2022年策略看地產(chǎn)長(zhǎng)風(fēng)破浪時(shí)

1、1. 等待戴維斯：地產(chǎn)政策松綁勢(shì)在必行1.1 虎年一季度貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻全年貨幣寬松確定，社融新增尚未傳導(dǎo)到企業(yè)和居民部門。2022 年一季度中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢(shì)的判斷是“當(dāng)前國(guó)外疫情持續(xù)，地緣政治沖突升級(jí)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國(guó)內(nèi)疫情發(fā)生頻次有所增多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，同時(shí)，相比于 2021 年四季度的貨幣政策委員會(huì)，在相關(guān)表述中，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，提出要“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”、 “進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。2021 年H2 以來(lái)，在寬松的信用環(huán)境下，國(guó)內(nèi)貨幣供給和社會(huì)融資規(guī)模增速加快，M2 和社會(huì)

2、融資增速差收窄，但個(gè)人住房貸款同比增速下滑加快，截至 2021 年末，個(gè)人住房貸款同比增速下滑到 11.3%，新增住房貸款為 9500 億元，新增的流動(dòng)性目前仍然淤積在金融體系內(nèi)，還未傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2022 年 4 月 13 日，央行宣布降準(zhǔn) 0.25%，低于市場(chǎng)預(yù)期的 0.5%，調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)表示目前流動(dòng)性已經(jīng)處于合理充裕，因此后期政策增量可能更多地傾向于財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策上的寬松，以此疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。圖 1：2020 年 4 月-2022 年 3 月貨幣供給與社會(huì)融資規(guī)模同比增速、圖 2：2009-2021 年季度個(gè)人住房貸款同比增速（%）、1.2 疫情擾動(dòng)增加經(jīng)濟(jì)壓力奧密克戎侵

3、襲上海，無(wú)癥狀指數(shù)型上升，同時(shí)打擊生產(chǎn)與消費(fèi)。3 月以來(lái)，國(guó)內(nèi)新冠疫情卷土重來(lái)，無(wú)癥狀感染人數(shù)急速上升，疫情主要爆發(fā)地區(qū)為上海，此次疫情具有感染性極強(qiáng)，感染癥狀較輕，絕大多數(shù)感染者為較難識(shí)別的無(wú)癥狀感染者，無(wú)癥狀感染者如此之多原因有二：（1）國(guó)內(nèi)疫苗普及率較高，民眾具有一定的免疫能力；（2）新冠病毒變異轉(zhuǎn)向溫和且傳染力更強(qiáng)。截至到 4 月 10 日，國(guó)內(nèi)無(wú)癥狀感染者有 21.99 萬(wàn)人，其中上海的無(wú)癥狀感染者為 18.70 萬(wàn)人，疫情防控政策方面，國(guó)內(nèi)堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”，上海截至目前一直保持“區(qū)域靜默”狀態(tài)，物流和出行人數(shù)急劇下降，國(guó)內(nèi) 3 月份制造業(yè) PMI 再次降低到枯榮線以下，制造業(yè) PM

4、I 為 49.5%（前值為 50.20%），制造業(yè)新訂單 PMI 為 48.8%（前值為 48.80%）。上海市社會(huì)消費(fèi)品零售總額 2022 年 2 月同比下降 0.1%，預(yù)計(jì) 3 月同比下降更多。圖 3：3 月份以來(lái)國(guó)內(nèi)無(wú)癥狀人數(shù)（人）、圖 4：3 月份以來(lái)上海地鐵客運(yùn)量、圖 5：上海社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比、1.3 穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)下房地產(chǎn)政策釋放到了哪個(gè)階段？當(dāng)前流動(dòng)性合理充裕，各地房地產(chǎn)政策放松為政策端筑底。2021 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)方向，央行降息 0.5%，2022 年 3 月 5 日政府工作報(bào)告制定全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速目標(biāo)為 5.5%，提出要保持宏觀政策連續(xù)性，增強(qiáng)有效

5、性。積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕；3 月 29 日李克強(qiáng)總理在國(guó)常會(huì)指出要“咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置”， 4 月 11 日，人民銀行向社會(huì)發(fā)布了2022 年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，一季度流動(dòng)性合理充裕，金融總量穩(wěn)定增長(zhǎng)，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)的綜合融資成本穩(wěn)中有降，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率不斷提升。4 月 15 日央行宣布全面降準(zhǔn) 0.25%，降準(zhǔn)操作表現(xiàn)出常規(guī)化特點(diǎn)，為后續(xù)降準(zhǔn)留下操作空間，降息預(yù)期落空，整體貨幣政策仍然保持寬松。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)展的模式一般表現(xiàn)為：貨幣政策寬松各地

