固定收益紐約金融學(xué)院

1、固固 定定 收收 益益紐約金融學(xué)院紐約金融學(xué)院20122012年年9 9月月3030日日新加坡新加坡2目錄目錄t固定收益投資產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí)t固定收益證券市場(chǎng)的分析與投資t海外固定收益類基金的介紹t課堂問答和交流即興課題3t產(chǎn)品需求t產(chǎn)品供應(yīng)t市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí)固定收益投資產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí)4 固定收益投資產(chǎn)品的需求固定收益投資產(chǎn)品的需求 投資者投資者t不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益特性：金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者、政府、企業(yè)本金安全、收益率、流動(dòng)性、與債務(wù)的匹配 (Asset/Liability Matching）t政府資金管理的投資需求：保守、流動(dòng)性與預(yù)算的匹配、輔助政府職能和政策、戰(zhàn)略性、公共

2、性t個(gè)人投資者：儲(chǔ)蓄、退休、保險(xiǎn)、教育、長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益t金融機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資指引穩(wěn)定收益、套利、盈利模式（如銀行）、與債務(wù)的匹配（如保險(xiǎn)公司）t企業(yè)：資金管理為主流動(dòng)性與預(yù)算的匹配、短期資金管理5 固定收益投資產(chǎn)品的需求固定收益投資產(chǎn)品的需求 投資者對(duì)產(chǎn)品的分析與評(píng)估投資者對(duì)產(chǎn)品的分析與評(píng)估t固定收益產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性：信貸風(fēng)險(xiǎn) 交易對(duì)手；Issuer vs. Asset; 資產(chǎn)資金托管nLTV，DSCR；違約率，損失率；信用評(píng)級(jí)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及條款流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 做市商（買賣差價(jià)）；產(chǎn)品差異化；估值復(fù)雜性；買家數(shù)量利率和久期風(fēng)險(xiǎn) 宏觀環(huán)境影響；資金成本差異“資產(chǎn)負(fù)債”匹配 現(xiàn)金流分析；

3、對(duì)沖安排t固定收益產(chǎn)品的定價(jià)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益（考慮投資期限） 收益率曲線 各類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 收益率增值（spread）6 固定收益投資產(chǎn)品的需求固定收益投資產(chǎn)品的需求 案例案例/實(shí)際操作實(shí)際操作t保險(xiǎn)公司、銀行、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者具有完全不同的投資需求保險(xiǎn)公司 e.g.資產(chǎn)負(fù)債匹配（長(zhǎng)期投資）n人壽保單資金的投資（房地產(chǎn)支持債券、公司債券等）銀行 e.g.現(xiàn)金管理（流動(dòng)性）nInter-bank funding；Repo對(duì)沖基金 e.g.高收益?zhèn)?nMezzanine bond；Junk bond；Asset-backed bond個(gè)人投資者 理財(cái)需求、資產(chǎn)配置n國(guó)債、公司債、可轉(zhuǎn)債、信托計(jì)劃等7

4、 固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng)固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng) 融資者融資者t企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）不同的融資工具（成本、期限、權(quán)限等）t政府的融資需求成本要求、與預(yù)算和還款來源的匹配、信貸評(píng)級(jí)和市場(chǎng)信譽(yù)t個(gè)人消費(fèi)者的融資需求大宗消費(fèi)（房屋、汽車），其它消費(fèi)信貸投資與職業(yè)需求t金融機(jī)構(gòu)的融資需求資金來源、杠桿投資、流動(dòng)性需求8 固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng)固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)t融資者需要優(yōu)化“資本結(jié)構(gòu)”(Capital Structure)：減少融資成本（底息債、高息債、股權(quán)）減少未來融資的成本和不確定性（Refinancing，Accessibility，多渠道）

5、與預(yù)算和還款來源的匹配（期限，權(quán)限，支配自由度，等）風(fēng)險(xiǎn)控制（突發(fā)事件，不利市場(chǎng)環(huán)境，。）t資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著時(shí)間和環(huán)境而變化：小公司 vs.大型企業(yè)不同類型的融資者9 固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng)固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng) 發(fā)行主體與產(chǎn)品類型發(fā)行主體與產(chǎn)品類型t政府 國(guó)債、金融債、地方政府債t企業(yè) 公司債券、結(jié)構(gòu)性貸款、資產(chǎn)擔(dān)保、第三方擔(dān)保t金融機(jī)構(gòu) （包括各類SPV） 存款、債券、基金、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品、REIT 資產(chǎn)支持債券、債務(wù)型衍生產(chǎn)品 保險(xiǎn)公司產(chǎn)品、Annuity、Reverse Mortgaget“固定收益”的定義：融資者/產(chǎn)品發(fā)行人 is obliged to make payments

