REITs發(fā)展國(guó)際經(jīng)驗(yàn)——日本REITs的40年

1、一、日本REIT的發(fā)展歷程（一）1985-1995年：從地產(chǎn)泡沫破滅到不動(dòng)產(chǎn)證券化探索1985 年廣場(chǎng)協(xié)議后，日元對(duì)美元大幅升值。為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力，日本央行不得不持續(xù)降息。匯率升值、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降疊加傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出的組合快速推升了地產(chǎn)價(jià)格。1989 年日本央行開始控制風(fēng)險(xiǎn)抬升基準(zhǔn)利率，但卻導(dǎo)致此后地產(chǎn)泡沫破滅。為解決地產(chǎn)企業(yè)融資困難、盤活存量房地產(chǎn)市場(chǎng)等問題，日本開始了不動(dòng)產(chǎn)證券化的探索，1995 年 4 月日本政府出臺(tái)不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)法，允許共同事業(yè)主體參與不動(dòng)產(chǎn)證券化并將租賃收入等分配給投資者，但共同事業(yè)主體須滿足嚴(yán)苛要求，如資本金不低于 1 億日元。圖 1：1985

2、-1990 年美元兌日元匯率美元兌日元美元兌日元3002602201801401001985-011986-011987-011988-011989-011990-01Wind，圖 2：1985-2000 年日本貼現(xiàn)率（%）日本貼現(xiàn)率7.006.005.004.003.002.001.000.001985-021988-021991-021994-021997-022000-02CEIC，圖 3：1980-1993 年日本房?jī)r(jià)指數(shù)（1980 年 3 月=100）OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):日本國(guó)際清算銀行:日本住宅價(jià)格指數(shù)2202001801601401201001980-031982-031

3、984-031986-031988-031990-031992-03Wind，F(xiàn)RED，（二）1998-2000年：重要立法期1998 年日本頒布特殊目的公司實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)流動(dòng)化法（以下簡(jiǎn)稱SPC 法），旨在通過證券化的方式處置銀行不良債權(quán)及抵押資產(chǎn)，但SPC 法審批手續(xù)較為復(fù)雜。因此 2000 年 5 月日本修訂SPC 法并更名為資產(chǎn)流動(dòng)化法，簡(jiǎn)化了審批程序。2000 年11 月日本修訂關(guān)于證券投資信托及證券投資法人的法律（以下簡(jiǎn)稱投信法），標(biāo)志著日本 REIT（以下簡(jiǎn)稱 J-REIT）的誕生，首次允許個(gè)人投資者參與不動(dòng)產(chǎn)投資，此前投信法投資范圍僅限股票及債券。盡管投信法規(guī)定 J-REIT 可

4、分為公司型和契約型，但實(shí)操中基本以公司型為主。與上市不動(dòng)產(chǎn)公司相比，J-REIT 更像一個(gè)“殼公司”，不雇傭職員、不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)全權(quán)委外、接近 100%分紅以及稅收優(yōu)惠。維度上市J-REIT上市不動(dòng)產(chǎn)公司表 1：上市 J-REIT 和上市不動(dòng)產(chǎn)公司比較法律依據(jù)投信法公司法法人種類投資法人株式會(huì)社權(quán)益投資份額股份股權(quán)持有人投資者股東最高決策機(jī)構(gòu)投資者大會(huì)股東大會(huì)法定代表人執(zhí)行董事董事長(zhǎng)職員雇傭情況不雇傭眾多業(yè)務(wù)內(nèi)容.不動(dòng)產(chǎn)租賃、買賣不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)、銷售、租賃、中介、運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)的外部委托分紅投資判斷、不動(dòng)產(chǎn)調(diào)查、不動(dòng)產(chǎn)管理等，幾乎全部業(yè)務(wù)委托外部實(shí)際業(yè)績(jī)分紅（目前分配傾向近乎 100%的業(yè)績(jī)）基于公司

5、的判斷決定業(yè)務(wù)由公司自行開展還是委托外部根據(jù)公司業(yè)績(jī)、分配政策不同，分紅金額和方式也不同法人稅滿足條件后稅務(wù)扣除征稅資料來源：圖解日本 REIT 2019 年 8 月第一版，（三）2001-2007年：快速擴(kuò)張期在投信法的鋪墊下，2001 年 3 月東京證交所開設(shè) J-REIT 市場(chǎng)，同年 9 月三菱地所和三井不動(dòng)產(chǎn)兩只 REIT 首次上市，總市值約為 2200 億日元。2002 年 3 月第一家零售REIT上市，同年 12 月房地產(chǎn)證券化協(xié)會(huì)（ARES）成立。2003 年 3 月東京證交所推出TSE REIT指數(shù)，2003 年 3 月到 2007 年 3 月TSE REIT 總指數(shù)和價(jià)格指數(shù)

