企業(yè)并購策略咨詢報告

1、通過成功購并獲得卓越的股東回報波士頓THE BOSTON CONSULTING GROUPTHE BOSTON CONSULTING GROUP-1-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C大部分購并損害價值.論證購并損害價值的部分研究名單資料來源：BCG文獻檢索David Ravenscraft Paul Healy Richard Ruback Dennis Meuller Steven Kaplan Mark Sirower Joel Houston Elazar Berkovitch Jeffrey Jaffe Sue Cartwr

2、ight Julian Franks Scott Linn Michael Bradley James Brickley Bernard Black Michael Porter April Klein Richard Roll Prem Jain Gordon Alexander Michael Jensen UNC at Chapel Hill 麻省理工學院哈佛 U. of Vienna 芝加哥大學紐約大學U. of Florida U. of Michigan 沃頓U. of Manchester 倫敦商學院 U. of Iowa Duke U. of Rochester 斯坦佛 哈佛

3、CUNY UCLA 沃頓 U. of Minnesota 哈佛1998 19971997199719951995199419931992199219911988198819881988198719861986198519841983教授學校年-2-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C.不管按照哪種衡量標準成功率(%)成功標準：投資回報自我評估股東回報Bain33%麥肯錫23%PA20%MMC37%KPMG17%BCG33%0%10%20%30%40%首席財務官調查25%Mitchell30%C&L34%會計衡量標準-3-4502

4、2-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C全球的兼并活動正經歷史無前例的增長 而2/3的兼并未實現預期收益 資料來源：證券數據公司05010015020025030035040019921993199419951996199719981999434333239179131534183200047720012841222002交易額在10億美元以上的案例數量-4-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C缺乏明確的公司發(fā)展戰(zhàn)略互補性不夠出價太高談判技巧差缺乏明確的兼并后整合計劃 對收購方的能力和外部環(huán)

5、境有著錯誤的認識 對收購對象或合作伙伴的分析不夠深入 確定和評估協(xié)同效應時不夠嚴密 缺乏創(chuàng)造協(xié)同效應的計劃 把它當作一筆交易來出價，而不是看它對收購方的價值 過份樂觀而且與發(fā)展戰(zhàn)略和運營實質脫節(jié)的財務分析模型 準備欠充分 不知道哪些可以談判，哪些不能談判的 在談判中沒有能夠獲得充分的信息和深入的實質性內容 忽略了人的因素 不敢說“不” 未明確兼并后整合的責任人 未制定兼并后整合計劃（誰、做什么及怎樣做） 缺乏降低成本和實現協(xié)同效應的一套衡量和跟蹤系統(tǒng) 缺乏文化上和組織機構上的敏感性大部分交易在開始之前就注定會失敗購并失敗的典型原因-5-45022-06-DLong-MA discussion-

6、02Sept02-JWH-SHI-C造成購并失敗的三個普遍因素戰(zhàn)略、價格與整合戰(zhàn)略不一致整合不成功融資不當出價太高談判中放棄了最關鍵的利益選擇不恰當的兼并對象戰(zhàn)略價格兼并后整合低高重要性因素資料來源：BCG客戶調查舉例：BCG研究-6-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C真正創(chuàng)造價值的購并需要的不僅是交易能力購并戰(zhàn)略、篩選、估價和整合都是成功購并必備的關鍵能力 對于投資銀行家，律師，會計師： 我們如何完成一宗交易？法律批準意向書及公開聲明條款談判保密協(xié)定與目標接觸價格和融資機會現有的機會購并后整合談判及交易支持/購并前計劃目標評估/財務

7、評估搜尋機遇戰(zhàn)略發(fā)展及改進 但是，要真正創(chuàng)造價值： 交易是否有意義并且我們應如何實現價值？銀行家將交易達成視為成功；而成功的企業(yè)只有創(chuàng)造并且維持了自身的價值和戰(zhàn)略優(yōu)勢才能算成功-7-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C交易是否創(chuàng)造價值，怎樣實現價值？投資銀行深入了解市場評估和交易條款 打敗其它收購方所需的價格 交易結構對稅費和會計的影響 金融和資本市場的反應快速評估大型交易的財務狀況 兼并后企業(yè)的財務狀況/倍率等 (如：股權收益減損，市盈率)如何達成這筆交易？全面的市場信息合理的估價范圍這兩個方面都很重要備份投資銀行和戰(zhàn)略顧問的作用有很

8、強的互補性戰(zhàn)略顧問/公司明確分析最優(yōu)機會空間，用以拓展客戶的能力深入了解行業(yè)運營基礎 怎樣評估客戶和競爭者的成本收益/反應 怎樣估算自下而上協(xié)同效應的來源 怎樣實現兼并后整合的協(xié)同效應成功的、實現價值創(chuàng)造的交易主要根據 兼并后整合的績效與客戶的利益一致 費用不取決于交易-8-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C在征求投資銀行家的意見以前必須完成的工作避免在確定范圍和優(yōu)先級以前就得承受壓力對交易的結果心中有數了解交易對股價可能帶來的影響以及價值評估的主要驅動因素完全準備好進行交易時再委托投資銀行-9-45022-06-DLong-MA d

