2019年黃金行業(yè)市場(chǎng)調(diào)研分析報(bào)告

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 正本清源看黃金4 HYPERLINK l _TOC_250016 從黃金到美元：人類紙幣體系的百年變遷4 HYPERLINK l _TOC_250015 貨幣體系變遷的本質(zhì)：尋找信用秩序6 HYPERLINK l _TOC_250014 黃金的本質(zhì)：人類紙幣信用的對(duì)沖品7 HYPERLINK l _TOC_250013 一個(gè)框架：美國(guó)實(shí)際利率9 HYPERLINK l _TOC_250012 兩種世界觀：再通脹vs 暗黑世界觀10 HYPERLINK l _TOC_250011 再通脹世界觀10 HYPERLINK l _TOC_250

2、010 “再通脹世界觀”的表述10 HYPERLINK l _TOC_250009 實(shí)證案例：20032007 年大宗超級(jí)牛市的加息周期10 HYPERLINK l _TOC_250008 暗黑世界觀11 HYPERLINK l _TOC_250007 “暗黑世界觀”的表述11 HYPERLINK l _TOC_250006 實(shí)證案例：19851995 年美日貿(mào)易戰(zhàn)，以及布什總統(tǒng) 2002 年發(fā)動(dòng)“201 條款”提 高鋼保護(hù)性關(guān)稅12 HYPERLINK l _TOC_250005 黃金綻放：黃金迎來(lái)系統(tǒng)性配臵的重大機(jī)遇14 HYPERLINK l _TOC_250004 再通脹世界觀：美國(guó)實(shí)

3、際利率持續(xù)受到壓制，金價(jià)慢牛可期14 HYPERLINK l _TOC_250003 暗黑世界觀：貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時(shí)代將至，黃金有望金光閃耀15 HYPERLINK l _TOC_250002 此次貿(mào)易戰(zhàn)的獨(dú)特之處：特朗普之意不在逆差，而在遏制中國(guó)崛起15 HYPERLINK l _TOC_250001 貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時(shí)代已至，黃金有望金光閃耀，大放異彩17兩種世界觀的統(tǒng)一：全球化分工正在經(jīng)歷不可逆的重構(gòu)，再通脹必然通向暗黑時(shí)代. 20 HYPERLINK l _TOC_250000 A 股黃金板塊：估值持續(xù)去化，配臵價(jià)值大幅提升23圖表目錄圖 1：金本位時(shí)期的黃金價(jià)格5圖 2：二戰(zhàn)讓美國(guó)的黃金

4、儲(chǔ)備遠(yuǎn)超歐洲5圖 3：國(guó)際貨幣體系的百年變遷及其標(biāo)志性時(shí)間6圖 4：金本位時(shí)期的黃金價(jià)格7圖 5：一張圖看清 220 年來(lái)金價(jià)走勢(shì)7圖 6：1900 年以來(lái)人類社會(huì)主要貨幣相對(duì)于黃金的價(jià)值走勢(shì)8圖 7：美國(guó)實(shí)際利率和黃金價(jià)格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系9圖 8：2003 年 6 月至 2007 年 9 月加息周期中的金價(jià)表現(xiàn)11圖 9：2015 年以來(lái)聯(lián)邦基金利率和黃金價(jià)格關(guān)系11圖 10：上世紀(jì) 80 年代美日貿(mào)易戰(zhàn)中黃金和美元的表現(xiàn)13圖 11：2002-2003 年美元與黃金走勢(shì)13圖 12：2015 年以來(lái)前五次加息后Comex 金價(jià)漲幅14圖 13：本輪加息進(jìn)程中長(zhǎng)期實(shí)際利率上升動(dòng)能已趨弱1

5、4圖 14：美國(guó) 301 調(diào)查涉及擬征稅商品領(lǐng)域，中國(guó)對(duì)美國(guó)的順差情況一覽16圖 15：2017 年以來(lái)特朗普強(qiáng)烈支持vs 反對(duì)投票民調(diào)比例18圖 16：2018 年以來(lái)特朗普民調(diào)支持率逐步回升18圖 17：美國(guó)“鐵銹地帶”：東北部、中心部和五大湖地區(qū)18圖 18：鐵銹地帶是支持特朗普競(jìng)選獲勝的州中的重要部分18圖 19：美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比在 10%以上的州都是特朗普競(jìng)選的獲勝州19圖 20：美國(guó)全部住戶收入基尼系數(shù)持續(xù)攀升21圖 21：中國(guó)與俄羅斯的黃金儲(chǔ)備迅速增加22圖 22：金融危機(jī)以來(lái)，中、俄是全球黃金儲(chǔ)備主要買(mǎi)入國(guó)22圖 23：山東黃金股價(jià)和國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格走勢(shì)23圖 24：17 年

6、以來(lái)黃金股處于估值持續(xù)去化階段23圖 25：A 股黃金股業(yè)績(jī)和市盈率彈性測(cè)算24表 1：1910s1970s 國(guó)際貨幣體系變遷4表 2：國(guó)際貨幣體系的百年變遷：特征、優(yōu)點(diǎn)、硬傷與崩潰6表 3：4 月 4 日，美國(guó)公布的“301 調(diào)查”征稅產(chǎn)品大類清單15表 4：2018 年 3 月初以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)17正本清源看黃金黃金是對(duì)人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個(gè)問(wèn)題，一是人類紙幣體系，目前來(lái)看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系；二是紙幣信用量度，黃金本質(zhì)上是美元信用的對(duì)沖品，即美元信用體系加強(qiáng)，黃金配臵價(jià)值下降，美元信用體系弱化， 比如通貨膨脹或擴(kuò)張性貨幣政策

7、，再比如美元權(quán)威受到挑戰(zhàn)，全球貨幣體系出現(xiàn)混亂，黃金配臵價(jià)值就會(huì)系統(tǒng)性上升。從黃金到美元：人類紙幣體系的百年變遷自 1914 年一戰(zhàn)爆發(fā)，金本位制中斷起，人類紙幣體系在近百年里出現(xiàn)了巨大的變遷。期間的每一次貨幣體系演進(jìn)，都經(jīng)歷了巨大的動(dòng)蕩。金本位制在一戰(zhàn)的戰(zhàn)火中坍塌，英鎊-黃金匯 兌本位制在二戰(zhàn)的傷痕里讓位美元，而美元與黃金脫鉤則既離不開(kāi)越戰(zhàn)的泥潭，也未能避免對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。表 1：1910s1970s 國(guó)際貨幣體系變遷1914 年以前的 100 年1914 年1914 年1919 年1917 年 4 月1919 年1922 年 8 月1923 年-1924 年1924 年 4 月

8、1925 年1926 年1929 年1930 年 4 月1931 年 6 月1931 年 9 月1932 年 7 月1933 年 3 月 4 日1934 年1933 年 6 月 1 日1933 年 6 月 15 日1933 年 7 月 8 日1936 年 9 月1936 年 9 月 26 日1939 年1940 年1941 年 3 月 11 日1944 年1945 年 12 月1947 年1948 年1949 年1950 年 6 月 25 日1958 年1960 年1961 年 5 月1968 年1971 年1973 年 2 月各國(guó)向金本位制進(jìn)化，國(guó)際貨幣體系比較穩(wěn)定一戰(zhàn)爆發(fā)，金本位制中斷一戰(zhàn)

