府信用和平臺(tái)公司信用、嚴(yán)控政府債務(wù)增長(zhǎng)，但是平臺(tái) 公司業(yè)務(wù)的公益屬性導(dǎo)致城投債擴(kuò)容對(duì)地方政府構(gòu)成一定的債務(wù)壓力。平臺(tái)公 司的轉(zhuǎn)型特征疊加地方政府投融資體系改革，導(dǎo)致城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)一 步演化。平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)演化的特征（一）平臺(tái)公司高度依賴借新還舊20182020年，我國(guó)城投債的余額分別為7. 8萬(wàn)億元、9. 08萬(wàn)億元和10. 92萬(wàn) 億元。2020年城投債發(fā)行額為4. 59萬(wàn)億元，新增余額為1.84萬(wàn)億元，平臺(tái)公 司在債務(wù)歸

6、還方面消耗2. 75萬(wàn)億元，即平臺(tái)公司發(fā)行城投債用于債務(wù)滾動(dòng)的規(guī) 模為2. 75萬(wàn)億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月末，平臺(tái)公司總資產(chǎn)規(guī)模為71. 9 萬(wàn)億元，有息債務(wù)合計(jì)27. 2萬(wàn)億元，負(fù)債合計(jì)42. 73萬(wàn)億元，有息債務(wù)占比為 63. 7%,資產(chǎn)負(fù)債率為59.4%。2020年6月末，平臺(tái)公司融資規(guī)模與歸還規(guī)模的 比值為1.6。平臺(tái)公司債務(wù)壓力上升較多，其借新還舊比率較高，大量資金用 于債務(wù)清償和滾動(dòng)。（二）平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型困難平臺(tái)公司盈利持續(xù)依賴外部補(bǔ)貼，資產(chǎn)收益水平缺乏以覆蓋融資本錢，轉(zhuǎn)型困 難。2020年6月末，營(yíng)業(yè)外收入在平臺(tái)公司利潤(rùn)總額中的占比為14.6% （見表 1）;同期，平臺(tái)公司

7、毛利率水平為14.4%。從趨勢(shì)來(lái)看，平臺(tái)公司開展業(yè)務(wù)的 毛利率水平處于較低區(qū)間且變化較小，對(duì)市場(chǎng)變化的敏感度較低；以補(bǔ)貼收入為 主的營(yíng)業(yè)外收入對(duì)平臺(tái)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍然較大。從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的角度看, 平臺(tái)公司凈資產(chǎn)收益率保持較低水平，對(duì)債務(wù)本錢的覆蓋能力缺乏，相關(guān)業(yè)務(wù) 的定價(jià)機(jī)制難以符合融資本錢的要求，單位工程盈利缺乏。從平臺(tái)公司與政府結(jié)算關(guān)系的角度來(lái)看，政府委托建設(shè)的工程所形成的政府欠 款在平臺(tái)公司的資產(chǎn)構(gòu)成中仍占據(jù)較大比重。2020年6月末，平臺(tái)公司存貨和 應(yīng)收款項(xiàng)在總資產(chǎn)中的占比為46. 7%,即使存貨與應(yīng)收款項(xiàng)的70%由政府部門通 過(guò)回購(gòu)方式支付或者歸還，二者合計(jì)規(guī)模在總資產(chǎn)中的占比仍為

8、32.7%。平臺(tái) 公司的流動(dòng)性對(duì)政府信用的依賴度處于較高水平。（三）地方政府債券對(duì)平臺(tái)公司投融資功能的替代作用增強(qiáng)國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見（以下簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”）發(fā)布 后，平臺(tái)公司在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資方式選擇中不斷被弱化，平臺(tái)公司信用與 政府信用被切割，地方政府債券市場(chǎng)得到了開展。對(duì)于增量基礎(chǔ)設(shè)施投融資需 求，重點(diǎn)采用以PPP為主的新型投融資方式，形成了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域“平臺(tái) 公司+地方政府債券+新型投融資工具”開展的基本態(tài)勢(shì)。地方政府債券在投融 資體系中的作用逐漸增強(qiáng)。2019年，平臺(tái)公司負(fù)債總額同比凈增加3. 06萬(wàn)億 元，地方政府債券新增額為3. 06萬(wàn)億元，二者規(guī)?；境?/p>

9、平。地方政府債券的 大量發(fā)行在一定程度上彌補(bǔ)了地方政府建設(shè)資金的缺乏，其對(duì)平臺(tái)公司在地方 政府投融資體系中的替代作用逐步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)隨著地方政府債券發(fā)行更多地覆 蓋至層級(jí)較低的政府，平臺(tái)公司在政府投融資體系中的作用將進(jìn)一步被削弱。（四）平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域信用環(huán)境的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)地區(qū)性國(guó)企的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致區(qū)域城投債利差趨勢(shì)性上升。隨著地方國(guó)企債 務(wù)壓力的增加，2021年局部地展的城投債信用利差大幅攀升。國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) 事件不斷傳遞至區(qū)域內(nèi)的平臺(tái)公司，導(dǎo)致其再融資能力弱化。這一傳導(dǎo)路徑的 內(nèi)在聯(lián)系在于：一方面，區(qū)域內(nèi)的平臺(tái)公司過(guò)多地綁定政府資源，債務(wù)事件的 處理方式及效果未到達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)