6、房地產(chǎn)政策逐步放松中央定調(diào)放松房地產(chǎn)政策，截至到今年 3 月底，上海、成都、鄭州、蘇州、廣州、杭州等地下調(diào)住房貸款利率，珠海、佛山、菏澤等地下調(diào)首付比例，目前正處于從貨幣政策放松到地方房地產(chǎn)政策放松的階段，經(jīng)濟(jì)受到疫情、地緣政治等外生因素拖累，此時(shí)政策處于筑底階段。表 1：開年以來(lái)各地房地產(chǎn)政策放松情況日期地區(qū)房地產(chǎn)政策放松內(nèi)容2022/1/6廣州首套房貸利率降至 5.65，二套降至 5.85（均下降 0.2）2022/1/9珠海推出住房補(bǔ)貼政策（最高 600 萬(wàn)）2022/1/12瀘州推出人才安居補(bǔ)助（最高 200 萬(wàn)）2022/2/17菏澤將首付比例從 30降至 202022/2/16鄭州

7、首套房貸利率大多降至 5.882022/2/21蘇州首套房貸利率最低降至 4.82022/2/23杭州首套房貸利率下降為 5.6-5.652022/2/21佛山部分樓盤首付降至 202022/2/23重慶首套房貸利率降為 5.5，二套房利率在 5.7左右2022/3/1鄭州放松限購(gòu)政策：對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再申請(qǐng)貸款購(gòu)買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策2022/3/4德州降低最小首付比例至 202022/3/4昆明降低最小首付比例至 202022/3/17成都首套房貸利率最低至 4.62022/3/19廣西部分市區(qū)首套首付比例降至 20，二套房

8、首付比例降至 302022/3/21上海首套房貸利率最低至 4.95，二套房貸款利率最低降至 5.652022/3/22南京首套房貸利率最低至 5.42022/3/22杭州首套房貸利率最低至 5.3，二套房貸款利率最低降至 5.52022/3/25長(zhǎng)沙銀行房貸利率均有下調(diào)，下調(diào)幅度從 5 個(gè)基點(diǎn)到 15 個(gè)基點(diǎn)不等2022/3/25武漢首套房貸利率降至 5.2，二套降至 5.4諸葛找房數(shù)據(jù)中心、開年以來(lái)，房地產(chǎn)基本面持續(xù)惡化，景氣度低迷。根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2 月份商品房銷售額與銷售面積準(zhǔn)比降幅較大（-19.30%/-9.60%），2 月份-3 月份 70 城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)連續(xù)兩月為負(fù)值（-0.31

9、%、-0.90%），開年以來(lái)房地產(chǎn)新開工施工面積累計(jì)同比、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)總投資累計(jì)同比均有所下降，從供給端和需求端兩側(cè)來(lái)看行業(yè)基本面景氣度未有好轉(zhuǎn)，3月份各地房地產(chǎn)放松集中發(fā)力，基本面改善仍需等待一段時(shí)間。每逢經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，房地產(chǎn)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率會(huì)有所上升，全面放松在即。結(jié)合房地產(chǎn)當(dāng)前景氣度以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制現(xiàn)狀，在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)迎來(lái)全面松綁。圖 6：房地產(chǎn)供給端同比增速情況、圖 7：商品房銷售以及二手房?jī)r(jià)格情況、(注：左軸為商品房銷售額/銷售面積累計(jì)同比，右軸為 70 城價(jià)格指數(shù)同比)圖 8：房地產(chǎn)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率、2. 機(jī)會(huì)觀察：房地產(chǎn)何時(shí)跑出超額收

10、益？2.1 以往四輪寬松帶來(lái)的房地產(chǎn)超額行情房地產(chǎn)行情具有極強(qiáng)的政策引導(dǎo)性。2008 年以來(lái)房地產(chǎn)的四輪行情分別出現(xiàn)在 2008-2009年、2012 年-2013 年、2014 年-2015 年、2018 年-2019 年，政策傳導(dǎo)共性表現(xiàn)為：中央放松貨幣政策地方房地產(chǎn)政策放松房地產(chǎn)板塊行情開始房地產(chǎn)基本面修復(fù)或修復(fù)證偽房地產(chǎn)政策收緊房地產(chǎn)行情結(jié)束。圖 9：08 年以來(lái)寬松環(huán)境下的房地產(chǎn)行情走勢(shì)、圖 10：08 年以來(lái)商品房銷售面積同比增速（%）、2008 年-2009 年行情：2008 年初商品房銷售面積同比轉(zhuǎn)為負(fù)值并且持續(xù)下跌，2008 年 7月政治局會(huì)議提出“保增長(zhǎng)，控通脹”，9 月開