9、中歐洲各國(guó)的戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)積累美國(guó)參戰(zhàn)放棄對(duì)英鎊和法郎的支持，貨幣貶值巴爾福照會(huì)德國(guó)超級(jí)通貨膨脹，土地馬克、帝國(guó)馬克的發(fā)行道威斯計(jì)劃，開(kāi)啟了一戰(zhàn)后世界性戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)循環(huán)英國(guó)實(shí)行金塊本位制，但英鎊估價(jià)過(guò)高，大幅削弱英國(guó)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力法國(guó)法郎穩(wěn)定于貶值后的水平大蕭條開(kāi)始，從紐約股票市場(chǎng)崩潰開(kāi)始，戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)收支環(huán)流崩潰楊格計(jì)劃，由于 1931 年延長(zhǎng)賠款償付期未能實(shí)施胡佛延長(zhǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)貸款和賠款的償付期，德國(guó)匯率凍結(jié)協(xié)定及外匯管制開(kāi)始英國(guó)宣布放棄金塊本位制，英鎊貶值，渥太華會(huì)議，建立帝國(guó)特惠制，金本位仍然實(shí)質(zhì)上是英鎊本位羅斯福新政，4 月 12 日接受托馬斯修正案，改變黃金的價(jià)格，相對(duì)于英鎊貶值美國(guó)在 1933 年放棄金

10、本位以后將金價(jià)從每盎司 20.67 美元提高到 35 美元倫敦世界經(jīng)濟(jì)會(huì)議，羅斯福為了國(guó)內(nèi)新政堅(jiān)持美元貶值英國(guó)最后一次向美國(guó)償還戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)，一戰(zhàn)戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)循環(huán)中止黃金集團(tuán)在巴黎的會(huì)議法國(guó)在黃金集團(tuán)瓦解后宣布法郎貶值三國(guó)貨幣協(xié)議二戰(zhàn)爆發(fā)英鎊貶值到 4.40 美元美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)租借法案，1942 年開(kāi)始對(duì)同盟國(guó)實(shí)行租借法案布雷頓森林會(huì)議，建立美元-黃金本位制英美金融協(xié)定，以向英國(guó)發(fā)放 37.5 億美元的貸款代價(jià)換得了英鎊霸權(quán)的崩潰英鎊可兌換，但僅延續(xù)了六個(gè)星期馬歇爾計(jì)劃幫助重建歐洲，在布雷頓森林體系空缺期向歐洲經(jīng)濟(jì)大舉滲透英鎊貶值，其他貨幣調(diào)整匯率朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，至 1953 年 7 月結(jié)束，美國(guó)海外戰(zhàn)爭(zhēng)

11、支出開(kāi)始改變其國(guó)際收支狀況法國(guó)法郎貶值，英鎊可兌換第一次美元危機(jī)，黃金總匯在倫敦成立越戰(zhàn)爆發(fā)，直至 1975 年 5 月結(jié)束，美國(guó)陷入了海外軍事支出的泥潭第二次美元危機(jī)，黃金總匯解散，采用雙重價(jià)格體系，IMF 提出特別提款權(quán)第三次美元危機(jī)，尼克松“新經(jīng)濟(jì)政策”，達(dá)成史密森協(xié)定，美元貶值美元浮動(dòng)，史密森協(xié)定壽終正寢，布雷頓森林體系徹底崩潰國(guó)際貨幣體系的百年變遷可以概括為四大階段：一是金幣本位制（1870 年-1918 年）。其特征是金幣直接參與流通，具有無(wú)限法償能力，黃金在各國(guó)之間可以自由輸出或輸入。好處是貨幣信用直接由黃金重量保障，缺點(diǎn)是黃金產(chǎn)量有限與經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣需求無(wú)限的矛盾不可調(diào)和，最終

12、由于一戰(zhàn)期間，戰(zhàn)爭(zhēng)耗資巨大，各國(guó)黃金存量銳減，不足以應(yīng)付戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)流通貨幣的需要，停止了法定貨幣和黃金的兌換。圖 1：金本位時(shí)期的黃金價(jià)格黃金的歷史價(jià)格（1791-1944）454035302520151050紐約市場(chǎng)黃金價(jià)格（美元/盎司）年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年197 697 108 608 18 618 128 628 138 368 148 648 815 568 618 68 178 678 18 68 8191 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

13、1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1二是英鎊-黃金匯兌本位制（1918 年-1944 年）。其特點(diǎn)是英鎊、法郎有限制地兌換成金塊， 其他國(guó)家貨幣不能直接兌換黃金，只能按照固定比價(jià)兌換成英鎊、法郎。但最終由于英法兩 國(guó)在兩次大戰(zhàn)中積累了過(guò)多債務(wù)，信用基礎(chǔ)不足而讓位于美元。二戰(zhàn)掏空了歐洲，讓美國(guó)積累了巨量黃金儲(chǔ)備25000美國(guó)黃金儲(chǔ)備（噸）歐洲黃金儲(chǔ)備（噸）20000150001000050000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年0 50 01 31 51 02 52 03 53 04 54 05 51 29 9 9 9 9 9 9 9 9 9

14、 9 9 9 951 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1圖 2：二戰(zhàn)讓美國(guó)的黃金儲(chǔ)備遠(yuǎn)超歐洲三是美元-黃金匯兌本位制（1945 年-1973 年）。其特點(diǎn)仍然是雙掛鉤，美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤。該制度的好處是美國(guó)在兩次世界大戰(zhàn)中積累了大量黃金儲(chǔ)備，并以軍事、經(jīng)濟(jì)實(shí)力保證美元和黃金按照固定價(jià)格兌換的可信承諾，硬傷則是“特里芬難題”（見(jiàn)下表）。最終在美國(guó)國(guó)際收支和財(cái)政雙赤字帶來(lái)的美元貶值和搶兌黃金浪潮下，美國(guó)政府宣布停止兌 換黃金。四是美元本位制（1974 年至今）。其特點(diǎn)是美元成為全球紙

15、幣信用體系的中心，在美國(guó)國(guó)力絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的背景下，美元信用非常堅(jiān)實(shí)，為國(guó)際貿(mào)易提供了順暢的結(jié)算工具。缺點(diǎn)則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的伸縮對(duì)全球流動(dòng)性影響巨大，加劇了全球波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前看，該制度在美國(guó)國(guó)力仍居世界巔峰的背景下仍難以撼動(dòng)，但歐元和人民幣崛起正在沖擊美元的統(tǒng)治地位。表 2：國(guó)際貨幣體系的百年變遷：特征、優(yōu)點(diǎn)、硬傷與崩潰國(guó)際貨幣體系階段本位制特征金幣直接參與流通，具好處硬傷黃金產(chǎn)量有限與經(jīng)濟(jì)發(fā)展崩潰一戰(zhàn)期間，戰(zhàn)爭(zhēng)耗資巨大，各國(guó)金幣本位制時(shí)期（1870 年1918年）金幣本位制有無(wú)限法償能力；金幣可以自由鑄造，自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣流通數(shù)量；黃金無(wú)條件保證將法定貨幣按照固定價(jià)格兌換成黃金是一個(gè)可信的承諾在

16、各國(guó)之間可以自由輸出或輸入。英鎊、法郎有限制地兌前布雷頓森林體系金匯兌本位換成金塊，其他國(guó)家貨時(shí)期（1918 年制：英鎊、法幣不能直接兌換黃金，1944 年）郎只能按照固定比價(jià)兌換成英鎊、法郎英、法作為一戰(zhàn)戰(zhàn)勝對(duì)貨幣需求無(wú)限的矛盾不可調(diào)和；黃金儲(chǔ)備多少與各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展快慢之間不一致黃金存量銳減，不足以應(yīng)付戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)流通貨幣的需要，各國(guó)停止法定貨幣和黃金的自由 兌換美國(guó)以一戰(zhàn)債權(quán)國(guó)身份，對(duì)歐洲國(guó)，國(guó)力較強(qiáng)，可以一定程度上維持該國(guó)貨幣與黃金按照固定價(jià)格兌換的可信承諾英、法在一戰(zhàn)后國(guó)力日頹， 列強(qiáng)特別是英國(guó)強(qiáng)行逼債，導(dǎo)致信用基礎(chǔ)逐步下降，許多歐洲各國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)蕭條和貿(mào)易國(guó)家為了本國(guó)利益，操縱戰(zhàn)；19