10、與政府綁定更深的平臺(tái)公司承當(dāng) 風(fēng)險(xiǎn);另一方面，由于對(duì)政府信用過(guò)度依賴，與政府性債務(wù)和經(jīng)濟(jì)資源相關(guān)的波 動(dòng)均會(huì)影響平臺(tái)公司的再融資環(huán)境。平臺(tái)公司與政府、區(qū)域內(nèi)其他國(guó)企和區(qū)域 信用環(huán)境均形成雙向傳導(dǎo)機(jī)制。在這樣的傳導(dǎo)機(jī)制下，地區(qū)產(chǎn)業(yè)開展成為引領(lǐng)地區(qū)開展和消化地區(qū)債務(wù)壓力的 驅(qū)動(dòng)力。在產(chǎn)業(yè)開展情況的衡量方面，本文借鑒產(chǎn)業(yè)合理化指標(biāo)泰爾指數(shù)（TL 指數(shù)）對(duì)各省的產(chǎn)業(yè)開展情況進(jìn)行衡量。TL指數(shù)用來(lái)衡量產(chǎn)業(yè)的合理化水平。 假設(shè)經(jīng)濟(jì)最終處于均衡狀態(tài)，各部門的生產(chǎn)率相同，產(chǎn)業(yè)均衡開展，此時(shí)TL指 數(shù)將收斂于0。2019年，北京、上海及廣東等地區(qū)的TL指數(shù)均在0.1以下，顯 示產(chǎn)業(yè)處于合理化開展態(tài)勢(shì)。此外，隨著

11、地區(qū)間的債務(wù)壓力明顯分化，城市間的開展差異逐步增大。地方政 府債務(wù)雖然在總量上得到了控制，但是在結(jié)構(gòu)上仍表達(dá)為南少北多的特征。南 方地區(qū)由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)優(yōu)化，就業(yè)人員吸納能力強(qiáng)，成為人口流入的重要地 區(qū)，進(jìn)一步推動(dòng)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；相比之下，北方一些地區(qū)由于產(chǎn)業(yè)布局上對(duì)資 源的依賴度較高，在產(chǎn)業(yè)周期下行階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)開展弱化導(dǎo)致地區(qū)人口就業(yè) 困難，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力上升，人口凈流出較多。區(qū)域內(nèi)債務(wù)壓力的分布與常住 人口的流出增速高度相關(guān)。產(chǎn)業(yè)的分化趨勢(shì)、地區(qū)債務(wù)壓力與常住人口的變化趨勢(shì)將促使平臺(tái)公司的分化 進(jìn)一步加劇。產(chǎn)業(yè)高級(jí)化水平較高的地區(qū)將有更多的資源調(diào)整自身的債務(wù)壓 力，并且隨著人口的流入，區(qū)

12、域經(jīng)濟(jì)開展將獲得更多的支撐要素。相反，對(duì)于 產(chǎn)業(yè)開展弱化和常住人口呈現(xiàn)凈流出地區(qū)的平臺(tái)公司來(lái)說(shuō)，其再融資壓力將受 到產(chǎn)業(yè)開展環(huán)境和信用環(huán)境的進(jìn)一步影響，債務(wù)的平安邊際將受到影響。關(guān)注要點(diǎn)從現(xiàn)階段國(guó)家政策導(dǎo)向的變化看，債務(wù)管理政策趨嚴(yán)使得平臺(tái)公司再融資受到 影響，且基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制和環(huán)境的變化導(dǎo)致平臺(tái)公司的展業(yè)方式發(fā)生轉(zhuǎn) 變。未來(lái)需警惕和關(guān)注平臺(tái)公司再融資能力變化、展業(yè)的困難及信用風(fēng)險(xiǎn)。（一）警惕平臺(tái)公司再融資風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)公司與區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)導(dǎo)致高度依賴外部融資渠道的平臺(tái)公司面臨較 大的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)事件將對(duì)平臺(tái)公司的融資平安構(gòu)成影響。平臺(tái)公 司的再融資風(fēng)險(xiǎn)主要緣于前期積累的債務(wù)過(guò)多和

