我國債券場的格局與發(fā)展現(xiàn)狀

1、我國債券市場的格局與發(fā)展現(xiàn)狀、哪些債券可交易?1 1 我國債券按照不同標準有不同的分類分部門看，政府部門、金融機構(gòu)與非金融企業(yè)部門三分天下。從發(fā)行主體看，我們分為政府部門、央行、金融機構(gòu)與非金融企業(yè)部門四個，政府發(fā)行的有國債、地方政府債；央行發(fā)行的為央票；金融機構(gòu)發(fā)行的為金融債券、同業(yè)存單與政府機構(gòu)支持債券（匯金公司發(fā)行的債券；20112011 年起，鐵路建設(shè)債券被認定為政府支持債券）。非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券類型較為復雜，國企發(fā)行的為企業(yè)債，而企業(yè)債按照業(yè)務(wù)類型又可分為產(chǎn)業(yè)債與城投債；非國有的企業(yè)發(fā)行的稱為公司債、定向工具、中期票據(jù)與短期融資券，其中公司債為在證券交易所的品種，而在銀行間市場

2、交易的為中期票據(jù)、短期融資券、定向工具。錯誤！圖表上不同主體發(fā)行的債基根據(jù) 20162016 年 6 6 月數(shù)據(jù)顯示，我國債券存量余額高達 55.9755.97 萬億。其中金融債、國債與地方政府債為占比最高的品種，三者分別占總存量的 27%27%、20%20%與 14%14%。分部門看，金融機構(gòu)、政府部門與非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券余額基本三分天下，三者分別占比 35%35%、34%28%;34%28%;央行發(fā)行的央票僅占 1%1%。其中，金融債又可以細分為很多品種：政策性銀行債券、商業(yè)銀行債、商業(yè)銀行次級債券、保險公司債、證券公司債、 證券公司短期融資券、 其它金融機構(gòu)債。 其中政策性銀行債余

3、額約占整個金融債的 75.5%,75.5%,是絕對主力。于日塊!國企啼北伯，嚴則心站投冏卜翦表 2 2：各妻壑僚察余震占叱(2016(2016年年, ,月，月，圖*3*3：金融愫內(nèi)部結(jié)構(gòu)思(20166)(20166)不同的交易市場，不同的品種。國內(nèi)債券交易主要是在銀行間市場與交易所市場。雖然銀行柜臺市場、地區(qū)股交中心也能買賣債券，但是金額占比并不大，不作詳細討論。從 20152015 年的成交數(shù)據(jù)來看，銀行間市場占到 96%96%交易所市場占 3%3%。部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場交易，如央票、中期票據(jù)、短

4、期融資券、同業(yè)存單與定向工具。而公司債、可轉(zhuǎn)債、可質(zhì)押回購債券等品種只能在交易所市場交易。圖表四不同債券市場錯誤！銀ff間市場央票中蹦素據(jù)理里觸擊卷理里觸擊卷 用JL存單 定向工具情金岫生企業(yè)很索盧支掙*率證券支勃所公司傍可勢借 可分高總化土可分高總化土，可沖.一明西餐殍在銀行間市場中，金融債的成交占比最大,20152015 年其交易金額占比高達 49%;49%;而交20152015 年占比 50%50%。,明金由市前工事壞事申.易所市場中，可轉(zhuǎn)債的成交占比最高，同樣達到半壁江山,國債與企業(yè)債在兩個市場中交易占比相仿，單個品種在各個市場成交占比均在 10%10%左右。非國有企業(yè)發(fā)行的公司債在交

5、易所中成交占比為 23%,23%,同樣是非國有企業(yè)發(fā)行的但只能在銀行間市場交易的中票短融占比為 25%,25%,占比同樣較為相近。于日塊！四裊和史彰麟番靖花桂播募更易抹檢利率債、信用債劃分債世，可轉(zhuǎn)債有其獨特性。從風險分析角度，我們傾向于將我國債券分為利率債與信用債。利率債的品種是利率水平較為接近無風險收益證券，如國債、地方政府債、央票、政策銀行債，它們還本付息均有政府部門背書，信用高，收益率也較為接近無風險利率。信用債則是不同的私人主體發(fā)行的債券，其還本付息由私人部門承擔，因此其收益率在無風險收益率的基礎(chǔ)上增加了風險溢價，溢價程度取決于發(fā)債主體的信用。金融債（不包含政策性銀行債）、企業(yè)債、公

