云計算及大數(shù)據(jù)服務行業(yè)研究報告：IDC行研框架調整與東數(shù)西算空間測算

1、行業(yè)深度研究內容目錄一、當前 IDC 行業(yè)研究框架的“破”與“立”. 41. 如何跟蹤云計算產業(yè)鏈景氣度？ . 42. 我國數(shù)據(jù)中心是否供給過剩？. 73. IDC 行業(yè)壁壘體現(xiàn)在哪些方面？ . 94. IDC 行業(yè)估值怎么看？. 12二、如何看待“東數(shù)西算”政策背景下算力基礎設施投資機會. 141. “東數(shù)西算”相關政策如何解讀？ . 142. 算力網(wǎng)絡樞紐建設將帶來多少市場空間？. 153. 投資建議. 184. 行業(yè)重點公司及風險提示. 18圖表目錄圖表 1：云計算產業(yè)鏈代表企業(yè) . 4圖表 2：信驊月度營收增速. 5圖表 3：全球服務器出貨量及市場規(guī)模 . 5圖表 4：FAMGA 資本

2、開支（億美元）及同比增速 . 5圖表 5：BAT 資本開支（億美元）及增速 . 5圖表 6：第二梯隊云廠商及互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支（億元）及增速 . 6圖表 7：萬國數(shù)據(jù)客戶中有大量新興互聯(lián)網(wǎng)廠商與非上市公司. 6圖表 8：中國公有云 IaaS 市場份額（2020Q3） . 7圖表 9：中國公有云 IaaS 市場份額（2021Q3） . 7圖表 10：2025 年全球數(shù)據(jù)量規(guī)模分布預測. 7圖表 11：截至 2021 年 Q3 全球超大型數(shù)據(jù)中心分布 . 7圖表 12：萬國數(shù)據(jù)機柜資源上架率情況對比. 8圖表 13：萬國數(shù)據(jù)單位面積租金 . 8圖表 14：世紀互聯(lián)單機柜月度營收. 8圖表 15：核

3、心城市能耗指標與 PUE 要求持續(xù)收緊. 9圖表 16：各 IDC 公司機柜規(guī)模（萬個）與區(qū)域布局對比. 10圖表 17：各 IDC 公司 PUE 指標對比. 10圖表 18：各公司上架率對比. 10圖表 19：萬國數(shù)據(jù)客戶結構. 10圖表 20：各公司項目建設周期統(tǒng)計（月）. 11圖表 21：數(shù)據(jù)中心宕機原因統(tǒng)計（2020）. 11圖表 22：各公司融資利率測算. 12圖表 23：主要 IDC 公司 EV/EBITDA 序列. 12- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 24：各公司 EBITDA 金額及復合增速 . 12圖表 25：各 IDC 公司折舊年限對比. 13圖表 26

4、：各公司經營性凈現(xiàn)金流（百萬元）. 13圖表 27：各公司凈利潤率對比. 13圖表 28：區(qū)域數(shù)據(jù)中心建設規(guī)劃整理. 14圖表 29：算力網(wǎng)絡體系架構. 15圖表 30：寶之云四期項目投資金額及占比. 16圖表 31：咨詢機構對市場規(guī)模統(tǒng)計與預測（億元）. 16圖表 32：算網(wǎng)基礎設施不同設備構成占比（2025E）. 16圖表 33：“東數(shù)西算”市場空間測算（億元，2025E）. 17圖表 34：算力網(wǎng)絡技術圖譜. 18- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究一、當前 IDC 行業(yè)研究框架的“破”與“立”1. 如何跟蹤云計算產業(yè)鏈景氣度？受益于移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)增加、傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)

5、字化轉型等因素，云計算行業(yè)規(guī)模增長迅速，過去 5 年 CAGR 30%以上。阿里云、騰訊云、華為云等國內頭部云計算廠商均未單獨拆分上市，數(shù)據(jù)中心（ IDC,Internet Data Center）相關標的常被作為云計算行業(yè)投資的重要選擇。圖表 1：云計算產業(yè)鏈代表企業(yè)來源：Wind，國金證券研究所整理當前市場上的研究框架主要通過跟蹤上游芯片廠商營收、服務器出貨量、海內外云計算廠商 BATFAMGA 資本開支等指標判斷 IDC 行業(yè)景氣度。芯片公司處于產業(yè)鏈最上游，供貨給服務器、交換機、路由器等設備商；設備出貨量提升將增加 IDC 機房需求，提升上架率水平；云計算廠商通過資本開支采購設備、機房

6、資源，甚至自建數(shù)據(jù)中心，為下游行業(yè)客戶提供云服務；行業(yè)客戶也可直接采購設備和數(shù)據(jù)中心機房資源，滿足自身業(yè)務數(shù)字化需求。以信驊科技為例，公司為全球多家服務器廠商供貨，且月度公示營收金額與增速，較 Intel、AMD 等公司季度披露的財報數(shù)據(jù)及時性更強，通常被作為較好的行業(yè)景氣度前置觀測指標。海內外云巨頭廠商作為 DC板塊的核心客戶群體，資本開支增速也具備一定的參考意義。此外，數(shù)據(jù)中心光模塊廠商營收增速等也被作為參考指標。若以當前研究框架的指標進行跟蹤，則行業(yè)增速波動顯著。信驊營收 2020年內同時經歷 90%以上同比增長和 20%顯著下滑；服務器全球出貨量增速大多穩(wěn)定在 10%左右；國內 BAT