9、iscussion-02Sept02-JWH-SHI-CGE CAPITAL的成功部分歸功于有效的收購(1) 財富雜志, 1997年11月10日, “GE Capital”(2a) 國際零售銀行, 1997年10月31日, “GEs Recipe for Global Growth”;(2b) GE 1999年年報, 第17頁; GE網頁(3) 貨幣營銷, 1998年4月2日, “Skys the Limit for the Takeover Kings”(4) 銷售與營銷管理, 1998年7月1日, “GE Capital”(5) 今天的業(yè)務, 1997年2月7日, “Will M&

10、A Be GE Capitals Red Asset?”狀況GE Capital 主要側重增長“我們處在一個成長的行業(yè)中”Michael Neal, 執(zhí)行副總裁(4) 擁有“中央情報局都無法企及的市場情報”并能“開拓控制風險的方法”(1) 行動這些條件促進了不間斷的收購的進行經理們不斷尋找可能的戰(zhàn)略性收購目標“我對員工們說，尋找下一次機會是他們的責任”- Gary Wendt, 首席執(zhí)行官, GE Capital(1) “我們認為我們的核心能力之一就是分析整個市場及市場上的各家公司，并迅速成為他們的合作伙伴或收購他們。我們擁有100多位專門從事尋找、收購并把新的全球性消費融資平臺整合到GE C

11、apital的專業(yè)人員?！? David Nissen,首席執(zhí)行官, Global Consumer Finance, GE的子公司之一(2a,b) 1999年共耗資170億美元在全球各地進行了75次收購(3) 結果這帶來了財務上的成功2000年的收益為52億美元，比1999年的44億美元增加17% (GE Capital 1999年的總收入為558億美元)(2b) 它的業(yè)務收益占GE收益的39%(1) 許多股評家認為華爾街對Capital的信任是GE股價上漲的主要原因它是“全世界最多元化、最具盈利性的金融服務公司?！?5) GE CAPITAL-10-45022-06-DLong-MA di

12、scussion-02Sept02-JWH-SHI-C(1)財富雜志, 1997年11月10日, “GE Capital”(2) 公司保險, 1998年4月20日, “GE Capital Ahead of Curve With Strategy”(3) 戰(zhàn)略與公司, 1997年二季度, “Growth by Acquisition”合理的戰(zhàn)略正確的目標正確的價格和交易結構恰當的兼并后整合計劃和執(zhí)行以增長為中心的前瞻性戰(zhàn)略 收購是增長的主要部分（購并經驗）他們對全球化以及全球范圍內金融服務和業(yè)務的整合有著深入的了解-擁有“中央情報局都無法企及的市場情報”(1) 獲得AAA信用評級 (有人說這代

13、表收購、收購、再收購)全面的審慎調研流程包括文化方面的評估和收購對象的優(yōu)勢/劣勢分析(3) 對現金周轉不靈的公司感興趣尋找想要補充其現有業(yè)務的公司集中于在租賃或銷售融資上的后臺式運營尋找能提供交叉銷售機會的公司(2) 幾乎每筆交易都創(chuàng)造了價值(3) 整合是成功的關鍵(3) 整合始于審慎調研階段(3) 明晰的整合管理小組能夠實現團隊合作成果(3) 決策與實施都在幾天內完成(3) 公司的技術和文化兩個方面都需要實現融合(3) 所有28家公司的領導人都致力于鄰近的市場和他們所熟悉的領域-“他們用不著跟我在一起，而應該跟他們的客戶在一起。”-總部首席執(zhí)行官Wendt (1) 業(yè)務單位可以自主經營，但要

14、完成具有挑戰(zhàn)性的目標GE CAPITAL成功收購的主要因素GE CAPITAL-11-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C定義明確的購并流程和職責事業(yè)部：財務分析員業(yè)務拓展經理(1) 事業(yè)部負責人/財務總監(jiān)整合購并分析員購并管理人員購并副總裁首席執(zhí)行官/首席財務官公司：交易流程交易流程職能與責任：分析員 收購對象搜尋 初步評估和推薦對象 財務評估業(yè)務拓展經理/購并主管 交易尋源 收購對象評估和建議 談判高級管理層 戰(zhàn)略制定 收購對象設定 談判 決策 整合整合工作組 公司審計小組- 財務和資產驗證- 項目管理 事業(yè)部經營小組- 運營/組織

15、整合小交易事業(yè)部經營小組公司審計小組事業(yè)部的運營職能部分將積極參與審慎調研和整合階段大交易(1) 事業(yè)部不會有頻繁的購并交易，購并工作主要由財務部處理，并直接向首席財務官匯報資料來源：GE訪談-12-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C正確的作法：成功的購并必須與效益預測和兼并后的營運模式緊密聯系如果失去這些聯系就無法解決一些問題公司和經營戰(zhàn)略篩選機會有選擇的評估財務評價兼并后的整合優(yōu)良的企業(yè)發(fā)展要放棄不適宜的發(fā)展機會而利用最好的機會最大限度地提高股東價值失去聯系一：效益預測失去聯系二：營運模式交易風險過渡風險-13-45022-06-

16、DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-CScreeningAcquisitionHold/restructureSale7.1Stack 2價格/ EBITDA9.0購并對象篩選 在100家潛在交易中選擇1個 專攻某些產業(yè)/地域 積極更新“收購業(yè)務這真正關鍵的是能看見投出的球。成功的公司會靜待時機，當他們看到自己喜歡的球時，就揮棒”資料來源：收購新聞；與LBO基金的談話；Galante Directory；工業(yè)出版社，由Thomas Lee合伙人引自收購新聞LBD基金的平均出售價格/公司收購價格LBD基金的平均收購價積極的管理 激進的出售/重組 解聘/聘用最