6、司債、中期票據(jù)、短期融資券與資產(chǎn)支持債券等都屬于信用債。另外，可轉(zhuǎn)債與可交換債等創(chuàng)新衍生品在我國有所發(fā)展，目前規(guī)模不大但前景不錯，它們雖有自己的研究分析體系但本質(zhì)上仍屬于信用債。于日塊!圖表 7 7：利聿步利聿步. .核用修茸鍋費杭生金融債非政舉性鍬汴企業(yè)胡公司附中期票據(jù)挑期融密券資產(chǎn)支外儲養(yǎng)利率債信用體信用體創(chuàng)新的生國鐐地方政府位火我政津性銀行債可轉(zhuǎn)醴可交換債可為離轉(zhuǎn)他存偷楫表 5 5：銀行薄串班不廚檢某更曷括相總結(jié)一下，我們按照不同的方式梳理我國債券市場上的各類品種。按照不同的標準有不同的分類，基本能夠囊括大部分可交易品種。定向工具定向工具圖表 8:8:債券品種梳理匯總央票央票、中票中票市

7、場交易市場交易政府部門政府部門國仔國仔. .于乃牛于乃牛利率使國瘴、地方政府憒、國瘴、地方政府憒、央票、政策央票、政策銀行傳銀行傳兩個市場均兩個市場均國懂、地方傳、余融耍國懂、地方傳、余融耍. .可交易可交易企業(yè)債企業(yè)債, ,ABS金融機構(gòu)金融機構(gòu)金融使、閆業(yè)存單、金融使、閆業(yè)存單、政府機政府機構(gòu)支持債券構(gòu)支持債券, ,央票央票金融性金融性 不含政胸不含政胸信信用債用債銀行債）、企銀行債）、企業(yè)債業(yè)債， 公司做公司做. .中中票矩票矩融融ABS僅在交易所僅在交易所可轉(zhuǎn)憤可轉(zhuǎn)憤、公司讀市市場交易場交易企業(yè)部門企業(yè)用，三企業(yè)部門企業(yè)用，三 H H 儲、儲、中票短融中票短融. .定向工具定向工具創(chuàng)新

8、街創(chuàng)新街可轉(zhuǎn)值、可可轉(zhuǎn)值、可 P P 提嘖等提嘖等生生債券交易形式目前主要有四種：現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購、買斷式回購與同業(yè)拆借，其中回購交易 95%95%左右為質(zhì)押式回購。有同業(yè)拆借，僅有現(xiàn)券與回購交易，銀行間市場這四種交易方式均流行，而交易所市場并沒柜臺市場則只能交易現(xiàn)券。20152015 年我國債券交易金額為億元，交易所市場交易金額為 126.1126.1713.8713.8 萬億，其中銀行間市場交易金額為 587.7587.7 萬萬億元。銀行間市場中回購交易、現(xiàn)券交易、同業(yè)拆借分別占比 75%75%、14%14%與 11%11%。交易所市場中回購交易占比高達 99%99%。困裹中困裹中根行

9、閑聿礪麥曷鶴式占比圖表 1 1 也交曷南市揚交巧取式占比僅在銀行間僅在銀行間同業(yè)存的、同業(yè)存的、怎么看懂這些債券?市場上往往以利率債、信用債等分類標準獨立去研究各種債券品種。另外，由于可轉(zhuǎn)債在交易所市場成交占比非常大，市場往往將其獨立研究。利率債主要包括國債、地方債、央票、國開債、進出口銀行債與農(nóng)發(fā)債等，后三者屬于政策銀行債。在托管存量中，國債占比是最大的，約 40%;40%;政策銀行債合計占三分之一;地方債約四分之一；其余為央票，占比非常小，僅 2%2%。在行情軟件上，利率債的盤面信息一般有這幾個部分：代碼、價格、成交量與期限。利率債券代碼解析：我們以 160007.IB160007.IB