6、CAGR 分別為 30.3%和 25.5%。2003 年 7 月日本開放 FOF 基金對(duì) J-REIT 的投資渠道。2005-2007 年國(guó)際投資基金大量涌入日本 J-REIT 市場(chǎng)，根據(jù)仲量銀行調(diào)查顯示，日本 2007 年上半年外資投資交易額達(dá) 151.2 億美元，同比增長(zhǎng)近 300%。2007 年 J-REIT 數(shù)量發(fā)展到 42 只，合計(jì)持有不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量合計(jì) 1733 個(gè)，總市值為 5.1 萬億日元（相對(duì) 2001 年擴(kuò)大了 23.4 倍），總資產(chǎn)為 6.8 萬億日元（相對(duì) 2001 年擴(kuò)大了 18.9 倍）。J-REIT 持有的底層資產(chǎn)也從早期的辦公樓逐步擴(kuò)大至零售和住宅。2001-200

7、7 年 J-REIT 市值從 0.2 萬億日元增至 5.1 萬億日元，日本股票市值從 275.2 萬億日元增至 509.9 萬億日元，日本債券市值從 552.1 萬億日元增至 790.1 萬億日元。圖 4：J-REIT 總市值及數(shù)量J-REIT總市值萬億日元J-REIT數(shù)量（右軸） 只18701660145012104083062042100020012003200520072009201120132015201720192021ARES，圖 5：J-REIT 總資產(chǎn)及持有不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量J-REIT總資產(chǎn)萬億日元J-REIT持有不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量（右軸） 個(gè)256000205000400015300010

8、200051000020012003200520072009201120132015201702019ARES，圖 6：J-REIT 總資產(chǎn)及持有不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量100%其他物流設(shè)施酒店住宅零售辦公樓80%60%40%20%0%2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01ARES，圖 7：東京證交所 REIT 總指數(shù)和價(jià)格指數(shù)TSE REIT總指數(shù)TSE REIT價(jià)格指數(shù)60005000400030002000100002003-03 2005-03 2007-03 2009-03 20

9、11-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03Bloomberg，圖 8：J-REIT 總市值及日本股票、債券總市值1400120010008006004002000股票總市值萬億日元債券總市值萬億日元J-REIT總市值（右軸） 萬億日元1816141210864202001200320052007200920112013201520172019Wind，ARES，（四）2007-2011年：動(dòng)蕩與重整2007 年 4 月美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后又以 2008 年 9月 15 日雷曼破產(chǎn)為標(biāo)志性事件，美國(guó)迎來次貸危機(jī)。J

10、-REIT 市場(chǎng)亦未能幸免于難，2008年 10 月第一家 J-REIT 新城住宅公司破產(chǎn)清算。2008 年底 J-REIT 市場(chǎng)規(guī)模同比減少 46.2%，TSE REIT 總指數(shù)下跌 48.6%。2009 年 8 月 ARES 不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)資本收益率降至創(chuàng)歷史新低-12.2%。2009 年 1 月日本政府開始 J-REIT 合并的立法準(zhǔn)備，明確合并過程中的會(huì)計(jì)處理，其中很重要的一點(diǎn)是正常情形下 J-REIT 的收益是不能內(nèi)部保留必須全部派發(fā)，但合并時(shí)若發(fā)生負(fù)商譽(yù)1產(chǎn)生的收益允許從下一會(huì)計(jì)年度開始保留、直到必要時(shí)再予以拆分，拆分的負(fù)商譽(yù)可用于填補(bǔ)售出損失、減值損失、災(zāi)害損失、翻新?lián)p失等，有利于提

11、高 J-REIT 的穩(wěn)定性。2010 年 2 月到 2012 年 4 月 J-REIT 市場(chǎng)共發(fā)生 9 起合并案例，大公司并購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的公司得以擴(kuò)大規(guī)模和提高信用度，后者也注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2009 年 9 月日本公共部門和私人部門共同設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定基金，這一基金作為 J-REIT 的安全墊，在市場(chǎng)中起到相當(dāng)大的宣示效應(yīng)2。此外，2010 年 10 月日本央行宣布購(gòu)買 J-REIT 在內(nèi)的各種金融資產(chǎn)，以鼓勵(lì)降低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率和降低各種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所購(gòu) 500 億日元 J-REIT 約占當(dāng)時(shí)市場(chǎng)規(guī)模的 1.7%。但 2011 年 3 月日本大地震又重挫了房地產(chǎn)市場(chǎng)，2011 年 J-REIT 市