17、高管理層 持有公司平均5-10年退出 以較高的股權價格出售給戰(zhàn)略性收購方 1995年LBD基金的平均回報為25%左右積極的篩選提高了發(fā)現有價值的機會的可能性LBD基金實現了優(yōu)異的業(yè)績LBD舉例篩選收購持股/重組出售-14-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C使您的公司從“被動地反應”轉變?yōu)椤爸鲃映鰮簟贝_保選擇了適當的收購對象對機會空間的成本收益建立深刻的認識積極地選擇能夠促進業(yè)務組合和價值創(chuàng)造的機會明智地對機會做出反應 不一定需要白手起家確保制定一套實際的兼并后整合計劃 買下公司后我們要做些什么給投資者、員工和董事會樹立信心-15-45

18、022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C第四階段 (兼并后整合)第三階段 (交易準備)A) 公司 AD) 確定機會的優(yōu)先級A) 完成前的計劃B) 交易與談判支持A) 前期控制B) 兼并后整合C) 公司C A) 評估現有數據B) 了解選擇收購對象的經濟原理C) 戰(zhàn)略實施A) 具體的收購對象評估和財務評估B) 機會/推薦對象比較戰(zhàn)略性篩選是成功購并流程關鍵的第一步BCG支持購并的方法第二階段 (交易前分析和決策) 第一B階段 (收購確認和篩選)第一A階段（戰(zhàn)略驗證和修訂)隨后的審慎調研，以及選擇最終收購對象所需的談判實現兼并價值的整合計劃收購對象選

19、擇、篩選和優(yōu)先級確定的完善的、合理的流程收購機會篩選最終選擇收購對象和交易準備交易后的執(zhí)行工作B) 公司B-16-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C戰(zhàn)略性篩選方法可以快速評估某一機會空間不同的收購方案內部討論 進一步篩選了解背景 初步篩選項目范圍/機會空間聯系公司發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)價值動因考慮過往的收購歷史考慮收購以外的其它方案檢查信號問題考慮財務合作方案評估組織能力篩選應該做到：有效、慎重、時間充裕并使錯誤信息減至最少制定全面的總體收購對象名單 謹慎選擇信息來源把“機會空間”與公司戰(zhàn)略緊密聯系起來只收集必要的信息（最大信息量）只收集篩選

20、所必需的信息 如：基本財務數據，核心能力，產品組合 在這一階段不需要具體的背景情況考慮收購以外的其它方案制定共享的關鍵電子數據表詳細制定戰(zhàn)略備選方案并進行分類如有必要，對公司進行全面了解根據與戰(zhàn)略備選方案的互補性對公司進行分類并確定優(yōu)先級選擇可操作的篩選但仍然保持慎重（不要主觀）深入評估公司能力 通過與分析人士的訪談，對話，如有必要再進行文獻檢索詳細討論各家公司 行業(yè)專家和客戶工作小組參與討論 各項交易的優(yōu)缺點 財務狀況：合資公司的財務狀況如何？ 交易是以哪一類型的戰(zhàn)略為根據的？考慮各項交易方案的兼并后影響建立考慮其它陸續(xù)出現的機會的框架澄清收購對象評估的問題和流程按照篩選流程所確定的機會開始

21、行動 如：與銷售隊伍協(xié)調新的客戶發(fā)展前景BCG最佳經驗公司數量NA100-50025-7510-150-5戰(zhàn)略篩選-17-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C可實施的推薦方案新增公司價值謹慎的篩選促成了創(chuàng)造價值的交易交易方案組合 可以包括備選的戰(zhàn)略性改變，不同的交易類型根據相應的邏輯確定收購對象初選名單 不同的組織需求可能會產生截然不同的戰(zhàn)略 對收購對象進行快速評估與高級管理層建立一致的思路 雙方合作進行全面的篩選 激發(fā)對戰(zhàn)略發(fā)展方向的決策 把公司從“被動反應”轉變?yōu)椤爸鲃映鰮簟?為兼并后整合的前期準備打好基礎戰(zhàn)略篩選-18-45022

22、-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C近期項目經驗中的案例（一）工業(yè)品制造商 大型亞洲企業(yè)，在亞洲的工業(yè)品與電子元件行業(yè)有制造和采購能力 客戶的發(fā)展很成功，有很高的利潤率與市值 客戶早期有過一次大型收購的成功經驗通過收購業(yè)務提高了利潤率 部分原因是可以利用其在亞洲的其它生產和采購基地 客戶希望利用其市場價值以及在亞洲的生產和采購的能力，通過重大的收購活動向美國擴張通過向美國擴張來獲得美國的業(yè)務和吸引一流管理人才 從小規(guī)模收購到大規(guī)模行業(yè)兼并等多種機會并存戰(zhàn)略篩選-19-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JW

23、H-SHI-C近期項目經驗中的案例（二）工業(yè)品制造商不同的收購方案內部討論進一步篩選了解背景初步篩選項目范圍/機會空間通過初步戰(zhàn)略討論來明確潛在交易的必要性 利用客戶在亞洲的低成本制造能力通過對機會空間的進一步分析，發(fā)現除收購以外的其它方案 從現有裝配商/一級供應商“自營制造”資產中切出一部分股份（可能進行兼并） 與一級供應商建立以亞洲為基地的合資企業(yè)在確定篩選目標的過程中，確定了收購對象的最佳規(guī)模應在5億到10億美元之間 如果收購更小的公司就需要進行多個收購；如果同時能提供融資，也可作為一個可行方案 由于客戶的整合經驗有限，收購更大的公司的實施風險較大具有元件制造業(yè)務的公司能帶來最大的成本削

