玻璃行業(yè)研究方法、歷史復(fù)盤與未來展望報告

1、建筑材料行業(yè)深度報告正文目錄一、研究方法：玻璃供需主導(dǎo)價格，行業(yè)周期性顯著.71.1 生產(chǎn)具有連續(xù)特征，供給端關(guān)注冷修復(fù)產(chǎn)節(jié)奏 . 71.2 玻璃需求以地產(chǎn)為主，關(guān)注竣工、銷售指標(biāo) . 81.3 供需錯配致量價周期性波動，短期關(guān)注庫存 . 101.4 成本端關(guān)注純堿、燃料，燃料價格波動較大 . 121.5 玻璃價格對業(yè)績影響大，與股價相關(guān)性亦高 . 14二、復(fù)盤歷史：供需錯配帶來五輪周期演變.162.1 2001-2008：玻璃產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，但金融危機(jī)下行業(yè)承壓. 162.2 2009-2011：政策救市下行業(yè)復(fù)蘇，但產(chǎn)能擴(kuò)張埋下隱患 . 182.3 2012-2015：供需矛盾有所緩和，但樓

2、市下行致需求轉(zhuǎn)弱. 202.4 2016-2018：供給側(cè)改革開啟，但需求釋放不及預(yù)期. 222.5 2019-2021：竣工高峰逐步來臨，但房企違約潮來襲. 24三、展望未來：短期竣工或難有起色，下半年需求不悲觀.263.1 本輪周期需求恢復(fù)為關(guān)鍵，玻璃價格起點(diǎn)高 . 263.2 短期房企資金壓力猶大，需求難見明顯恢復(fù) . 273.3 下半年竣工或重回正軌，玻璃景氣度不必悲觀 . 28四、五、投資建議 .29風(fēng)險提示 .29請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。3/ 30建筑

3、材料行業(yè)深度報告圖表目錄圖表 1 近年來浮法玻璃冷修規(guī)模逐步提升 . 7圖表 2 浮法玻璃總生產(chǎn)線與開工情況 . 8圖表 3 浮法玻璃總產(chǎn)能與在產(chǎn)產(chǎn)能 . 8圖表 4 國內(nèi)歷年浮法玻璃生產(chǎn)線狀態(tài) . 8圖表 5 玻璃產(chǎn)量增速與房屋竣工面積增速走勢. 9圖表 6 玻璃產(chǎn)量與房屋竣工面積比值變化 . 9圖表 7 商品房銷售面積與竣工面積差距持續(xù)擴(kuò)大 . 9圖表 8 主流房企 2018 年竣工明顯提速. 9圖表 9 玻璃產(chǎn)量增速與商品房銷售面積增速走勢 . 10圖表 10圖表 11圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15圖表 17圖表 18圖表 19圖表 20圖表 21圖表 22圖表 23圖表 24

4、圖表 25圖表 26圖表 27圖表 28圖表 29圖表 30圖表 31圖表 32圖表 33圖表 34玻璃產(chǎn)量增速與房屋施工面積增速走勢 . 10玻璃產(chǎn)量增速與玻璃價格走勢基本一致 . 10玻璃價格與商品房銷售面積增速走勢. 10平板玻璃產(chǎn)量增速呈現(xiàn)周期性波動.11玻璃價格呈現(xiàn)周期性波動 .11玻璃價格與庫存具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性.11旗濱集團(tuán)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃原片成本構(gòu)成. 12旗濱集團(tuán)主要原材料、燃料采購金額占比情況 . 12純堿產(chǎn)量及玻璃消耗占比情況. 13純堿價格走勢與玻璃價格呈現(xiàn)一定相關(guān)性. 132016 年以前石油焦價格漲幅遠(yuǎn)不如油價. 13重油價格受油價影響波動較大. 13天然氣價格波動相對

5、平穩(wěn) . 14玻璃價格與龍頭企業(yè)收入增速趨勢較為接近. 14玻璃價格與龍頭企業(yè)毛利率趨勢基本一致. 14玻璃價格與玻璃指數(shù)收盤價趨勢有一定相關(guān)性 . 15玻璃價格與玻璃龍頭股價走勢. 15調(diào)整后申萬玻璃指數(shù)與玻璃現(xiàn)貨價格. 15玻璃板塊業(yè)績指數(shù)與現(xiàn)貨價格. 15玻璃相對估值指數(shù)與現(xiàn)貨價格. 16旗濱集團(tuán) PE(TTM )變化. 162001-2008 年房地產(chǎn)投資保持高增長 . 162001-2007 年商品房銷售面積表現(xiàn)較好 . 162001-2007 年房屋竣工面積顯著增長 . 17請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使

6、用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。4/ 30建筑材料行業(yè)深度報告圖表 35圖表 36圖表 37圖表 38圖表 39圖表 41圖表 42圖表 43圖表 44圖表 45圖表 46圖表 47圖表 48圖表 49圖表 50圖表 51圖表 52圖表 53圖表 54圖表 55圖表 56圖表 57圖表 58圖表 59圖表 60圖表 61圖表 62圖表 63圖表 64圖表 65圖表 66圖表 67圖表 68圖表 70圖表 71圖表 732003-2008 年乘用車銷量持續(xù)增長. 172002-2008 年浮法玻璃產(chǎn)能. 172001-2008 年平板玻璃產(chǎn)量. 172008 年玻璃生產(chǎn)線開工率顯