12、場(chǎng)規(guī)模同比回落 20.8%，直到 2012 年才開始企穩(wěn)回升。2007-2011 年 J-REIT 市值從 5.1 萬億日元降至 2.9 萬億日元，日本股票市值從 509.9 萬億日元降至 265.0 萬億日元，日本債券市值從 790.1 萬億日元升至 1014.5 萬億日元。圖 9：ARES 日本不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)年化收益率Income IndexCapital IndexTotal Index15%10%5%0%-5%-10%-15%2002-12 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12ARES

13、，項(xiàng)目主要內(nèi)容表 2：2010 年日本 J-REIT 合并制度變更合并支付金的處理，由關(guān)于投資法人的法令予以明確合并明確規(guī)定將分配收益相當(dāng)?shù)暮喜⒅Ц督鹱鳛榉峙涞氖找嬗?jì)入損失并購(gòu)價(jià)和公司資產(chǎn)差額的會(huì)計(jì)處理，如果在發(fā)生年度一次性計(jì)入損益的，可以將并購(gòu)家1 購(gòu)買企業(yè)或業(yè)務(wù)時(shí)實(shí)際支付金額低于該企業(yè)或業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)的差額。2 https:/j-reit.jp/en/history/.和公司資產(chǎn)差額的發(fā)生額作為收益分配沖銷條件的可分配收益中予以扣除投資法人間的合并是否符合公司稅法規(guī)定的“被合并法人和合并法人共同經(jīng)營(yíng)事業(yè)的合并”（適格合并）的判斷標(biāo)準(zhǔn)，由金融廳向國(guó)稅廳發(fā)出意見征詢，明確投資法人的適格合特定要求

14、并的條件利益分配額判斷公式的修改（超過“可分配所得”90%進(jìn)行收益分配的判定改為超過“可分配收益”90%進(jìn)行收益分配的判定）資料來源：2012 年不動(dòng)產(chǎn)證券化手冊(cè)，（五）2012-2019年：政策引導(dǎo)下的復(fù)蘇期；J-REIT開啟多元化時(shí)代2007 年 11 月到 2012 年 3 月這 4 年多時(shí)間日本沒有出現(xiàn)新上市的 J-REIT，反而由于并購(gòu)減少了 8 只REIT。2012 年 4 月以凱尼迪克斯住宅投資公司IPO 上市打破了J-REIT 的“發(fā)行荒”。2013 年 6 月日本通過金融商品交易法等部分修改法案并修訂投信法，擴(kuò)大資金調(diào)配的選擇面，引入了以往原則上被禁止的行為，提高 J-REI

15、T 逆境狀況下的融資能力。2014 年 4 月日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）開始投資 J-REIT。2014 年 6 月AEON REIT 成為首家收購(gòu)海外資產(chǎn)的 J-REIT。2015 年 3 月 J-REIT 市值超過澳大利亞，成為全球第二大 REIT 市場(chǎng)、僅次于美國(guó)。2016 年 1 月日本央行推行負(fù)利率政策，并以每年約 900 億日元的速率購(gòu)買 J-REIT。一系列政策提振了 J-REIT 市場(chǎng)，2019 年 J-REIT 數(shù)量發(fā)展到 64 只，合計(jì)持有不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量合計(jì) 4125 個(gè)，總市值為 16.4 萬億日元（相對(duì) 2011 年擴(kuò)大了 5.6 倍），總資產(chǎn)為 19.1 萬億日元

16、（相對(duì) 2001 年擴(kuò)大了 2.3 倍）。2012 年起日本東京證交所 REIT 交易熱情也明顯上升。2011 年 12 月到 2019 年 12 月TSE REIT 總指數(shù)為 17.0%，跑贏日經(jīng) 225 總指數(shù)（15.9%）。此外，盡管 J-REIT 持有的底層資產(chǎn)仍以辦公樓為主，但很多 J-REIT 不再持有單一屬性的不動(dòng)產(chǎn)，向酒店、物流、醫(yī)療保健等多元化方向延伸，截至 4 月 17 日近 50%的 J-REIT 都是多元化 J-REIT。2011-2019 年 J-REIT 市值從 2.9 萬億日元增至 16.4 萬億日元，日本股票市值從 265.0 萬億日元增至 675.0 萬億日元