17、29-1933 年大蕭條和二戰(zhàn)，匯率，實(shí)行以鄰為壑政策徹底摧毀英鎊、法郎作為國(guó)際本位貨幣的信用基礎(chǔ)特里芬難題：一方面滿足布雷頓森林體系時(shí)期（1945 年1973 年）金匯兌本位制：美元雙掛鉤：美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤美國(guó)在兩次世界大國(guó)際經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，美元1950s 的朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)、1961 年開(kāi)戰(zhàn)中積累了大量黃必須無(wú)限制供應(yīng)，必然產(chǎn)始的的越南戰(zhàn)爭(zhēng)，把美國(guó)拖進(jìn)了金儲(chǔ)備，并以軍事、生美國(guó)持續(xù)逆差，美元信國(guó)際收支赤字、財(cái)政赤字泥潭； 經(jīng)濟(jì)實(shí)力保證美元用被削弱；另一方面，美美元開(kāi)始出現(xiàn)大幅度貶值，并爆和黃金按照固定價(jià)元必須維持兌換黃金的信發(fā)搶兌黃金浪潮，1973 年，美格兌換的可信承諾心，這要求

18、美國(guó)持續(xù)順差， 國(guó)政府宣布美元停止兌換黃金產(chǎn)生美元供應(yīng)緊縮后布雷頓森林體系美元本位制時(shí)期（1974 年今）美國(guó)不再需要承諾將美元兌換為黃金，并且升級(jí)為赤裸裸的美元本位制，美元霸權(quán)全面勝利在美國(guó)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的背景下，美元信用非常堅(jiān)實(shí)，保證了全球經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定的兌換關(guān)系美元脫離了黃金兌換的束縛，大肆攫取鑄幣稅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)冷暖和貨幣政策波動(dòng)對(duì)全球流動(dòng)性帶來(lái)致命影響，加劇了世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)中短期難以撼動(dòng)。主要觀察美國(guó)強(qiáng)勢(shì)地位是否能繼續(xù)維持，以及人民幣、歐元是否能真正崛起貨幣體系變遷的本質(zhì)：尋找信用秩序貨幣本質(zhì)上僅僅是貨幣的職能（Money is what money does ），是人類自發(fā)和不可

19、預(yù)見(jiàn)的有秩序地合作過(guò)程的不斷擴(kuò)展（Spontaneous Extended Order）。 百年貨幣變遷史本質(zhì)上是對(duì)外部名義駐錨（Extended Nominal Anchor）的選擇，各種形式的金本位界定了金作為外部名義駐錨。人們需要的并非黃金金或者美元本身，而是通過(guò)本位貨幣表征的信用秩序而已。圖 3：國(guó)際貨幣體系的百年變遷及其標(biāo)志性時(shí)間黃金的本質(zhì)：人類紙幣信用的對(duì)沖品人類紙幣體系尋找信用秩序的本質(zhì)是尋找錨定工具。盡管幾經(jīng)變更，美元已經(jīng)成為紙幣體系的錨，但黃金天然的錨定價(jià)值，決定了其仍然是人類紙幣信用的終極對(duì)沖品。當(dāng)紙幣體系信用提升，黃金的紙幣價(jià)值下降；當(dāng)紙幣體系信用下降，黃金的對(duì)沖價(jià)值就相

20、應(yīng)提升。金本位時(shí)代下：由于黃金本身的信用穩(wěn)定，金價(jià)也相應(yīng)的較為穩(wěn)定。圖 4：金本位時(shí)期的黃金價(jià)格黃金的歷史價(jià)格（1791-1944）454035302520151050紐約市場(chǎng)黃金價(jià)格（美元/盎司）年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年197 697 108 608 18 618 128 628 138 368 148 648 815 568 618 68 178 678 18 68 8191 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

21、 1 1美元黃金匯兌本位及美元本位時(shí)代下：紙幣信用是由美元建立的，黃金開(kāi)始成為美元信用的對(duì)沖品，金價(jià)的波動(dòng)實(shí)際上就是美元信用的波動(dòng)。由于美國(guó)的信用擴(kuò)張速度較快和美國(guó)國(guó)力 的周期波動(dòng)，導(dǎo)致了金價(jià)的重心逐步抬升，且波動(dòng)劇烈。一張圖看清220年來(lái)金價(jià)歷史走勢(shì)美國(guó)赤字時(shí)代紐約市場(chǎng)黃金價(jià)格（美元/盎司）美元浮動(dòng)匯率時(shí)代金匯兌本位時(shí)代金本位時(shí)代年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年197 597 97 308 708 1

22、8 518 918 328 728 138 358 938 348 748 518 58 598 638 768 178 578 978 838 878 918 958 98 309 709 19 519 919 329 729 139 539 399 439 749 519 59 599 369 769 179 579 979 839 789 919 959 99 30 701 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2

23、2 2圖 5：一張圖看清 220 年來(lái)金價(jià)走勢(shì)180016001400120010008006004002000長(zhǎng)期看，美元未必是本位貨幣的終點(diǎn)，美元的本位貨幣信用地位的變化決定美元計(jì)價(jià)的黃金的變化。本位貨幣是國(guó)家的綜合實(shí)力決定的，美元借助一戰(zhàn)、二戰(zhàn)戰(zhàn)勝英鎊，建立軍事、科技的霸權(quán)地位，并在布雷頓森林體系崩潰后通過(guò)貨幣慣性綁架世界，建立了前所未有的紙幣霸權(quán)。從政治經(jīng)濟(jì)博弈角度看，歐元、人民幣崛起挑戰(zhàn)美元是美元信用下降的潛在趨勢(shì)，利好美元計(jì)價(jià)的黃金，但這個(gè)趨勢(shì)較為確定，但整體進(jìn)程還是緩慢的。人類歷史上的本位貨幣，基本上都是先維持與黃金的固定匯兌比例，然后由于“特里芬難題”而無(wú)法維持該比例，出現(xiàn)大幅

24、貶值。長(zhǎng)期看，黃金跑贏了歷史上的所有人類法幣。圖 6：1900 年以來(lái)人類社會(huì)主要貨幣相對(duì)于黃金的價(jià)值走勢(shì)一個(gè)框架：美國(guó)實(shí)際利率黃金的相關(guān)研究汗牛充棟，不同流派有不同的分析框架，但什么樣的框架是最好的？我們認(rèn)為，就是變量單純，一以貫之，可解釋過(guò)去，可預(yù)測(cè)未來(lái)。美國(guó)的實(shí)際利率，即名義利率-通貨膨脹預(yù)期（注意：是通脹預(yù)期，而非通脹本身，真正影響人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的是事前的通脹預(yù)期）。我們認(rèn)為，美國(guó)實(shí)際利率是研究黃金最有效的框架。一是當(dāng)前人類貨幣體系主要以美元為本 位貨幣，黃金的對(duì)沖價(jià)值更多是相對(duì)于美元信用體系。二是因?yàn)橄啾绕渌麑?shí)物和金融資產(chǎn)， 黃金自身并不生息，因此其他資產(chǎn)的收益率或說(shuō)利率可視為持有黃金

25、的機(jī)會(huì)成本。三是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金價(jià)格與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性非常顯著。美國(guó)實(shí)際利率代表著黃金的持有成本。美國(guó)實(shí)際利率代表著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的回報(bào)率，如果實(shí)際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，價(jià)格有下跌壓力；若實(shí)際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價(jià)有上漲動(dòng)力。實(shí)際利率由名義利率和通貨膨脹預(yù)期兩部分組成，因此需要綜合兩個(gè)指標(biāo)的變化。落實(shí)到操作上，就是看一定的投資期限內(nèi)，名義利率和通脹預(yù)期誰(shuí)跑得快，由此決定的實(shí)際利率成為金價(jià)的反向指標(biāo)。實(shí)證上，實(shí)際利率與黃金價(jià)格呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一些研究者把美元指數(shù)作為研究黃金的 主要反向指標(biāo)，但我們認(rèn)為這一指標(biāo)沒(méi)有實(shí)際利率好。

