證券市場(chǎng)的均衡與價(jià)格決定

1、第七章第七章 證券市場(chǎng)證券市場(chǎng)的均衡與價(jià)格決定的均衡與價(jià)格決定 內(nèi)容回顧內(nèi)容回顧第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型二、CAPM的假設(shè)及其含義提示：關(guān)于CML SMLv CML資本市場(chǎng)線(xiàn)代表有效組合(M)預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。vSML描述了任意單個(gè)證券的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的特定關(guān)系。單個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)證券始終將位于CML的下方，因?yàn)閱蝹€(gè)的風(fēng)險(xiǎn)證券本身是一個(gè)非有效的組合。三、資本市場(chǎng)線(xiàn)（Capital Market Line） v上一節(jié)的分析都是假設(shè)證券具有風(fēng)險(xiǎn)。從另上一節(jié)的分析都是假設(shè)證券具有風(fēng)險(xiǎn)。從另一個(gè)角度考慮，投資者可以將一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)角度考慮，投資者可以將一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（如國(guó)庫(kù)券）

2、構(gòu)成組合。與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（如國(guó)庫(kù)券）構(gòu)成組合。 v在允許賣(mài)空的條件下，投資者可以通過(guò)賣(mài)空在允許賣(mài)空的條件下，投資者可以通過(guò)賣(mài)空無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而將所得資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而將所得資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。 v這些增加的投資機(jī)會(huì)大大改變了原有的有效這些增加的投資機(jī)會(huì)大大改變了原有的有效邊界，從而使投資者的最優(yōu)組合發(fā)生改變。邊界，從而使投資者的最優(yōu)組合發(fā)生改變。CML中風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量即CML的推導(dǎo)設(shè)：m：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的任意組合，符合馬科維茨條件；P：引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的任意組合x(chóng)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占的比例(1)pfmxRx Rx0,投資者將初始資金的一部分以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借出，一部分投資于m；x=0，投資者將

3、全部資金投資于m；x0,投資者將以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金，連同初始資金一起投資于m；(1)例題：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率投資組合收益率0.50-0.55551010107.510.012.5v組合P的收益率方差22222(1)2 (1)Pijijxxxx因?yàn)?，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的 =0，則上式變?yōu)椋?i222(1)Pjx（2）(1)pfmxRx R222(1)PjxmfPfPmR(1)（2）可得：10%5%5%5%0.2520%PPP例如，例如，mfPfPmRv請(qǐng)思考，CML曲線(xiàn)斜率的含義是什么？四、證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）SML中風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量v根據(jù)夏普的研究成果，任一證券對(duì)市場(chǎng)投資

4、組合的邊際貢獻(xiàn)等于該證券的期望報(bào)酬率；v對(duì)市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響為該證券與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差。為符合表達(dá)習(xí)慣，一般用相對(duì)協(xié)方差即 系數(shù)來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)： 2cov( ,)imimr r依協(xié)方差性質(zhì)，則一個(gè)投資組合的 系數(shù)為：piiX,()()iiifmfifabRR又可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益；一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益；二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益。二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益。CAPM的結(jié)論 雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型有很強(qiáng)的假設(shè)條件，但它也提供了同樣強(qiáng)的可以檢驗(yàn)的結(jié)論：v1、所有的投資者都將在兩種資產(chǎn)中分配他們的財(cái)富所有的投資者都將在兩種資產(chǎn)中分配他們的

5、財(cái)富即即以市場(chǎng)價(jià)值為比例持有包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)投資組以市場(chǎng)價(jià)值為比例持有包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)投資組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。v2、任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加、任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量，而這一加入風(fēng)險(xiǎn)則是通過(guò)估算該資產(chǎn)的收益的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量，而這一加入風(fēng)險(xiǎn)則是通過(guò)估算該資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來(lái)取得的。獲得的協(xié)方差除以與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來(lái)取得的。獲得的協(xié)方差除以市場(chǎng)方差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，就可以得到該項(xiàng)資產(chǎn)的貝塔值。市場(chǎng)方差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，就可以得到該項(xiàng)資產(chǎn)的貝塔值。v3、任何資產(chǎn)的期望收益率與其、任何資產(chǎn)的期望收

6、益率與其值成線(xiàn)性關(guān)系，即貝塔值值成線(xiàn)性關(guān)系，即貝塔值越大，期望收益率越高，反之則越低。越大，期望收益率越高，反之則越低。五、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論意義v決定個(gè)別證券或投資組合的預(yù)期收益率及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是證券股價(jià)和資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的基礎(chǔ)。v能用來(lái)評(píng)價(jià)證券的相對(duì)吸引力。v用以指導(dǎo)投資者的證券組合。第二節(jié) 套利定價(jià)模型v套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory）是由Stephen Ross于1976年提出。v 該理論的出發(fā)點(diǎn)是假設(shè)資產(chǎn)的收益率與未知數(shù)量的未知因素相聯(lián)系，而對(duì)于一個(gè)充分多元化的大組合而言，只有幾個(gè)共同因素需要補(bǔ)償。v 相對(duì)于CAPM而言，APT模型更一般化，在一定條