24、減機會通過篩選，從491家候選公司中選出了14家前景較好的候選公司 同時66家公司的資料可作為競爭/營銷數據庫有吸引力的方案主要分為三類 四家收購對象 七家公司具有資產出售/合資的可能性 三種向價值鏈前端整合的公司美國、德國和瑞士的收購對象 市值在1.5億和 8.8億元美國、德國和法國的其它選擇客戶決定進一步評定其中一個分切方案戰(zhàn)略篩選-20-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C拙劣的實施是兼并和重組無法實現其潛在價值的主要原因之一 在困難決策前退縮，導致過程拖延 許多事情需要同時處理多達10,000項非常規(guī)的決策小項目同樣重要 要獲得

25、利益必須實施許多項目（80:20的游戲規(guī)則演變?yōu)?5:35） 復雜任務 在兩個組織中改變管理層在緊張的時間壓力和公眾的監(jiān)視之下沒有實質內容或是不誠實的溝通 迷失重點 忘記了顧客和競爭者 整合過程計劃不周，準備不足，沒有堅持到底-21-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C戴姆勒&克萊斯勒(DIAMLER & CHRYSLER)的例子關鍵問題領導機制 管理層結構不明確方式 對等兼并還是收購結構 2個獨立的整合小組執(zhí)行 沒有明確的通向成功的執(zhí)行方案結 果 未能實現協(xié)同效應 股價暴跌50% 多位高層管理人員辭職 整合過程斷斷續(xù)續(xù)

26、、極其緩慢-22-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C兼并后整合“董事會方案”是交易前及重組規(guī)劃的一個有用的工具 1. 兼并后整合日程表和各階段任務 2. 由核心最高層領導作出決策 3. 度身定制的整合步驟 4. 管理結構，團隊和資源 5. 經營計劃兼并后整合方案是測量企業(yè)是否能實現CEO承諾的溫度計-23-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C整合過程各個階段及其任務 明確整合的具體任務和時間規(guī)劃 雙方就整合的范圍做出初步的決定并達成一致 明確整合方法和目標 在實施整合的結構、團

27、隊、資源和規(guī)章制度等問題上達成共識 自上至下就協(xié)同效應的目標達成共識指派并啟動整合工作組收集并共享信息明確現狀確定關鍵整合事項穩(wěn)定業(yè)務尋找整合機會評估各備選方案，就實現協(xié)同目標提出建議制定實施方案開始實施解決尚存問題跟蹤并評估協(xié)同效應實施目標的績效作為一個單獨的公司來進行管理前期規(guī)劃和方向設定數據收集和分析設計與決策實施購并公布之前交易結束之前交易結束之后-24-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C020406080100(1)012345收購溢價反映出超出單獨計劃的市場價值 兼并后整合必須創(chuàng)造足夠的價值以“抵銷”付出的溢價獨立的計劃是

28、收購管理和利益評估的基礎收購對象的累積價值創(chuàng)造 ($M)Acquiree purchase price ($M)收購溢價30收購對象在被收購前的市場價值70100新增的價值創(chuàng)造兼并后的實際發(fā)展單獨價值預測分析側重于交易中的資本投入，有時可能非常復雜資料來源：Mark Sirower, 協(xié)同作用的陷阱BCG的兼并后整合材料收購對象的收購價（百萬美元）-25-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C050100150200199519961997199819992000亞洲地區(qū)兼并與收購活動正在加劇亞洲地區(qū)兼并與收購交易金額（不包括日本）10億

29、美元資料來源：Thomson Financial Securities Data-26-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C兼并與收購活動的增長動因行業(yè)整合亞洲地區(qū)許多行業(yè)的市場格局較為分散具有實現規(guī)模經濟、成本節(jié)約、價值鏈整合等潛在機會全球化跨國公司在亞洲地區(qū)積極擴展市場份額本地企業(yè)努力增強其自身的競爭力，與跨國公司分庭抗禮市場放開國有資產私有化進入新市場的潛在機會-27-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購方海外國內“海外收購國內”66 項交易， 65億元人民幣“國內收購

30、海外”26項交易，9億元人民幣國內海外被收購方“行業(yè)整合”388 項交易， 260億元人民幣“政府干預”430 項交易，600億元人民幣“價值鏈活動”606 項交易，220億元人民幣“買殼上市”289 項交易，170億元人民幣“國內收購國內”1713 項交易， 1250億元人民幣資料來源：基于BCG的1997-2001年間1,700項交易的數據庫購并活動在中國大量涌現-28-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C為什么購并在中國如此重要 中國已經成為亞洲第三大購并市場 購并量繼續(xù)增長自96年以70%的年均綜合增長率不斷增加 購并將繼續(xù)增長