26、首先，2000 年初至今，共 18 年時(shí)間， Comex 黃金和美國(guó)實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)-0.88，和美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅有-0.58，反向關(guān)系緊密程度的差異高下立判；第二，美元指數(shù)涉及的變量過(guò)多，不容易進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，其更多是個(gè)概念上的框架，或者是個(gè)結(jié)果，而實(shí)際利率這個(gè)框架易于跟蹤和預(yù)測(cè)，操作性強(qiáng)。美國(guó):國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金（右軸）543210-12,0001,5001,00050000010020304050678901234567820202020200200200200201201201201201201201201120022圖 7：美國(guó)實(shí)際利率和黃金

27、價(jià)格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系美國(guó)實(shí)際利率和黃金的反向關(guān)系建立在美元國(guó)際本位貨幣地位的基礎(chǔ)之上。1973 年布雷頓森林體系雖然崩潰，但美元卻脫離了 1 盎司黃金=35 美元的束縛，在強(qiáng)大的美國(guó)軍事、科技、經(jīng)貿(mào)實(shí)力的背書(shū)下，反而成為了更具彈性的國(guó)際本位貨幣，美國(guó)鑄幣稅的終極利益得到了空前強(qiáng)化。在這個(gè)背景下，美國(guó)的實(shí)際利率（=名義利率-通脹預(yù)期）與黃金緊密的反指關(guān)系才 得以實(shí)現(xiàn)，名義利率和通脹預(yù)期兩個(gè)指標(biāo)互相追逐的游戲也就對(duì)金價(jià)走勢(shì)帶來(lái)了極為重要的影響。即使美元國(guó)際本位貨幣的地位下降或者失去，美國(guó)實(shí)際利率與黃金的反向關(guān)系仍高度有效。 全球本位貨幣的確立和維持，及其鑄幣稅終極利益的攫取，和大國(guó)霸權(quán)密不可分

28、。在人類歷 史的長(zhǎng)河中，任何一國(guó)的霸權(quán)并不是永恒的，這也決定了全球本位貨幣的錨并不永遠(yuǎn)是美元。我們認(rèn)為，即使美元國(guó)際本位貨幣的地位下降或失去，美國(guó)實(shí)際利率與黃金的反向關(guān)系仍有 效。因?yàn)槊涝氖轿?，本質(zhì)上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降的結(jié)果，在此進(jìn)程中，美聯(lián)儲(chǔ)將趨于擴(kuò)張 性貨幣政策，對(duì)內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)外促進(jìn)美元貶值爭(zhēng)奪全球市場(chǎng)份額，這也客觀上帶來(lái)了通貨 膨脹預(yù)期。如果說(shuō)在美元霸權(quán)的范疇內(nèi)討論美國(guó)實(shí)際利率是有效的話，那么美元霸權(quán)如果進(jìn) 入長(zhǎng)期下降通道，這更意味著美國(guó)實(shí)際利率中樞的長(zhǎng)期下降，黃金對(duì)沖價(jià)值的歷史性地提升， 這一反向關(guān)系仍然高度有效。兩種世界觀：再通脹vs 暗黑世界觀越宏觀的東西，由于難以精確的定量研

29、究，也難有對(duì)錯(cuò)之分，往往討論起來(lái)容易關(guān)公戰(zhàn)秦瓊。 黃金也一樣，相由心生，不同世界觀的人，對(duì)黃金的觀點(diǎn)會(huì)大不一樣，但我們相信，黃金價(jià)格是以下這兩種世界觀所產(chǎn)生的的兩種情景假設(shè)的期望值。世界觀不同雖然很難彼此說(shuō)服， 但由此產(chǎn)生了買(mǎi)賣(mài)，買(mǎi)賣(mài)就產(chǎn)生了價(jià)格，價(jià)格的變化實(shí)際上反映了兩種世界觀情景假設(shè)的概率和對(duì)金價(jià)影響的強(qiáng)度的變化。再通脹世界觀“再通脹世界觀”的表述再通脹世界觀是個(gè)偏傳統(tǒng)、偏樂(lè)觀的世界觀，也是在美元本位建立以來(lái)屢試不爽的模式。我們把在加息周期中看漲黃金的“再通脹世界觀”表述如下：第一，黃金熊市的開(kāi)啟并不是加息本身，而是加息預(yù)期提升帶來(lái)的實(shí)際利率走強(qiáng)；而一旦加 息落地，加息周期開(kāi)啟，黃金基本上

30、也就利空出盡，跌到位了。 比如最近的一輪黃金熊市， 是 2012Q4 開(kāi)啟，2013 年 Q1 加速的，其背景就是美國(guó)不會(huì)再有進(jìn)一步QE 了，直到 2015 年底美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息結(jié)束，黃金熊市出清，拐點(diǎn)向上，迎來(lái)了2016 年的金價(jià)大漲。第二，一旦開(kāi)啟加息周期，即是對(duì)新一輪再通脹周期的確認(rèn)，通脹持續(xù)走高，實(shí)際利率中期 會(huì)受到壓制。開(kāi)啟加息周期后，隨著通脹趨勢(shì)的逐步加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的態(tài)度總體上是 鼓勵(lì)通脹的，加息只是適應(yīng)性地壓制通脹，而非希望逆轉(zhuǎn)通脹，重回通縮。在這個(gè)背景下， 實(shí)際利率和金價(jià)就會(huì)有獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律，即加息落地，進(jìn)一步的加息有待通脹的進(jìn)一步走強(qiáng)， 實(shí)際利率短期見(jiàn)頂回落，金價(jià)反彈；

31、通脹壓力走強(qiáng)，加息預(yù)期提升，實(shí)際利率短期見(jiàn)底回升， 金價(jià)回落。在這種短周期的波動(dòng)中，由于通脹方向中長(zhǎng)期走高，實(shí)際利率中樞會(huì)持續(xù)受到壓 制甚至下降，金價(jià)的中樞會(huì)逐步提升。實(shí)證案例：20032007 年大宗超級(jí)牛市的加息周期我們回溯在上一輪美國(guó)加息周期（2003 年 6 月 25 日-2007 年 9 月 17 日）中的金價(jià)表現(xiàn)和美國(guó)名義利率、實(shí)際利率的相互關(guān)系，可以驗(yàn)證“再通脹世界觀”的基本邏輯。加息初期：金價(jià)溫和上漲。在 2004 年 6 月 30 日、8 月 10 日、9 月 21 日、11 月 10 日連續(xù)加息期間（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 1%上調(diào)到 2%），由于當(dāng)時(shí)通脹預(yù)期強(qiáng)勁或者加息進(jìn)度慢

32、于通脹預(yù)期，實(shí)際利率反而出現(xiàn)下行，金價(jià)上漲16%。加息中期：金價(jià)震蕩。在 2004 年 12 月 14 日開(kāi)始到 2005 年 11 月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1 年間從 2%通過(guò) 8 次加息提升到 4%，這種高頻加息對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性打壓，實(shí)際利率結(jié)束下降，處于窄幅震蕩，金價(jià)漲幅僅有3%左右。加息后期：金價(jià)大漲。2005 年 11 月開(kāi)始到 2006 年 9 月 17 日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4%提升到 5.25%，但此時(shí)連續(xù)加息已經(jīng)難以抑制強(qiáng)勁的通脹預(yù)期，實(shí)際利率趨弱，金價(jià)上漲 57%。圖 8：2003 年 6 月至 2007 年 9 月加息周期中的金價(jià)表現(xiàn)再看 2015 年底第一次加息至今