7、 資本開支 2020Q4 下滑后增長低迷，一方面前期高速增長導致短期去庫存，另一方面去年 Q2 互聯(lián)網(wǎng)公司反壟斷等政策打擊，導致頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支趨于謹慎。但 21Q4 總體資本開支恢復高速增長，百度資本開支同比增長 95%，而阿里 2020 年 Q4 資本開支基數(shù)低，在環(huán)比 21Q3 下滑 16%的情況下仍然同比 20Q4 增長 129%。- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 2：信驊月度營收增速圖表 3：全球服務器出貨量及市場規(guī)模120%100%80%60%40%20%0%4003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%-10%

8、-20%-30%-40%-20%-40%-60%0服務器出貨量（萬臺）服務器出貨量YoY市場規(guī)模（億美元）市場規(guī)模YoYY/YQ/Q來源：公司公告，國金證券研究所來源：IDC，國金證券研究所圖表 4：FAMGA 資本開支（億美元）及同比增速圖表 5：BAT 資本開支（億美元）及增速40035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%50200%150%100%50%4030201000%-20%-40%0-50%FAMGA資本開支來源：公司公告，國金證券研究所YoYBAT資本開支（左軸，億美元）YoY(右軸%)來源：公司公告，國金證券研究所然而，僅使用 F

9、AMGA、BAT 資本開支衡量 IDC 行業(yè)景氣度有所偏頗。海內外頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺廠商其資本開支范圍更廣，并不能等同于云計算基礎設施投資。以亞馬遜、阿里巴巴為例，資本開支大量用于物流等基礎設施建設，總體資本開支并未拆解披露用于服務器和 IDC 采購金額，不宜直接得出 IDC 需求變動的結論。此外，IDC 下游客戶仍有不少第二梯隊云計算廠商和新興互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)發(fā)力，資本開支隨業(yè)務發(fā)展快速增加：京東、金山云和美團等 2021Q3 資本開支增速均超 200%， 較 BAT 資本開支增速更快，2021 年騰訊資本開支同比減少-1.67%。另有增速較快的云計算和互聯(lián)網(wǎng)公司（如：滴滴、中國移動、華為云、字節(jié)

10、跳動、OPPO、VIVO 等 ），以及數(shù)字化轉型中的傳統(tǒng)企業(yè)并未單獨上市或披露資本開支數(shù)據(jù)，萬國數(shù)據(jù)公告 21Q4 下游行業(yè)客戶中云計算、互聯(lián)網(wǎng)、金融及政企分別占比69.1%、19.8%和 11.1%。IDC 需求及景氣度衡量存在低估。- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 6：第二梯隊云廠商及互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支（億元）及增速600700%600%500%400%300%200%100%0%5004003002001000-100%-200%2016百度CapEx百度YoY20172018201920202021阿里CapEx阿里YoY騰訊CapEx騰訊YoY京東CapEx京東Yo

11、Y金山云CapEx金山云YoY拼多多CapEx拼多多YoY美團CapEx美團YoY來源：各公司公告，國金證券研究所圖表 7：萬國數(shù)據(jù)客戶中有大量新興互聯(lián)網(wǎng)廠商與非上市公司來源：公司公告，國金證券研究所以中國公有云 IaaS 市場份額來看，非 BAT 云業(yè)務增長迅速。21Q3 頭部廠商 BAT 份額為 60.95%，較 20 年同期 62.47%減少 1.52 PP；華為云已取代騰訊云成為排名第二，且份額持續(xù)提升；運營商云業(yè)務增速較快，中國電信市場份額同比增長 1.2 PP，中國移動增長至 3.16%，且排名首次進入前十；亞馬遜云和京東云份額分別同比增加 0.18 PP 和 0.19 PP。BA

12、T資本開支數(shù)據(jù)對于判斷國內 IDC 需求景氣度的參考意義越發(fā)削弱。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 8：中國公有云 IaaS 市場份額（2020Q3）圖表 9：中國公有云 IaaS 市場份額（2021Q3）3.19% 6.81%2.69%6.75%2.74%2.88%2.65%3.67%3.16%3.37%3.82%3.60%42.31%39.01%6.08%10.23%5.90%9.03%9.49%10.91%11.03%10.67%阿里云華為云百度智能云 金山云Inspur其他騰訊云中國電信阿里云華為云百度智能云 金山云Inspur其他騰訊云中國電信中國移動亞馬遜云京東云

13、Azure亞馬遜云京東云來源：IDC，國金證券研究所來源：IDC，國金證券研究所我們認為最能反映 IDC 需求景氣度的指標是交付數(shù)據(jù)。按 IDC 公司與頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶的“24+”交付合同條款，一個新項目啟動交付即開始按月計算時間，有 24 個月爬坡期，前期按上架率算機柜租金，超過 24 個月以后即使機柜的上架率未達到 100%仍以滿載方式計費。因此，互聯(lián)網(wǎng)客戶有動力且有能力在需求放緩時要求 IDC 供應商延遲交付啟動。以數(shù)據(jù)港為例，2020 年 1-8 月受益于疫情，公司機柜資源需求緊俏，累計交付 80MW；互聯(lián)網(wǎng)反壟斷相關政策出臺后，公司 2021 年 1-8 月交付 90MW 創(chuàng)新高。反壟