7、著下滑 . 182008 年四季度浮法玻璃價格快速下滑. 182009 年地產(chǎn)銷售、竣工顯著恢復(fù). 192009、2010 年乘用車銷售增速超過 30%. 192002-2008 年浮法玻璃產(chǎn)能. 192009 年玻璃價格快速走高、庫存回落. 19平板玻璃產(chǎn)量與滯后 1 年的商品房銷售面積增速. 202011 年上市玻璃企業(yè)多數(shù)面臨業(yè)績下滑（單位 %）. 202011 年重油價格進(jìn)一步上升. 202012-2013 年商品房銷售逐步好轉(zhuǎn). 212012-2013 年乘用車銷售增速走高. 212012-2013 年玻璃價格有所回升 . 212013 年主流玻璃企業(yè)歸母凈利潤增速轉(zhuǎn)正（單位 %）

8、. 212014-2015 年房地產(chǎn)庫存大幅累積. 22玻璃產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張. 222016 年以來國家頻繁發(fā)文限制平板玻璃新增產(chǎn)能 . 222015 年以來玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能明顯降低. 232016-2019 年商品房銷售面積與竣工增速走勢 . 232016 年玻璃價格回升 . 232004 年以來主要房地產(chǎn)調(diào)控措施. 24商品住宅精裝修比例持續(xù)提高. 24玻璃產(chǎn)線 2018 年以后冷修數(shù)量較多 . 25玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能保持平穩(wěn). 25竣工高峰逐步來臨 . 252020 下半年開始玻璃價格大幅攀升 . 252019-2021 年主流玻璃企業(yè)歸母凈利潤實現(xiàn)良好增長（單位 %） . 262021 年全國商

9、品房銷售持續(xù)走弱. 262021H2 以來全國竣工明顯放緩 . 26石油焦價格持續(xù)攀升. 27天然氣價格亦震蕩向上（單位 元/噸）. 273 月重點(diǎn) 50 城新房日均成交同比降 47.3% . 28房企到位資金增速持續(xù)回落. 28剔除僵尸產(chǎn)線后玻璃生產(chǎn)線情況 . 29請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。5/ 30建筑材料行業(yè)深度報告圖表 74剔除僵尸產(chǎn)線后玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能情況. 29請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請

10、 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。6/ 30建筑建材行業(yè)深度報告一、 研究方法：玻璃供需主導(dǎo)價格，行業(yè)周期性顯著1.1 生產(chǎn)具有連續(xù)特征，供給端關(guān)注冷修復(fù)產(chǎn)節(jié)奏國內(nèi)平板玻璃以浮法生產(chǎn)工藝為主。國內(nèi)平板玻璃生產(chǎn)工藝主要包括浮法與壓延法，其中浮法為最主要生產(chǎn)方式、產(chǎn)能占比8 成以上，壓延法主要用于生產(chǎn)光伏和部分建筑如室內(nèi)隔斷、部分門窗玻璃。由浮法或壓延法生產(chǎn)的平板玻璃亦稱為玻璃原片，經(jīng)過深加工后可得到鍍膜玻璃、鋼化玻璃、夾層玻璃、中空玻璃等，進(jìn)而應(yīng)用于多種領(lǐng)域，成為建筑玻璃（工程玻璃為主 、 節(jié)能玻璃如 Low-E 玻璃）、汽車玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、家電玻璃等。浮法玻璃

11、生產(chǎn)具有連續(xù)、不間斷特點(diǎn)，通常 8-10年后需進(jìn)行 6個月左右冷修。浮法玻璃制造具有高溫、連續(xù)、不間斷的生產(chǎn)特性，生產(chǎn)期間熔融的玻璃液在錫槽中均勻攤開（錫主要作用是在玻璃還是液體時像水一樣把油托起），生產(chǎn)一旦開始，每天 24小時不停。一般而言，一條浮法玻璃生產(chǎn)線在窯爐點(diǎn)火投產(chǎn)后有 8-10年生產(chǎn)周期，之后需進(jìn)行停產(chǎn)冷修，冷修周期為 6個月左右。2009-2014年玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)較多，按照 8-10年窯齡冷修周期測算，推算 2017-2024年玻璃行業(yè)將進(jìn)入冷修高峰期。2016-2020年，全國浮法玻璃冷修日熔量從 1.65萬噸升至 2.96萬噸，占浮法玻璃總?cè)杖哿勘戎貜?7.8%升至 12.7

12、%。值得一提的是，優(yōu)質(zhì)窯爐生產(chǎn)周期可能超過 10年，特別當(dāng)玻璃價格高企，企業(yè)為追求高額利潤可能延遲冷修停產(chǎn)。圖表1近年來浮法玻璃冷修規(guī)模逐步提升浮法玻璃:日熔量:冷修（萬噸）冷修日熔量/總?cè)杖哿?.53.02.52.01.51.00.50.016%14%12%10%8%6%4%2%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源： Wind，平安證券研究所 注：冷修日熔量/總?cè)杖哿恐笜?biāo)為右軸窯爐陸續(xù)冷修停產(chǎn)，疊加房地產(chǎn)進(jìn)入存量市場，2013年以來玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能趨于平穩(wěn)，與總產(chǎn)能差距擴(kuò)大

13、。2008年以前，國內(nèi)浮法玻璃總產(chǎn)能與在產(chǎn)產(chǎn)能基本保持同步，一方面因國內(nèi)玻璃產(chǎn)能大多于 2001 年以后投產(chǎn)，按照 8-10 年窯齡計算，冷修需求不大；另一方面因房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展、下游需求旺盛，玻璃行業(yè)景氣度高，停產(chǎn)冷修對廠商來說代價巨大。2008年以后浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能與總產(chǎn)能出現(xiàn)背離，主要因：1）隨著房地產(chǎn)逐步進(jìn)入存量房市場，玻璃需求亦有所放緩，需要的實際產(chǎn)能規(guī)模趨于平穩(wěn)；2）行業(yè)冷修需求逐步來臨，尤其是當(dāng)產(chǎn)能過剩問題日益嚴(yán)重，例如 2009、2010 年在四萬億政策和房地產(chǎn)新一輪周期帶動下，玻璃產(chǎn)能需求持續(xù)增加，隨著供求矛盾逆轉(zhuǎn)、玻璃行業(yè)進(jìn)入低谷，玻璃企業(yè)選擇提前冷修；3）政策要求淘汰落

