第四講私募基金及其運作

1、1藍裕平藍裕平 金融學(xué)教授金融學(xué)教授郵箱郵箱：融資策劃融資策劃2022-6-212第四講第四講 風(fēng)險投資與私人股權(quán)投資現(xiàn)代企業(yè)與資本市場現(xiàn)代企業(yè)與資本市場雅虎創(chuàng)業(yè)資金100萬美元，如今的市值多少呢？6萬科1988年底1300多萬股，IPO籌集2800萬元，今天的總市值多少？地產(chǎn)界老大的成功之道至2013年11月，公司總股本109億股，公司總市值約1000億元！上市20年，分紅30多億元，募集資金總額達到250億元！企業(yè)成長與資本市場的支持有人說，人類社會最近100年左右的時間內(nèi)所創(chuàng)造的財富，比人類以往幾千年所創(chuàng)造的財富總和還要多。最近100年規(guī)模越來越大、制度越來越成熟的資本市場對于生產(chǎn)力的支

2、持也是不容忽視的。企業(yè)沒有過往成功的經(jīng)營記錄；企業(yè)缺少可以用以抵押的資產(chǎn)；企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)風(fēng)險高；企業(yè)融資規(guī)模太小。銀行支持？政府出面？民間信貸？6/2/202212VC（VENTURE CAPITAL）市場化運作股權(quán)融資股權(quán)基金作為民間融資的一種方式，可以為中小企業(yè)在當(dāng)下融資困境中解決資金難題?！比舜筘斀?jīng)委員會主任 吳曉靈創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到創(chuàng)新的、創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到創(chuàng)新的、高成長的、核心能力強的企業(yè)中的一種與高成長的、核心能力強的企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)(NVCA)(NVCA)VC的特點所有權(quán)與管理權(quán)分

3、離典型的風(fēng)險投資是所有權(quán)與管理權(quán)分離的，資金募集后由專業(yè)人士進行操作和管理。不過，通常管理團隊的負(fù)責(zé)人本身也是基金的發(fā)起人，而且很可能持有較大比例的基金份額。VC的特點追求高回報被投資對象主要是那些風(fēng)險和預(yù)期利潤率都比較高的中小企業(yè)。這些企業(yè)通常還未上市，還沒法通過資本市場直接發(fā)股票或者債券進行融資。VC的特點股權(quán)投資為主風(fēng)險投資機構(gòu)通常以股權(quán)投資方式參與一個項目。希望投資對象未來有升值的前景。VC的特點分散投資中小企業(yè)的成功率比較低，這也是對它們的股權(quán)投資通常被稱為風(fēng)險投資的重要原因。分散化投資可降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。VC的特點兼顧長線投資與流動性相對于專門投資于二級市場的證券投資基金，風(fēng)險投資

4、機構(gòu)通常著眼于較長線的投資。因此，參與風(fēng)險投資基金的投資者也會有思想準(zhǔn)備。重視退出機制美國是世界上最強大的經(jīng)濟大國和技術(shù)大國。美國的風(fēng)險資本行業(yè)為保持高科技發(fā)展起重大的作用。美國發(fā)達的資本市場為風(fēng)險資本行業(yè)的發(fā)展提供了一個重要的基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟高速成長導(dǎo)致資本存量和增量的大幅度增長。中國長期的國際收支順差與人民幣匯率政策導(dǎo)致國內(nèi)資金充裕，流動性過剩。需要引導(dǎo)過剩的“流動性”流向高科技和農(nóng)業(yè)等。中國的資金充裕中國產(chǎn)業(yè)升級需要對高科技技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的更大投資。廣東的“騰籠換鳥”戰(zhàn)略深圳市長許勤：“生物、互聯(lián)網(wǎng)、新能源三大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增長38.1%，其增速高于GDP增速2倍以上；高新技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)值增速

5、高于工業(yè)增速7個百分點；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)稅收增速高于一般服務(wù)業(yè)稅收增速8個百分點?！苯?jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要中國人不乏追求高利潤的勇氣和進取心。發(fā)展風(fēng)險投資中國還需要什么？ 一個高效率的資本市場！冒險精神設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，使大量的資金進入追逐高利潤的游戲之中。一大批中小企業(yè)將較容易獲得資金的支持。較大的投資風(fēng)險由一批有較高的承擔(dān)能力的投資者分散承擔(dān)。高科技產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展的同時，整個經(jīng)濟體系和金融體系將變得更加安全。專注于不同階段的風(fēng)險投專注于不同階段的風(fēng)險投資資風(fēng)險投資的類型按照風(fēng)險投資機構(gòu)對于項目的要求，可以把這些風(fēng)險投資機構(gòu)分為三種：種子階段的風(fēng)險投資早期階段的風(fēng)險投資晚期階段的風(fēng)險投資天使基金種子投資，又稱天使