10、為例，它表示 20162016 年第七批在銀行間市場交易的國債。代碼可分解為四個部分：前兩個數(shù)字為發(fā)行年份，1616 表示 20162016 年；第 3 3、4 4 位的數(shù)字表示債券類型，0000 為國債，0101 為央行，0202 為國開行，0303 為進出口銀行，0404 為農(nóng)發(fā)行；第 5 5、6 6 位為該類型債券在該年發(fā)行的批次，0707 表示第七批；最后的字母表示二級買賣的市場，.IB.IB 為銀行間市場，.SH.SH 表示上海交易所，.SZ.SZ 為深圳交易所。錯誤！圖表工工利率債代瑪解析160007JB購買價格與到期收益率存在一一對應的關(guān)系：債券的價格行情以價格或到期收益率來表示

11、。到期收益率的計算公式為：到期收益率= =（收回金額-購買價格+ +總利息）/（購買價格 X X 到期時間）X100%X100%從中我們可以看到購買價格與到期收益率存在一一對應的關(guān)系，因此價格或到期收益率都能顯示價格行情。二級市場的報價有三種：債券在二級市場的報價分為貨幣中介報價、做市商報價與自主詢價三種，做市商報價又可分為雙邊報價與 RFQRFQ 請求報價。目前市場上主流的貨幣經(jīng)紀公司有 5 5 家：上海國利、上海國際、平安利順、中誠寶捷思與天津信唐。它們在市場上給出報買價與報賣價，投資者購買點擊報賣，與貨幣中介進行協(xié)商交易。注意，報買與報賣是指中介機構(gòu)的意愿買價與意愿賣價。做市商制度是目前

12、中國外匯交易中心 CFETSCFETS 積極推廣的，商業(yè)銀行、證券公司與政策性銀行等做市機構(gòu)相互報價成交，被稱為雙邊報價。對于不活躍的債券品種，投資者可以給年份2016年債券類型00為國債,01為央行,批次第七批02為國開行,03為進出口銀行,M為農(nóng)發(fā)行口所在市場,IB表示銀行間市場.SH表示上海交易所,.S7為深圳交易所口出自己的買賣方向、券種、所需的量等信息，感興趣的做市商將回復投資者，雙方進一步協(xié)不同于 A A 股的交易制度，部分品種存在流動性風險。債券的交易時間同股市：每周一至周五的上午 9:309:30 至 11:3011:30,下午 1:001:00 至 3:00,3:00,法定公

13、眾假期除外。債券成交同樣是以手為單位，每一手含有 1010 張債券，而每張債券面值為 100100 元，也就是說債券的成交單位是 10001000 元。但是交易制度上是 T+0,T+0,且無漲跌停限制，這一點不同于 A A 股。錯誤！圖裊倩市與殿票市場交易鼾度差異債市交則可周一至同兀9：30-1130,付。弋:00（法定公眾假期除外）殺跌得1陽-限無盛弛f是交易單的1臺10瞰I嫖仔二1。張而做。阮不同品種的債券成交狀況不一樣：流動性好的國債平均每天有上億的成交金額；部分公司債流動性較差，有可能連續(xù)十幾個工作日沒有一筆成交，流動性風險較大。一般來說，如果一個品種平均每日有上百萬的成交金額，其流動

14、性問題不大。久期的兩種理解與收益率曲線債券的一大特點是存在期限，這就涉及到許多概念，如剩余期限、久期與收益率曲線。久期是指你購買這個債券后，需要多長時間能收回成本，以年為單位。這就是為什么付息債券的久期略小于剩余期限，而無息債券久期等于剩余期限。久期的另外一種含義是債券的價格對于利率的敏感度，換句話說，久期為 n n, ,利率每變動 1%,1%,債券價格變動 n%n%。同一品種的債券，不同期限對應不同的到期收益率，以利率與期限分別為縱坐標與橫坐標軸作曲線，得到收益率曲線，它反映了利率的期限結(jié)構(gòu)。往往作為投資分析的重要工具。于日塊！曲晨丸期的兩種理解用/盧緒蜀雄代4學曲痛便高，而信用高低取決于債

15、券違約的概率，評估是否違約重要的指標是信用評級我國評級等級體系分期限有兩種：我國債券評級等級由央行制定，根據(jù)中國人民銀行信用評級管理指導意見規(guī)定，長期債券與短期債券的等級體系不同。長期債券評級分為三等九級，分別為 AAAAAA、AAAA、A A、BBBBBB、BBBB、B B、CCCCCCCCCC、C C。除 AAAAAA 級，CCCCCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、-”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。短期債券信用等級劃分為四等六級，符號表示分別為：A-1A-1、A-2A-2、A-3A-3、B B、C C、D,D,每一個信用等級均不進行微調(diào)。圖表 17:17:我國債券