14、后產(chǎn)能，例如建材工業(yè)“十二五發(fā)展規(guī)劃中提出“十二五”期間淘汰落后平板玻璃產(chǎn)能 5000萬重量箱目標(biāo)，2011-2015年停產(chǎn)生產(chǎn)線從 21條升至 68條，到 2020年末進(jìn)一步升至 77條。2013年以來，浮法玻璃生產(chǎn)線開工數(shù)、在產(chǎn)產(chǎn)能在較小區(qū)間范圍波動。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。7/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表2浮法玻璃總生產(chǎn)線與開工情況圖表3浮法玻璃總產(chǎn)能與在產(chǎn)產(chǎn)能浮法玻璃:生產(chǎn)線總數(shù)（條）浮法玻璃:生產(chǎn)線開工數(shù)（條）浮法玻璃:生產(chǎn)線開工率（%，右軸）浮法玻璃

15、年末總產(chǎn)能（億重量箱）浮法玻璃年末在產(chǎn)產(chǎn)能（億重量箱）161412108450400350300250200150100501009080706050403020100642002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所當(dāng)前玻璃行業(yè)供給主要關(guān)注冷修停產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。玻璃實際產(chǎn)能主要受新增點(diǎn)火投產(chǎn)產(chǎn)線、冷修停產(chǎn)產(chǎn)線和冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線三者影響，在過去不同階段對產(chǎn)能供給影響存在差

16、異。2008年以前行業(yè)尚未進(jìn)入冷修期，供給主要受新增點(diǎn)火投產(chǎn)產(chǎn)線影響；2009-2015 年，隨著產(chǎn)線陸續(xù)進(jìn)入冷修期，新增產(chǎn)線、冷修停產(chǎn)和冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線均對供給有較大影響，但新增產(chǎn)線仍為關(guān)鍵，2009-2014 年為玻璃產(chǎn)能密集投產(chǎn)期；2016 年以來隨著政策嚴(yán)禁玻璃新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)線逐步減少，冷修停產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)成為影 響 供給主要因素。圖表4國內(nèi)歷年浮法玻璃生產(chǎn)線狀態(tài)搬遷等冷修停產(chǎn)在產(chǎn)條40035030025020015010050487745487931427957685048294377803827352782310269142422392362332352462182222282082011

17、7315302008200920102011201220132014201520162017201820192020資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.2 玻璃需求以地產(chǎn)為主，關(guān)注竣工、銷售指標(biāo)玻璃下游需求主要來自地產(chǎn)。浮法玻璃下游需求主要來自房地產(chǎn)，占比或超過七成，主要因房屋建成之后需要玻璃作為門窗和室內(nèi)裝修材料，寫字樓、酒店、商場亦廣泛使用大面積玻璃取代混凝土材料作為幕墻，并大量使用玻璃護(hù)欄、欄板；另外汽車需求占比 20%左右，家電、出口等占比 10%左右。壓延法玻璃產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)小于浮法玻璃，且應(yīng)用以光伏領(lǐng)域為主，不作 為 下文分析重點(diǎn)。房屋竣工統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在失真，不宜簡單用其判斷玻璃需

18、求。考慮商品房竣工交付前半年左右會安裝外墻窗玻，理論上玻璃需請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。8/ 30建筑建材行業(yè)深度報告求應(yīng)該與房屋竣工高度相關(guān)、且領(lǐng)先半年左右，但統(tǒng)計局平板玻璃產(chǎn)量、房屋竣工數(shù)據(jù)擬合顯示兩者相關(guān)性并不強(qiáng)。我們認(rèn)為竣工指標(biāo)難以成為玻璃需求單一跟蹤指標(biāo)，主要因竣工數(shù)據(jù)存在失真、口徑可能偏小，我們此前在地產(chǎn)數(shù)據(jù)深度觀察系列之二：竣工高峰何時至解惑邏輯與現(xiàn)實的反差指出，盡管統(tǒng)計局對竣工填報有嚴(yán)格規(guī)定，但實操中部分房企因避稅等原因可能存在竣工漏報或延報，尤其是

19、2016年以來房企境內(nèi)外融資持續(xù)收緊，疊加三四線樓市火熱、對項目填報要求可能不如一二線城市嚴(yán)格，導(dǎo)致全國真實竣工存在被低估的可能。對比玻璃產(chǎn)量與竣工面積，可以看到 2001年以來兩者比值在 65%-90%間波動，但 2018年以來大幅走高，而統(tǒng)計的 10家左右主流房企 2018年竣工亦明顯提速，側(cè)面印證近年來統(tǒng)計局竣工絕對值可能存在一定低估。圖表5玻璃產(chǎn)量增速與房屋竣工面積增速走勢圖表6玻璃產(chǎn)量與房屋竣工面積比值變化產(chǎn)量:平板玻璃:累計同比當(dāng)年平板玻璃產(chǎn)量/當(dāng)年竣工面積上年平板玻璃產(chǎn)量/當(dāng)年竣工面積房屋竣工面積:累計同比（右）40%35%30%25%20%15%10%5%80%60%40%20

