第八章現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論

1、第八章第八章 現(xiàn)代現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論金融市場(chǎng)理論回本章回本章 至下章至下章 1 1 傳統(tǒng)金融理論傳統(tǒng)金融理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論1.代表人物 馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。 2.基本觀點(diǎn)及推論 市場(chǎng)投資組合假設(shè)：在投資者對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益E(r)、風(fēng)險(xiǎn)以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)必然存在以下線性關(guān)系：* 金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系式 式中,E(r)和分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，rf 表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(rM)和M分別表示市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益和

2、均方差。 式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場(chǎng)線(CML)直觀地反映出來。圖示 金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的配比關(guān)系 * 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式 該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于市場(chǎng)均衡的風(fēng)險(xiǎn)收益比率（即CML線的斜率）和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就重申了CAPM“只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來謀求更高收益”的信條。 二、有效市場(chǎng)理論基本觀點(diǎn) 就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場(chǎng)就是有效率的。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場(chǎng)，而且投資者要花費(fèi)一定的時(shí)間分析該信息，然后作

3、出反映，則市場(chǎng)會(huì)存在反映過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價(jià)格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反映的價(jià)值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會(huì)直接影響市場(chǎng)的有效性和證券的價(jià)格。如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機(jī)會(huì)成本，即無風(fēng)險(xiǎn)的利率r。上述觀點(diǎn)用公式表示為：E(Rt|It)(1+rt) 式中，是在t時(shí)期對(duì)信息集It（包括rt）條件下預(yù)期值或期望值。Rt表示從t期到t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益，Pt是t時(shí)期的價(jià)格。 對(duì)于一種零交易費(fèi)用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為： E(Pt+1|It)(1+rt)Pt 或 1/(1+rt)E(Pt+1|It)=Pt1.弱式有效市場(chǎng)假說 弱式有

4、效市場(chǎng)假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過去的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)。設(shè)Et為t時(shí)刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價(jià)格，Pt+1是明天的價(jià)格。如果市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，那么今天的價(jià)格就是明天價(jià)格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt 因此，在弱式有效市場(chǎng)上，預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零。2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說 當(dāng)前價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價(jià)格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集It。在這

5、里，公開信息包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價(jià)格中。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說 在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集It。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。三、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論 1.MM定理的數(shù)理模型：假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息的支付，用Bi代表利息支付，

6、E代表股息支付，企業(yè)收益T=Bi+E。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值V由債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（VB）和股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（VE）構(gòu)成，即：V=VB +VE = Bi/rb+E/re=T/rf 式中，rb、re和rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。 企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：rf = T/V =E/V + Bi/V = rb（VB/V ）+ re（VE /V ） 2.MM定理的基本觀點(diǎn)： MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場(chǎng)不完善之處，所有市場(chǎng)參與者都有同樣的信息和同等機(jī)會(huì)的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這就是所謂的“不相關(guān)定

7、理”或MM定理。 修正后的MM定理認(rèn)為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤(rùn)和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。 債務(wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會(huì)相應(yīng)增加。（見下圖） 企業(yè)企業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例示意圖最優(yōu)負(fù)債比例示意圖 上圖表明，在負(fù)債比率低于（D/E）B*時(shí)，負(fù)債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當(dāng)負(fù)債比率上升到(D/E)*時(shí)，邊際負(fù)債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大，此時(shí)的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負(fù)債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負(fù)債利息

8、避稅利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。資本結(jié)構(gòu)的契約理論 1.代表人物：詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對(duì)該理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。2.主要觀點(diǎn)：公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。 * 代理成本構(gòu)成示意圖代理成本構(gòu)成示意圖 * 在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營(yíng)者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，使經(jīng)營(yíng)者愿意從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這就是債權(quán)的代理成

9、本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會(huì)隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。* 依靠債權(quán)融資同樣會(huì)產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度而造成的。* 由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。 * 根據(jù)對(duì)股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點(diǎn)，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點(diǎn)。 （見下圖） l 企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資

10、示意圖 3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)：從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動(dòng)。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。 阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時(shí)，誰有權(quán)力做出決策，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有重要的影響。資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論 1.代表人物：阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對(duì)稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對(duì)稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當(dāng)屬羅

11、斯。2.主要觀點(diǎn)： 羅斯指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負(fù)債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負(fù)債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負(fù)債率所傳遞的信號(hào)正確評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達(dá)了該項(xiàng)目投資預(yù)期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關(guān)于項(xiàng)目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項(xiàng)目平均收益越高。 利蘭和派爾在其模型中還推導(dǎo)出保證負(fù)債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明

12、在這些參數(shù)條件下，負(fù)債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越大。（一 ）行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)1. 有限套利（limited arbitrage）l套利通常是有限的：u在大多數(shù)情況下，證券并沒有明顯的合適替代品，套利者無法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易。u有時(shí)不良替代品的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)可能使情況更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也還得面臨其它的風(fēng)險(xiǎn)。四、行為金融理論四、行為金融理論 案例：長(zhǎng)期資本管理基金的套利失敗 長(zhǎng)期資本管理基金（長(zhǎng)期資本管理基金（LTCMLTCM，Long-Term Capital ManagementLong-Term Capital Management）是

13、成立于）是成立于19931993年的對(duì)沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮年的對(duì)沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的Robert MertonRobert Merton和和Myron ScholesMyron Scholes納入合伙人。然而，納入合伙人。然而，19981998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCMLTCM陷入了危難之中，基金價(jià)值在陷入了危難之中，基金價(jià)值在19981998年年8 8月出月出現(xiàn)了大幅下挫?，F(xiàn)了大幅下挫。 案例：價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的長(zhǎng)期偏離案例：價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)

14、值的長(zhǎng)期偏離股票價(jià)格長(zhǎng)期偏離基礎(chǔ)價(jià)值的市場(chǎng)異像，使得股票價(jià)格只隨基礎(chǔ)價(jià)值變化而變化的觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)。1930194019501960197019801990020040060080010001200美國(guó)股市美國(guó)股市1925-19991925-1999年間基礎(chǔ)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的比較年間基礎(chǔ)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的比較2.有限理性（Bounded rationality）赫伯特西蒙（Herbert Simon）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性”的人 。西蒙的有限理性假說對(duì)理性人假說提出了系統(tǒng)的批評(píng)：u決策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理學(xué)）

15、環(huán)境的復(fù)雜性自利與利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意廣度的局限性所造成的結(jié)果。思考的成本信息不完整與信息超載（信息加工能力是有限的）人的記憶能力是有限的。（認(rèn)知心理學(xué)）u有限理性的決策標(biāo)準(zhǔn)滿意 信息有限、預(yù)測(cè)的困難以及窮盡所有可能結(jié)果的困難性決定了不可能在所有方案中選擇出一個(gè)最優(yōu)方案，只能根據(jù)所考慮問題的有關(guān)具體情況，采取令人滿意的決策準(zhǔn)則，作出令人滿意的適度的決策。3.前景理論(Prospect Theory) l前景理論首先由Kahneman和Tversky(1979)提出l前景理論認(rèn)為，個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對(duì)“前景” (Prospect)（即各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果）的選擇。l前景理論認(rèn)為個(gè)人在風(fēng)險(xiǎn)情形下的選擇所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在決策過程中人們所遵循的是特殊的心理過程與規(guī)律：一是情緒經(jīng)常破壞理性決策必不可少的自我控制能力；二是人們經(jīng)常無法完全理解他們所遇到的問題，即心理學(xué)家所謂的認(rèn)知困難。l卡尼曼前景理論的兩大定律：（1）人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的，損失的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂。（2）在面臨獲得時(shí)