31、政府推動行業(yè)內整合為入世作準備的公司更加激烈的國內競爭 如果實施成功，購并能幫助公司獲得豐厚的成果-29-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C中國購并市場所面臨的具體挑戰(zhàn)戰(zhàn)略 通常缺少對行業(yè)的內在理解或缺乏公司的遠景戰(zhàn)略規(guī)劃 政治因素可以加速整合，但也能阻礙整合價格/評估 由于缺乏數據/會計標準而引發(fā)的問題 債務和其它現有負債不夠明晰整合 缺乏兼并后整合的經驗，計劃不夠充分 不適應比較困難的選擇，遲遲不能做出決定 所有權模式仍在發(fā)展 員工管理：如何處理人員配備過多的問題，同時留住最優(yōu)秀的員工？-30-45022-06-DLong-MA

32、discussion-02Sept02-JWH-SHI-C有利條件在中國購并是改革和重組過程中的一個重要方面購并市場已經有很大并正在增長一些購并將創(chuàng)造價值，而其它一些實際上將有損于價值已經有成熟的購并先進經驗供借鑒那些能夠熟練控制購并流程的企業(yè)將從購并中獲得豐厚的成果-31-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C 附件 通過成功的購并過程以創(chuàng)造公司價值-32-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C成功、前瞻性的購并必須有一個規(guī)劃嚴密的流程戰(zhàn)略退出尋找收購對象業(yè)務剝離的管理整合收購管理

33、公司發(fā)展的可選方案選擇優(yōu)先合作伙伴財務狀況評估（戰(zhàn)略性公司調研）公司調研與談判過程兼并后整合內部成長成長購并前-33-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C購并過程中的每一步都可進一步細化目標選擇財務評估談判/投標支持搜尋收購目標 從所有行業(yè)中尋找到所需的能力 確定候選目標總名單 制定并應用篩選標準 掌握最佳候選目標的基本情況 準備 獨立評估 獨立的增長前景 合并后的協(xié)同作用前景 購并的可行性 三角價值評估基于：- 現金流折現- 公開交易的公司- 近期發(fā)生類似交易 基于事實的準備工作 交易談判 完成交易-34-45022-06-DLong

34、-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C成功的兼并與收購 購并流程搜索收購對象評估收購對象財務評估談判-35-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C搜尋收購目標 概述 明確的戰(zhàn)略方向是成功地搜尋收購目標的前提條件 搜尋收購目標是公司發(fā)展過程中的一個關鍵步驟從戰(zhàn)略角度尋找最有互補性的目標-不應局限于“待售的公司”主動出擊而非被動反應這一步驟通常被忽視，導致產生湊合的機會應該是戰(zhàn)略規(guī)劃周期的一個持續(xù)組成部分 搜尋收購目標的過程有四個步驟跨行業(yè)基于能力的尋找確定所有候選目標的名單篩選掉沒有吸引力的目標，并對其余的目標進

35、行排名掌握最佳候選目標的基本情況1.這個尋找過程也適用于尋找可能的兼并伙伴-36-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C搜尋收購目標過程整個過程分為四個步驟根據收購目的確定具體 目標 需要通過多種渠道確定所有適合的目標雖然目標越少越好管理，但要避免過早局限搜尋活動多步驟的篩選過程 制定篩選標準- 標準必須反應最重要的收購目的 確定篩選的優(yōu)先級 搜集各目標的數據 篩選目標- 一些被淘汰 確定其余目標的優(yōu)先級- 名單縮小為少量最佳候選目標建立最佳候選目標的基本情況 用幾頁文件重點說明與標準的相符性以及是否進一步評估的理由 基于公開信息跨行業(yè)進

36、行廣泛的尋找，以把握多樣化經營的機會 買方評估自身的能力 根據與自身相符合的能力、潛在的行業(yè)增長和盈利性等確定有吸引力的行業(yè)搜尋不應該墨守成規(guī)，僅限于特定的行業(yè)，而應該鼓勵發(fā)現一些看似不可能的可能機會，以創(chuàng)造真正的價值一個跨功能領域的項目組非常重要，以協(xié)調整個公司/各業(yè)務部門的重要戰(zhàn)略廣泛尋找的起點有重點尋找的起點最佳候選目標的基本情況跨行業(yè)基于能力的尋找確定某個行業(yè)內所有候選目標的名單制定和應用篩選標準1234-37-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購對象搜索流程第一步確定機會空間客戶關系技術管理人才產能等北美南美歐洲日本韓國香

37、港/中國亞洲其余地區(qū)大宗材料標準化部件子系統(tǒng)整系統(tǒng)裝配制造商汽車PTHABEPPAV等行業(yè)價值鏈地理能力示意圖-38-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購對象搜索流程第一步列出候選公司的總清單可能的候選公司包括非上市公司及上市公司的某些分部行會成員列表行業(yè)前100名公司供應商供應商證書列表行業(yè)分析競爭者顧客符合SIC標準要求的公司列表電話簿投資銀行分析候選公司的全球數據庫候選公司總清單行業(yè)期刊報導-39-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C將候選公司總清單作為全面的收購對象據

38、庫用來給候選對象分類、篩選和排名數據的量與種類應取決于必要性與是否能得到該數據1.2. . . . . . 25.A公司 . . . .候選對象總表A公司 （原數據）財務：收入EBIT利潤 市值市盈率19971998 1999資產結構：員工數：生產基地：主要產品市場組成：產品組合：備注舉例示意圖-40-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購對象搜索流程第三步通過對象篩選的初步標準收入超過X百萬美元客戶產品所在領域的業(yè)務X%評估管理層的績效與穩(wěn)定性相對于主要競爭者的市場份額有可能利用客戶在中國的生產基地能進入客戶的目標地區(qū)能滲透到目標顧