6、基金一個項目的種子階段，通常就是在創(chuàng)業(yè)者有一個比較成熟的想法，持著一份商業(yè)計劃書尋找資金的階段。創(chuàng)業(yè)者一般在某個方面有經(jīng)驗，有了一個創(chuàng)業(yè)的計劃以后需要籌措創(chuàng)業(yè)資金，以設(shè)立公司，開始研發(fā)工作等等早期投資階段公司開辦后缺乏進一步的研發(fā)經(jīng)費或市場拓展費用，因此需要再一次對外融資。處于這個階段的公司已經(jīng)有了較成熟的產(chǎn)品，市場前景也已經(jīng)比較明朗。參與這個階段的投資風(fēng)險較“種子投資”有所降低，因此，這個時候股權(quán)的定價明顯提高。晚期投資階段這個階段的投資也可以稱其為“IPO前私募融資”。處于這個階段的公司已經(jīng)有了很成熟的產(chǎn)品，有了一定規(guī)模的市場銷售，而且已經(jīng)有了盈利。這個階段進入的投資風(fēng)險比上兩個階段要低，

7、而且離公司上市的時間也更近，因此，投資成本更高。 Apple Computer, Cisco Systems, Starbucks，Yahoo 都是在風(fēng)險資本的支持下發(fā)展起來的。新浪、攜程網(wǎng)、中星微電子等。6/2/202232風(fēng)險投資案例分析風(fēng)險投資案例分析 Apple Computer, Cisco Systems, Starbucks，Yahoo 都是在風(fēng)險資本的支持下發(fā)展起來的。新浪、攜程網(wǎng)、中星微電子等。案例分析：中星微電子的故事 鄧中翰（1968-），江蘇南京人。中星微集團創(chuàng)建人，中國工程院院士、中國科協(xié)副主席、“星光中國芯工程”總指揮、國家重點實驗室主任。中星微電子的創(chuàng)立鄧中翰有在

8、美國IBM和硅谷的科研和創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，帶著三位留美博士回國創(chuàng)業(yè)。時任中國科協(xié)主席的周光召介紹海外歸國創(chuàng)業(yè)的鄧中翰到電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。1999年,信息產(chǎn)業(yè)部決定通過新組成的“盈富泰克投資公司”給中星微電子公司投入1000萬元的風(fēng)險投資資金。進入中星微后,盈富泰克將加拿大鮑爾太平洋創(chuàng)業(yè)投資基金介紹給中星微,資金匱乏的中星微獲得了350萬美元的第二輪風(fēng)險投資。盈富泰克的第一筆投資信息產(chǎn)業(yè)部電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的管理者,1999年以創(chuàng)業(yè)投資的模式投資中星微電子1000萬元,2005年中星微登陸納斯達克后,獲得20余倍的回報。07年2月,還專門就盈富泰克的成功模式召開成果報告會,肯定了盈富泰克的政府創(chuàng)投

9、VC模式的試點經(jīng)驗。納斯達克上市2005年11月15日，中星微在納斯達克上市。與以往那些在美上市的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)股不同，中星微是一家純粹的技術(shù)概念公司。在多媒體芯片領(lǐng)域突破7大核心技術(shù)類，申請超過500多項專利，讓中星微不僅僅是中國第一家在納斯達克上市的芯片設(shè)計企業(yè)，更是成為中國第一家在納斯達克上市的擁有完整自有核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)。案例分析：韋恩的故事為何人們不認(rèn)識蘋果公司的第三位創(chuàng)始人？幫助創(chuàng)辦公司并獲得10%股份在1976年，蘋果由史蒂夫-喬布斯、史蒂夫-沃茲尼亞克和羅納德-韋恩（Ronald Wayne）三人共同創(chuàng)立。羅納德繪制了首個蘋果標(biāo)識，起草了首份合作協(xié)議和蘋果-1電腦的使用手冊。

