現(xiàn)金流貼現(xiàn)最根本的基礎(chǔ)原理就是現(xiàn)金的時間價值

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)最根本的基礎(chǔ)原理就是現(xiàn)金的時間價值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未來的￥100!何為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析?現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是一個被全球投資界廣泛認同的一個重要的投資分析工具。在進行實際投資決策的時候，我們可以通過評估未來的現(xiàn)金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值,來完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。需要注意的是，在進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析時，我們必須要考慮到機會成本貼現(xiàn)率的分配，它包括了現(xiàn)金流的風險、普遍水平的收益率和現(xiàn)金流的時間測定這樣三方面的事實。投資價值直接取決于被期望產(chǎn)出的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（也稱現(xiàn)金流量，Cash Flow）。這個對未來的現(xiàn)金流的評估

2、過程被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的應用包括了評估公司的資金成本、新投資項目的價值、收購對象的價值、甚至乎股票的投資價值等等。九十年代的華爾街關(guān)于這個現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析工具還曾經(jīng)有個非常有意思的小故事。在上世紀九十年代科網(wǎng)股泡沫的華爾街(Wall Street)，有位名叫特瑞納（David Trainer）的分析員，他就非常擅長利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)來分析公司財務(wù)報表的信息，來判斷一個公司的真實價值。他分析了很多當時廣受投資者青睞的公司，通過其分析，他認為不少公司的備考盈利數(shù)字都存在夸大的嫌疑。由于這些公司均不希望其真實價值被披露,因此說真話的特瑞納在

3、當時成了非常不受歡迎的人，而遭遇不斷被解雇的命運。由此可見，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實際投資分析中的地位可見一斑?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)的最根本的基礎(chǔ)原理就是現(xiàn)金的時間價值。今天的￥100并不等值于未來的￥100。現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論告訴我們在一項投資中有多少的附加價值可以得到或者失去?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的步驟使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的實際流程可以被分為四步：   1.評估未來的現(xiàn)金流:為一些資產(chǎn)評估未來的現(xiàn)金流，比如相對比較容易做到的債券(bond)。在這種情況下，由于資產(chǎn)的現(xiàn)金流有固定合同保證，除非出現(xiàn)債券發(fā)行者拖欠的意外，否則現(xiàn)金流動一定會實現(xiàn)。但是預測其它類別資產(chǎn)的現(xiàn)金流是非常困難的，這是因為其它類別資

4、產(chǎn)的現(xiàn)金流很難被精確評估。比如說，當聯(lián)想公司（Legend）決定要開發(fā)新的電腦，它必須先評估研究和開發(fā)（R&D）的成本，以及未來的利潤和持續(xù)多年的項目周期所需的運營現(xiàn)金流。在多種項不明朗因素的環(huán)境下, 精確評估現(xiàn)金流顯然是一個很大的挑戰(zhàn)。   2.評估現(xiàn)金流的風險:由于現(xiàn)金流天生的不確定性，只用單一的情況來評估現(xiàn)金流通常是不充分的。因此我們在評估現(xiàn)金流時還需要去量化風險的數(shù)目。   3.把風險評估納入分析:資產(chǎn)價值的風險影響可以同時從這樣兩個方法來進行分析：       

5、60; 1.確定性等值(Certainty Equivalent，簡稱CE)法；         2.風險調(diào)整貼現(xiàn)率（Risk-Adjusted Discount Rate，簡稱RADR）法。   4.在確定性等值法中，預期現(xiàn)金流被削弱,或項目現(xiàn)金流的風險越高，風險調(diào)整越低。在風險調(diào)整貼現(xiàn)率中，項目風險越高,貼現(xiàn)率越高。在具體事件中，風險貼現(xiàn)率將會從兩個來源對風險產(chǎn)生影響：項目現(xiàn)金流的風險（經(jīng)營風險，Business risk）和項目融資方式產(chǎn)生的財務(wù)風險（Financial risk）。

6、60;  5.找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值:最后一步就是計算現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值。這個步驟告訴我們未來現(xiàn)金流在今天值多少錢。 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法范例 為使大家對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法有更具體的了解，我們假設(shè)了一個例子以供參考：第一部份是計算經(jīng)折算為現(xiàn)值的公司未來五年現(xiàn)金流，首先我們將公司每年的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，即第一年的現(xiàn)金流為￥11.6，經(jīng)折算后則為￥10.4 (￥11.6 X 0.89)。第二年的折算后現(xiàn)金流則為￥10.7 (￥13.5 X 0.80)，并將其余的三年現(xiàn)金流折算起來，然之后再將這些現(xiàn)值加起來，便得出 ￥56 (￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，這就是公司未來五

7、年經(jīng)折算后的現(xiàn)金流價值。第二部份則是集中計算經(jīng)折算為現(xiàn)金值的公司未來五年后的剩余價值。首先我們假設(shè)公司經(jīng)過五年達16%的高速增長，現(xiàn)金流的增長幅度會由16%下調(diào)至每年7%，因此公司未來的第六年現(xiàn)金流則為 ￥26.1 (￥24.4 X 1.07)，而假設(shè)公司其后的現(xiàn)金流保持每年以7%穩(wěn)步上升，并同時假定我們所要求的回報為每年12%(貼現(xiàn)率)，公司剩余價值則可以憑此推算為￥521.4 (￥26.1/(12%-7%)，然后我們再將公司五年后的未來余值折算為現(xiàn)值(Present value)，即 ￥295 (￥521.4 X 0.57)，便可估算出經(jīng)折算為現(xiàn)金值的公司未來五年后的剩余價值。最后，我們將