11、始下調(diào)基準(zhǔn)利率，全年共計(jì) 5 次降息，4次降準(zhǔn)，10 月份國(guó)常會(huì)提出要“降低住房交易稅費(fèi)、支持居民住房”，同時(shí)央行迅速下調(diào)首付比例以及房貸利率。本輪房地產(chǎn)行情始于 2008 年 9 月，終于 2009 年 7 月，房地產(chǎn)行業(yè)在 2008 年 12 月-2009 年 7 月之間實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，在“國(guó)四條”頒布后，房地產(chǎn)政策開始收緊，行情結(jié)束。2012 年-2013 年行情：2012 年初，房地產(chǎn)基本面持續(xù)下滑，央行指出要加大金融服務(wù)，滿足首次購(gòu)房家庭貸款需求，并且從 2011 年 12 月-2012 年 5 月，央行接連降準(zhǔn)，降準(zhǔn)幅度達(dá)到了 1.5%，并且在 2012 年 6 月份同時(shí)降準(zhǔn)降息，

12、地方政府開始放松房地產(chǎn)，房地產(chǎn)行情始于 2012 年 1 月，終于 2013 年 1 月，行情同樣伴隨房地產(chǎn)政策收緊而結(jié)束。2014 年-2015 年行情：2014 年 4 月 22 日央行宣布定向降準(zhǔn)，呼和浩特、南寧等地陸續(xù)放松限購(gòu)，9 月 30 日央行宣布下調(diào)首套房房貸利率，本輪行情始于 2014 年 4 月，終于 2015年 12 月。2018 年-2019 年行情：2018 年 10 月央行宣布定向降準(zhǔn) 1%，隨后菏澤、廣州等地放松房地產(chǎn)政策，12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“因城施策”，住建部提出“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，房地產(chǎn)板塊開始走強(qiáng)，但基本面總體表現(xiàn)不佳，2019 年 3 月商

13、品房銷售面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)下滑，房地產(chǎn)修復(fù)證偽，于 2019 年 4 月房地產(chǎn)行情結(jié)束。2.2 房地產(chǎn)超額行情結(jié)構(gòu)化解析在超額行情中，頭部房企獲取更高的超額收益需要兩個(gè)條件：（1）全面政策松綁；（2）房地產(chǎn)基本面景氣度上升。本報(bào)告選取 2008 年初、2012 年初、2014 年初、2015 年初房地產(chǎn)企業(yè)按總市值排序的 TOP51530，對(duì)期間行情進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后發(fā)現(xiàn)， TOP5 房企跑贏TOP15/30 往往都是在中央釋放房地產(chǎn)寬松政策（2008 年 10 月、2012 年 2 月、2014 年 10 月、2018 年 12 月）且商品房銷售面積同比大幅上升的時(shí)期。在其余的時(shí)間段內(nèi)，TOP

14、15房企居于 TOP5/30 之間。圖 11：第一輪房地產(chǎn)行情頭部房企表現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)化）圖 12：第二輪房地產(chǎn)行情頭部房企表現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)化）、圖 13：第三輪房地產(chǎn)行情頭部房企表現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)化）圖 14：第四輪房地產(chǎn)行情頭部房企表現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)化）、當(dāng)前房地產(chǎn)寬松階段位于第二階段，即地方房地產(chǎn)政策逐步放松，通過對(duì)以往四輪寬松周期的觀測(cè)，當(dāng)中央政策全面松綁之后的 60-90 天，房地產(chǎn)的勝率是最高的。2008 年以來(lái)的四輪房地產(chǎn)行情中，以第三階段中央開始放松房地產(chǎn)政策的當(dāng)天為 T0，以 T-90 天為起始日期觀測(cè)房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)漲跌幅，T+60/+90/+150 的勝率高達(dá) 75%，在第三輪以及第四輪中，在中央政策

