公司融資行為文獻(xiàn)綜述

1、我國上市公司融資行為文獻(xiàn)綜述前言資本結(jié)構(gòu)對任何企業(yè)來說都非常重要，而融資行為是資本結(jié)構(gòu)理論所研究的主要問題，通過融資活動(dòng)為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營籌集必要的資金是一切投資發(fā)展活動(dòng)的開始。上市公司融資方式包含兩個(gè)部分，分別為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資偏好與西方有所不同，這里將國內(nèi)學(xué)者對融資行為的研究進(jìn)行整理并作了綜述，以便了解我國上市公司融資行為的大致情況。一、融資理論與優(yōu)序融資理論融資理論是企業(yè)制定融資政策的理論基礎(chǔ)。自20世紀(jì)50年代以來，在解釋企業(yè)融資決策行為的動(dòng)機(jī)及其所秉承的理論基礎(chǔ)時(shí)，主要存在著兩大理論，一是權(quán)衡融資理論；二是優(yōu)序融資

2、理論。權(quán)衡融資理論認(rèn)為，企業(yè)在構(gòu)造長期資本來源的組合時(shí)，存在著一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)將按照事先測算的最佳資本結(jié)構(gòu)來選擇資金來源及配置各種不同性質(zhì)的資金。優(yōu)序融資理論，以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，提出企業(yè)融資存在一種“啄食順序原則”。認(rèn)為由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生委托代理關(guān)系，因?yàn)槔娌煌?，?nèi)部經(jīng)營者和股東之間的信息不對稱原因，企業(yè)的融資順序上就形成了一個(gè)優(yōu)序策略。即首先為內(nèi)部融資，也就是企業(yè)的留存收益，其次是短期借款和長期債券；再次是發(fā)行優(yōu)先股融資；最后是發(fā)行普通股融資。在國內(nèi)，有些學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)偏好于股權(quán)融資。這與優(yōu)序融資理論的主張正好相反。二、我國上市企業(yè)融資模式概況根據(jù)有

3、關(guān)部門對上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析顯示，我國企業(yè)的融資模式以外源融資為主。在外文融資中，主要偏向于股權(quán)融資。所以，我國上市公司的融資順序，首先是股權(quán)融資，然后是債券融資，最后才是內(nèi)源融資。張英明（2005）,姚利輝，曹立新，劉桂（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市企業(yè)外源融資比例達(dá)80%左右，而內(nèi)源融資比例不到20%。對于未分配利潤為負(fù)的上市公司，內(nèi)源融資比例平均為-3.385%，這意味著那些未分配利潤為負(fù)的上市公司幾乎完全依賴外源融資。由此可見，我國上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好。三、我國上市企業(yè)融資特點(diǎn)我國上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)情況大體可以反映出我國企業(yè)融資模式選擇中的以下幾個(gè)特點(diǎn)：3.1偏

4、好外源融資我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，普遍都偏好于外源融資。外源融資比例始終在80%以上。企業(yè)內(nèi)源融資能力差，比例較低。而在發(fā)達(dá)國家，企業(yè)的重要資金來源一般是保留盈余，內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占很高比例。32偏好股權(quán)融資在外源性融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資的比例基本上大于債務(wù)融資。早期，黃少安和張崗（2001）通過對1992-2000年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)變化趨勢的分析發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資比例一直維持在較高水平。張英明（2005），屈耀輝，傅元略（2007）考慮了公司生命周期和規(guī)模等因素，發(fā)現(xiàn)成長性高、規(guī)模大的公司更傾向于股權(quán)融資。肖澤忠和鄒宏（2008）通過上市公司行業(yè)比較，也得出相同結(jié)論。3.3企業(yè)融資效