10、公司起飛前夕出局由于擔(dān)心債務(wù)問題，他在兩周后就以800美元的價格出售了他持有的10%的股份。這些股份到2013年底的價值已超過了350億美元。風(fēng)險投資與股市周期風(fēng)險投資與股市周期風(fēng)險與風(fēng)險控制風(fēng)險與風(fēng)險控制成功保本或微利虧損失敗凈利潤：+ （+10倍）凈利潤：- Yael Hochberg, Alexander Ljungqvist, Yang Lu （2007）1980-1999年的16315個美國VC投資企業(yè)第一輪融資第一輪融資1631516315個企業(yè)個企業(yè)第二輪融資第二輪融資98159815個企業(yè)個企業(yè)第三輪融資第三輪融資69136913個企業(yè)個企業(yè)第四輪融資第四輪融資47824782

11、個企業(yè)個企業(yè)第五輪融資第五輪融資32383238個企業(yè)個企業(yè)60.53%60.53%70.00%70.00%69.17%69.17%67.71%67.71%退出退出10201020個企業(yè)個企業(yè)6.25%6.25%退出退出764764個企業(yè)個企業(yè)7.74%7.74%退出退出695695個企業(yè)個企業(yè)10.05%10.05%退出退出526526個企業(yè)個企業(yè)10.99%10.99%清盤清盤54205420個企業(yè)個企業(yè)33.22%33.22%清盤清盤21982198個企業(yè)個企業(yè)22.26%22.26%清盤清盤14361436個企業(yè)個企業(yè)20.77%20.77%清盤清盤10181018個企業(yè)個企業(yè)21.2

12、9%21.29%Yael Hochberg, Alexander Ljungqvist, Yang Lu （2007）1980-1999年的16315個美國VC投資企業(yè)初創(chuàng)期初創(chuàng)期成功率：成二敗八成功率：成二敗八成長期成長期成功率：成五敗五成功率：成五敗五成熟期成熟期成功率：成八敗二成功率：成八敗二死亡谷死亡谷A輪輪B輪輪C輪輪D輪輪利利潤潤時間時間盈虧盈虧平衡點平衡點天使天使中國風(fēng)險投資的經(jīng)驗數(shù)據(jù)中國風(fēng)險投資的經(jīng)驗數(shù)據(jù)據(jù)統(tǒng)計美國的風(fēng)險資本在2003年以前的20年里，平均收益率超過20%, 種子階段的風(fēng)險投資能達到24.5%，晚期階段風(fēng)險投資的收益率18%。不同階段的投資有不同的風(fēng)險溢價6/2

13、/202250不同階段風(fēng)險投資的回報率不同階段風(fēng)險投資的回報率風(fēng)險管理策略-分散化投資分散化投資可降低或者消除非系統(tǒng)性風(fēng)險美國證券與交易委員會為什么允許養(yǎng)老基金參與風(fēng)險資本的投資?中國投資者在風(fēng)險控制方面的誤區(qū)風(fēng)險管理策略-分步退出保持流動性降低風(fēng)險商業(yè)計劃書商業(yè)計劃書公司所處行業(yè)及競爭情況分析；公司核心競爭力（技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)）；公司管理層情況；公司盈利模式；投資預(yù)算及盈利預(yù)期；融資計劃與投資要約退出機制設(shè)置。All Business is Show Business！ 優(yōu)秀的商業(yè)計劃書的特點 簡短 具有震撼力 非常有趣 與眾不同 令人難忘 幾個細(xì)節(jié)問題重點談管理層迄今為止取得的實際成就商業(yè)

14、計劃書沒有達到完善和專業(yè)的效果，盡量不要遞交給投資人。需要有引人注意的內(nèi)容，具有足夠的說服力。難點難點難點難點VC的成長過程國際環(huán)境國內(nèi)環(huán)境行業(yè)環(huán)境企業(yè)狀況VC成敗的環(huán)境因素系統(tǒng)性風(fēng)險Timing is everything!Timing is everything!進入時機進入時機退出時機退出時機投資時機的把握從無錫尚德股價看退出時機的選擇風(fēng)險投資的經(jīng)營理念風(fēng)險投資的經(jīng)營理念風(fēng)險投資和一般投資的重大區(qū)別之一，就是失敗率高，因此從業(yè)者必須寬容失??；敢于投資可能失敗的項目VC理念寬容失敗對于不是道德原因，或者“情況不明決心大”導(dǎo)致的失敗都不予以譴責(zé)；由于探索造成的失敗和對中規(guī)中矩的反叛造成的失敗