39、客群有先進的技術與高素質的工程隊伍收購對象愿意被收購的可能性管理風格相關財務數據標 準具體要求最重要最不重要淘汰篩選標準排名標準規(guī)模與客戶產品的相關程度管理能力市場地位削減成本的潛力地理覆蓋面客戶基礎技術可能性企業(yè)文化一致性財務實力舉例示意圖-41-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C使用這些標準來篩選候選收購對象淘汰篩選標準排名標準最低要求 汽車 備件 子系統(tǒng) 整體系統(tǒng) 產品 財務 營運 技術 規(guī)模 地區(qū) 產品 市場領先地位候選公司總清單目標清單排名表 管理 地區(qū) 顧客基礎 可能性 企業(yè)文化一致性舉例示意圖-42-45022-06-D

40、Long-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購對象搜索流程第四步調查終選候選公司的宏觀狀況綜述：收購的優(yōu)缺點股市資料：設施地點，發(fā)展歷史，組織結構以及各地區(qū)的事業(yè)部分類產品：市場地位，銷售與預測業(yè)務組合主要顧客群、競爭者與行業(yè)的競爭激烈程度財務表現：資產規(guī)模、市值、股價表現、收入、利潤、現金流與增長預測核心能力與專利/技術/研發(fā)的潛在價值管理隊伍概況潛在風險：法律事務、養(yǎng)老金計劃，市場的變化趨勢等資料來源： BCG經歷；報刊檢索實際概況內容應依據每個公司的具體情況、所處行業(yè)和國家而定-43-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept0

41、2-JWH-SHI-C做一個永遠在尋找機會的公司篩選出一個最合適的機會以建立戰(zhàn)略能力對自身的股份價值、能力、戰(zhàn)略差距與文化進行自我評定公司的高層人士對業(yè)務組合/產品組合的戰(zhàn)略優(yōu)先級表態(tài)系統(tǒng)地思考貴公司是否了解所在行業(yè)的商家 是否真的清楚他們是誰以及他們做什么？了解不同的機會所需要的戰(zhàn)略和能力，并排出優(yōu)先級對終選收購對象了解詳細情況，并由高級管理層對這些機會進行討論必須定期地重復這些步驟-44-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C近期項目經驗中的案例（一）工業(yè)品制造商 大型亞洲企業(yè)，在亞洲的工業(yè)品與電子元件行業(yè)有制造能力和生產基地 客戶的

42、發(fā)展很成功，有很高的利潤率與市場份額 客戶早期有過一次大型收購的成功經驗通過收購業(yè)務提高了利潤率 部分原因是可以利用其在亞洲和其它生產基地的制造基礎 客戶希望利用其市場價值和在亞洲的生產基地和制造能力，通過重大的收購活動向美國擴張通過向美國擴張來獲得美國的業(yè)務和吸引一流管理人才 以一次收購打開窗口，然后進行資產整合戰(zhàn)略篩選-45-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C近期項目經驗中的案例（二）工業(yè)品制造商不同的收購方案內部討論進一步篩選了解背景初步篩選項目范圍/機會空間通過初步戰(zhàn)略討論來明確潛在交易的必要性 要利用客戶在亞洲的低成本制造能

43、力通過對機會空間的進一步分析，發(fā)現除收購以外的其它方案 從現有裝配商/一級供應商“自營制造”資產中切出一部分股份（可能進行兼并） 與一級供應商建立以亞洲為基地的合資企業(yè)在確定篩選目標的過程中，確定了收購對象的最佳規(guī)模應在5億到10億美元之間 如果收購更小的公司就需要進行多次收購；如果同時能提供融資，也可作為一個可行方案 由于客戶的整合經驗有限，收購更大的公司的實施風險較大具有元件制造業(yè)務的公司能帶來最大的成本削減機會通過篩選，從491家候選公司中選出了14家前景較好的候選公司 同時66家公司的資料可作為競爭/營銷數據庫前景良好的方案主要分為三類 四家收購對象 七家公司具有資產出售/合資的可能性

44、 三種向前整合的公司美國、德國和瑞士的收購對象 市值在1.50億和8.80億元美國、德國和法國的其它選擇客戶決定進一步評定其中一個切股方案戰(zhàn)略篩選-46-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C成功的兼并與收購 購并流程搜索收購對象評估收購對象財務評估談判-47-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購目標評估 概述 為了確保購并能夠創(chuàng)造價值，兩家公司之間必須具有戰(zhàn)略意義上的互補 即：增強有效競爭的能力在兼并過程中一旦確定了一個目標，通常就不去充分衡量其它戰(zhàn)略性的問題 收購目標評估深

45、入了解最后的候選目標，從而確定戰(zhàn)略意義上的互補準備獨立評估未來獨立增長的潛力合并后潛在的協(xié)同作用收購的可行性1.評估過程為購并過程中的其它階段（財務評估、談判和兼并后整合）提供有價值的信息-48-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購目標評估過程整個過程分為五個步驟收購目標評估模塊獨立評估未來獨立增長和潛力合并后潛在的協(xié)同作用購并的可行性準備工作 目的 項目組 流程 時間表 初始信息收集和來源市場和競爭格局產品及定價成本結構研發(fā)、分銷、營銷、銷售、運營的能力和流程資源成功要素企業(yè)文化和管理層能力財務、法律和稅務問題IT系統(tǒng)市場增長潛力