8、第一及第二部份計算到的現(xiàn)值加起來，便可得出公司的內(nèi)在價值為￥351 (￥55.6 + ￥295.9)，而投資者便可根據(jù)此數(shù)字，再除以公司已發(fā)行的股票數(shù)量，便可得出每股的內(nèi)在價值。若每股內(nèi)在價值較市價為高，則投資者可以考慮購入，反之則予以沽售。第一部分 預測前5年的現(xiàn)金流 (Project 5 years Cash flows)1. 上年度公司現(xiàn)金流 (Prior year cash flow): 公司上年度現(xiàn)金流的數(shù)字2. 增長率 (Growth rate): 與公司往年盈利對比的盈利增長率3. 現(xiàn)金流量 (Cash flow): 于公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東所得的現(xiàn)金流 = 現(xiàn)金流(n

9、-1) X (1+0.16)， n = 1,2, , 54. 折現(xiàn)參數(shù) (Discount factor): 將未來價值化為現(xiàn)值的數(shù)值 = 1/(1+0.12)n, n = 1, 2, , 55. 現(xiàn)值 (Present value): 將未來的價值貼現(xiàn)為第一年時的價值，將未來現(xiàn)金流乘以貼現(xiàn)參數(shù)所得出的數(shù)值 = (3) X (4)6. 貼現(xiàn)現(xiàn)金流總和第二部分 剩余價值(Terminal Value/Residual Value): 剩余價值是通過恒定增長模型計算得出的，即假設(shè)公司從第五年開始以每年5的速度恒定增長。7. 第五年的現(xiàn)金流 (Cash flow in year 5): 在公司將所有

10、盈利分發(fā)的情況下，股東于第五年所得的現(xiàn)金流8. 增長率 (Growth rate): 公司于第5年后的增長率.9. 第六年的現(xiàn)金流 (Cash flow in year 6): 在公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東于第六年所得的現(xiàn)金流10. 要求回報率減增長率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回報率亦作資本成本。以要求回報率與增長率之差作為貼現(xiàn)率將永恒的剩余價值轉(zhuǎn)換為于第6年時的價值五年后的價值 (Terminal Value)11. 五年后的價值 (Terminal Value) ：公司五年后的價值12. 五年后的貼現(xiàn)參數(shù) (Dis

11、count factor as of year 5) ： 將公司第五年的價值轉(zhuǎn)化為第一年的現(xiàn)值 = (9)/(10)13. 貼現(xiàn)公司余值：經(jīng)折算為第一年價值的公司余值；公司的內(nèi)在價值：前5年貼現(xiàn)現(xiàn)金流總和與貼現(xiàn)公司余值之和，其反應公司的現(xiàn)在全部價值。貼現(xiàn)率背后的考慮現(xiàn)在我們來看，在任何的現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，有必要先分配機會成本貼現(xiàn)率。一般來說，這個貼現(xiàn)率必須反映出下面三項事實：現(xiàn)金流的風險。貼現(xiàn)率必須反映現(xiàn)金流固有的風險越高的風險，越高的貼現(xiàn)率。例如，企業(yè)債券(Corporate Bond)的貼現(xiàn)率通常都要高于國家債券(國庫券），而企業(yè)的普通股票（分紅加上資本利得）的貼現(xiàn)率就要比企業(yè)債券的貼現(xiàn)率

12、高。普遍水平的收益率(Yield)。貼現(xiàn)率必須反映同一時期的經(jīng)濟環(huán)境中普遍水平的收益率。這里我們拿美國的情況做例子，美國2001年12月現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率和同期三個月的美國國庫券利率一樣是1.61%，但是在1996年的7月貼現(xiàn)率就有5.3%.這是由于預期的通貨膨脹、風險規(guī)避和市場供需條件的變化而成?，F(xiàn)金流的時間測定。最后需要考慮的就是現(xiàn)金流的時間測定，也就是現(xiàn)金流是發(fā)生在每年？每季度？或者某些特殊的時期？通常來說，大多數(shù)的分析是針對年度的貼現(xiàn)率，而很多情況下的現(xiàn)金流確實也是年度發(fā)生的。在這種狀況下，全年不調(diào)整貼現(xiàn)率是必要的。然而，除了年度發(fā)生之外，如果現(xiàn)金流還發(fā)生在某些特殊的時期，比如說半年，這樣

13、當時必須要調(diào)整到能夠反映那個時間段的貼現(xiàn)率。 貼現(xiàn)率與機會成本(Opportunity Cost)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，機會成本的概念具有非常重要的作用。舉例來說，假設(shè)一家公司保留了去年所有的收益（作為將來投資），現(xiàn)在要在幾個項目中評估出一項來投資。當公司用這些資金時，保留的收益在表面上已經(jīng)沒有成本。然而，一個機會成本必須要分配給每一個（投資）選擇。把保留收益投資在一個項目中，這家公司就放棄了把這筆錢投資在其它項目的機會。此外，由于這家公司保留了所有收益而不是進行紅利派發(fā)，這家公司的股東們也沒有機會去把這筆資金投資在其它項目上。因此，這里在公司和它的股東之間就存在了一個成本，這筆成本應該納入投資分析當中。貼現(xiàn)率應用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)投資分析的時候，必須反映出投資機會的減少，但是我們應該怎么樣來決定哪一個項目值得考慮呢？合適的貼現(xiàn)率應該要反映出把錢投