20、%0%110%100%90%80%70%60%50%0%2001/022006/022011/022016/022021/02-5%-10%-15%-20%-40%2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所圖表7商品房銷售面積與竣工面積差距持續(xù)擴(kuò)大圖表8主流房企 2018 年竣工明顯提速商品房銷售面積（億平米）竣工面積（億平米）9家房企總竣工面積同比12家房企總營收同比2018161412108642060%50%40%30%20%10%0%201020122014201620182020資

21、料 來源：Wind，平安證券研究所資料來源：Wind，平安證券研究所 注：9 家房企為萬科、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、新城控股、金地集團(tuán)、中國海外發(fā)展、世茂房地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、恒大；12 家房企為碧桂園、萬科 A、中國恒大、融創(chuàng)中國、保利地產(chǎn)、綠地控股、中國海外發(fā)展、新城控股、世茂集團(tuán)、華潤置地、龍湖集團(tuán)、招商蛇口、陽光城、金地集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、中南建設(shè)、金科股份、中國金茂。商品房銷售作為領(lǐng)先指標(biāo)，可與竣工結(jié)合共同判斷玻璃需求。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為玻璃產(chǎn)量與施工面積增速走勢較為一致，可將后者作為需求反應(yīng)指標(biāo)，但我們認(rèn)為施工面積口徑偏大，包括本期新開工的面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋面積、上期停緩建在本期

22、恢復(fù)施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工后又停緩建的房屋面積，而玻璃需求僅涉及施工后期。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。9/ 30建筑建材行業(yè)深度報告相比之下，我們認(rèn)為可以將竣工與銷售結(jié)合起來共同分析。因為銷售作為竣工領(lǐng)先指標(biāo)，亦可以作為玻璃需求的領(lǐng)先指標(biāo)，實際上，房地產(chǎn)銷售改善將提升玻璃市場預(yù)期，并通過期貨市場引導(dǎo)玻璃價格，玻璃價格提升促使加工廠商增加備貨，帶動原片廠商擴(kuò)大產(chǎn)量。實際數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)銷售面積增速明顯領(lǐng)先于玻璃價格。當(dāng)然，我們也在地產(chǎn)數(shù)據(jù)深度觀察

23、系列之二：竣工高峰何時至解惑邏輯與現(xiàn)實的反差指出，由于 2016年以來資金收緊、三四線銷售占比高等原因，全國房地產(chǎn)銷售到竣工周期有所拉長，因此銷售與平板玻璃量價關(guān)系亦有所滯后；同時考慮盡管統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)存在失真可能，但只要統(tǒng)計口徑變動不大，同比增速仍能一定程度反映竣工情況，尤其是 2021H1竣工大增，增速遠(yuǎn)高于前兩年銷售增速，而玻璃價格亦屢創(chuàng)新高，表明近兩年平板玻璃需求與竣工相關(guān)性更強(qiáng)。圖表9玻璃產(chǎn)量增速與商品房銷售面積增速走勢圖表10 玻璃產(chǎn)量增速與房屋施工面積增速走勢產(chǎn)量:平板玻璃:累計同比產(chǎn)量:平板玻璃:累計同比商品房銷售面積:累計同比（右）房屋施工面積:累計同比（右）40%35%30

24、%25%20%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%40%50%45%40%35%30%25%20%15%35%30%25%20%15%10%5%0%0%2001/02-5%2006/022011/022016/022021/02 -20%-40%2006/022011/022016/022021/0210%-52%001/02-10%-15%-10%-15%5%0%-60%資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所圖表11 玻璃產(chǎn)量增速與玻璃價格走勢基本一致圖表12 玻璃價格與商品房銷售面積增速走勢商品房銷售面積:累計同比產(chǎn)量:平板玻璃

25、:累計同比銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，右）銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，右）60%40%20%0%10090807060504025%20%15%10%5%100959085807570656055502008/01 2010/09 2013/05 2016/01 2018/090%-20%2008/01 2010/09 2013/05 2016/01 2018/09-5%-40%-60%-10%-15%資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.3 供需錯配致量價周期性波動，短期關(guān)注庫存受房地產(chǎn)周期性影響，玻璃行業(yè)量、價呈現(xiàn)周

26、期波動。供給端，因浮法玻璃新產(chǎn)能投放、冷修或停產(chǎn)產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)需要時間，平板玻璃供給存在一定剛性，滯后于市場行情變動。需求端，房地產(chǎn)為典型的周期性行業(yè)，對玻璃等上游建材需求亦存在周期波動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力大時，政策開啟逆周期調(diào)節(jié)，地產(chǎn)銷售投資向好，玻璃下游需求回暖，供需矛盾加大、庫存持續(xù)下滑促使玻璃漲價，玻璃企業(yè)隨后加大生產(chǎn)線開工率或新增產(chǎn)能，帶動產(chǎn)能供給增加；隨著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，政策趨于收緊，地產(chǎn)投資銷售下行，玻璃需求趨弱，供需矛盾逆轉(zhuǎn)、庫存持續(xù)累積下玻璃價格、產(chǎn)能利用率下滑，由于玻璃同質(zhì)性高與階段性產(chǎn)能過剩，甚至可能引發(fā)激烈價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)面臨虧損，整體看行業(yè)景氣度重復(fù)著“市場需求旺盛玻璃漲價產(chǎn)能

27、擴(kuò)張供給過剩而需求轉(zhuǎn)弱玻璃降價行業(yè)洗牌市場復(fù)蘇”的周期性演繹，與水泥行業(yè)較為相似，周期性驅(qū)動力都在于房地請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。10/ 30建筑建材行業(yè)深度報告產(chǎn)，但水泥主要應(yīng)用于施工前期，水泥價格亦與房地產(chǎn)新開工走勢更為密切。圖表13 平板玻璃產(chǎn)量增速呈現(xiàn)周期性波動圖表14 玻璃價格呈現(xiàn)周期性波動中國玻璃綜合指數(shù)圖表標(biāo)題 中國玻璃價格指數(shù)平板玻璃產(chǎn)量（億重量箱）同比（右）1210840%30%20%10%0%18001600140012001000800642-