6、 of a “fixed” amount on a “fixed” schedule (“fixed” 亦可被理解為 “pre-determined/defined”).10 固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng)固定收益投資產(chǎn)品的供應(yīng) 不同投資產(chǎn)品的現(xiàn)金流特性不同投資產(chǎn)品的現(xiàn)金流特性 = S CFN / (1 + 收益率 )Nn無(wú)本金攤銷n有本金攤銷(例如房產(chǎn)貸款) 收益率 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (Spread) 久期 = W.A.Life = 期限 (Maturity)n不良貸款/資產(chǎn)n保險(xiǎn)產(chǎn)品11 案例案例 典型典型CMBS及及REIT結(jié)構(gòu)（持有物業(yè)投資的資本結(jié)構(gòu)和融資渠道結(jié)構(gòu)（持有物業(yè)投資的資

7、本結(jié)構(gòu)和融資渠道）物業(yè)管理人資產(chǎn)經(jīng)理人受托人（信托機(jī)構(gòu)）物業(yè)管理費(fèi)用物業(yè)管理費(fèi)用資產(chǎn)管理服務(wù)資產(chǎn)管理費(fèi)用REIT的股本投資分派受托人費(fèi)用代表單位持有人有抵押貸款貸款本金額及利息債券債券本金額及利息REIT單位持有人REITCMBS 投資者特殊目的公司物業(yè) 房產(chǎn)投資12 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 中國(guó)大陸中國(guó)大陸t發(fā)行主體及種類：政府債券、政策性銀行債券、央行票據(jù)金融債券（銀行次級(jí)債券、證券公司短期融資票據(jù)）非金融企業(yè)債券（上市公司債券、企業(yè)債券、短期融資票據(jù)、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、可換股債券、資產(chǎn)支持/按揭抵押證券）t發(fā)行渠道/審批機(jī)制（例如：財(cái)政部、發(fā)改委、

8、證監(jiān)會(huì)等）t交易市場(chǎng)（例如：銀行間、交易所等）t風(fēng)險(xiǎn)特征（例如：利率產(chǎn)品、信貸產(chǎn)品）t市場(chǎng)規(guī)模：2010年末，人民幣20.2萬(wàn)億元（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值50以上）13 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 中國(guó)大陸（信貸產(chǎn)品從無(wú)到有）中國(guó)大陸（信貸產(chǎn)品從無(wú)到有）14 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 中國(guó)大陸（交易場(chǎng)所）中國(guó)大陸（交易場(chǎng)所）15 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 中國(guó)大陸（信貸產(chǎn)品）中國(guó)大陸（信貸產(chǎn)品）16 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 中國(guó)大陸（市場(chǎng)參與者及其持有量）中國(guó)大陸（市場(chǎng)參與者及其持有量）17

9、德意志銀行：中國(guó)信貸資本市場(chǎng)的發(fā)展德意志銀行：中國(guó)信貸資本市場(chǎng)的發(fā)展1819 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 美國(guó)債券市場(chǎng)美國(guó)債券市場(chǎng) 注: 數(shù)據(jù)截至 2005年6月30日 來源: 美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)債券市場(chǎng)余額20 金融市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu) 中日市場(chǎng)的比較中日市場(chǎng)的比較21 固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹固定收益投資產(chǎn)品的市場(chǎng)介紹 案例案例/ /實(shí)際操作實(shí)際操作t債券登記機(jī)制（法律監(jiān)管平臺(tái)）t做市商機(jī)制、托管、交割清算t抵押物登記制度、SPV（破產(chǎn)隔離）、違約執(zhí)行t抵押資產(chǎn)管理和服務(wù)t稅務(wù)、會(huì)計(jì)t例：汽車貸款22t固定收益產(chǎn)品的分析基礎(chǔ)t固定收益產(chǎn)品的基本面分析t利率