14、斷對于云計算資本開支和頭部 IDC 公司訂單獲取的影響有限，傳統(tǒng)企業(yè)上云需逐步提升滲透率，預計未來 5 年穩(wěn)態(tài)行業(yè)增速 20%-30%。2. 我國數(shù)據(jù)中心是否供給過剩？長期來看，我國數(shù)據(jù)中心（特別是超大型數(shù)據(jù)中心）供給不足。據(jù) IDC 測算，2018 年至 2025 年全國產生的數(shù)據(jù)量將從 33ZB 增長到 175ZB，其中中國擁有的數(shù)據(jù)量將從 7.5ZB 增長至 48.6ZB，占全球數(shù)據(jù)量的 27.8%，居全球第一。數(shù)據(jù)中心各種創(chuàng)新技術也在推動行業(yè)往規(guī)模化、集約化、綠色化發(fā)展。截至 2021Q3，全球在運營超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心數(shù)量增加到 700個，中國作為第二大貢獻國，僅占 15%。從全球分布來

15、看，中國數(shù)據(jù)量占比遠超數(shù)據(jù)中心數(shù)量占比，超大規(guī)模的先進數(shù)據(jù)中心長期供給仍有壓力。圖表 10：2025 年全球數(shù)據(jù)量規(guī)模分布預測圖表 11：截至 2021 年 Q3 全球超大型數(shù)據(jù)中心分布4%美國19%28%中國中國其他49%亞太其他地區(qū)13%歐洲、中東和非洲地區(qū)72%15%加拿大和拉美地區(qū)來源：IDC，國金證券研究所來源：Synergy Research Group，國金證券研究所- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究短期數(shù)據(jù)中心供需不匹配，東部數(shù)據(jù)中心需求仍然旺盛。目前我國東部算力需求旺盛，能耗指標緊缺，大部分數(shù)據(jù)中心集中在東部及沿海地區(qū)，上架率高；西部上架率較低。根據(jù)2021 中國

16、數(shù)據(jù)中心市場報告，2020 年華東、華北、華南三地機柜數(shù)占全國總數(shù)的 79%，上架率約 60%-70%；而東北、西北、西南及華中上架率僅有 30%-40%。涉及金融、游戲等對時延要求高的業(yè)務仍需部署在用戶側數(shù)據(jù)中心：80 公里大約增加 1 毫秒延時，對時延要求高的數(shù)據(jù)會放在 300 公里以內區(qū)域。以萬國數(shù)據(jù)為例，公司積極擴張，成熟項目與在建項目約 6:4，數(shù)據(jù)中心主要分布在津京冀、長三角、大灣區(qū)等核心區(qū)域，成熟項目上架率 90%以上，即使納入爬坡項目，綜合上架率仍顯著高于非核心區(qū)域。圖表 12：萬國數(shù)據(jù)機柜資源上架率情況對比100%84.2%65.7%90%81.6%80% 73.3%70%7

17、0.2%60.4%63.1%60%45.3%45.5%50%40%30%20%10%0%北京上海大灣區(qū)21Q1 21Q2成都重慶21Q3 21Q4中國其他20Q320Q4來源：公司公告，國金證券研究所單位租金變動更多是區(qū)位變化和運營項目組合的結果，不代表供需變化。投資者關注萬國數(shù)據(jù)與世紀互聯(lián)每季度披露的單位租金變化，但租金變化并不能準確反映供需。特別是批發(fā)型廠商，與下游客戶簽訂的合約周期較長，通常 5-10 年，合同期內價格不變。季度租金更多反映的是上架機柜所處區(qū)域的租金情況，由于第三方 IDC 公司都有從一線核心城市往周邊衛(wèi)星城擴張的趨勢，周邊城市土地資源價格差距較大，提供給客戶的租金不同，

18、對 ASP 造成影響。世紀互聯(lián)隨著項目爬坡，機柜利用率提升，單機柜月度創(chuàng)收提升。我們認為優(yōu)質的機柜資源與運維服務始終具備稀缺性。圖表 13：萬國數(shù)據(jù)單位面積租金圖表 14：世紀互聯(lián)單機柜月度營收24462460244024202400238023602340232023002280226094009300929691449131240692009074910090158953900023612351890088222339233187478800 871187008600850084002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q419Q3 19Q4 20Q

19、1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3單位面積租金收入（MSR，元/平米/月）單機柜月度循環(huán)營收（MRR per cabinet，元/機柜/月）來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究能耗政策趨嚴，行業(yè)分化加劇，供給側格局改善。19、20 年期間受新基建政策驅動，一些具備區(qū)域優(yōu)勢資源的非專業(yè) IDC 公司紛紛進入 IDC 市場，導致短期內數(shù)據(jù)中心供給過剩。然而一線城市對于 IDC 能耗指標審批、PUE 限制逐步趨嚴，且下游客戶對 IDC 運維質量要求提升，行業(yè)分化加劇，去年“雙碳”政策背景下達到頂峰。我國

20、數(shù)據(jù)中心耗電量占總耗電量比例持續(xù)增高，第三方機構“IDC 圈”預計 2025 年數(shù)據(jù)中心耗電量可達中國全社會耗電量 4%，2018 年該比例僅為 2.19%。 高耗能、低效率、綜合實力不足的 IDC 廠商將被市場出清，供給側格局改善。圖表 15：核心城市能耗指標與 PUE 要求持續(xù)收緊城市PUE 限制文件名稱發(fā)布日期核心內容根據(jù)數(shù)據(jù)中心建設規(guī)模，PUE 準入水平分別設定為 1.3、1.25、1.2 和 1.15；超過標準 PUE 限定值的，將實施差別電價政策：對于 PUE1.4 且1.8 的項目（單位電耗超過限額標準一倍以上），每度電加價 0.5 元關于印發(fā)進一步加強數(shù)據(jù)中心項目節(jié)能審查若干規(guī)