33、的情況，每次美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，均是黃金向上的拐點(diǎn)，金價(jià)均會(huì)醞釀一波反彈，而且價(jià)格中樞會(huì)逐步抬升。這恰恰就是再通脹世界觀的體現(xiàn)，當(dāng)前的加 息更多是對(duì)通脹的確認(rèn)，同步甚至滯后于通脹預(yù)期的上行，實(shí)際利率并沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性上行， 黃金則具備持續(xù)向上的動(dòng)能。美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金（右軸）21.81.61.41.210.80.60.40.201,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000圖 9：2015 年以來(lái)聯(lián)邦基金利率和黃金價(jià)格關(guān)系暗黑世界觀“暗黑世界觀”的表述暗黑世界觀是反傳統(tǒng)、偏悲觀的世界觀，當(dāng)然我們也不希望它真正發(fā)生，但目

34、前看這種情景假設(shè)的概率是存在的，而且在提升。我們對(duì)“暗黑世界觀”的表述如下（僅為主觀推演，并非一定是客觀事實(shí)）：第一，暗黑時(shí)代的背景。從經(jīng)濟(jì)總量角度，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，技術(shù)進(jìn)步陷入瓶頸，生產(chǎn)率難有突破性進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)蛋糕無(wú)法做大，各國(guó)開(kāi)始對(duì)存量蛋糕進(jìn)行爭(zhēng)搶；從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的客觀趨勢(shì)和主觀訴求明顯，貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)逐漸向美國(guó)趨近，威脅美國(guó)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈高端的統(tǒng)治地位；從貨幣鑄幣稅角度看，中國(guó)的國(guó)際經(jīng)貿(mào)總量迅速成長(zhǎng)，為人民幣國(guó)際化奠定了雄厚基礎(chǔ)，威脅到美元本位的終極利益，美元信用正在逐漸被削弱。第二，暗黑時(shí)代的結(jié)果。一是全球經(jīng)濟(jì)放緩，產(chǎn)業(yè)分工全球化，全球化中受損的“大多數(shù)” 民粹主義、

35、保護(hù)主義抬頭，在此背景下上層建筑有向左走的傾向，政策極端化和對(duì)抗性增強(qiáng)； 二是即使考慮到東南亞能夠以其低成本的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)順利地承接中國(guó)低端產(chǎn)能，降低美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差，但仍然解決不了G2 進(jìn)入了“修昔底德陷阱”的終極問(wèn)題，作為新興崛起且比較優(yōu)勢(shì)逐漸與美國(guó)趨同的大國(guó)，至少在美國(guó)看來(lái)，中國(guó)正在全方位地和美國(guó)爭(zhēng)奪戰(zhàn)略影響力和全球事務(wù)的主導(dǎo)權(quán)，并且越來(lái)越具有對(duì)抗性。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能出現(xiàn)停滯和混亂，且極容易催生全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)體以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)，如果進(jìn)一步惡化甚至有可能演化為戰(zhàn)爭(zhēng)。第三，暗黑時(shí)代，黃金作為人類信用體系的終極價(jià)值量度，避險(xiǎn)價(jià)值將系統(tǒng)性提升 。首先， 在美元本位體系下，全

36、球經(jīng)濟(jì)在暗黑時(shí)代增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致美國(guó)加息進(jìn)程放緩，名義利率提升 放緩甚至下降，而關(guān)稅以及以鄰為壑的匯率戰(zhàn)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)性貨幣寬松使得通脹預(yù)期上升，美 國(guó)實(shí)際利率將出現(xiàn)顯著下降；第二，從更長(zhǎng)的歷史維度上看，G2 的政經(jīng)關(guān)系正在經(jīng)歷不可逆的，系統(tǒng)性的，影響非常深遠(yuǎn)的變化，美元作為全球本位貨幣的地位將遭到系統(tǒng)性削弱和 挑戰(zhàn)，可能會(huì)出現(xiàn)失去美元“貨幣錨”的風(fēng)險(xiǎn)，人類紙幣體系信用將會(huì)系統(tǒng)性削弱，并出現(xiàn) 一定時(shí)期“失錨”的混亂。那么，在這樣的暗黑時(shí)代，黃金作為人類信用體系的終極價(jià)值量 度，避險(xiǎn)價(jià)值將系統(tǒng)性提升。實(shí)證案例：19851995 年美日貿(mào)易戰(zhàn)，以及布什總統(tǒng)2002 年發(fā)動(dòng)“201 條款”提高鋼保護(hù)性關(guān)稅

37、美國(guó)較具代表性的貿(mào)易戰(zhàn)有兩次，均是“暗黑世界觀”的生動(dòng)案例。一是 1985-1995 年美日貿(mào)易戰(zhàn)，二是2002 年布什總統(tǒng)發(fā)動(dòng)“201 條款”，提高鋼材保護(hù)性關(guān)稅。我們可以清楚的看到，以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)從來(lái)都是一個(gè)硬幣的兩面，兩者相輔相成，由此而來(lái)的各國(guó)貨幣當(dāng)局的競(jìng)爭(zhēng)性放水會(huì)系統(tǒng)性提高人類紙幣體系的水位，攤薄紙幣信用，均帶來(lái)黃金的大幅上漲。1985 年美日貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)啟美元數(shù)年貶值之路，黃金迎來(lái)大漲。20 世紀(jì) 80 年代，美國(guó)遭遇“雙赤字”難題，而日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使得美日貿(mào)易逆差的問(wèn)題愈演愈烈，美國(guó)政府祭出了“匯率戰(zhàn)+貿(mào)易戰(zhàn)”的殺手锏。一是貿(mào)易戰(zhàn)，上世紀(jì)80 年代，美國(guó)貿(mào)易代表前后總計(jì)

38、想日本發(fā)起了24 例301 條款案例調(diào)查， 幾乎全部迫使日本政府做出讓步和妥協(xié)，自愿限制出口、開(kāi)放市場(chǎng)和提高對(duì)外直接投資等； 二是匯率戰(zhàn)，1985 年 9 月 22 日，在美國(guó)主導(dǎo)下，美日德法英等五國(guó)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，力促力促美元對(duì)日元等非美貨幣貶值，美元自 1985 年開(kāi)始也開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的貶值之路。在此背景下，1985-1988 年三年內(nèi)金價(jià)上漲了近 60%。圖 10：上世紀(jì) 80 年代美日貿(mào)易戰(zhàn)中黃金和美元的表現(xiàn)2002 年布什發(fā)動(dòng)鋼材進(jìn)口關(guān)稅同樣伴隨著美元的弱化，黃金表現(xiàn)不俗。進(jìn)入21 世紀(jì)，全球鋼鐵行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼鐵廠商經(jīng)營(yíng)困難，行業(yè)協(xié)會(huì)給政府施加了一定壓力。于

39、是以進(jìn)口鋼鐵產(chǎn)品涉嫌違反“201 條款”為由，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)展開(kāi)了調(diào)查。最終于 2002 年 3 月 5 日，美國(guó)總統(tǒng)布什決定根據(jù)201 保障條款，將對(duì)板坯、板材、長(zhǎng)板等進(jìn)口的主要鋼鐵品種實(shí)施為期 3 年的關(guān)稅配額或高達(dá) 8-30%不等的關(guān)稅。這一舉措涉及到包括歐盟、中國(guó)等多個(gè)國(guó)家，隨后便遭到了反制行為，最終在WTO 和各國(guó)的壓力之下，布什于 2003 年底取消了鋼材了保護(hù)性關(guān)稅。在 2002 年 3 月到 2003 年底這一年多的時(shí)間中，美元表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，而黃金的表現(xiàn)依然較好。從2002 年 3 月 290 美元/噸一直漲到 2003 年底的 410 美元/噸，區(qū)間漲幅達(dá)到 40%。圖

