MarketTimingandcapitalstructure

1、cuebMarket Timing and Capital StructureBAKER and WURGLER 市場擇時市場擇時市場擇時(Market Timing)是指在資本市場估值高時發(fā)行股票而在估值低時回購股票的行為。即：M/B 發(fā)行股票M/B 回購股票本文的思路本文的思路一一1.引出問題2.驗證市場擇時的存在性存在性3.驗證市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的長期影響長期影響4.驗證市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的持久持久性性影響影響5.討論引出問題引出問題二二u MM（1985）理論提出有效且統(tǒng)一的資本市場上不存在市場擇時行為。但市場并非總是有效且存在分割現(xiàn)象，就可能存在市場擇時現(xiàn)象；u 很多經(jīng)驗證據(jù)直接或者

2、間接地證明了公司在融資決策時的確考慮到了市場擇時，即文章中列舉的四個證據(jù)。 市場擇時的存在性驗證市場擇時的存在性驗證三三第一步：描述統(tǒng)計分析第二步：第三步： 市場擇時的存在性驗證市場擇時的存在性驗證三三第一步：描述統(tǒng)計分析 全樣本：Market Leverage D/At %下降e/At %下降 非全樣本： Market Leverage D/At %上升e/At %上升 結(jié)論：直觀上看公司融資決策有市場擇時的可能！結(jié)論：直觀上看公司融資決策有市場擇時的可能！ 市場擇時的存在性驗證市場擇時的存在性驗證三三第二步： 根據(jù)本文的假設(shè)，如果公司存在市場擇時行為，那么市凈率應(yīng)該應(yīng)當(dāng)可以解釋公司短期的杠

3、桿比率變化。即：模型中的b應(yīng)該是負數(shù)。 模型中加入了Rajan and Zingales(1995)使用的控制變量。 市場擇時的存在性驗證市場擇時的存在性驗證三三第二步：回歸結(jié)果顯示：市凈率與賬面杠桿比例負相關(guān)！市凈率對回歸結(jié)果顯示：市凈率與賬面杠桿比例負相關(guān)！市凈率對資本結(jié)構(gòu)有影響！資本結(jié)構(gòu)有影響！ 市場擇時的存在性驗證市場擇時的存在性驗證三三第三步： 為了進一步驗證市凈率通過影響凈權(quán)益融資來影響賬面杠桿比率，把賬面杠桿比率拆成三部分：凈權(quán)益比率、留存收益變動比率和剩余變動比率。 然后使用同樣的數(shù)據(jù)、自變量控制分別對以上分拆因變量進行回歸。 市場擇時的存在性驗證市場擇時的存在性驗證三三第三步

4、：回歸結(jié)果顯示：市凈率與凈權(quán)益比率正相關(guān)。市凈率與回歸結(jié)果顯示：市凈率與凈權(quán)益比率正相關(guān)。市凈率與留存收益的相關(guān)性不強。說明市凈率通過影響凈權(quán)益融留存收益的相關(guān)性不強。說明市凈率通過影響凈權(quán)益融資來影響賬面杠桿比資來影響賬面杠桿比率率!市市場擇場擇時長時長期影響驗期影響驗證證三三第一第一步：步：構(gòu)造了一個新自變量外部融資加權(quán)平均市凈率：包含了公司融資和市凈率的歷史信息。同時使用這個方法構(gòu)造了其他7個變量。第二步第二步：單變量回歸：比較變量之間對杠桿率的單一解釋能力（R2）第三步第三步：檢驗歷史市凈率信息的長期影響（分別使用Rajan and Zingales(1995)、Fama and Fr

5、ench （2000）控制變量）。市市場擇場擇時長時長期影響驗期影響驗證證三三第第二步：二步：單變量回歸：比較變量之間對杠桿率的單一解釋能力（R2）圖A中：實線：滯后一期的M/B的R2,不斷下降；虛線：外部融資加權(quán)平均市凈率R2，較為穩(wěn)定；說明歷史市凈率信息對公司資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)影響！說明歷史市凈率信息對公司資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)影響！市市場擇場擇時長時長期影響驗期影響驗證證三三第第三步：三步：檢驗歷史市凈率信息的長期影響?；貧w結(jié)果顯示：歷史市凈率的影響比最近一期市凈率的影響更顯著，回歸結(jié)果顯示：歷史市凈率的影響比最近一期市凈率的影響更顯著，隨公司年齡的增長不斷增大。隨公司年齡的增長不斷增大。市市場

6、擇場擇時長時長期影響驗期影響驗證證三三第第三步三步：檢驗歷史市凈率信息的長期影響。回歸結(jié)回歸結(jié)果相同：果相同：歷史市凈率的影響比最近一期市歷史市凈率的影響比最近一期市凈率的影響更顯著，隨公司年齡的增長不斷增大。凈率的影響更顯著，隨公司年齡的增長不斷增大。市場擇市場擇時持久性影響時持久性影響驗證驗證四四第一步：以IPO以來的累積杠桿率變動為因變量，外部融資加權(quán)平均市凈率為自變量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制變量進行回歸；第二步：用三個模型分別檢驗歷史市凈率對當(dāng)期、未來的影響。市場擇市場擇時持久性影響時持久性影響驗證驗證四四第一步：以IPO以來的累積杠桿率變動為

7、因變量，外部融資加權(quán)平均市凈率為自變量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制變量進行回歸；回歸結(jié)果顯示：外部融資加權(quán)平均市凈率對杠桿比率累積變動具有回歸結(jié)果顯示：外部融資加權(quán)平均市凈率對杠桿比率累積變動具有顯著的影響。顯著的影響。市場擇市場擇時持久性影響時持久性影響驗證驗證四四第二步：模型1：檢驗歷史市凈率對當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響。回歸結(jié)果顯示：控回歸結(jié)果顯示：控制了其他變量在制了其他變量在t時刻的影響，時刻的影響，t時刻的時刻的M/Befwa, t 對對未來未來t+1時刻的資時刻的資本結(jié)構(gòu)的影響顯著。本結(jié)構(gòu)的影響顯著。市場擇市場擇時持久性影響時持久性影響驗證驗證四四第

8、二步：模型2：檢驗歷史市凈率對當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯回歸結(jié)果顯示：控制了其他變量在示：控制了其他變量在t時刻的影響時刻的影響，t時刻的時刻的M/Befwa, t對對未來未來t+時刻資時刻資本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著。表明排除其他變量的影響，。表明排除其他變量的影響，M/Befwa, t對資本結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！對資本結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！市場擇市場擇時持久性影響時持久性影響驗證驗證四四第二步：模型3：檢驗歷史市凈率對當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯回歸結(jié)果顯示：控制了其他變量示：控制了其他變量在在t+-1時時刻的影響刻的

9、影響，t時刻的時刻的M/Befwa, t 對未來對未來t+時刻時刻資資本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著。同樣表。同樣表明明M/Befwa, t對資本對資本結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！市場擇市場擇時持久性影響時持久性影響驗證驗證四四第二步：其他變量的說明b2/b1的值說明：的值說明： M/Befwa, t若干年后對資本結(jié)構(gòu)的影響是否減若干年后對資本結(jié)構(gòu)的影響是否減弱。例如：弱。例如：t+10年的時候是年的時候是0.73，意味著十年之后，意味著十年之后M/Befwa, t的影響力量依然能達到的影響力量依然能達到73%。b3/b2同樣的道理。同樣的道理。討論討論五五目的：已經(jīng)論證了市凈率對資本結(jié)構(gòu)存在長期而顯著的影響，現(xiàn)有的理論能否解釋這一問題？