7、件下甚至可以把傳統(tǒng)的CAPM視為APT模型的特殊形式。v APTAPT的研究思路的研究思路v首先，分析市場(chǎng)是否處于均衡狀態(tài)；v其次，如果市場(chǎng)是非均衡的，分析投資者會(huì)如何行動(dòng)；v再次，分析投資者的行動(dòng)會(huì)如何影響市場(chǎng)并最終使市場(chǎng)達(dá)到均衡；v最后，分析在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期效益由什么決定第二節(jié) 套利定價(jià)模型一、套利與因素模型（一）、套利模型的基本假設(shè)vAPTAPT與與CAPMCAPM相同的假設(shè)包括：投資者都有相同的預(yù)期；投資者相同的假設(shè)包括：投資者都有相同的預(yù)期；投資者追求效用最大化；市場(chǎng)是完美的；收益由一個(gè)因素模型產(chǎn)生。追求效用最大化；市場(chǎng)是完美的；收益由一個(gè)因素模型產(chǎn)生。vAPTAPT與與

8、CAPMCAPM不相同的假設(shè)包括：影響證券價(jià)格的因素不僅有風(fēng)不相同的假設(shè)包括：影響證券價(jià)格的因素不僅有風(fēng)險(xiǎn)，還有其他因素；具有相同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的證券其價(jià)格不險(xiǎn)，還有其他因素；具有相同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的證券其價(jià)格不能有兩種或兩種以上價(jià)格；每個(gè)投資者都會(huì)去利用不增加風(fēng)能有兩種或兩種以上價(jià)格；每個(gè)投資者都會(huì)去利用不增加風(fēng)險(xiǎn)而能增加組合預(yù)期收益的機(jī)會(huì)。險(xiǎn)而能增加組合預(yù)期收益的機(jī)會(huì)。（二）、因素模型與套利組合1.1.因素模型因素模型，是一種統(tǒng)計(jì)模型，在實(shí)踐中投資者往往都在使用因素模型的方法。2.2.套利組合套利組合，根據(jù)套利定價(jià)理論，投資者會(huì)竭力發(fā)掘構(gòu)造一個(gè)套利組合的可能性，以便在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下，增加組

9、合的預(yù)期收益率。3.3.套利組合需具備以下特征：套利組合需具備以下特征：v是一個(gè)不需要投資者任何額外資金的組合；v套利組合對(duì)任何因素都沒(méi)有敏感性，因?yàn)樘桌M合沒(méi)有因素風(fēng)險(xiǎn)；v套利組合的預(yù)期收益率必須是正值因素模型：因素模型：ir22iiiimmirFFe其中， 為i證券的實(shí)際收益率， 為敏感度， 為偶然事件導(dǎo)致的誤差項(xiàng)ie二、APT ModelAPT ModelkikiiirE.)(22110對(duì)APT進(jìn)一步說(shuō)明： APT涉及“多因素”，故又稱(chēng)之為多因素模型。APT本身并未說(shuō)明何謂“多個(gè)因素”。據(jù)據(jù)APT的解釋?zhuān)總€(gè)特點(diǎn)因素對(duì)個(gè)別的解釋?zhuān)總€(gè)特點(diǎn)因素對(duì)個(gè)別證券的影響程度不一證券的影響程度不一，如

10、石油價(jià)格對(duì)石化工業(yè)的影響度必然較食品工業(yè)為高，而小麥價(jià)格對(duì)食品工業(yè)的影響度也必然較石化工業(yè)為高。依依ROSS等人的研究，歸納出四個(gè)主要因素可以解等人的研究，歸納出四個(gè)主要因素可以解釋大部分證券的報(bào)酬率：釋大部分證券的報(bào)酬率：工業(yè)活動(dòng)的產(chǎn)值水平； 通貨膨脹率 長(zhǎng)短期利率的差額 高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)公司債報(bào)酬率的差異例題：投資組合投資額收益風(fēng)險(xiǎn)U組合F組合+1000-1000+150-1201.0-1.0套利組合0300三、CAPM與APT比較相同點(diǎn)相同點(diǎn) 二者在理念上相似，都主張?jiān)谑袌?chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬率可由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)決定； 二者都說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的理性原則更多的系統(tǒng)性

11、風(fēng)險(xiǎn)，更高的預(yù)期報(bào)酬。區(qū)別區(qū)別 CAPM純粹從市場(chǎng)投資組合的觀(guān)點(diǎn)來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體系中的全面性變動(dòng)（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）才是影響個(gè)別證券預(yù)期報(bào)酬率的主要且惟一因素；而APT則認(rèn)為不止一個(gè)經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)個(gè)別證券的報(bào)酬產(chǎn)生影響； CAPM所借用的市場(chǎng)組合實(shí)際上是不存的，因此只能借用但以股價(jià)指數(shù)來(lái)評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬；而APT則不需要市場(chǎng)組合，只要設(shè)定若干個(gè)“因素”加入模型即可用于預(yù)測(cè)。 APT沒(méi)有說(shuō)明哪些因素關(guān)系著證券的預(yù)期報(bào)酬率，因此APT似乎不如CAPM的單一因素模式，只要配合足夠多的假設(shè)，以 來(lái)解釋仍相對(duì)容易理解。第三節(jié)第三節(jié) 證券市場(chǎng)效率證券市場(chǎng)效率一、有效市場(chǎng)假設(shè) 在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，有關(guān)某個(gè)資本品的全在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，有關(guān)某個(gè)資本品的全部信息都能迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投部信息都能迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投資者得到，進(jìn)而該資本品的購(gòu)買(mǎi)者能夠根據(jù)這