15、，界定為中性VC理念寬容失敗創(chuàng)新意味著失敗率的增加；不能容忍失敗就不可能產(chǎn)生真正的創(chuàng)新；創(chuàng)投的分散化投資的商業(yè)模式可以覆蓋或降低失敗成本VC理念寬容失敗VC理念-溢價估值投資創(chuàng)業(yè)者在引進創(chuàng)業(yè)投資的時候，總是想多拿錢、少稀釋股份；從投資者的角度來講，錢給少了可能干不成事，如果把企業(yè)家的股份稀釋多了可能影響其創(chuàng)業(yè)積極性。VC理念-溢價估值投資多數(shù)項目的投資金額大于創(chuàng)業(yè)者投資的金額且占小股；多數(shù)投資價格是企業(yè)凈資產(chǎn)的一倍溢價以上，最高的在10倍以上VC理念-服務(wù)至上服務(wù)至上建立全方位、全過程、全天候的投資后增值服務(wù)體系是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的安身立命之本，是創(chuàng)業(yè)投資的核心競爭力VC理念-服務(wù)至上服務(wù)至上投資

16、失敗的原因投資判斷失誤投資后增值服務(wù)不到位VC理念-服務(wù)至上服務(wù)至上創(chuàng)投的實踐對投資經(jīng)理的要求是70%的精力用作服務(wù)，30%的精力做投資，服務(wù)是第一位的增值服務(wù)：資本運作、資源整合、監(jiān)督管理、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)、提高社會公信力和估值、疑難雜癥處理VCVC理念理念-激勵與約束相結(jié)合激勵與約束相結(jié)合通過投資條款實現(xiàn)激勵與約束的結(jié)合對賭或承諾，促使企業(yè)家誠信，對社會負(fù)責(zé)、對投資人負(fù)責(zé)VCVC理念理念-激勵與約束相結(jié)合激勵與約束相結(jié)合激勵：可以以未來盈利或階段性的成果作為對企業(yè)進行估值的依據(jù)，最大限度調(diào)動創(chuàng)業(yè)者的積極性和創(chuàng)造性約束：企業(yè)如達不到預(yù)測指標(biāo)，要對投資人作出相應(yīng)補償VC理念-“自我積

17、累自我積累+ +燒錢燒錢”相結(jié)合相結(jié)合中國企業(yè)面臨三種成長模式自我積累為主自我積累與燒錢相結(jié)合為主燒錢為主第二種應(yīng)成為主流的成長模式VCVC理念理念-內(nèi)生成長性增值內(nèi)生成長性增值外生制度性增值源于制度造成的企業(yè)溢價很難長久持續(xù)，且容易扭曲市場內(nèi)生成長性增值基于現(xiàn)存技術(shù)領(lǐng)域、大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用或巨大商業(yè)潛能商業(yè)價值動態(tài)適應(yīng)能力VCVC理念理念-可行性與可批性相結(jié)合可行性與可批性相結(jié)合可行性持續(xù)盈利能力基業(yè)長青可批性游戲規(guī)則約束條件審批可行性強的公司不一定可批性強，二者的結(jié)合更重要項目估值分析項目估值分析典型錯誤是將公司的價值基于未來收益，似乎公司有確定的未來收益！而事實上，公司的未來收益存在極大的不

18、確定性。對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，企業(yè)價值評估一般是基于當(dāng)年的收益和未來預(yù)測收益的加權(quán)平均！基本原則現(xiàn)金流量和燒錢速度升值潛力減值風(fēng)險后續(xù)資金上市或退出估值的考量因素估值談判的重點企業(yè)方：從融資需要出發(fā)根據(jù)企業(yè)發(fā)展需求確定融資根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定股權(quán)比例區(qū)間調(diào)整股權(quán)比例確定最終的價值和投資價格股權(quán)稀釋對企業(yè)家的影響估值談判的重點投資方：從投資收益與風(fēng)險角度出發(fā)確定風(fēng)險確定投資收益評估退出的可行性可比公司法可比交易法現(xiàn)金流折現(xiàn)法資產(chǎn)法倍數(shù)法估值方法設(shè)定調(diào)整機制，估值與未來的發(fā)展表現(xiàn)相聯(lián)系。在確定投資時的市盈率，鎖定未來的市盈率未來標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)核心指標(biāo)，如凈利潤、收入等，可用來解決交易時雙方對價格的分歧，并捆綁住未來的發(fā)展 估值調(diào)整機制投資條款投資條款普通股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：幾乎所有國外VC都使用可轉(zhuǎn)換債券股票類型幾種投資形式介紹激勵公司以更高價格后續(xù)融資，否則會