16、評級分類于日塊!國內(nèi)評級公司結(jié)果遭受質(zhì)疑目前我國主要有中誠信國際、聯(lián)合資信和大公國際等信用評級公司，但是它們債券評級結(jié)果并不被廣泛信任。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，我國人民幣計價的債券中有 90%90%評級在 AAAA或 AAAA 以上，而美國這個的比重低于 3%3%。且同一家公司發(fā)行的債券在國外的評級往往低于國內(nèi)的，如萬科發(fā)行的債券在國外獲得 BBB+,BBB+,但在國內(nèi)卻達到 AAAoAAAo于日塊！圖表 1919：網(wǎng)一華斗網(wǎng)一華斗中外評藪差鼻12中港中港；iMTNAAA（底舍林修）（底舍林修）ABi特迪）特迪）12超禍局M1NAAA（中式情圖除）bbb+（梅普）柏萬科柏萬科MTAMAAA（大公

17、國林）（大公國林）8聞（建迪）聞（建迪）11沖棺糧沖棺糧掙掙021MA（太公國器）（太公國器）BBB&柒）柒）心滬電睚心滬電睚MTNAAAA（上海新世紀）（上海新世紀）B聞（稱逆）聞（稱逆）背后的原因一方面是我國大部分債券品種采取發(fā)行人付費模式，而且發(fā)行人僅需一家債券評級即可，評級公司“被鼓勵”給予高評級；另一方面是因為我國目前尚未經(jīng)歷大范圍違約，評級結(jié)果并未得到檢驗，評級公司很少擔心違約事件影響到自己的聲譽，過于重視短期收入，對長期聲譽缺乏足夠重視。評級之外還需關(guān)注擔保與質(zhì)押除了評級之外，信用債需要關(guān)心的是債券是否被擔保，以及發(fā)行主體是否存在大額抵押行為，這些是信用債未來違約與否的關(guān)鍵變量，

18、投資也需要特別關(guān)注。3 3 初探可轉(zhuǎn)債國內(nèi)外城西外諾城國內(nèi)外城西外諾城圖表/ /史史我離人民幣僮摹科評級余有信用債中，可轉(zhuǎn)債、可交換債等創(chuàng)新類債券重要性日益提高，其獨特的投資邏輯使得可轉(zhuǎn)債的分析研究獨立于傳統(tǒng)的信用債研究?？赊D(zhuǎn)債的四大支柱可轉(zhuǎn)債是指在一定條件下可轉(zhuǎn)換為股票的債券，其最重要的四個條款為：轉(zhuǎn)股價、下調(diào)轉(zhuǎn)股價條款、強制贖回條款與回售條款。轉(zhuǎn)股價提供了一種期權(quán)，是連接債券與股票的橋。轉(zhuǎn)股價是可轉(zhuǎn)債的核心條款，它是指在轉(zhuǎn)股期內(nèi)投資者將債券轉(zhuǎn)化為股票時，每股股票所需支付的價格?？赊D(zhuǎn)價格一般取本債券募集說明書公告日前 2020 個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較

19、高者。但是它并不是固定不變的，會隨著配股、派息等情況按照一定規(guī)則調(diào)整。下調(diào)轉(zhuǎn)股價條款增加股市低迷時債轉(zhuǎn)股的吸引力。當上市公司的股票市場價，在一定的時間段內(nèi)，低于設(shè)定的一個閥值，那么上市公司有權(quán)在一定的條件下下調(diào)轉(zhuǎn)股價。這里有三點需要注意，首先是一段時間內(nèi)股價連續(xù)低于一個閾值才會觸發(fā)下調(diào)條款；第二，閾值一般為當前轉(zhuǎn)股價的 90%;90%;第三，上市公司有權(quán)調(diào)整，但不是一定要調(diào)整，是權(quán)利而非義務(wù)。下調(diào)轉(zhuǎn)股價格使得債轉(zhuǎn)股時每股獲取成本降低，增加了投資者債轉(zhuǎn)股的意愿。但是下調(diào)后的價格不會過低，否則上市公司吃虧。下調(diào)后的價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值，取某個特定日期前 2020 個交易