21、定 2021.7.27的通知北京1.4北京市數(shù)據(jù)中心統(tǒng)籌發(fā)展實施方案（2021-2023 年 ） 2021.1.21（征求意見稿）年均 PUE 高于 2.0 的備份存儲類數(shù)據(jù)中心逐步關閉，新建云數(shù)據(jù)中心 PUE 不高于 1.3信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)（64）互聯(lián)網(wǎng)和相關 2020.9.17服務禁止新建和擴建：(6450) 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務中的數(shù)據(jù)中心(PUE值在 1.4 以下的云計算數(shù)據(jù)中心除外)PUE1.3廣東省工業(yè)和信息化廳印發(fā)PUE1.25：優(yōu)先支持新建和擴建。 1.25PUE1.3：支持新建和擴建。 1.3PUE1.5：嚴控改建，不支持新建、擴建。PUE1.5：禁止新建、擴建和改建

22、廣州深圳 支持新建和 關于廣東省 5G 基站和數(shù)據(jù)2020.6.9擴建中心總體布局規(guī)劃關于數(shù)據(jù)中心建設有關事項實行能耗指標分攤，積極向上級爭取用能指標，實施等量減量替代，用能要逐年釋放2020.8.4新建 1.4， 的通知杭州上海綜合改造后 1.6 關于杭州市數(shù)據(jù)中心優(yōu)化布局建設的意見到 2025 年，杭州市新建數(shù)據(jù)中心 PUE 不得高于 1.4，改造后數(shù)據(jù)中心 PUE 不得高于 1.6新建大型數(shù)據(jù)中心單項目規(guī)模應不低于 23000 個標準機架，平均設計功率不低于 6 kW，總功率不小于 18 MW，綜合PUE 嚴格控制 1.3；新建邊緣數(shù)據(jù)中心單項目規(guī)模應100 個機架，PUE 不高于 1.

23、5，平均機架設計功率不低于 6 kW2020.3.26上海市經濟信息化委關于印發(fā)上海市數(shù)據(jù)中心建設導則（2021 版）的通知2021.4.82021.4.7新建 1.3，上海市經濟信息化委 市發(fā)展存量 1.4，2021 年首批擬支持新建數(shù)據(jù)中心項目總規(guī)模約 3 萬標準機架（標準機架指 IT 功耗以 6kW 計的設備機架），新建項目綜合PUE 控制在 1.3 以下，改建項目綜合 PUE 控制在 1.4 以下改革委關于做好 2021 年本其中臨港片市數(shù)據(jù)中心統(tǒng)籌建設有關事區(qū) 1.25項的通知中國（上海）自由貿易試驗臨港新片區(qū)導則更進一步細化和提高要求：建設 IDC 的區(qū)臨港新片區(qū)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中 20

24、20.12.9 平均機架設計功率不低于 8kW，綜合電能利用效率 CPUE 值心建設導則嚴格控制不超過 1.25。新建 1.3 以下，嚴寒和 新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動到 2021 年底，全國數(shù)據(jù)中心平均利用率力爭提升到 55%以上，總算力超過 120 EFLOPS，新建大型及以上數(shù)據(jù)中心PUE 降低到 1.35 以下。新建大型及以上數(shù)據(jù)中心 PUE 降低到 1.3 以下，嚴寒和寒冷地區(qū)力爭降低到 1.25 以下2021.7寒冷地區(qū)1.25 以下計劃（2021-2023 年）來源：各政府部門官網(wǎng)，國金證券研究所整理3. IDC 行業(yè)壁壘體現(xiàn)在哪些方面？市場普遍觀點認為 IDC 行業(yè)壁壘主要體現(xiàn)在

25、規(guī)模、選址、PUE、下游客戶，能否獲取核心地段的土地和機柜資源是最為重要。從當前格局看，萬國數(shù)據(jù)仍為穩(wěn)固的第三方 IDC 龍頭，截至 2021 年底總運營面積約 44.8 萬，按單機柜占地 2.5 測算，約合 18 萬個機柜，主要布局在津京冀、長三角、大灣區(qū)等核心區(qū)域；秦淮數(shù)據(jù)主要布局在環(huán)津京冀的超大型數(shù)據(jù)中心；寶信軟件在長三角區(qū)域優(yōu)勢顯著；奧飛數(shù)據(jù)規(guī)劃項目豐富，津京冀增長彈性大。各公司 PUE 控制得當，均低于行業(yè)平均，基本符合行業(yè)政策要求。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 16：各 IDC 公司機柜規(guī)模（萬個）與區(qū)域布局對比圖表 17：各 IDC 公司 PUE 指標對比3

26、01.61.41.211.491.491.371.31.231.222520151051.190.80.60.40.200萬國數(shù)據(jù) 秦淮數(shù)據(jù) 奧飛數(shù)據(jù) 寶信軟件 光環(huán)新網(wǎng) 世紀互聯(lián)京津冀 長三角 大灣區(qū) 成都重慶 中國其他 東南亞來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，CDCC，國金證券研究所客戶獲取情況主要考量上架率，通常批發(fā)型廠商與大客戶簽訂長期合約，上架率提升顯著，項目爬坡期短，可發(fā)揮更好的規(guī)模效應。IDC 是重資產投入行業(yè)，參考寶信軟件寶之云四期項目公告，前期工程建設費用占投資額比重高達 91.8%，其中主要用于供配電系統(tǒng)（34.4%）、土建裝修（17.7%）、冷源空調暖通系統(tǒng)（