40、11：2002-2003 年美元與黃金走勢(shì)回溯以上歷史，值得高度重視的規(guī)律是，貿(mào)易戰(zhàn)通常伴隨著匯率戰(zhàn)或偏弱的貨幣政策。邏輯 上貿(mào)易戰(zhàn)一旦開(kāi)打，強(qiáng)勢(shì)美元將抵消貿(mào)易戰(zhàn)的效果，因此較難與貿(mào)易戰(zhàn)共存。類似美日貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)更是主動(dòng)放軟本幣使自己占據(jù)貿(mào)易戰(zhàn)的有利位臵，2002 年布什征收鋼材關(guān)稅時(shí)的貨幣政策背景則是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了兩次降息。以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)如同雙生兒，兩者利益同源，相輔相成。退一步說(shuō)即使美國(guó)不主動(dòng)去挑起匯率戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)稅的設(shè)臵也會(huì)對(duì)他國(guó)形成貿(mào)易沖擊，他國(guó)有動(dòng)力尋求本國(guó)貨幣的貶值以改善貿(mào)易條件，無(wú)形之中也對(duì)美國(guó)的貨幣政策和匯率政策形成壓力。黃金綻放：黃金迎來(lái)系統(tǒng)性配臵的重大機(jī)遇再通脹世界

41、觀：美國(guó)實(shí)際利率持續(xù)受到壓制，金價(jià)慢?？善诙唐诳矗? 月下旬美國(guó)加息剛落地，實(shí)際利率見(jiàn)頂回落，金價(jià)反彈符合以往規(guī)律。美國(guó)加息在 3 月 22 日剛剛落 4 地，短期內(nèi)名義利率提升的預(yù)期穩(wěn)定，進(jìn)一步加息需要通脹預(yù)期的進(jìn)一步起來(lái)，短期實(shí)際利率見(jiàn)頂，金價(jià)反彈符合以往的一貫規(guī)律。圖 12：2015 年以來(lái)前五次加息后 Comex 金價(jià)漲幅長(zhǎng)期看，黃金系統(tǒng)性利空已出盡，再通脹進(jìn)程對(duì)實(shí)際利率將構(gòu)成系統(tǒng)性壓制，金價(jià)慢?？善?。 本輪美國(guó)加息的本質(zhì)是貨幣政策回歸正?；?。2013-2015 年，美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是讓市場(chǎng)逐漸接受鷹派政策基調(diào)，從 2013 年初停止進(jìn)一步QE 到 2015 年加息落地，使得名義利率回

42、升預(yù)期逐步提升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹預(yù)期也出現(xiàn)弱化，實(shí)際利率大幅提升，也對(duì)應(yīng)著黃金的大幅回落。但 2015 年底美國(guó)第一次加息落地之后，實(shí)際利率開(kāi)始觸底回升，美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)已逐步轉(zhuǎn)向?qū)υ偻浀拇_認(rèn)和被動(dòng)性跟隨，總體態(tài)度是鼓勵(lì)再通脹，而非逆轉(zhuǎn)通脹，重回通縮。這就意味著名義利率的上調(diào)很難系統(tǒng)性超過(guò)通脹預(yù)期的上行，這一過(guò)程實(shí)際利率將受到系統(tǒng)性壓制。這使得黃金利空出盡，下探風(fēng)險(xiǎn)非常有限（在每次名義利率加息之前可能會(huì)出現(xiàn)實(shí)際利率短期提升的階段，金價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)小幅下跌，但跌幅有限），上行空間打開(kāi)，慢牛可期。圖 13：本輪加息進(jìn)程中長(zhǎng)期實(shí)際利率上升動(dòng)能已趨弱暗黑世界觀：貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時(shí)代將至，黃金有望金

43、光閃耀此次貿(mào)易戰(zhàn)的獨(dú)特之處：特朗普之意不在逆差，而在遏制中國(guó)崛起2018 年 3 月 22 日，美方開(kāi)啟 301 調(diào)查，要求對(duì)約 500 億美元中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收 25%特別關(guān)稅，中方強(qiáng)勢(shì)回?fù)簟? 月 22 日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政命令，啟動(dòng)“301”調(diào)查，要求對(duì)約 500 億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收 25%的特別關(guān)稅，并采取其他措施應(yīng)對(duì)中國(guó)強(qiáng)制美國(guó)公司將其技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策。這些政策加強(qiáng)了中國(guó)在其“工業(yè)計(jì)劃”中所闡述的先進(jìn)技術(shù)領(lǐng)域取得經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先地位的意愿，如“中國(guó)制造 2025”?！?01 調(diào)查”的法律基礎(chǔ)是美國(guó)1974 年貿(mào)易法第 301 條，授權(quán)美國(guó)貿(mào)易代表可對(duì)他國(guó)的“不

44、合理或不公正貿(mào)易做法”發(fā)起調(diào)查，并可在調(diào)查結(jié)束后建議美國(guó)總統(tǒng)實(shí)施單邊制裁， 包括撤銷(xiāo)貿(mào)易優(yōu)惠、征收?qǐng)?bào)復(fù)性關(guān)稅等。美國(guó)東部時(shí)間 4 月 3 日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室發(fā)布對(duì)華“301 調(diào)查”項(xiàng)下征稅產(chǎn)品建議清單， 涉及中國(guó)出口美國(guó) 1300 種獨(dú)立關(guān)稅項(xiàng)目、約 500 億美元出口金額，包括航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。此建議清單公布后，將有 60 天的公示磋商期，到期將公布對(duì)華 301 調(diào)查最終制裁清單。數(shù)小時(shí)內(nèi)，中方多部門(mén)相繼強(qiáng)勢(shì)回?fù)簟? 月 4 日下午，中方公布對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的大豆、汽車(chē)、化工品等14 類106 項(xiàng)商品加征25%的關(guān)稅的對(duì)等措施，涉及中國(guó)自美約500 億美元進(jìn)口額。

45、4 月 5 日，特朗普要求美國(guó)貿(mào)易代表考慮對(duì)中國(guó) 1000 億美元出口商品征收關(guān)稅。中國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人表示：我們注意到美方有關(guān)聲明。在中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題上，中方立場(chǎng)已經(jīng)講得很清楚。我們不想打，但不怕打貿(mào)易戰(zhàn)。醉翁之意不在酒，特朗普之意也不在貿(mào)易逆差，而在遏制中國(guó)技術(shù)升級(jí)。和傳統(tǒng)的貿(mào)易戰(zhàn)不 同，從征稅邏輯看，特朗普總統(tǒng)認(rèn)為中國(guó)強(qiáng)制美國(guó)公司將其技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策損害了美國(guó)利益，因此要征收等同于這些利益損失的關(guān)稅金額。從征稅領(lǐng)域看， 大多并不是中國(guó)對(duì)美國(guó)嚴(yán)重順差的產(chǎn)品，因?yàn)橹袊?guó)擁有絕對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的低附加值制造對(duì)美國(guó)的巨大順差無(wú)疑大幅和長(zhǎng)久地增進(jìn)了美國(guó)福利，而主要針對(duì)諸如“中國(guó)制造202

46、5”，這些中國(guó)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)的高端制造領(lǐng)域，包括航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。所屬大類HS2 分類無(wú)機(jī)化學(xué)品HS 編號(hào)28有機(jī)化學(xué)品29藥品30雜項(xiàng)化學(xué)品38橡膠及制品40鋼鐵72鋼鐵制品73鋁及制品76基本金屬雜項(xiàng)制品83機(jī)械設(shè)備84電氣設(shè)備85鐵道車(chē)輛86汽車(chē)87航空航天裝備88船舶89表 3：4 月 4 日，美國(guó)公布的“301 調(diào)查”征稅產(chǎn)品大類清單化 工 產(chǎn) 品 塑料橡膠制品基本金屬及其制品機(jī)電產(chǎn)品運(yùn)輸、航空航天設(shè)備儀器類武器彈藥雜項(xiàng)制品醫(yī)療等專用設(shè)備90鐘表及零件91武器彈藥93家具燈具等94注：USTR 公布的具體關(guān)稅項(xiàng)目是8 位 HS 編碼，限于數(shù)據(jù)可得性，我們只統(tǒng)