20、日內(nèi)該公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。強制贖回條款迫使投資者在股市向好時債轉(zhuǎn)股。在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票價格大漲，在一段時間內(nèi)連續(xù)高于當前轉(zhuǎn)股價的 130%130%時，上市公司便可按 103103 元贖回剩余的全部可轉(zhuǎn)債。這個條款實質(zhì)上是逼迫投資者將債券轉(zhuǎn)換為股票，對于上市公司來說，無需償還債務(wù)。因此，上市公司有動力在轉(zhuǎn)股期內(nèi)拉升股價，減輕自身的償債壓力?；厥蹢l款是投資者保本的法寶當股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于當期轉(zhuǎn)股價的 70%70%時，投資者有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以 103103 元回售給上市公司。前文提到過，當股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價的 90%90%時，上市公司有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價，但也可以選擇繼續(xù)

21、等待，不下調(diào)轉(zhuǎn)股價。如果市場繼續(xù)低迷，股價低于轉(zhuǎn)股價的 70%70%時，回售條款被觸發(fā)，主動權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。這個條款有助于保證投資者的權(quán)益，是投資者保本的法寶。因為這一條款的存在，如果你以 100100 元左右買入任何可轉(zhuǎn)債，則你可以保證這筆投資不虧損。但是回售保護一般是有期限的，且在任一計息年度最多只能進行一次回售保護。誰的權(quán)利誰的義務(wù)？向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價是上市公司的權(quán)利而非義務(wù)，也就是說，當股市低迷時上市公司可以不下調(diào)轉(zhuǎn)股價。但是當回售條款被觸發(fā)后，權(quán)利回到投資者這邊，投資者有權(quán)利將可轉(zhuǎn)債回售給上市公司。當強制贖回條款被觸發(fā)后，上市公司有權(quán)按 103103 元將可轉(zhuǎn)債強制贖回，投資者要么將

22、債券轉(zhuǎn)為股票，要么將債券回售給上市公司。由于觸發(fā)強制贖回條款，股價一般達到轉(zhuǎn)股價的 130%,130%,因此投資者多數(shù)情況下會選擇轉(zhuǎn)股。于日塊！圖寰稿:可轉(zhuǎn)傳灼農(nóng)大支柱即激即激打；打；E 小耋美灼同建可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成可轉(zhuǎn)債的價值理論上包含三個部分：純債價值、轉(zhuǎn)換價值與期權(quán)價值。它們之間的關(guān)系如下公式可轉(zhuǎn)債的價值=maxmax純債價值，轉(zhuǎn)換價值+期權(quán)價值其中，純債價值，可根據(jù)票面利率、到期面值、國債收益率曲線計算，一般是固定的。轉(zhuǎn)換價值就是可轉(zhuǎn)債立馬轉(zhuǎn)換為股票時的價值。債券面值 100100 元除以可轉(zhuǎn)價就是轉(zhuǎn)換比例，轉(zhuǎn)換比例乘以當前股價得到可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值，公式如下：轉(zhuǎn)換價值= =轉(zhuǎn)換比例*正

23、股價格=100=100/轉(zhuǎn)股價格*正股價格（轉(zhuǎn)換比例=100=100/轉(zhuǎn)股價格）。期權(quán)價值不僅僅是轉(zhuǎn)換期權(quán)，還包括回售權(quán)、修正價格權(quán)與贖回權(quán)等，公式如下：期權(quán)價值=轉(zhuǎn)換權(quán)價值+轉(zhuǎn)換價格修正權(quán)+回售期權(quán)價值-贖回期權(quán)價值。圖表 2222：可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成錯誤！可轉(zhuǎn)債的債性與股性可轉(zhuǎn)債溢價率可分為純債溢價率與轉(zhuǎn)股溢價率了解債性與股性，必需先清楚溢價率的概念?？赊D(zhuǎn)債溢價率主要分為純債溢價率與轉(zhuǎn)股溢價率。純債溢價率是指可轉(zhuǎn)債價格相對于純債價值的溢價率，轉(zhuǎn)股溢價率是可轉(zhuǎn)債價格相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價率，兩者計算公式如下：純債溢價率= =（可轉(zhuǎn)債價格-純債價值）/純債價值*100%;*100%;轉(zhuǎn)股溢價率=