46、競爭格局內部增長計劃新產品和定價戰(zhàn)略技術和政策法規(guī)趨勢風險因素業(yè)務模式的穩(wěn)定性價值鏈上合并的潛力- 收入的協(xié)同作用- 成本的協(xié)同作用財務的協(xié)同作用管理的協(xié)同作用市場的協(xié)同作用未來發(fā)展的靈活性必須通過整合來實現協(xié)同作用整合的成本內部資源所需的投資資金來源企業(yè)文化和組織結構的問題人員保留管理層團隊整合需求其它競標者競標的應對措施12345-49-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C核心小組外部內部技術/研發(fā)運營財務營銷銷售人力資源法律投資銀行家戰(zhàn)略顧問律師會計和稅務專家人力資源顧問運營專家組建評估小組需要人員固定的核心小組核心小組推動著整個

47、進程，并在需要的時候利用各方面的專家-50-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C對ABC公司評估第1周第2周第3周第4周第5周第6周第7周成立項目組數據收集市場與競爭者價值鏈分析成長評估協(xié)同作用預測報告第8周誰?KKAC, SSARO, SSAC, SSAROSSKKKK收購可行性制定并通過工作計劃示意圖詳細的評估可持續(xù)八周以上。但有些情況下需要縮短時間-51-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C市場市場規(guī)模與發(fā)展利潤率銷售與定價結構市場周期客戶組合與行為購買模式歷史與未來趨勢對

48、各地區(qū)/地域的分析競爭主要競爭者分析優(yōu)勢與弱勢優(yōu)勢來源利潤率市場份額變化趨勢相對價格水平對收購可能做出的反應競爭的影響力是否可能有新的競者進入或新的業(yè)務模式產品產品組合銷售量與變化趨勢成本地位價格地位區(qū)分化程度質量品牌、形象營運生產設施與設備制造流程/能力維護與投資供應合同，合作關系成本結構產能營銷、銷售營銷能力銷售組織渠道范圍與發(fā)展廣告與促銷戰(zhàn)略分銷與配送分銷系統(tǒng)與能力配送分銷與配送的發(fā)展趨勢速度、靈活性與質量收購目標評估第二步單獨價值的評估（一）覆蓋收購對象的所有相關領域-52-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C研 發(fā) 產品組合

49、產品開發(fā)流程（方案的價值） 員工 具體研發(fā)能力 投資 聯盟 專利與許可證 競爭者的研發(fā)發(fā)展財務 資產負債表，損益表與現金流分析 比率分析 價值動因 會計與報告步驟 融資與投資計劃 資本結構與使用權 現金流管理IT系統(tǒng) 硬件與軟件 系統(tǒng)架構 足量性 兼容性 安全性 IT的發(fā)展趨勢管理 主要高級管理人員概況-工作年限-個人簡歷-學歷與工作經驗-聲譽-管理風格-合同、報酬 所有權結構與對管理層的影響 管理匯報與控制的流程 管理的深度 管理人員的培養(yǎng)流程法律與稅務 法律結構 主要合同 對主要利益方的義務 負債問題、是否有未決訴訟案 反托拉斯的影響 稅收與稅收優(yōu)惠 政府補貼 法治法規(guī) 環(huán)保問題人力資源/

50、企業(yè)文化 組織結構 員工保持 工資與利益 人力資源政策 人力資源組織 人力資源戰(zhàn)略 勞動力來源（熟練與非熟練） 工會 培訓與培養(yǎng)計劃收購目標評估第二步單獨價值的評估（二）覆蓋收購對象的所有相關領域-53-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C根據宏觀計劃確定實際的期望內部假設 收購目標要達到預期的增長是否需要增加投資？ 收購目標是否具備預期增長所需的資金？ 收購目標是否需要增加人手？ 管理系統(tǒng)是否有能力支持所預期的增長？ 收購目標是否必需改變內部流程？外部假設 收購目標相對于市場的相對增長是多少？ 我們的價格和銷量指標是否現實？ 增長將使

51、市場份額產生什么樣的變化？ 競爭者將采取怎樣的對策？ 顧客會有怎樣的反應？他們的行為是否會發(fā)生變化？收購目標評估第三步成長分析“分解整個計劃”-54-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C發(fā)現和評估內部增長計劃及基礎假設未來計劃內部優(yōu)勢與弱勢內部流程人力資源投資與資金資源營運能力確定和核對關于市場和競爭者的假設市場結構與發(fā)展趨勢市場周期戰(zhàn)略與定位客戶需要的改變新競爭者的加入與現有競爭者的退出競爭者的反應使預測符合內外部假設明確可行的經營計劃與經營成果明確財務結果銷售生產成本市場行政銷售收購目標評估第三步成長分析研究收購目標的計劃-55-4

52、5022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購目標評估第四步找出可能產生協(xié)同作用的領域財務協(xié)同作用 收購可能提供避稅、提高信用評級、獲得新的資金等機會價值創(chuàng)造管理上的協(xié)同作用 收購能夠改善管理 能夠提供其它有才能的經理人對市場分析的再評估 在一個正在集約化的行業(yè)內，買方通常被視為幸存者價值創(chuàng)造依賴于一個公司選擇正確的戰(zhàn)略目標和實現潛在協(xié)同作用的能力資料來源：BCG項目經驗；adaptation of Chakravarty in Business Today, 1998年3月，第69頁運營協(xié)同作用 價值鏈上從研發(fā)到售后服務的所有步驟中都存在潛在