17、，日本債券市值從 1014.5 萬億日元增至 1170.8 萬億日元。表 3：2013 年 J-REIT 相關(guān)法律修訂維度修改前的狀況修改后的內(nèi)容資金調(diào)配/資本政策和國(guó)外相比，投資法人的資金調(diào)配和資本政策收到較多制約回購(gòu)自己的投資份額、引入面向投資方的定增等，使資金調(diào)配和資本政策手段多樣化投資法人管理發(fā)起人對(duì)投資法人的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)施加影響，可能損害投資人的利益投資法人從利益相關(guān)方獲得投資物業(yè)時(shí)，需要獲得投資法人董事會(huì)的事前認(rèn)可內(nèi)幕交易規(guī)則投資非法人的投資份額即使上市，也和股票不同，不屬于內(nèi)幕交易的禁止對(duì)象將上市投資法人的投資份額納入內(nèi)幕交易的禁止對(duì)象投資法人海外投資通過投資法人投資海外不動(dòng)產(chǎn)需求的

18、存在資料來源：圖解日本 REIT 2019 年 8 月第一版，除投資法人直接獲得海外不動(dòng)產(chǎn)外，增加允許通過 SPC 進(jìn)行的間接獲得的途徑圖 10：日本東京證交所 REIT 成交額日本:東京證券交易所:成交額:國(guó)內(nèi)REIT 百萬日元日本:東京證券交易所:成交額:國(guó)內(nèi)REIT 百萬日元35000003000000250000020000001500000100000050000002001-09 2004-01 2006-05 2008-09 2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05Wind，圖 11：日本 61 家上市 REIT 所屬經(jīng)營(yíng)類別占比（截至 20

19、22 年 4 月 17 日）7%2%8%8%49%11%15%多元化物流辦公室酒店住宅零售醫(yī)療ARES，（六）2020年至今：疫后央行支持下的V型回升2020 年受新冠疫情影響J-REIT 市場(chǎng)，4 月 J-REIT 市值相對(duì)年初回落 26.7%，同期 TSE REIT 總指數(shù)和價(jià)格指數(shù)分別下跌 25.7%和 26.7%。2020 年 4 月日本央行計(jì)劃再次購(gòu)買 J-REIT 以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，且隨著疫情逐步得到控制，J-REIT 市值和股價(jià)逐步企穩(wěn)。截至 2022 年 3 月底，J-REIT 總市值高達(dá) 16.6 萬億日元。2019-2020 年 J-REIT 市值從 16.4 萬億日元降至

20、14.4 萬億日元，日本股票市值從 675.0萬億日元增至 717.3 萬億日元，日本債券市值從 1170.8 萬億日元升至 1331.3 萬億日元。圖 12：2020 年以來日本 J-REIT 總市值日本J-REIT總市值 萬億日元日本J-REIT總市值萬億日元18171615141312112020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01ARES，圖 13：2020 年以來日本 TSE REIT 總指數(shù)和價(jià)格指數(shù)（2020 年 1 月 1 日=1000）1100TSE REIT總指數(shù)TSE REIT價(jià)格指數(shù)100

21、09008007006005002020-012020-042020-072020-102021-01 2021-042021-072021-102022-01 2022-Bloomberg，二、J-REIT對(duì)國(guó)內(nèi)的借鑒意義（一）制度設(shè)計(jì)：立法先行、監(jiān)管嚴(yán)格日本的制度設(shè)計(jì)可以歸納為立法先行、監(jiān)管嚴(yán)格，明確禁止 REIT 的內(nèi)部管理尤其是建筑開發(fā)行為。目前國(guó)內(nèi)REIT 的上市交易、封閉運(yùn)作、90%的收益分配比例基本向國(guó)際主流靠攏。不過，目前國(guó)內(nèi) REIT 封閉期較長(zhǎng)（15 年）且僅面向機(jī)構(gòu)投資者，不動(dòng)產(chǎn)類型僅限基建類不動(dòng)產(chǎn)，未來或參照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)逐步放開限制。從保護(hù)投資人的觀點(diǎn)出發(fā)，許多發(fā)達(dá)經(jīng)