24、=（可轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)換價值）/ /轉(zhuǎn)換價值*100%*100%。溢價率高低與股性、債性強弱成反比債性強是指可轉(zhuǎn)債債券的特性強，債券的特性是固定收益，對投資者的保護性強。當純債溢價率過高，債性弱。從公式得知純債溢價率過高表明可轉(zhuǎn)債價格相對其純債價值溢價過高，回落概率大，進而保護性弱。股性強，是指可轉(zhuǎn)債價格受股價影響大，一般來說，當股價較高時，可轉(zhuǎn)債的價格也較高，轉(zhuǎn)股溢價率低，此時其股性較為明顯。轉(zhuǎn)股溢價率高的時候，可轉(zhuǎn)債價格相對于其轉(zhuǎn)換價值過高，這種情況下股價往往較低，可轉(zhuǎn)債價格主要由純債價值決定，我們稱之為股性低。于日塊！O23：可轉(zhuǎn)讀的精被杓最衡量股性、債性強弱的其他指標衡量債性強弱的指標除了

25、純債溢價率，還有到期收益率。到期收益率越高，債性越高，兩者成正比。衡量股性強弱的指標還有有 deltadelta, ,deltadelta 是衡量可轉(zhuǎn)債價格變化相對于標的股票價格變化的比率，DeltaDelta 高則意味著股性強，兩者同樣成正比關(guān)系。三、是誰在投資債券？1 1 商業(yè)銀行在利率債中是投資主力利率債中，商業(yè)銀行是主要的投資者，國債與政策性金融債投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比都高達66%,66%,這也是為何商業(yè)銀行的配置行為對利率債市場行情能夠產(chǎn)生很大的影響。證券、基金與保險等證券投資機構(gòu)在國開債的比重也很高，三者合計接近 30%,30%,而國債的投資者中證券投資機構(gòu)僅占 8%8%不到。政

26、策性銀行債同樣如此，證券投資機構(gòu)在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。國債第二大投資主體為特殊結(jié)算成員，包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構(gòu),特殊結(jié)算會員的占比長期在 15%15%左右，是僅次于商業(yè)銀行的國債投資者。在利率債的商業(yè)銀行投資者中，全國性商業(yè)銀行都是絕對的主力，占比達到四分之三;其次是城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行，外資銀行的占比均不高。圖表 28:28:國債投資結(jié)構(gòu)的商業(yè)銀行細分專昔誤！衣村商業(yè)胤打6%圖表 29:29:國開債投資結(jié)構(gòu)的商業(yè)銀行細分專昔誤2 2 基金在信用債投資中比較活躍企業(yè)債中傳統(tǒng)證券投資者占比超過一半信用債中，大家最關(guān)心的便是企業(yè)債，按照籌集資金功能用途又可

27、以分為產(chǎn)業(yè)債與城投債，它們也是證券投資機構(gòu)投資較多的品種。企業(yè)債的最大投資者是證券投資基金，占比 42%,42%,證券、保險等機構(gòu)占比為 10%,10%,可見傳統(tǒng)的證券投資者占比超過了一半，這與利率債的投資者結(jié)構(gòu)形成鮮明對比。另外，企業(yè)債中，商業(yè)銀行占比僅 17%17%于日塊!密盤期:企業(yè)錯的檢費者域構(gòu)中票短融也能見到活躍的基金投資者非國有企業(yè)發(fā)行的信用債中，公司債投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不可得，但短期融資券與中期票據(jù)的數(shù)據(jù)可得，我們以此為代表，研究非國企發(fā)行的信用債。在短期融資券中，我們發(fā)現(xiàn)最大的投資者是非法人機構(gòu)，包括但不限于證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃等，雖然不知非法人機構(gòu)的細分構(gòu)成，我們

28、有理由認為基金占據(jù)較大的比重。而中期票據(jù)中，基金、保險、證券公司合計占比 55%,55%,超過一半。我們發(fā)現(xiàn)在銀行間市場，傳統(tǒng)證券投資者同樣活躍錯誤！崔晨 3k3k痣曲醒於痣曲醒於# #典於才對考典於才對考圈及 32:32:中期票據(jù)投查春結(jié)梅四、如何監(jiān)測債券市場？債券市場同樣存在一級市場與二級市場，要監(jiān)測市場需要兩者兼顧。1 1 債券一級市場關(guān)注價格與供需商業(yè)銀行M急42%周2*分析債券市場還需要觀察一級市場,一級市場上我們關(guān)注價格與供需。發(fā)行利率與二級市場收益率的比較價格則是發(fā)行利率，需要將這個價格與二級市場的價格進行比較。理論上，一級市場的發(fā)行利率應高于二級市場的收益率，這樣一級市場的購買