47、計(jì)了兩位HS 編碼的大類產(chǎn)品口徑這，使得最終得到的結(jié)果與真實(shí)情況有一定出入。事實(shí)上，即使按照最寬泛的HS 兩位編碼大類口徑，我們也能看到，除了電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、家具燈具等領(lǐng)域中國(guó)對(duì)美國(guó)有顯著順差之外，其他領(lǐng)域的順差并不明顯，甚至諸如航空航天、雜項(xiàng)化學(xué)品、藥品、醫(yī)療等專用設(shè)備是逆差狀態(tài)。顯而易見(jiàn)，此次美國(guó)啟動(dòng)301 條款對(duì)中國(guó)商品征收進(jìn)口關(guān)稅，并非為了解決貿(mào)易逆差，主要是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯為名，遏制中國(guó)在關(guān)鍵高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)商品的中國(guó)順差情況（億美元）航空航天裝備雜項(xiàng)化學(xué)品藥品醫(yī)療等專用設(shè)備汽車(chē)武器彈藥船舶鋼鐵無(wú)機(jī)化學(xué)品鐘表及零件橡膠及制品鋁及制品鐵道車(chē)輛基本金屬雜項(xiàng)制

48、品有機(jī)化學(xué)品鋼鐵制品家具燈具等機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備20002004006008001000圖 14：美國(guó) 301 調(diào)查涉及擬征稅商品領(lǐng)域，中國(guó)對(duì)美國(guó)的順差情況一覽注：USTR 公布的具體關(guān)稅項(xiàng)目是8 位 HS 編碼，限于數(shù)據(jù)可得性，我們只統(tǒng)計(jì)了兩位HS 編碼的大類產(chǎn)品口徑，這使得最終得到的結(jié)果與真實(shí)情況有一定出入。2018 年 3 月 9 日，特朗普正式簽署關(guān)稅法令，“對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁分別征收 25%和 10%的關(guān)稅”，關(guān)稅措施將在 15 天后正式生效。征收這兩項(xiàng)高關(guān)稅的依據(jù)是美國(guó)商務(wù)部進(jìn)行的“232調(diào)查”。根據(jù)美國(guó)1962 年貿(mào)易擴(kuò)展法第 232 條款，美國(guó)商務(wù)部有權(quán)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品是否損害美國(guó)國(guó)家安全

49、啟動(dòng)調(diào)查。美國(guó)商務(wù)部 2017 年 4 分別對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品啟動(dòng)“232 調(diào)查”，并于今年 1 月向特朗普提交了調(diào)查報(bào)告。中國(guó)商務(wù)部 3 月 23 日強(qiáng)勢(shì)回?fù)?。?duì)美國(guó)包括鮮水果、干果及堅(jiān)果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無(wú)縫鋼管等產(chǎn)品，擬加征 15%的關(guān)稅，涉及美對(duì)華 9.77 億美元出口，對(duì)美國(guó)豬肉及制品、回收鋁等產(chǎn)品，擬加征 25%的關(guān)稅，涉及美對(duì)華 19.92 億美元出口。值得高度重視的是，此次征收關(guān)稅并非廣泛地應(yīng)用于美國(guó)的鋼、鋁貿(mào)易伙伴，劍指中國(guó)、俄羅斯的意圖昭然若揭。第一，美國(guó)鋼、鋁的貿(mào)易逆差，很大程度上是根據(jù)各國(guó)比較優(yōu)勢(shì)，全球化產(chǎn)業(yè)分工的結(jié)果，并非貿(mào)易伙伴之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)，特朗普

50、對(duì)鋼、鋁開(kāi)啟232 調(diào)查，其實(shí)很大程度上是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)“鐵銹地帶”選民的承諾，象征意義大于實(shí)質(zhì)；第二，中國(guó)對(duì)美出口鋼鐵、鋁占美國(guó)進(jìn)口總量的比例很低，鋼鐵不到3%，鋁不到 10%。美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2017 年前十個(gè)月對(duì)美出口鋼鐵最多的六大經(jīng)濟(jì)體分別是加拿大、巴西、韓國(guó)、墨西哥、土耳其和日本，來(lái)自中國(guó)的鋼鐵僅占美進(jìn)口鋼鐵總量的約 3%。美國(guó)鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，去年 1 月至十月，加拿大，俄羅斯，阿聯(lián)酋，中國(guó)和巴林是美國(guó)進(jìn)口鋁產(chǎn)品的前五大來(lái)源地，而中國(guó)對(duì)美國(guó)的鋁出口僅占美國(guó)總進(jìn)口量的不足10%。第三，該關(guān)稅法令推出后，特朗普總統(tǒng)先后豁免加拿大、墨西哥、澳大利亞、歐洲、韓國(guó)、阿根廷和巴西在內(nèi)盟友的關(guān)稅

51、征收（并希望在 4 月底前結(jié)束與其他國(guó)家的關(guān)稅豁免談判），劍指中國(guó)、俄羅斯的意圖非常明顯。以鋁為例，加拿大和墨西哥 2016 年對(duì)美出口鋁產(chǎn)品共281 萬(wàn)噸，占美國(guó)當(dāng)年進(jìn)口量的 47%，最先獲得豁免；阿聯(lián)酋作為第三大美國(guó)進(jìn)口鋁來(lái)源地，考慮到該國(guó)是美國(guó)在中東最大的出口市場(chǎng)之一，且阿聯(lián)酋航空和阿提哈德航空均為波音飛機(jī)的大買(mǎi)家，阿聯(lián)酋政府也是美國(guó)軍火的大買(mǎi)家，阿聯(lián)酋關(guān)于豁免的談判空間較大。相比之下， 俄羅斯、中國(guó)并未在豁免之列，劍指中俄的意圖昭然若揭。時(shí)間事件表 4：2018 年 3 月初以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)2018/3/82018/3/222018/3/232018/3/292018/4/2

52、2018/4/32018/4/42018/4/5美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署公告，對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅（即232 措施） 特朗普簽署行政命令，要求對(duì)約 500 億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收關(guān)稅。中國(guó)商務(wù)部針對(duì)美國(guó)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品 232 措施的中止減讓產(chǎn)品清單并征求公眾意見(jiàn)白宮貿(mào)易代表表示根據(jù) 301 條款采取懲罰性關(guān)稅，可能針對(duì)中國(guó)的十個(gè)行業(yè)，包括航天、現(xiàn)代鐵路和新能源汽車(chē)等國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的128 項(xiàng)進(jìn)口商品中止關(guān)稅減讓義務(wù)，是對(duì)美國(guó) 232 措施的反擊。涉及美對(duì)華約 30 億美元出口美國(guó)依據(jù)“301 調(diào)查”結(jié)果公布擬加征關(guān)稅的中國(guó)商品清單，涉及每年從中國(guó)進(jìn)口的價(jià)值約0億美元商

53、品。中國(guó)國(guó)務(wù)院對(duì) 301 調(diào)查進(jìn)行反擊，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的大豆等農(nóng)產(chǎn)品、飛機(jī)等加征關(guān)稅，涉及2017 年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口金額約 500 億美元美國(guó)總統(tǒng)特朗普要求美國(guó)貿(mào)易代表考慮對(duì)中國(guó)1000 億美元出口商品征收關(guān)稅；中國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人表示：我們注意到美方有關(guān)聲明。在中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題上，中方立場(chǎng)已經(jīng)講得很清楚。我們不想打， 但不怕打貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時(shí)代已至，黃金有望金光閃耀，大放異彩短期看，美國(guó)共和黨在中期選舉中的政治訴求是主要矛盾。這決定了貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的政治博弈不會(huì)輕易結(jié)束，甚至不排除逐步升級(jí)的可能，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，黃金避險(xiǎn)價(jià)值大幅提升。首先，美國(guó) 11 月份的中期選舉對(duì)美國(guó)共和黨和特朗普總