27、14.2%）等。與大客戶合作有機會獲取更多訂單，提升上架率，獲得更多收入，覆蓋高額折舊攤銷成本。大客戶是雙刃劍：一方面機柜需求保障性提升，批發(fā)型數(shù)據(jù)中心項目往往在建設期已實現(xiàn)高預簽約率；若服務的客戶過于集中在一兩家也存在風險。從萬國數(shù)據(jù)披露的客戶結構看來，當前云計算廠商仍為 IDC 行業(yè)主要客戶。圖表 18：各公司上架率對比圖表 19：萬國數(shù)據(jù)客戶結構100%100%90%80%90.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82.0%73.0%71.0%69.0%65.5%61.6%70%60%50%40%30%20%10%0%50.1%云計算來源：公司公告，國金證券研究

28、所互聯(lián)網(wǎng)金融及政企來源：公司公告，CDCC，國金證券研究所我們認為規(guī)劃選址和獲取指標只是體現(xiàn) IDC 公司競爭力的第一步，行業(yè)壁壘貫穿建設速度、運維能力、融資能力等全生命周期。更快的建設和交付進度可滿足下游客戶業(yè)務快速擴張的需求。IDC 行業(yè)平均從項目開始動工到建設完成需 12-18 個月，交付以后按客戶要求上架速度行業(yè)平均 12-18 個月，全周期行業(yè)平均 30-36 個月。秦淮數(shù)據(jù)采用預制化模塊建設超大型數(shù)據(jù)中心，最快可實現(xiàn) 6 個月之內交付一個 36MW 的數(shù)據(jù)中心，萬國數(shù)據(jù)平均交付周期為 9 個月。我們認為建設速度可反映公司在項目管理、工程創(chuàng)新等方面的經驗儲備與綜合實力。- 10 -敬

29、請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 20：各公司項目建設周期統(tǒng)計（月淮數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港萬國數(shù)據(jù)寶信軟件光環(huán)新網(wǎng)來源：公司公告，國金證券研究所運維服務能力對保證下游客戶業(yè)務的安全性與穩(wěn)定性至關重要。根據(jù)Uptime Institute 統(tǒng)計，數(shù)據(jù)中心宕機原因 71%與機房環(huán)境有關。數(shù)據(jù)中心服務器上架后需要 know-how 經驗保證機房環(huán)境和運營效率，保持下游客戶業(yè)務穩(wěn)定性，并降低后續(xù)運營成本。早期的互聯(lián)網(wǎng)客戶可能對機柜資源價格有所訴求，但業(yè)務規(guī)模擴大、安全性要求提升后越發(fā)注重運維質量。數(shù)據(jù)中心通常被看作“信息地產”或“科技地產”，過分關注地理位置優(yōu)勢，低估運維能力等其他

30、方面壁壘。若從研發(fā)費用投入來看，純 IDC 標的研發(fā)費用率總體較低，普遍低于 5%，易引發(fā)“科技”含量偏低的印象，實則運維能力等核心競爭力較難在財務報表科目中直觀體現(xiàn)。圖表 21：數(shù)據(jù)中心宕機原因統(tǒng)計（2020）Third-partyservice provider- related, 2%SaaS or hosting,3%Info security-Third-party cloudprovider, 2%Firesuppression, 4%Cooling, 13%Network, 17%Power, 37%Software, ITsystems error,22%來源：Uptime I

31、nstitute，國金證券研究所高資金投入的行業(yè)特點也決定了融資能力強的 IDC 公司更易勝出。強融資能力使公司以更低的成本進行項目投資與收購。頭部公司融資能力較強，資金較中小型更為充足。我們測算各公司的債權融資利率，2020 國內 IDC企業(yè)綜合融資成本約 5%-8%，2021 年國內 IDC 銀行長期信貸成本為 5%-6%。據(jù)萬國數(shù)據(jù)公告披露，萬國數(shù)據(jù) 2020 年平均短期利率為 4.67%，長期利率為 6.73%。各主要 IDC 公司的借款融資利率在 20-21 年均有一定程度下降，我們預計 2022 年平均 IDC 借款利率有望控制在 5%左右。- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)

32、深度研究圖表 22：各公司融資利率測算9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4萬國數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港世紀互聯(lián)奧飛數(shù)據(jù)寶信軟件秦淮數(shù)據(jù)光環(huán)新網(wǎng)科華數(shù)據(jù)來源：公司公告，國金證券研究所4. IDC 行業(yè)估值怎么看？IDC 行業(yè)作為重資產行業(yè)，一般用 EV/EBITDA 估值。我們取 2016 年至今單一從事 IDC 運營的主要廠商估值序列，0-50 倍區(qū)間波動較大，2020 下半年達到頂峰；歷史估值平均數(shù) 27 倍，中位數(shù) 26 倍。2021 年以來，各公司 EV/EBITDA 呈下降趨勢，當前總體 EV/EBITDA 不到 20 倍，存在一定

33、估值修復空間。對于增長快、彈性大的個股，市場給予一定溢價。從EBITDA 金額來看，秦淮數(shù)據(jù) EBITDA 增速較快，三年 CAGR 87%，與字節(jié)跳動深度合作、建設交付效率高、PUE 管控能力強有關，上市早期市場給予較高溢價。萬國數(shù)據(jù)規(guī)模與增速雙雙領先。圖表 23：主要 IDC 公司 EV/EBITDA 序列圖表 24：各公司 EBITDA 金額及復合增速40353002502001501005069%30252048%31%01510587%(50)(100)(150)33%40%0萬國數(shù)據(jù)奧飛數(shù)據(jù)世紀互聯(lián)秦淮數(shù)據(jù)光環(huán)新網(wǎng)均值數(shù)據(jù)港萬國數(shù)據(jù) 世紀互聯(lián) 秦淮數(shù)據(jù) 光環(huán)新網(wǎng) 數(shù)據(jù)港 奧飛數(shù)據(jù)2