29、者能夠在二級市場上實現(xiàn)有效退出。但是某些時刻會出現(xiàn)一級市場利率低于二級市場，即所謂的利率倒掛現(xiàn)象。這時候如果你在一級市場申購了國債，去交易所或者銀行間市場賣掉，你會虧損。那么你只能持有債券到期，掙利息收入。導致利率倒掛的原因可能是二級市場的資金緊張，收益率快速攀升。錯誤！地方政府債、公司債近兩年大幅增加跟蹤債券在一級市場的發(fā)行與到期量能夠觀察債券的凈供給，可以發(fā)現(xiàn)進入 20152015 年以來債券的凈供給大幅增加，主要是地方債的大量發(fā)行。20152015 年我國開始允許省級地方政府發(fā)債，隨后地方債務(wù)發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢。增量上看，地方債發(fā)行量接近國債的兩倍；存量上，地方債已經(jīng)占所有債券的比重高達

30、15%,15%,僅次于金融債與國債。20152015 年證監(jiān)會發(fā)布新的公司債券發(fā)行與交易管理辦法，放寬發(fā)行主體至全部公司制法人，公司債的供給同樣大幅增加。公司債月均新增供給由 20142014 年的 200200 億大幅提升至 20152015 年、20162016 年的月均 800800 億。左玨用I于日塊！SS鼻后二色OEOESS三W禽.p.pw w百岑百言*二slmslmz z一爸宕鼻自jW百二rNorNoE E青si一二二百部表部表3安安發(fā)行利率北勢角二醯利卓對比用餐用餐3434：利率倒掛一域制聿低于二城利率）2 2 二級市場的監(jiān)測主要關(guān)注利率收益率曲線與債券指數(shù)展示債市行情二級市場的

31、價格便是到期收益率，前文所述，其與價格是一一對應的。對于單一債券，用到期收益率或價格即可反映其行情。但是對于一個債券品種，則需要使用收益率曲線來衡量其行情。收益率曲線的變化能夠反映某一類債券的行情變化收益率曲線平行下移，代表此類債券價格上漲，行情向好；把時間拉長一點，我們發(fā)現(xiàn)國債收益率曲線從 20142014 年底至 20162016 年初出現(xiàn)整體大幅下移，也就是說國債在這一段時間內(nèi)經(jīng)歷了一波大牛市。收益率曲線變陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或長端收益率大幅上升導致的，另外,短端收益率下降快于長端收益率或者長端收益率上升快于短端收益率也能導致曲線變陡峭。如 20152015 年上半年，當時央

32、行多次降息，市場對未來較為樂觀，投資者買入大量短期債券，短端收益率降幅明顯，快于長端收益率，國債收益率曲線變得更為陡峭。網(wǎng)裝 3535：僮森拘北行舄到家現(xiàn)晟現(xiàn)晟3636：地才第地才第t療療/ /20U20U卒狀火史足卒狀火史足# #點土者點土者9Pm.oociO.OQU10,000D10,00020,000-worn一萌百同,只切自H H-H-H胃FIEFIE?二1 1商?,?, 一自二國一兄自曷33詞一二二同R看同F(xiàn) Fa a囪02營用薛廊0。-rLlHtoC-wimeoooc-4.W0rIMQ-3agQ啟裳行c億元I靜年建電元，一IWI段比向o o- -肛35f35ft t常EM*380380n n收益率曲線變平坦，則是因為短端收益率大幅上升、長端收益率大幅下降，或兩者同時發(fā)生；也有可能是長端收益率下降快于短端收益率或長端收益率上升慢于短端收益率。20152015 年下半年，資本市場動蕩，市場對未來預期轉(zhuǎn)為悲觀，市場上大幅賣出短期限債券買入長期限債券，短端收益率上升長端收益率下降，收益率曲線也逐步平坦化。收益率曲線偶爾會出現(xiàn)倒掛，一般是因為短端收益率快速上升，最終高于長端收益率。一般來說，銀行間市場資金面緊張會導致短端收益率迅速上升。收益率曲線倒掛的現(xiàn)象在我國并不多見，國開債收益率曲線在 20142014 年 1212 月一度出現(xiàn)倒掛，主要是因為股市在降息后迅