5、率低下企業(yè)融資效率就是指能夠創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的融資能力。體現(xiàn)在融資成本、融得的資金是否被有效利用，融資給企業(yè)帶來的價(jià)值回報(bào)等。徐鳳，王瀅（2011）發(fā)現(xiàn)，民營上市公司融資效率偏低，這主要與企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。林萍（2006），韓非吾（2011），李榮芳（2015）發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在融資過程中普遍存在融資結(jié)構(gòu)失衡、融資效率低下等問題。這說明，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都存在融資低效率情況。四、上市公司融資偏好原因分析4.1外部原因：資本市場不平衡我國債券市場發(fā)展不成熟，相對全球債券市場來說，規(guī)模仍較小，且債券結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在，我國債券市場規(guī)模雖逐年增長，但發(fā)展不平衡

6、，其中主要是政府債和金融債，而企業(yè)債占比較小，發(fā)展不暢通。企業(yè)債券市場則面臨著諸多限制：國家對公司債券的發(fā)行額度、利率及行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格控制，嚴(yán)重制約了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展。鄂麗麗，霍瑞龍（2004），張英明（2005），姚利輝，曹立新，劉桂（2010）從我國資本市場環(huán)境上考慮了我國上市公司融資偏好的原因，他們都認(rèn)為我國的債券市場發(fā)育不成熟，債券市場規(guī)模仍相對較小，企業(yè)債券流動(dòng)性差嚴(yán)重降低了投資者的關(guān)注程度，難以激發(fā)投資者熱情。何楊英，危孫忠（2010）指出信用評級(jí)比較落后是制約企業(yè)債券市場發(fā)展的一個(gè)重要因素，完善的信用評級(jí)體系能夠降低企業(yè)經(jīng)營者與投資者之間的信息不對稱，有助于投資者判斷公司債券

7、風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們可以看出，我國公司債券市場發(fā)展滯后，制約了上市公司通過債務(wù)融資，造就了其股權(quán)融資偏好。制度因素姚利輝，曹立新，劉桂（2010），魏成龍，張潔梅（2012），等指出，由于我國上市公司配股資格的審批對上市公司過去經(jīng)營業(yè)績有嚴(yán)格的要求，而上市公司把配股、增發(fā)新股等當(dāng)成管理層對其經(jīng)營業(yè)績好的一種獎(jiǎng)勵(lì)，于是經(jīng)營者不顧融資成本、不顧企業(yè)價(jià)值，制造出好的、符合配股或增發(fā)新股的業(yè)績來。同時(shí)也提到，我國長期負(fù)債方式對其投資項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，其資金投向有較強(qiáng)的約束性，這導(dǎo)致資金使用缺乏靈活性。而股權(quán)融資得到的資金使用相對比較自由，這會(huì)導(dǎo)致管理層對股權(quán)融資的偏愛。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)融資行

8、為存在顯著的影響，吳華強(qiáng)，才國偉，徐信忠（2015）不同的經(jīng)濟(jì)周期企業(yè)會(huì)采取不同的融資策略。對于股權(quán)融資與經(jīng)濟(jì)周期的影響，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，為了抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和給債權(quán)融資提供支持，企業(yè)會(huì)增加股權(quán)融資。而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期則會(huì)減少股權(quán)融資。而對于債券融資，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，由于企業(yè)外部資金供給增加，債務(wù)融資成本相對固定，流程相對簡單，能較快滿足企業(yè)需求，因而企業(yè)會(huì)采取債務(wù)融資。而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)債務(wù)融資受到限制。4.2內(nèi)部原因：融資成本融資成本使影響企業(yè)融資決策的一個(gè)重要因素。吳江和阮形（2004），陳文，王飛（2013），閔玥（2014）從融資的成本與收益的角度分析中國上市公司的融資行為特征，都認(rèn)為