28、10%-20%60002009/122012/122015/122018/122001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資 料 來源：Wind，平安證券研究所資料來源：Wind，平安證券研究所 注：中國玻璃綜合指數(shù)反映中國浮法玻璃行業(yè)的發(fā)展和市場動態(tài)，2009 年 1 月 1 日為中國綜合指數(shù)的時間基點(diǎn)，初始基點(diǎn)=1000考慮玻璃庫存反映當(dāng)前供需匹配程度，可作為短期價格、景氣度判斷指標(biāo)。如前文分析，玻璃供需差異將導(dǎo)致水泥價格波動，但由于差異程度難以量化，往往只能定性分析，而玻璃庫存反映當(dāng)前供需匹配程度，可作為短期價格判斷指標(biāo)。從歷史走勢看，玻璃庫存與價格具有較強(qiáng)的負(fù)相

29、關(guān)性，且略微領(lǐng)先價格走勢。另外，玻璃庫存呈現(xiàn)季節(jié)性波動，春節(jié)前后庫存往往升至較高水平，主要因春節(jié)期間施工需求少，供給保持剛性，庫存被動上升，隨著假期結(jié)束、天氣好轉(zhuǎn)，施工旺季來臨，庫存水平 則 逐步下行。圖表15 玻璃價格與庫存具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性浮法玻璃:生產(chǎn)線庫存:月（萬重量箱）銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，逆序，右）6,0005,0004,0003,0002,0001,00000204060801001202008/1/1 2009/4/1 2010/7/1 2011/10/1 2013/1/1 2014/4/1 2015/7/1 2016/10/1 2018/1/1 2019

30、/4/1 2020/7/1資 料 來源：Wind，平安證券研究所玻璃期貨價格與現(xiàn)貨價格高度相關(guān)，且領(lǐng)先現(xiàn)貨價格大約兩周，亦可以作為玻璃價格走勢觀察指標(biāo)。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。11/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表16 玻璃期貨價格為玻璃現(xiàn)貨價格領(lǐng)先指標(biāo)期貨結(jié)算價(活躍合約):玻璃（元/噸）現(xiàn)貨價：延后兩周（元/平方米，右軸）4540353025201510310026002100160011006002019/07 2019/10 2020/01 2020/04

31、2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.4 成本端關(guān)注純堿、燃料，燃料價格波動較大玻璃生產(chǎn)成本以純堿、燃料為主，合計占比超過一半。玻璃原材料包括純堿、石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，燃料主要包括重油、石油焦、天然氣、煤制氣四種類型。從成本占比看，純堿占玻璃生產(chǎn)成本比重約 20%-30%，燃料占 30%-40%，其他材料占比較小，價格波動也較低，因此純堿、燃料為影響玻璃成本的主要因素。圖表17 旗濱集團(tuán)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃原片成本構(gòu)成圖表18 旗濱集團(tuán)主要原材料、燃料采購金額占比情況制造費(fèi)用

32、直接人工 直接材料電天然氣 石油類燃料 白云石 硅砂 純堿90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%8%7%2%25%18%22%25%37%33%32%31%202020192020H1201920182017資 料 來源：Wind，平安證券研究所資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集書，平安證券研究所純堿需求以玻璃為主，價格波動與玻璃價格呈現(xiàn)一定相關(guān)性。純堿即碳酸鈉，上游原材料為鹽與氨氣，下游需求來自玻璃、無機(jī)鹽、氧化鋁、洗滌用品等行業(yè)，其中玻璃消耗純堿占比最大、接近四成，因此玻璃需求對純堿量價影響最大，純堿價格走勢亦

33、與玻璃價格呈現(xiàn)一定相關(guān)性，且滯后于后者。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。12/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表19 純堿產(chǎn)量及玻璃消耗占比情況圖表20 純堿價格走勢與玻璃價格呈現(xiàn)一定相關(guān)性全國純堿產(chǎn)量（萬噸）玻璃所需純堿占比（右）/市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國市場價(中間價):重質(zhì)純堿:全國元 噸3900300040%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%340029002400190014009002900280027002600250

34、024002015 2016 2017 2018 2019 2020 20212013/122015/122017/122019/122021/1資 料 來源：Wind，平安證券研究所注：假設(shè) 1 噸玻璃需要 0.22 噸純堿資 料 來源：Wind，平安證券研究所四種玻璃燃料各有優(yōu)劣，目前石油焦應(yīng)用較廣。重油、石油焦、天然氣、煤制氣四種燃料類型中，重油過去曾是玻璃生產(chǎn)的主要燃料，具有熱值高等優(yōu)點(diǎn)，但 2009年以來受油價大幅上漲影響，重油價格水漲船高，價格相對低廉的石油焦逐步成為玻璃生產(chǎn)最主要燃料類型。煤制氣主要在河北沙河地區(qū)以及北方地區(qū)使用，燃燒過程中會產(chǎn)生粉塵及氮硫氧化物的污染。天然氣作為