10、產(chǎn)品的分析與投資 t信貸產(chǎn)品的分析與投資t固定收益產(chǎn)品的數(shù)量分析固定收益證券市場(chǎng)的分析與投資固定收益證券市場(chǎng)的分析與投資23 固定收益產(chǎn)品的分析基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的分析基礎(chǔ)t定價(jià)模型：t數(shù)量分析：DSCR (Debt-Service-Coverage-Ratio)：債務(wù)覆蓋率LTV (Loan-to-Value)：債務(wù)抵押率利率、久期、凸度、利率波動(dòng)性、違約風(fēng)險(xiǎn)與信用利差等各類模擬分析：壓力分析、情景分析、久期分析。 價(jià)格 = S 現(xiàn)金流N / (1 + 收益率 )N 收益率 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (Spread) 久期 = 對(duì)利率變化的敏感度（一級(jí)導(dǎo)數(shù)）24 固定收益產(chǎn)品的固定收益產(chǎn)品

11、的基本面基本面分析分析t“基本面”分析（例舉）：宏觀：投資指引、風(fēng)險(xiǎn)匹配、資產(chǎn)配置宏觀：市場(chǎng)分析、投資策略宏觀：財(cái)務(wù)處理、信息分析及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力交易：法律、抵押權(quán)益、交易文件交易：監(jiān)管機(jī)制、信息披露、違約和其它觸發(fā)事件處理交易：業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)服務(wù)交易：現(xiàn)金管理、現(xiàn)金流分配安排 (Waterfall)、信用提升機(jī)制市場(chǎng)：流動(dòng)性、做市商(Market-Making/Mark-to-Market)25 利率利率產(chǎn)品的分析產(chǎn)品的分析和投資和投資t利率產(chǎn)品大多基于宏觀層面的分析國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)狀況，通貨膨脹、利率環(huán)境，外匯市場(chǎng)市場(chǎng)流動(dòng)性，貨幣供應(yīng)，銀行信貸數(shù)據(jù)、超額存款準(zhǔn)備金收益率曲線，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)久期、利率

12、敏感度在險(xiǎn)價(jià)值VaR (e.g. probability of loss during a time horizon)投資者的資金成本和投資期限風(fēng)險(xiǎn)匹配、對(duì)沖措施26收益率曲線的意義和應(yīng)用收益率曲線的意義和應(yīng)用 - - 27 信貸信貸產(chǎn)品的分析產(chǎn)品的分析和投資和投資 信貸風(fēng)險(xiǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)t信貸產(chǎn)品也需要考慮宏觀層面的要素，但往往更注重投資“標(biāo)的”的信貸分析：公司基本面分析、產(chǎn)品發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)或第三方擔(dān)保融資用途、還款來源抵押物價(jià)值，抵押權(quán)執(zhí)行t分析和管理信貸產(chǎn)品，也可以從下面兩個(gè)角度來思考：Willingness to pay risk monitoring (e.g. DSCR)Ability

13、 to pay loss recovering (e.g. LTV, also consider time value of money)28 信貸信貸產(chǎn)品的分析產(chǎn)品的分析和投資和投資 信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避t信貸產(chǎn)品設(shè)計(jì)及一級(jí)市場(chǎng)投資者：抵押資產(chǎn)、第三方擔(dān)保Subordination、SPV（破產(chǎn)隔離）結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、SPV、WaterfallAsset control、Cash management t二級(jí)市場(chǎng)投資者：Relative value，portfolio optimization對(duì)沖安排29 信貸信貸產(chǎn)品的分析產(chǎn)品的分析和投資和投資 收益增加安排（收益增加安排（Yie

14、ld EnhancementYield Enhancement）t固定收益投資者的一個(gè)主要手段是利用“杠桿”（Leverage）：銀行：貨幣的周轉(zhuǎn)對(duì)沖基金：Margin Financing家庭：房屋按揭貸款 企業(yè)：債務(wù)融資t收益與風(fēng)險(xiǎn) 杠桿是一把雙刃劍：收益 （總收益 融資成本）/ 投資成本融資成本 融資額 融資利率 總收益 （融資額 投資成本） 收益率杠桿率 （融資額 投資成本）/ 投資成本30 固定收益產(chǎn)品的數(shù)量分析固定收益產(chǎn)品的數(shù)量分析 t數(shù)學(xué)方法：歷史數(shù)據(jù)回歸分析、Attribution、統(tǒng)計(jì)分布、cash flow等等t宏觀分析/各類參數(shù)：利率模型、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型、Prepayment