9、在中國特殊的市場環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司的股權(quán)融資成本大大低于債務(wù)融資成本。債務(wù)融資雖然有稅盾效應(yīng)減少成本，但是我國上市公司分紅很少，俗稱“鐵公雞”。所以，股權(quán)融資因很少支付股利而使得成本和風(fēng)險(xiǎn)更低，從而造成了上市公司的股權(quán)融資偏好。但也存在不贊成股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的學(xué)者。他們從不同的視角對股權(quán)融資偏好進(jìn)行研究，認(rèn)為導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的原因是多元化的。陸正飛和葉康濤（2004）發(fā)現(xiàn)融資成本并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。鐘田麗和范宇（2004）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的收益率難以達(dá)到再融資政策中所要求的條件時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司選擇負(fù)責(zé)融資。徐浩萍和楊國超（2013）指出，股權(quán)融資管制制約了公司

10、利用有利時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資的能力，無法順利進(jìn)行股權(quán)融資的公司很可能會(huì)選擇通過債務(wù)融資的方式獲取外部資金。股權(quán)結(jié)構(gòu)由于我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要是以國有股為主導(dǎo)，因此，在上市公司中，進(jìn)入公開流通領(lǐng)域的國有股的比重要大得多。大股東選擇融資方式的出發(fā)點(diǎn)是如何使自身利益最大化。張錚錚，李江濤（2012）認(rèn)為導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因在于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，表現(xiàn)在國家股、非流通股所占比重較大的局面背景下，股權(quán)融資成為實(shí)現(xiàn)大股東利益最大化的有效途徑。韋昌義（2009），何丹（2010）指出當(dāng)上市公司被控股股東控制時(shí)，若股權(quán)融資比債權(quán)融資更有利，控股股東就會(huì)選擇股權(quán)融資。4.2.3 管理者控制一

11、定程度上，絕大部分公司內(nèi)部，都存在“代理問題”，經(jīng)營者為了自身的利益就會(huì)利用經(jīng)營的優(yōu)勢來控制公司。黃少安和張崗（2001）發(fā)現(xiàn)，如果采用債務(wù)融資，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)增加，這會(huì)減少經(jīng)理的非貨幣性收入。經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資。鄭巧娜（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資更有利于鞏固管理層對公司的控制權(quán)所帶來的收益，而債權(quán)人控制比股東控制更為嚴(yán)厲，故管理者為了自己的利益更傾向于采用股權(quán)融資4.3 其他原因王思博、江其玟（2013）提到，由于我國企業(yè)自身發(fā)展問題，資本積累少，底子薄，盈利能力差，資產(chǎn)收益率較低，留存收益較少。在企業(yè)發(fā)展的過程中，企業(yè)沒有足夠的資本積累，內(nèi)部融資的能力因此受限，于是傾向于外部融

12、資。李濤和黃曉落口（2008）通過實(shí)證研究,結(jié)果表明如果公司內(nèi)部現(xiàn)金流量良好，并不會(huì)首選債權(quán)方式籌集資金，而會(huì)更傾向于進(jìn)行外部股權(quán)融資?？偨Y(jié)綜上所述，我國國內(nèi)企業(yè)融資行為與國外融資行為并不相同，這與優(yōu)序融資理論的主張剛好相反。我國上市企業(yè)的融資順序，首先是股權(quán)融資，然后是債券融資，最后才是內(nèi)源融資。這與我國特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度是分不開的，通過文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管、資本市場發(fā)展、融資成本、融資約束力等多角度探析了我國上市公司融資偏好的原因。而且，隨著我國債券市場的逐步發(fā)展和完善，相信在不久的將來企業(yè)債券的比例會(huì)有所提高。公司融資數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)1上市公司融資渠道概覽2上市公司融資結(jié)構(gòu)內(nèi)源外源融資比例100%98%96%54%92%90%的86%84%B2%2012201320142OL120153上市公司融資結(jié)構(gòu)內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)比例im9O5iso%7(B4s(n40%酒20%10%曲201120122&13借款傍券增岌IRC4IPO融資發(fā)展歷程加史【pom?斛用蹶廿mooeon)am2fl03iBLOW2UI5-11-3E口11tm:1骷次11審-門-:三囪峯押皿.刪卜:鋰XCS-Ot-17innriHdt第左