13、自身的資產(chǎn)流動(dòng)性建設(shè)缺乏。 前期過(guò)于寬松的投資政策導(dǎo)致債務(wù)積累較多，在缺乏盈利增長(zhǎng)點(diǎn)的前提下，平 臺(tái)公司的債務(wù)敞口只能依賴外部融資渠道?，F(xiàn)階段平臺(tái)公司仍高度依賴通過(guò)舉 債來(lái)控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)公司資產(chǎn)流動(dòng)性缺乏主要表達(dá)為過(guò)多的資金拆借和業(yè)務(wù)應(yīng)收款項(xiàng)在資產(chǎn)中 的占比過(guò)高。平臺(tái)公司過(guò)去的定位為政府的融資主體，對(duì)地方政府獲取資金和 地方建設(shè)的貢獻(xiàn)突出，但也導(dǎo)致自身過(guò)多的資產(chǎn)成為“漂浮資產(chǎn)”，而且大多 數(shù)資產(chǎn)在短期內(nèi)已無(wú)法獲得政府歸還。雖然局部土地資產(chǎn)溢價(jià)高的地區(qū)的平臺(tái) 公司仍能實(shí)現(xiàn)較好的資金循環(huán)，形成從資金投資開發(fā)到收回收益的完整自循 環(huán)，但是土地溢價(jià)較高的背后是投資開發(fā)本錢過(guò)高，而過(guò)高的投入仍會(huì)對(duì)其

14、自 身資金安排構(gòu)成影響。（二）關(guān)注平臺(tái)公司展業(yè)困難20172019年，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資下滑明顯。作為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的重 要載體，平臺(tái)公司面臨投資業(yè)務(wù)如何持續(xù)的問(wèn)題。同時(shí)，現(xiàn)階段政府性債務(wù)擴(kuò) 張得到嚴(yán)格控制，平臺(tái)公司所面臨的預(yù)算約束增強(qiáng)?！笆奈濉逼陂g，我國(guó)在 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的開展將聚焦新基建，包括產(chǎn)業(yè)開展的數(shù)字化升級(jí)，而過(guò)去依賴 興建道路橋梁拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的開展路徑空間縮小。在此背景下，平臺(tái)公司面臨 展業(yè)困難。（三）關(guān)注平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型開展是市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，目前多數(shù)平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型路徑為承當(dāng) 政府職責(zé)并加大盈利性業(yè)務(wù)的比重。轉(zhuǎn)型路徑的核心雖然為“去財(cái)政信用”， 但是目前平臺(tái)公司轉(zhuǎn)

15、型處于業(yè)務(wù)上強(qiáng)調(diào)擺脫政府信用、償債方面又利用政府信 用的矛盾之中。根據(jù)賈康、陳通（2019）的研究，在政府性債務(wù)嚴(yán)格管控的背 景下，平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型類型包括地方公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)公司、地方政府城市建設(shè)運(yùn)營(yíng) 公司、地方政策性金融機(jī)構(gòu)等，平臺(tái)公司依然享有政府信用的受讓紅利。然 而，隨著平臺(tái)公司市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的比重不斷增加，其新增債務(wù)的平安性將在較大 程度上依賴自身的投資能力。防范投資風(fēng)險(xiǎn)的建議第一，應(yīng)提高投資庫(kù)納入平臺(tái)公司債券的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，限制納入融資渠道與結(jié)構(gòu) 單一且嚴(yán)重依賴直接融資的平臺(tái)公司債券。目前我國(guó)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控思路主 要是通過(guò)“紅、黃、橙、綠”四種顏色來(lái)分類限制具有不同債務(wù)壓力的主體進(jìn) 行融資，使得

16、債務(wù)壓力大且融資渠道與結(jié)構(gòu)過(guò)于單一的主體融資受到較大限 制，后期面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更高，因此在投資中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。 第二，嚴(yán)格控制產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力大的地方主體的投資額度敞口。在地區(qū)產(chǎn)業(yè)開展 分化的背景下，地方政府的財(cái)政支持能力分化明顯。加之2020年突發(fā)疫情對(duì)地 方財(cái)政收入的沖擊較大，平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步分化，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng) 地產(chǎn)業(yè)開展的高聯(lián)動(dòng)性使得產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型地區(qū)的平臺(tái)公司面臨更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，縮短轉(zhuǎn)型平臺(tái)公司的投資期限。從政策導(dǎo)向上看，地方政府直接使用財(cái) 政資金對(duì)平臺(tái)公司進(jìn)行債務(wù)救助的障礙較多，而平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型本身就是在弱化 與政府的關(guān)系。在政府直接信用支持存在障礙的環(huán)境下，與政府關(guān)系弱化的平 臺(tái)公司所能獲得的償債資金來(lái)源將減少。由此，地方投融資體系的轉(zhuǎn)變及平臺(tái) 公司轉(zhuǎn)型開展的矛盾使得此類平臺(tái)公司開展的不確定性增加，有必要通過(guò)縮短 投資期限來(lái)控制此類平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)。第四，強(qiáng)化動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)整。目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控及房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整使得 地方財(cái)力收縮劇烈，融資約束提高。在此背景下，應(yīng)動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)跟蹤，加強(qiáng)與企 業(yè)