15、、市場(chǎng)價(jià)格參數(shù)等等t各類定價(jià)模型：企業(yè)報(bào)表分析、壓力測(cè)試、情景分析、現(xiàn)金流分析等t一些典型概念：債券計(jì)息的種類及其風(fēng)險(xiǎn)收益特性 (e. g. 定息、浮息、付息期) 債券的折價(jià)、平價(jià)、和溢價(jià)，accrued interest, etc違約率、追償率、損失率t案例/實(shí)際操作：利率、評(píng)級(jí)、久期、期權(quán)等對(duì)債券價(jià)格的影響31 案例案例/ /實(shí)際操作實(shí)際操作t宏觀分析：港幣美金掛鉤制度對(duì)香港房?jī)r(jià)的影響 美國(guó)利率政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)及資金流入、通貨膨脹t統(tǒng)計(jì)和微分方程：BlackScholes 模型（衍生產(chǎn)品、期權(quán)）Brownian motion、log-normal process、delta-hedge。t信

16、貸資產(chǎn)現(xiàn)金流分析：中小企業(yè)貸款證券化、房地產(chǎn)按揭債券 、資產(chǎn)支持債券結(jié)構(gòu)性安排、信用提升、情景分析、壓力測(cè)試32海外固定收益類基金的介紹海外固定收益類基金的介紹t不同種類的固定收益類基金t相對(duì)價(jià)值/對(duì)沖基金t資產(chǎn)證券類基金33 固定收益型基金固定收益型基金 一些常見的基金種類（一些常見的基金種類（1 1）t宏觀基金往往涉及貨幣、利率、大宗商品、各類指數(shù)、衍生產(chǎn)品等投資對(duì)象大量數(shù)量分析、對(duì)沖工具、套利方法t地區(qū)基金往往注重于某一地區(qū)的市場(chǎng)，特別是新興市場(chǎng)注重基本面分析、當(dāng)?shù)卣谓?jīng)濟(jì)環(huán)境t指數(shù)基金/被動(dòng)管理基金 t地方政府基金（稅務(wù)考慮）34 固定收益型基金固定收益型基金 一些常見的基金種類（一些

17、常見的基金種類（2 2）t投資級(jí)公司債券基金：利率、信貸溢價(jià)、Reinvestment/Term 、杠桿t高收益?zhèn)穑↗unk Bond）信貸分析為主，考慮：流動(dòng)性、違約率、違約處置（法律權(quán)益）可利用杠桿提高投資量和收益t各類對(duì)沖基金：對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、尋找套利策略t資產(chǎn)證券化基金：注重基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、破產(chǎn)隔離機(jī)制t利率產(chǎn)品基金：政府債券、票據(jù)貨幣市場(chǎng)基金35 相對(duì)價(jià)值相對(duì)價(jià)值/ /對(duì)沖基金（固定收益類）對(duì)沖基金（固定收益類）t形式多種多樣，目的是減少與大市的關(guān)聯(lián)，尋找可持續(xù)性的套利策略和方法Capital Structure：同一公司的不同融資工具 (Long/Short)Credit Arbit

18、rage： e.g. Mezzanine Fund Relative value arbitrage: deviation from “balanced points”, multi-sectorTerm/carry-trade: yield curve, duration, convexity t利用各類杠桿方法和融資渠道：Margin financing Portfolio based line of credit， CDO36 資產(chǎn)證券類基金資產(chǎn)證券類基金t資產(chǎn)證券化和其它結(jié)構(gòu)性固定收益產(chǎn)品是國(guó)際市場(chǎng)近年來發(fā)展最快的市場(chǎng)t金融危機(jī)的產(chǎn)生也與其密切相關(guān)本金和利息高級(jí)債務(wù)投資人次級(jí)債務(wù)投資人股權(quán)投資人初始投資金額債券本金利息資本市場(chǎng)(債務(wù)型)基礎(chǔ)資產(chǎn)100億6.0銀行短期資金養(yǎng)老 / 保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)基金發(fā)起