35、清潔能源，隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，疊加 2020年石油焦跟隨油價大幅上漲，近年來在玻璃生產(chǎn)中亦逐步推廣。值得一提的是，不同燃料類型的使用促使玻璃企業(yè)生產(chǎn)成本產(chǎn)生差異，當(dāng)然規(guī)模優(yōu)勢與技術(shù)工藝亦為優(yōu)質(zhì)企業(yè)奠定成本基礎(chǔ)。圖表21 2016 年以前石油焦價格漲幅遠(yuǎn)不如油價圖表22 重油價格受油價影響波動較大中國石油:期末平均實現(xiàn)價格:重油現(xiàn)貨價:石油焦:周（元/噸）現(xiàn)貨價:布倫特DTD:原油:周（美元/桶，右）元/噸500045004000350030002500200015001000500140120100806000500040003000200010000604020002009/012012/01

36、2015/012018/012021/012006/12 2009/12 2012/12 2015/12 2018/12資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。13/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表23 天然氣價格波動相對平穩(wěn)36城市服務(wù)價格:管道天然氣（元/立方米）中國石化:期末平均實現(xiàn)價格:天然氣（元/千立方米，右）2.72.52.32.11.91.71.518001600140012001000800

37、6004002005/01 2006/06 2007/11 2009/04 2010/09 2012/02 2013/07 2014/12 2016/05 2017/10 2019/03 2020/08資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.5 玻璃價格對業(yè)績影響大，與股價相關(guān)性亦高盡管成本端存在波動，但玻璃利潤以價格為主導(dǎo)。因玻璃為純堿重要需求來源，純堿價格與玻璃價格走勢相近，同時為應(yīng)對燃料價格波動，玻璃生產(chǎn)企業(yè)通常為生產(chǎn)線配備兩套或更多的燃燒系統(tǒng)，或是向下游轉(zhuǎn)移成本，因此盡管成本端存在波動，尤其是油價波動導(dǎo)致石油焦、重油價格調(diào)整，但玻璃企業(yè)仍能一定程度上緩解成本端壓力，玻璃利潤率與價格走

38、勢基本一致；同時玻璃價格漲跌亦促使企業(yè)調(diào)整產(chǎn)能供給，通過量的維度影響企業(yè)收入業(yè)績。從歷史數(shù)據(jù)看，玻璃價格與旗濱、南玻等主流玻璃企業(yè)營收、毛利率趨勢基本一致。圖表24 玻璃價格與龍頭企業(yè)收入增速趨勢較為接近銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合:季（元/重量箱）圖表25 玻璃價格與龍頭企業(yè)毛利率趨勢基本一致銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合:季（元/重量箱）圖表標(biāo)題旗濱集團(tuán)單季度圖毛表利 率標(biāo)（題 ，右軸）旗濱集團(tuán)單季度營收增速（%，右軸）南玻A單季度營收增速（%，右軸）%南玻A單季度毛利率（%，右軸）10090807060504010080604020010090807060504045403530252

39、01510-20-402008/032012/032016/032020/032008/032012/032016/032020/03資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所受此影響，玻璃價格與上市公司股價相關(guān)性亦高。從歷史走勢看，玻璃價格與玻璃指數(shù)收盤價趨勢有一定相關(guān)性，旗濱集團(tuán)、南玻 A 作為行業(yè)主流企業(yè)，其股價表現(xiàn)亦與玻璃價格呈現(xiàn)一定相關(guān)性，尤其是 2020年以來，玻璃價格上漲對玻璃企業(yè)業(yè)績、股價拉動效應(yīng)尤為顯著。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁

40、的聲 明內(nèi)容 。14/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表26 玻璃價格與玻璃指數(shù)收盤價趨勢有一定相關(guān)性銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合:季（元/重量箱）圖表27 玻璃價格與玻璃龍頭股價走勢銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合:季（元/重量箱）圖表標(biāo)題圖表標(biāo)題旗濱集團(tuán)股價指數(shù)（右，2011年底為基數(shù)100）申萬玻璃制造(右，2011年底為基數(shù)100）南玻A股價指數(shù)（右，2011年底為基數(shù)100）1009080706050402501009080706050404504003503002502001501005020015010050002008/032011/032014/032017/032020/032

41、008/032011/032014/032017/032020/03資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所拆分玻璃指數(shù)可知，玻璃價格與業(yè)績表現(xiàn)高度相關(guān)，近年板塊估值波動弱化。為剔除市場情緒波動對玻璃板塊股價表現(xiàn)影響，我們將申萬玻璃制造指數(shù)除以萬德全 A 的 PE（TTM）得到調(diào)整后玻璃指數(shù)，因 Wind 披露的浮法玻璃銷售加權(quán)平均價只更新至 2020年底且為月頻數(shù)據(jù)、玻璃現(xiàn)貨價格為日頻數(shù)據(jù)、自 2012 年 12月 3日期更新，我們將調(diào)整后玻璃指數(shù)與玻璃現(xiàn)貨價格擬合如下圖，可見兩者自 2019H2 以來相關(guān)性很高，但 2012-2019H1 相關(guān)性一般。我

42、們進(jìn)一步將該指數(shù)拆分為業(yè)績指數(shù)（申萬玻璃制造指數(shù)/申萬玻璃制造指數(shù) PE(TTM)）與板塊相對估值指數(shù)（申萬玻璃制造指數(shù) PE(TTM)/萬德全 A 指數(shù)PE(TTM)），可見玻璃板塊業(yè)績指數(shù)與現(xiàn)貨價格走勢高度一致、略微滯后于現(xiàn)貨價格，印證玻璃價格對企業(yè)業(yè)績端的重要影響，而 2012-2016年玻璃板塊相對估值指數(shù)波動較大，反映市場對玻璃這種周期行業(yè)風(fēng)險偏好存在變動，2017年以來隨著行業(yè)發(fā)展相對平穩(wěn)、周期波動弱化，相對估值亦趨于平穩(wěn)。圖表28 調(diào)整后申萬玻璃指數(shù)與玻璃現(xiàn)貨價格圖表29 玻璃板塊業(yè)績指數(shù)與現(xiàn)貨價格玻璃指數(shù)/萬德全A PE（TTM）玻璃板塊業(yè)績指數(shù)玻璃現(xiàn)貨價格（右軸，元/平方）玻