34、016 2017 2018 2019 2020 2021來源：Wind，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所我們認為使用 EV/EBITDA 估值過程中應考慮折舊科目會計政策影響。公司采用的折舊年限不同，對 EBITDA 金額造成影響，進而影響市值。IDC公司的固定資產主要為房屋建筑物、數(shù)據(jù)中心設備、計算機和網(wǎng)絡設備、電子設備、機器設備等。不同公司披露的折舊口徑有所差異，且通常披露年份區(qū)間，存在一定調節(jié)空間，較難直接對比。但從相對可比的房屋建筑物、設備折舊來看，世紀互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)采用的折舊年限更長，可能使EBITDA 金額低于同業(yè)，應納入股價考慮。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明行

35、業(yè)深度研究圖表 25：各 IDC 公司折舊年限對比項目土地萬國數(shù)據(jù)世紀互聯(lián)寶信軟件光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)港奧飛數(shù)據(jù)秦淮數(shù)據(jù)科華數(shù)據(jù)剩余租賃期房屋建筑物租賃期及 30 年兩者較短者25-46 年20-30 年40 年20-30 年20 年20-40 年20-40 年構筑物數(shù)據(jù)中心機械數(shù)據(jù)中心其他設備光纖5-20 年10-20 年3-5 年10-20 年10-20 年8-10 年8-10 年20-25 年10-20 年1-10 年計算機和網(wǎng)絡設備運輸設備5 年5-10 年5-10 年5-14 年10 年5 年3-10 年5 年4-5 年10 年3-5 年機器設備電子及其他設備通用設備3-10 年3-5 年5

36、 年專用設備10 年購買軟件5 年租賃物業(yè)裝修家具及辦公設備汽車租賃期及資產預計可使用年限兩者較短者3-5 年5 年2-8 年2-8 年3-10 年3-5 年5 年5 年來源：公司公告，國金證券研究所EV/EBITDA 估值法本質是短期不考慮盈利，以 EBITDA 替代現(xiàn)金流。IDC業(yè)務的吸引力除了受益于云計算行業(yè)總體景氣度和數(shù)據(jù)量增長的長期確定性，還有收入、現(xiàn)金流穩(wěn)定性強的優(yōu)點。根據(jù)上市公司披露的在運營和在建項目計劃，按機柜數(shù)量和對應區(qū)域的租金情況，假設機房建成后 24 個月完成上架，基本可以推算出收入和 EBITDA 金額。然而市場風格切換影響投資者對虧損的接受度，市場情緒悲觀與下游需求增

37、速放緩時，大規(guī)模擴張增加盈利壓力。部分公司已實現(xiàn)盈利的情況下，EV/EBITDA 估值能否持續(xù)被市場認可？從更長期來看，投資者仍會關注盈利能力，當公司全部實現(xiàn)盈利以后或許會切換為 PE 法估值，或作為算力基礎設施用 PB 估值。圖表 26：各公司經營性凈現(xiàn)金流（百萬元）圖表 27：各公司凈利潤率對比100040%20%0%800201620172018201920202021-20%-40%600400-60%-80%200-100%-120%-140%-160%0-200-400萬國數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港世紀互聯(lián)奧飛數(shù)據(jù)寶信軟件秦淮數(shù)據(jù)光環(huán)新網(wǎng)科華數(shù)據(jù)20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2

38、1Q2 21Q3 21Q4來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究二、如何看待“東數(shù)西算”政策背景下算力基礎設施投資機會1. “東數(shù)西算”相關政策如何解讀？我們認為 2022 年發(fā)布的“東數(shù)西算”系列政策具備持續(xù)性與可操作性。根據(jù)相關政策文件和答記者問，四部門同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地規(guī)劃建設 10 個國家級數(shù)據(jù)中心集群，核心目的是提升國家整體算力水平，引導數(shù)據(jù)中心集約化、規(guī)?；⒕G色化發(fā)展，奠定鼓勵 IDC 產業(yè)健康發(fā)展的主基調，避免對數(shù)據(jù)中心管理“矯枉過正”，單方面限制能耗

39、。同時，“東數(shù)西算”政策可優(yōu)化算力中心布局，實現(xiàn)數(shù)據(jù)中心資源的合理配置，將東部高成本和高需求壓力轉移到西部，帶動西部地區(qū)數(shù)字經濟產業(yè)發(fā)展。此外，區(qū)域相關文檔對數(shù)據(jù)中心的建設數(shù)量、PUE 等均有所規(guī)劃。數(shù)字經濟與實體經濟發(fā)展高度相關、互相協(xié)同。我國算力需求仍十分迫切，預計每年將以 20%以上的速度快速增長，前景可觀。圖表 28：區(qū)域數(shù)據(jù)中心建設規(guī)劃整理地區(qū)河北文件名稱發(fā)布日期內容河北省新一代信息技術產業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī) 2021.11.9劃到 2025 年，數(shù)據(jù)中心在線運營服務器超 300 萬臺上海浙江江蘇四川重慶廣東湖北上海市新一代信息基礎設施發(fā)展“十四五”規(guī) 2021.7.22劃互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中