54、統(tǒng)來(lái)說(shuō)意義重大。一是美國(guó)國(guó)會(huì)參議員任期為六年、眾議員任期為兩年，因此每逢偶數(shù)年份都會(huì)有1/3 的參議員以及全部眾議員要重新選舉，2018 年也不例外，因此這涉及到共和黨在兩院是否能繼續(xù)掌握多數(shù)席位，同時(shí)還涉及 36 個(gè)州的州長(zhǎng)和多個(gè)州的議會(huì)選舉，這對(duì)會(huì)接下來(lái)特朗普總統(tǒng)的連任以及美國(guó)的政治格局走向產(chǎn)生極其深遠(yuǎn)的影響；二是今年中期選舉由于涉及到州長(zhǎng)的選舉，將會(huì)對(duì)重新劃分選區(qū)產(chǎn)生重大影響。美國(guó)人口普查局 2020 年會(huì)進(jìn)行每 10 年一次的人口普查，普查結(jié)果是美國(guó)國(guó)會(huì)和州議會(huì)選舉選區(qū)劃分的基礎(chǔ)，并將于 2022 年選舉前正式生效。每個(gè)州重新劃分選區(qū)的程序有所不同，但在絕大多數(shù)州都是由州議會(huì)執(zhí)行重劃選

55、區(qū)的具體程序，而州長(zhǎng)具有一票否決權(quán)。2018 年當(dāng)選的州長(zhǎng)和一些州議員會(huì)在選區(qū)劃分中扮演重要角色，這一點(diǎn)也讓今年的中期選舉變得更加白熱化。選區(qū)的劃分最終將決定哪個(gè)黨更有可能贏得眾議院的席位。2010 年人口普查后，共和黨利用在各州議會(huì)的優(yōu)勢(shì)讓選區(qū)的劃分有利于本黨，從而得以在接下來(lái) 10 年的時(shí)間里緊緊握住了眾議院的控制權(quán)?？恐鴦澐诌x區(qū)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，2016 年共和黨雖然在眾議院全國(guó)投票中只獲得了 50.6%的選票，但卻抓住了 55.4%的眾議院席位。三是 2016 年特朗普入主白宮，其票倉(cāng)中很大一部分是來(lái)自美國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)密集的“鐵銹地帶”（一般美國(guó)東北部、中心部和五大湖地區(qū)，這些地區(qū)曾一度以鋼鐵

56、、汽車(chē)、冶金等傳統(tǒng)工業(yè)為驕傲，但是在全球化時(shí)代逐漸衰落），這些在全球化和 QE 中并未得益反而逐漸沒(méi)落的“沉默的大多數(shù)”，對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義有著天然的擁護(hù)，特朗普的重要策略就是投其所好，夯實(shí)自己賴以上位的政治基礎(chǔ)。從時(shí)間上看，美國(guó)中期選舉通常在當(dāng)年 11 月第一個(gè)星期后的星期二舉行，在此之前，特朗普政府的造勢(shì)活動(dòng)理論上不應(yīng)減弱，反而會(huì)逐步升級(jí)。事實(shí)上，隨著特朗普在 2018 年以來(lái)保護(hù)主義的政策導(dǎo)向愈發(fā)明顯，其民調(diào)支持率也出現(xiàn)比較明顯的回升，這顯然又給其帶來(lái)了正向激勵(lì)。四是中國(guó)對(duì)特朗普濃重的重商主義施壓，采取“以牙還牙”的策略堅(jiān)決回?fù)?，這也進(jìn)一步使得特朗普在中期選舉期間被民意綁架，騎虎難下，容易做

57、出更加極端的政治表態(tài)。圖 15：2017 年以來(lái)特朗普強(qiáng)烈支持 vs 反對(duì)投票民調(diào)比例圖 16：2018 年以來(lái)特朗普民調(diào)支持率逐步回升Strongly ApproveStrongly Disapprove55%50%45%40%35%30%25%20%naberarpyanuluJFMAMJJASONDJFMTotal Approve65%60%55%50%45%40%35%17-17nab-erarpyanulugupetcvc71-71-71-71-71-71-71-71-17-JFMAMJJASONoeDnJabeFM注：Rusmussen 是目前美國(guó)唯一一家在全國(guó)范圍內(nèi)每、日跟蹤美國(guó)

58、總統(tǒng)支持率的民調(diào)機(jī)構(gòu)。圖 17：美國(guó)“鐵銹地帶”：東北部、中心部和五大湖地區(qū)圖 18：鐵銹地帶是支持特朗普競(jìng)選獲勝的州中的重要部分資料來(lái)源：百度百科，安信證券研究中心資料來(lái)源：環(huán)球網(wǎng)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。18各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。美國(guó)各州制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%17%16%14%14%13%13%13%13%13%12%圖 19：美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比在 10%以上的州都是特朗普競(jìng)選的獲勝州五是美國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁，以及美俄在敘利亞問(wèn)題的沖突又進(jìn)一步將國(guó)際地緣整治局勢(shì)增添不穩(wěn)定因素。美國(guó)財(cái)政部4 月 6 日宣布，將對(duì)一

59、批俄羅斯個(gè)人和實(shí)體實(shí)施制裁，以回應(yīng)所謂的俄羅斯在全世界范圍內(nèi)的“全部惡意行為”。美國(guó)政府官員稱，制裁與俄羅斯在全球范圍內(nèi) 采取的行動(dòng)有關(guān)，包括克里米亞問(wèn)題、烏克蘭東部危機(jī)、敘利亞問(wèn)題以及所謂試圖顛覆西方民主、進(jìn)行惡意網(wǎng)絡(luò)攻擊等。4 月 10 日以來(lái)，美國(guó)和俄羅斯在敘利亞問(wèn)題上的沖突不斷升級(jí)，劍拔弩張。美國(guó)總統(tǒng)特朗普日前針對(duì) 4 月 7 日敘利亞?wèn)|古塔地區(qū)化學(xué)武器事件表態(tài)，提出美方將在 24 至 48 小時(shí)內(nèi)決定如何回應(yīng)。而由于敘利亞問(wèn)題，特朗普甚至取消了原定在秘魯首都利馬舉行的美洲峰會(huì)。長(zhǎng)期看，貿(mào)易戰(zhàn)壓制名義利率，與之伴生的匯率戰(zhàn)造成通脹預(yù)期加強(qiáng)，美國(guó)實(shí)際利率將系統(tǒng)性下降。一是貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)

60、增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，名義利率加息預(yù)期放緩。盡管美國(guó)目前處于加息周期，但在貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期的沖擊下，近期美國(guó)長(zhǎng)端名義利率已出現(xiàn)階段性下行，貿(mào)易戰(zhàn)如持續(xù)發(fā)酵，可能會(huì)反噬美國(guó)經(jīng)濟(jì)，延緩甚至停止美國(guó)加息進(jìn)程。二是征收關(guān)稅以及競(jìng)爭(zhēng)性放水展開(kāi)匯率戰(zhàn)，可能提升通脹水平。綜合起來(lái)看，名義利率受壓制，通脹水平有望上升，美國(guó)實(shí)際利率將系統(tǒng)性承壓。更深刻地看，全球貨幣體系“失錨”風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金作為人類信用體系的終極量度，有望金光閃耀，大放異彩。中美“修昔底德陷阱”難以避免，G2 對(duì)抗已經(jīng)升級(jí)，以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)之下，全球金融市場(chǎng)進(jìn)入“大放水+大波動(dòng)”局面的概率加強(qiáng)，美元信用系統(tǒng)性 削弱，全球貨幣體系可能會(huì)出現(xiàn)一段較