43、璃現(xiàn)貨價格（右軸，元/平方）520423732272217126005004003002001000423732272217124704203703202702201701202012/122014/122016/122018/122020/122012/122014/122016/122018/122020/12資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。15/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表30 玻璃相對估

44、值指數(shù)與現(xiàn)貨價格圖表31 旗濱集團(tuán) PE(TTM)變化玻璃PE(TTM)/萬德PE(TTM)玻璃現(xiàn)貨價格（右軸，元/平方）PEPE1008060402006543214237322722171202012/122014/122016/122018/122020/122011/08 2013/08 2015/08 2017/08 2019/08 2021/08資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所二、 復(fù)盤歷史：供需錯配帶來五輪周期演變根據(jù)玻璃價量表現(xiàn)，我們將 2001 年以來玻璃行業(yè)發(fā)展分為五個階段：2001-2008、2009-2011、2012-201

45、5、2016-2018、2019-2021，除 2001-2008 年行業(yè)處于成長期外，其余四輪周期普遍歷時 3-4 年，經(jīng)歷玻璃價格由升轉(zhuǎn)跌的變化。2.1 2001-2008：玻璃產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，但金融危機(jī)下行業(yè)承壓2001-2007 年 ，玻璃行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，呈現(xiàn)供需兩旺局面。需求端，城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動房地產(chǎn)、汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。1998 年房改以來，受益于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、按揭貸款與公積金等制度不斷成熟、居民購買力顯著提升，疊加城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)、帶來大量住房需求釋放，房地產(chǎn)市場迎來高速發(fā)展。2001-2007 年房地產(chǎn)投資增速保持 20%以上，商品房銷售面積從 1.7億平米增長至 7.7

46、億平米，竣工面積亦從 2.3億平米增長至 6.1億平米，帶來大量玻璃需求。此外，汽車作為平板玻璃另一重要應(yīng)用領(lǐng)域，行業(yè)同樣發(fā)展快速，2003-2007年乘用車銷量從 197.2萬輛升至 629.8 萬輛，年增速保持 15%以上。圖表32 2001-2008 年房地產(chǎn)投資保持高增長圖表33 2001-2007 年商品房銷售面積表現(xiàn)較好房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元）商品房銷售面積（億平米）同比（右軸）同比（右軸）3.535%30%25%20%15%10%5%98765432140%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.5-10%-20%-30%0.00%02001 2002 20

47、03 2004 2005 2006 2007 20082001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。16/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表34 2001-2007 年房屋竣工面積顯著增長圖表35 2003-2008 年乘用車銷量持續(xù)增長房屋竣工面積（億平米）乘用車銷量（萬輛）同比（右軸）同比（右軸）725%20%15%10%5%8007

48、00600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%6543210%0-5%2003200420052006200720082001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所供給端，玻璃產(chǎn)能快速提升，行業(yè)供需兩旺。2002-2007 年，浮法玻璃總產(chǎn)能從 2.25億重箱升至 4.92億重箱，在產(chǎn)產(chǎn)能從2.14 億重箱升至 4.74 億重箱，平板玻璃產(chǎn)量也從 2001 年 2.04 億重箱升至 2007 年 4.97 億重箱，年增速保持 10%以上。圖

49、表36 2002-2008 年浮法玻璃產(chǎn)能圖表37 2001-2008 年平板玻璃產(chǎn)量浮法玻璃年末總產(chǎn)能（億重量箱）浮法玻璃年末在產(chǎn)產(chǎn)能（億重量箱）平板玻璃產(chǎn)量（億重量箱）同比（右）6543210640%35%30%25%20%15%10%5%5432100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20082002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所隨著 2008 年金融危機(jī)襲來，玻璃行業(yè)受到明顯沖擊。受金融危機(jī)影響，2008 年下半年房地產(chǎn)單月投資增速顯著回落，全

50、年商品房銷售面積、銷售額分別同比下滑 14.7%、16.1%，資金端壓力也促使房企暫緩竣工，全年竣工面積同比下滑 3.5%，增速較上年下滑 7.8P CT。國內(nèi)下游需求放緩亦對玻璃行業(yè)形成沖擊，疊加外圍經(jīng)濟(jì)不振、人民幣升值以及平板玻璃出口退稅率下降（2007年 7月 1日起出口退稅率由 11%降至 5%），影響平板玻璃出口，2008年我國平板玻璃產(chǎn)量僅同比增長 6.5%，增速較上年下滑 6.9pct，生產(chǎn)線開工率顯著降低，四季度玻璃價格快速下滑，行業(yè)利潤率亦持續(xù)承壓，如南玻 A 單季度毛利率從 2008 年一季度 32.5%降至四季度 25.3%，全年歸母凈利潤同比下滑 2.6%。請 通 過

51、合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。17/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表38 2008 年玻璃生產(chǎn)線開工率顯著下滑圖表39 2008 年四季度浮法玻璃價格快速下滑浮法玻璃:生產(chǎn)線總數(shù)（條）浮法玻璃:生產(chǎn)線開工數(shù)（條）銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱）浮法玻璃:生產(chǎn)線開工率（右）200190180170160150140100%95%90%85%80%75%70%8580757065602008/012008/042008/072008/102008/1/31 2008/4/30

52、 2008/7/31 2008/10/31資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所圖表40 2008 年以后平板玻璃出口數(shù)量減少平板玻璃出口數(shù)量（萬平米）出口占產(chǎn)量比重（按5mm計算，右）35,00016%14%12%10%8%30,00025,00020,00015,00010,0005,00006%4%2%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資 料 來源：Wind，平安證券研究所2.2 20