22、濟(jì)體對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)加以限制，其中日本尤其嚴(yán)苛，禁止用 REIT 建造住宅或從事與自建建筑物相關(guān)的交易。此外，J-REIT 的監(jiān)管比較嚴(yán)格，與 J-REIT 上市、擴(kuò)募及退出有關(guān)的法案就有 10 多部，這也變相降低了發(fā)行資質(zhì)、避稅行為等風(fēng)險(xiǎn)。表 4：各國(guó) REIT 制度比較3國(guó)家上市/非上市封閉式/開放式外部管理型/內(nèi)部管理型不動(dòng)產(chǎn)占比建造活動(dòng)收入分配通達(dá)性結(jié)構(gòu)美國(guó)均可封閉式均可75%以上可開發(fā)90%以上轉(zhuǎn)付澳大利亞均可封閉式外部管理型無原則上不可開發(fā)無傳遞新加坡均可封閉式外部管理型75%以上可開發(fā)90%以上轉(zhuǎn)付日本均可均可外部管理型75%以上不可開發(fā)超 90%轉(zhuǎn)付中國(guó)香港上市封閉式外

23、部管理型100%不可開發(fā)90%以上納稅英國(guó)上市封閉式均可75%以上可開發(fā)90%以上免稅中國(guó)上市封閉式均可80%以上可開發(fā)90%以上傳遞資料來源：圖解日本 REIT 2019 年 8 月第一版，維度修改前的狀況表 5：J-REIT 上市主要條件公司屬性REIT 是ARES 成員且投資管理人在東京證券交易所名單之列資產(chǎn)要求總資產(chǎn) 50 億日元以上，凈資產(chǎn) 10 億日元機(jī)上，不動(dòng)產(chǎn)占總資產(chǎn)比重 75%以上存續(xù)期6 個(gè)月以上投資者要求上市投資單位數(shù)在 4000 以上，單位持有人人數(shù)在 1000 人以上資料來源：TSE，（二）收益分析：長(zhǎng)期性價(jià)比高于股債與股債相比，J-REIT 的平均收益率更高，波動(dòng)性

24、低于股市但高于債市。2004 到 2021 年日本TSE REIT 指數(shù)年化收益率為 10.7%，而日經(jīng) 225 指數(shù)為 9.8%，10 年期日本國(guó)債收益率為 0.8%。我們用 2007 年 7 月到 2021 年 6 月 ARES 分底層資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)衡量底層資產(chǎn)表現(xiàn)（與 TSE REIT 計(jì)算方法略有不同）?？偸找媛史矫?，物流設(shè)施最高（7.3%），酒店次之（6.8%），住宅、零售、辦公樓分別為 5.4%、4.7%和 4.4%；股息收益率方面，酒店最高（5.6%），物流設(shè)施次之（5.3%），零售、住宅、辦公樓分別為 5.2%、5.2%和 4.6%；資本收益率方面，物流設(shè)施最高（2.0%），酒

25、店次之（1.2%），住宅、辦公樓、零售分別為 0.2%、-0.2%和-0.5%。3 傳遞結(jié)構(gòu)：REIT 并非納稅對(duì)象，僅以投資人為納稅主體；轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)：REIT 是納稅對(duì)象，但是在一定條件下可以將分配收益計(jì)算入損失，避免雙重征稅。圖 14：2004-2021 年 TSE REIT 和日本股債年度收益率比較80%J-REIT日經(jīng)22510年期日本國(guó)債收益率（右軸）2.00%60%40%20%0%-20%-40%1.50%1.00%0.50%0.00%-60%200420062008201020122014201620182020-0.50%Bloomberg，圖 15：ARES（不同底層資產(chǎn)）不動(dòng)

26、產(chǎn)指數(shù)年化收益率總體辦公樓住宅零售酒店物流設(shè)施25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-07ARES，圖 16：ARES（不同底層資產(chǎn)）不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)股息率總體辦公樓住宅零售酒店物流設(shè)施7%6%5%4%3%2%2007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-07ARES，圖 17：ARES（不同底層資產(chǎn)）不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)資產(chǎn)收益率20%總體辦公樓住宅零售酒店物流設(shè)施15%10%5%0%-5%-10%-15%2007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-07ARES，（三）發(fā)展空間：日本或已過半，中國(guó)未來可期從相對(duì)成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家 REIT 市場(chǎng)看，比如美國(guó)、加拿大、澳大利亞、新加坡等，2021年REIT 占不動(dòng)產(chǎn)上市公司市值比重多為 80%以上，表明已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)上市公司REIT化，日本和中國(guó)的比重分別為 57.7%和 1.7%；2021 年不動(dòng)產(chǎn)上市公司占股市總市值比重方差較大，與經(jīng)濟(jì)體所處發(fā)展階段及產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)，日本和中國(guó)的比重分別為 3.9%和 4.0%；2021 年REIT 占商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)比重占比除加拿大外在 20%左右，日本和中國(guó)的比重分別為