15、放松后的 30-150 天，房地產(chǎn)板塊持續(xù)走強(qiáng)。2022 年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)類似于 2012 年，在無(wú)大危機(jī)的前提下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，房地產(chǎn)一季度數(shù)據(jù)較差，降準(zhǔn)較為頻繁，待中央政策進(jìn)一步釋放，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行情能夠迎來(lái)更為強(qiáng)勢(shì)的拉升。表 2：中央放開政策前后房地產(chǎn)板塊漲跌幅（%）第一輪第二輪第三輪第四輪T-60-26.90-4.734.843.24T-30-39.14-17.3316.52-1.95T-15-46.12-21.4020.952.10T=0-45.35-13.5723.99-1.96T+15-53.07-1.5223.59-0.96T+30-42.52-6.7229.803.68T+6

16、0-41.384.6859.4122.65T+90-28.494.7264.9916.95T+120-6.79-7.96108.2615.52T+1506.01-8.09139.145.44、開年以來(lái)煤炭、房地產(chǎn)、綜合、銀行漲幅領(lǐng)先，房地產(chǎn)一季度漲幅為 7.27%，仍有較大上漲空間。其余行業(yè)漲跌幅處于負(fù)區(qū)間，房地產(chǎn)基本面持續(xù)惡化，產(chǎn)業(yè)鏈上游板塊（建筑裝飾、建筑材料等）走勢(shì)較弱，房地產(chǎn)板塊估值近期處于修復(fù)，當(dāng)基本面修復(fù)確認(rèn)后，行情企穩(wěn)可能性較大。圖 15：2022 年一季度申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅（%）、3. 邁入存量空間，馬太效應(yīng)突顯從長(zhǎng)期來(lái)看，自 2008 年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)增量放緩，伴隨人口出生率

17、下降和老齡化問題，房地產(chǎn)市場(chǎng)增速逐漸趨于飽和，行業(yè)從增量逐漸轉(zhuǎn)入存量發(fā)展。從 2017 年開始，全國(guó)商品房銷售面積位于 17-18 億平方米，增長(zhǎng)率不超過 3%，2021 年國(guó)內(nèi)商品房銷售面積為 17.9 億平方米，同比增長(zhǎng)1.90%，成交住宅用地建設(shè)面積從10.18 億平方米下降至8.01 億平方米。從房地產(chǎn)市場(chǎng)前瞻性指標(biāo)人口數(shù)據(jù)來(lái)看，從 2017 年到 2021 年，國(guó)內(nèi)常住人口增速?gòu)?0.56%下滑至 0.03%，人口出生率也從 12.64下降到 7.52，由于出生率的下降，另外，購(gòu)買住房的主力軍人群（25-39 歲）的比例自 2012 年開始也在不斷下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張力度有限成為必然

18、。圖 16：2008 年以來(lái)我國(guó)商品房銷售面積與成交土地建設(shè)用地面積（萬(wàn)平方米）、圖 17：2008 年以來(lái)我國(guó)人口數(shù)量與出生率、圖 18：2008 年以來(lái)我國(guó) 25-39 歲人口比例（%）、研究院從房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部格局來(lái)看，龍頭房企的市占率不斷提升，強(qiáng)者愈強(qiáng)。通過房企市占率進(jìn)行觀測(cè)我們發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部格局呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：（1）央企 ROE 近三年來(lái)與非國(guó)有房企的 ROE 差距逐漸拉大，尤其是在房地產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)暴露-出清階段，央企優(yōu)勢(shì)更加顯著，原因可能在于拿地優(yōu)勢(shì)以及國(guó)有性質(zhì)帶來(lái)了隱性擔(dān)保，因此在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)濟(jì)下行期，優(yōu)質(zhì)央企的優(yōu)勢(shì)更加突顯；（2）以碧桂園、保利、華潤(rùn)為代表的龍頭房企市場(chǎng)占有率總體穩(wěn)步上升，市場(chǎng)地位確定性較強(qiáng)。國(guó)企改革步伐中的收并購(gòu)以及體制優(yōu)化將使龍頭國(guó)有房企的集中度日益提升，馬太效應(yīng)更加明顯。在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)板塊上升空間仍在，建議關(guān)注業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定的央企。龍頭房企市集中度仍有提高空間。相比于美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)集中度仍處于由低向高的發(fā)展階段，根據(jù)中指研究院的研究報(bào)告，2007-2016 年，美國(guó)龍頭房企排名第一的 D.R. Horton 市占率均值就已經(jīng)達(dá)到了 7.3%，恒大、萬(wàn)科等中國(guó)龍頭房企 2016年市占率剛超