53、09-2011：政策救市下行業(yè)復(fù)蘇，但產(chǎn)能擴(kuò)張埋下隱患受益于貨幣、地產(chǎn)支持政策，2009-2010 年玻璃行業(yè)復(fù)蘇，量價表現(xiàn)均好。需求端，貨幣、地產(chǎn)支持政策密集出臺，帶動樓市復(fù)蘇走強(qiáng)。貨幣政策持續(xù)寬松：5年期以上貸款基準(zhǔn)利率從 2008年 9月初的 7.83%連續(xù) 5次下調(diào)，到 2008 年 12月降到 5.94%；大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率連續(xù)三次下調(diào)，從 17.5%下調(diào)到 15.5%。受此影響，M2同比增速自 2009年 2月起，連續(xù) 15 個月保持 20%以上的增速，最高逼近 30%的增速。房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向刺激：1）信貸方面，2008 年 10 月房貸利率下限降至基準(zhǔn)利率 0.7 倍，最低

54、首付款比例下調(diào)至 20%，地產(chǎn)項目最低資本金此后也下調(diào)至 20%。2）稅收方面，2008 年 10 月財政部提出首次購買 90 平米以下普通住房的，契稅稅率下調(diào)至 1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。 3）住房保障方面，2008 年 11 月國務(wù)院常務(wù)會議提出“四萬億”投資計劃，包括加快建設(shè)保障性安居工程，總投資約 4000 億元。地產(chǎn)銷售、竣工顯著恢復(fù)：受益政策大幅刺激，疊加城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)、住房需求尚未見頂，全國銷售面積單月同比增請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀

55、研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。18/ 30建筑建材行業(yè)深度報告速自 2009年 3月轉(zhuǎn)正（+16.4%），11月達(dá)到 99.6%的高點(diǎn)，2009、2010年全國商品房銷售面積分別同比增 43.60%、10.10%，危機(jī)導(dǎo)致的竣工交付擱置問題亦得到緩解，2009、2010 年房屋竣工面積分別同比增長 9.20%、4.50%。另外 受 益經(jīng)濟(jì)向好，2009、2010 年乘用車銷量分別同比增長 53%、33%。圖表41 2009 年地產(chǎn)銷售、竣工顯著恢復(fù)圖表42 2009、2010 年乘用車銷售增速超過 30%房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比乘用車銷量（萬輛）同比（右軸）60%50%

56、40%30%20%10%0%1,600.01,400.01,200.01,000.0800.080%70%60%50%40%30%20%10%0%600.0400.02008/02 2008/12 2009/10 2010/08 2011/06-10%200.0-20%-30%0.020032005200720092011資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所供給方面，金融危機(jī)導(dǎo)致玻璃產(chǎn)能收縮，供求關(guān)系改善下玻璃價格快速走高。2008年金融危機(jī)導(dǎo)致玻璃行業(yè)面臨虧損壓力，當(dāng)年末停產(chǎn)產(chǎn)線較 2007年末增加 13條至 14條，冷修產(chǎn)線亦增加 6條至 9條，促使

57、玻璃當(dāng)年在產(chǎn)產(chǎn)能下滑、供給能力收縮，隨著政策積極救市，地產(chǎn)、汽車產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，玻璃供求關(guān)系得到較大改善，2009年平板玻璃產(chǎn)量僅增長 1.7%，玻璃庫存回落，價格快速走高；2010 年需求支撐下玻璃產(chǎn)量同比增長 10.90%，價格維持較高水平。圖表43 2002-2008 年浮法玻璃產(chǎn)能圖表44 2009 年玻璃價格快速走高、庫存回落浮法玻璃年末總產(chǎn)能（億重量箱）: :浮法玻璃 生產(chǎn)線庫存 月（萬重量箱）銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，右）浮法玻璃年末在產(chǎn)產(chǎn)能（億重量箱）98765432103,5003,0002,5002,0001,5001,000500100908070605040

58、30201006.966.635.314.744.614.123.752.452.272.1402002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112008/1/12009/4/12010/7/12011/10/1資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。19/ 30建筑建材行業(yè)深度報告圖表45 平板玻璃產(chǎn)量與滯后 1 年的商品房銷售面積增速產(chǎn)量:平板玻璃:累計

59、同比商品房銷售面積:累計同比：滯后1年（右）25%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%-10%0%2008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/11 -20%-30%-5%資 料 來源：Wind，平安證券研究所2011 年 隨著產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，供需寬松下玻璃價格走低，行業(yè)盈利承壓。需求端，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱跡象，2010 年地產(chǎn)調(diào)控政策開始收緊，1 月國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知，要求增加保障性住房和普通商品住房有效供給，加大差別

60、化信貸政策執(zhí)行力度、購房首付比例提高等，此后調(diào)控政策密集出臺，部分城市開始限購，2011年央行多次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。受此影響，2011年商品房 銷 售面積增速由上年 10.6%降至 4.4%，需求預(yù)期逐步轉(zhuǎn)弱。供給端，2009 年以來需求向好、價格上升帶動下，2010、2011 年玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能大幅增加，促使 2009 年末至 2011 年末浮法玻璃總產(chǎn)能從 6.31億重箱升至 8.56億重箱，在產(chǎn)產(chǎn)能從 5.31億重箱升至 6.96億重箱。從產(chǎn)量看，2011年平板玻璃產(chǎn)量同比增長 15.80%，與領(lǐng)先指標(biāo) 2010 年銷售面積同比增長 10%相符，印證全年真實需求不弱，但玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張與需求