40、心標準機架可用規(guī)模 2020 年 11 萬架，預計 2025 年 28 萬架到 2025 年，具備 45 萬+個機架的數(shù)據(jù)中心服務能力，新建數(shù)據(jù)中心 PUE 值不高于 1.4?；ヂ?lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心標準機架可用規(guī)模 2020 年 35 萬架，預計 2025 年 70 萬架到 2022 年底，在用數(shù)據(jù)中心機柜數(shù)達到 10 萬架。浙江省數(shù)字基礎設施發(fā)展“十四五”規(guī)劃2021.3.312021.8.10江蘇省“十四五”新型基礎設施建設規(guī)劃四川出臺加快推進新型基礎設施建設行動方 2020.9.8案重慶市數(shù)字經濟“十四五”發(fā)展規(guī)劃（2021 2021.12.82025 年）廣東省能源局關于明確全省數(shù)據(jù)中心能耗保

41、障 2021.4.27相關要求的通知省經信廳關于印發(fā)湖北省 大數(shù)據(jù)產業(yè)“十四五” 2022.3.16發(fā)展規(guī)劃的通知數(shù)據(jù)中心標準機架數(shù)將由 2020 年的 11.9 萬架增加到2025 年的 50 萬架。全省 2022 年規(guī)劃建設數(shù)據(jù)中心標準機柜（標準機柜指折算為 2.5kW 機柜）47 萬個，2025 年 100 萬個到 2025 年，全省數(shù)據(jù)中心機架數(shù)達到 17 萬架以上，新建大型和超大型數(shù)據(jù)中心運行電能利用效率降到 1.3 以下。山東寧夏山東省“十四五”大數(shù)據(jù)產業(yè)發(fā)展規(guī)劃2022.1.10到 2025 年，建成數(shù)據(jù)中心標準機柜數(shù) 15 萬架寧夏回族自治區(qū)信息通信業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī) 2022

42、.1.13劃數(shù)據(jù)中心標準機架數(shù)將由 2020 年的 3 萬架增加到 2025年的 72 萬架。內蒙古貴州內蒙古自治區(qū)信息通信業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃2021.12.21 數(shù)據(jù)中心標準機架數(shù)將由 2020 年的 6 萬架增加到 2025年的 10 萬架。貴州省“十四五”新型基礎設施建設規(guī)劃2021.82025 年爭取數(shù)據(jù)中心標準機架達到 80 萬架來源：各部門官網(wǎng)，國金證券研究所“十四五”規(guī)劃再次強調數(shù)字經濟的重要性，“東數(shù)西算”作為系統(tǒng)性工程，涉及的產業(yè)鏈之長，并不局限于 IDC 業(yè)務。數(shù)據(jù)中心是數(shù)字經濟的底座，國家以 10 個國家級算力樞紐節(jié)點的建設打響第一槍，最終要實現(xiàn)“網(wǎng)絡無所不達、算力無所

43、不在、智能無所不及”的全國性算力網(wǎng)絡。工程與投資浩大，預計將分三個階段實現(xiàn)：1）2022-2023 年：將對時延要求不高的業(yè)務部署到西部數(shù)據(jù)中心，做到“東數(shù)西存”；2）2023-2024 年：完善不同區(qū)域高速率骨干網(wǎng)絡建設，實現(xiàn)基本的東數(shù)西算；3）2025 年以后：強化并網(wǎng)能力，實現(xiàn)跨區(qū)域可靈活調度的實時計算能力。從算力網(wǎng)絡的構成看可拆解為三層。1）算網(wǎng)基礎設施層：包括滿足中心級、邊緣級和現(xiàn)場級的分布式算力，以及全光網(wǎng)絡通信底座，主要由服務器、存儲、路由器、交換機等設備和光模塊、光纖光纜等光通信器件構成；2）編排管理層：是算力網(wǎng)絡的中樞，結合人工智能、大數(shù)據(jù)等技術向下實現(xiàn)對算網(wǎng)資源的統(tǒng)一管理、

44、統(tǒng)一編排、智能調度、提升算力網(wǎng)絡效能，向上提供算網(wǎng)調度能力接口，以軟件為主；3）運營服務層：是算力網(wǎng)絡的服務和能力提供平臺，實現(xiàn)算網(wǎng)產品服務的一體化供給。- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 29：算力網(wǎng)絡體系架構來源：中國移動，國金證券研究所2. 算力網(wǎng)絡樞紐建設將帶來多少市場空間？第三方 IDC 運營商業(yè)務流程包含數(shù)據(jù)中心的選址、設計、規(guī)劃、建造、運營全生命周期，可作為市場空間測算的起點。參考寶信軟件 2017 年公開發(fā)行可轉債，募資籌建寶之云四期項目相關公告，總投資額 19.5 億元，利用寶鋼股份閑置的工業(yè)廠房建筑，占地約 2.82 ，擬建設包含約 9,000 個機柜的大

45、型互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（IDC），提供 IT 設備托管的 IDC 外包服務。合計單機柜造價約 22 萬元，90%為工程建設費用，其中供配電系統(tǒng)占工程建設費用的 47%。我們梳理各區(qū)域數(shù)據(jù)中心建設規(guī)劃，不同區(qū)域對機柜標準不統(tǒng)一。折算后 2021-2025 年全國核心算力樞紐節(jié)點將新增約 242 萬個6kw 標準機架，按單機柜造價 20 萬元測算，則將有望直接帶動 4840 億元總投資，落實到平均每年約 968 億元。- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 30：寶之云四期項目投資金額及占比8.3, 42%0.9, 5%1.0, 5%3.1, 16%17.6, 90%0.2, 1%0.8,