53、的協(xié)同作用-56-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C收購目標評估的目的是為新的公司制定計劃評估對買方與賣方的互補性資料來源： BCG經驗 產品 市場、行業(yè)與競爭環(huán)境 銷售組織與銷售政策 未來的戰(zhàn)略與方案 營運 采購 調查與發(fā)展 人員/管理 信息系統(tǒng) 未來技能協(xié)同作用收購對象戰(zhàn)略規(guī)劃戰(zhàn)略規(guī)劃調整與磨合收購方經營活動資源-57-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C戰(zhàn)略意義上的互補組織結構上的問題 雙方的企業(yè)文化和管理風格 內部資源和管理層能力的整合 管理新公司的能力財務能力 可能的

54、價格范圍 財務狀況 其它投標人和他們的資源 交易結構 所需投資 融資的可能性?收購目標評估驗證了購并的可行性所有方面都必須支持購并 3-58-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C成功的兼并與收購 購并流程搜索收購對象評估收購對象財務評估談判-59-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C財務評估 概述 需要精確評估價值的創(chuàng)造潛力估價過低可能導致競標失敗估價過高可能破壞股東價值 買方在市場上找到合算的目標的機會不多從理論上說，目標公司應該被能最好利用其資產的買方收購而大多數研究顯示50

55、-80%的收購是虧損的 對協(xié)同作用估價過高可能產生很高的溢價對協(xié)同作用的樂觀往往過高或不切實際 競標中的贏家往往應驗成功者咒語而遭受失敗一般總是估計最樂觀的競標者獲得勝利賣方獲得價值“收購價過高對股票的影響可能使一個優(yōu)秀企業(yè)歷經十年的優(yōu)秀業(yè)績付諸東流?！盬arren Buffet, Berkshire Hathaway, 1982年年報-60-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C財務評估要采用不同的評估方法，并相互驗證結果價值的范圍折現現金流量可比的上市公司近期可比的交易-61-45022-06-DLong-MA discussion-

56、02Sept02-JWH-SHI-C對業(yè)務的了解越深入，價值評估模型也就越精確輸入業(yè)務假設協(xié)同作用假設與整合成本確定哪些公司和/或交易與我們的收購有可比性假設是財務評估的真正關鍵價值評估模型基于折現現金流分析的現金流分析上市交易公司交易的可比性價值評估模型一直注重于財務評估價值范圍對某一家收購者的價值范圍折現現金流分析對任何收購者的“市場價格”上市交易公司交易可比性精確的財務評估并非來自于復雜的模型，而是輸入數據的準確性-62-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C財務評估中常用的三種基本價值估算方法方法可比的上市公司數據描述運用具有可比

57、性的上市公司的各種比率來評估目標公司的財務狀況 收入倍數 現金流量倍數 資產倍數 銷售倍數 其它倍數優(yōu)點簡單、透明缺點沒有兩個公司是真正具有可比性的 很難找到具有相似業(yè)務組合、能力、績效和發(fā)展前景的公司 不同的會計方法和其它誤差即使是一組具有可比性的公司之間也會產生巨大的價值差異現金流投資剩余價值近期的可比交易運用具有可比性的近期交易的有關比率來評估 收入倍數 現金流量倍數 資產倍數 銷售倍數 其它倍數簡單、透明沒有兩個公司是真正具有可比性的交易價格往往不適用 價格反映的是通過協(xié)同作用創(chuàng)造價值的潛力 收購價因公司而異即使是一組具有可比性的公司之間也會產生巨大的價值差異折現現金流量如果所用假設正

58、確的話很精確通常比可比性分析精確結果取決于假設的質量 現金流量 折現率 連續(xù)價值根據所要求分析的程度不同，有時會極其復雜經常得不到足夠的信息以設立精確而詳細的假設所需要的信息-63-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C要創(chuàng)造價值，協(xié)同作用加上選擇權的價值應必須大于溢價與整合成本之和Actual valueof target as astand-alonecompanybased onhistoricalperformanceValue basedon marketsexpectationof stand-alonegrowth and/

59、ortakeoverprospectsAdditionalvalue createdby merging ofoperations(i.e.,synergies)Value ofoptionscreated bythe mergerCosts ofintegrationPurchasepremium(valuecreation forseller)Valuecreation foracquirer目前獨立的市場價值通過收購創(chuàng)造的價值收購創(chuàng)造的凈值價值目標公司作為獨立的公司，根據其過去表現而測算的當前實際價值由目標公司獨立發(fā)展或被收購導致的市場期望價值通過運營的合并而產生的增值（如協(xié)同作用 等）

60、兼并后所產生的選擇權價值整合成本收購溢價（為賣方創(chuàng)造的價值）為買方創(chuàng)造的價值-64-45022-06-DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C股東風險值（SVAT）收購者支付收購對象100%的溢價收購目標共500股，每股$10 = $5,000收購對象的風險溢價 = 50%即$2500當每股價格跌到$7.50，收購對象的損失為 = $2500 收購方共1,000股，每股$10= $10,000$溢價= 5,000，因此收購方必須再發(fā)行1000股現金股東風險值% = 50%股票SVAR% = 50%* .5 = 25%如果沒有協(xié)同作用，那么股價應跌至7.50美元（$15,000/2000股）(溢價%) * (相