46、 4%0.2, 1%0.4, 2%0.8, 4%3.3, 17%0.6, 3%土建裝修供配電系統(tǒng)弱電系統(tǒng)工程建設其他費用冷源空調暖通系統(tǒng)發(fā)電機供油系統(tǒng)預備費設備購置安裝費用（機柜）公用設備消防及給排水系統(tǒng)安裝措施費及零星工程費來源：寶信軟件，國金證券研究所算網(wǎng)基礎設施層最重要的設備為服務器，約占基礎設施投資 41%。數(shù)據(jù)中心內的算網(wǎng)基礎設備需求總量基本隨數(shù)字經濟發(fā)展穩(wěn)步增長，“東數(shù)西算”政策更多是結構性調整，第三方咨詢機構統(tǒng)計的 IT 支出占比、服務器出貨量預測仍具備參考性。參考浪潮信息等公司官網(wǎng)，單臺服務器功率密度500w，則單機架可安裝 10 臺標準服務器。2021 中國數(shù)據(jù)中心市場報告統(tǒng)

47、計，2020 年東西部數(shù)據(jù)中心 8:2，長期規(guī)劃 6:4；當前東部上架率約60%-70%，其余僅 30%-40%?！皷|數(shù)西算”相關政策要求新建數(shù)據(jù)中心上架率達 65%。測算 2025 年新增的 242 個機架實現(xiàn)總體上架率 60%，15%設備可利舊，則新增服務器 1234 萬臺。高算力服務器占比提升，普通服務器集采價格有所下降，假設總體 ASP 穩(wěn)定在 3 萬元/臺，則 21-25 年市場空間 3702 億元。其中光模塊與網(wǎng)絡安全增長較快，CAGR 分別為 20%與 16.8%，占比提升顯著；其余約 5%穩(wěn)步增長。參考第三方機構對 IT 支出占比的歷史統(tǒng)計與未來預測，測算基礎設施層合計市場空間

48、 8785 億元。圖表 31：咨詢機構對市場規(guī)模統(tǒng)計與預測（億元）圖表 32：算網(wǎng)基礎設施不同設備構成占比（2025E）7,0006%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-399.40770.4112%1,284.3142%322.74315.80494.08316.32254.68590.8621%261.68239.40308.162,612.321,378.395%5% 8%行業(yè)總規(guī)模（2020）行業(yè)總規(guī)模（2025E）服務器存儲路由器服務器存儲路由器交換機網(wǎng)絡安全光模塊（數(shù)通）交換機網(wǎng)絡安全光模塊（數(shù)通）光纖光纜光纖光纜來源：IDC，Yole，前瞻產業(yè)研究院，國

49、金證券研究所來源：IDC，Yole，前瞻產業(yè)研究院，國金證券研究所- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究編排管理層以數(shù)據(jù)湖、AI、運維管理軟件等構成，主要起到算力調度功能。隨著數(shù)據(jù)處理量增加、跨數(shù)據(jù)中心調度日益重要，數(shù)據(jù)湖、AI 增長顯著，未來 CAGR 30%以上；運維管理軟件相對穩(wěn)定，預計增速 10%左右。運營服務層分解為兩部分測算：1）物理層數(shù)據(jù)中心機房運維：數(shù)據(jù)中心建成后假設其中 50%開放給第三方租賃使用，則產生租金收入。參考當前第三方 IDC 公司機房租賃情況，核心區(qū)域單機柜年租金較高，北上廣等地約 8-10 萬，邊遠區(qū)域和冷數(shù)據(jù)存儲中心單價較低，3-6 萬左右不等?？紤]

50、到核心區(qū)域新增指標發(fā)放較少，按單價 5 萬測算，242 個新增機柜上架率 60%，則每年產生租金 363 億元，2021-2025 年合計 1815 億元。2）其他軟件及應用服務：涉及產品、行業(yè)非常廣泛分散，前景廣闊但難以拆解測算。參考第三方咨詢機構 IDC 披露數(shù)據(jù)，中國市場 IT 支出 IaaS：PaaS：SaaS 約為 6:1:3，與歐美等發(fā)達國家結構倒置。我們認為造成該結構的原因是中國市場云計算發(fā)展晚于美國 5-10 年，云化與信息化同步進行，前期仍以硬件和基礎設施投資為主；同時我國市場存在特殊性，客戶對軟件產品付費意愿低，增速短期內不如硬件。假設 2025 年 IT 支出軟硬件結構接

51、近，2021-2025 年應用服務市場空間按算網(wǎng)基礎設施總額 50%測算。圖表 33：“東數(shù)西算”市場空間測算（億元，2025E）產業(yè)鏈具體構成IDC 建造相關土建“東數(shù)西算”需求量假設單價市場空間測算產業(yè)鏈內占比“東數(shù)西算”總占比8602,2599141612151085418%47%19%3%4%2%1%4%1%4%11%4%1%1%1%0%1%0%供配電系統(tǒng)冷源空調暖風系統(tǒng)機柜等配件采購安裝消防及排水單機柜造價 20 萬元全國主要算力樞紐節(jié)點合計約新增 242 萬架標準機柜弱電系統(tǒng)發(fā)電機供油系統(tǒng)公用設備21554其他安裝費及零星工程小計4,840100%23%算網(wǎng)基礎設施層服務器假設單個機架安裝 10 臺標準服務器，2025 年新增的數(shù)據(jù)中心實現(xiàn)總體上架