第九章金融資產(chǎn)定價

1、第九章金融資產(chǎn)定價第1頁，共43頁。一、一、利率與金融資產(chǎn)利率與金融資產(chǎn)的定價的定價（一）票據(jù)定價（一）票據(jù)定價 票據(jù)票據(jù)發(fā)行發(fā)行等價發(fā)行等價發(fā)行非等價發(fā)行非等價發(fā)行升水發(fā)行升水發(fā)行貼水發(fā)行貼水發(fā)行第2頁，共43頁。票據(jù)的交易價格主要取決于市場利率，因票據(jù)的交易價格主要取決于市場利率，因而交易價格就是指面值扣除利息后的金額。而交易價格就是指面值扣除利息后的金額。用公式表示為：用公式表示為： P=A/P=A/（1+r1+rn n）其中，其中，A A為票面額，為票面額，r r為市場利率，為市場利率，n n為期為期限限第3頁，共43頁。票據(jù)在持有期如遇貼現(xiàn)，票據(jù)的貼現(xiàn)價格票據(jù)在持有期如遇貼現(xiàn)，票據(jù)的

2、貼現(xiàn)價格就是票面額扣除貼息以后的金額。就是票面額扣除貼息以后的金額。用公式表示為：用公式表示為：P=AP=A（1-n1-nd d）其中，其中，A A為票面額，為票面額，d d為貼現(xiàn)率，為貼現(xiàn)率，n n為貼現(xiàn)期為貼現(xiàn)期限限第4頁，共43頁。如一張為期如一張為期3 3個月的個月的100100萬元票據(jù)，市場利率為萬元票據(jù)，市場利率為0 05 5( (不計復(fù)利不計復(fù)利) )。則該票據(jù)的。則該票據(jù)的交易價格交易價格為：為： P=100P=100萬萬/(1+0.5%/(1+0.5%3)=98.5 3)=98.5 萬元萬元如某人持有為期如某人持有為期3 3個月票面額個月票面額100100萬元票據(jù)，萬元票據(jù)，

3、1 1個月后要求金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)，當(dāng)時貼現(xiàn)率為個月后要求金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)，當(dāng)時貼現(xiàn)率為6%6%，則，則該票據(jù)的該票據(jù)的貼現(xiàn)價格貼現(xiàn)價格為：為：P P100100萬元萬元-100-100萬元萬元6%6%2/12=992/12=99萬元萬元（貼現(xiàn)期限為（貼現(xiàn)期限為2 2個月）個月）第5頁，共43頁。（二）債券定價（二）債券定價 利率與債券的價格成反比關(guān)系。利率與債券的價格成反比關(guān)系。 債券價格分為債券發(fā)行價格和流通轉(zhuǎn)讓債券價格分為債券發(fā)行價格和流通轉(zhuǎn)讓價格兩種。價格兩種。 第6頁，共43頁。（二）債券定價（二）債券定價（ 1 1）到期一次還本付息債券到期一次還本付息債券定價定價 P P0 0=S/(1+r

4、)=S/(1+r)n n P P0 0為債券交易價格，為債券交易價格，r r為利率或貼現(xiàn)率，為利率或貼現(xiàn)率，n n為債券日期或償還期限，為債券日期或償還期限，S S為期值或到期為期值或到期日本金與利息之和。日本金與利息之和。 第7頁，共43頁。 假若面額為假若面額為100100元一張的債券，不元一張的債券，不支付利息，貼現(xiàn)出售，期限支付利息，貼現(xiàn)出售，期限1 1年，收益年，收益率為率為3%3%，到期一次歸還。，到期一次歸還。那么該債券的交易（發(fā)售）價格應(yīng)該那么該債券的交易（發(fā)售）價格應(yīng)該是：是： P P0 0=S/(1+r)n=S/(1+r)n =100/ (1+3%) =100/ (1+3%

5、)1 1 =97.09 =97.09元元第8頁，共43頁。 (2)(2)分期付息到期歸還本金債券分期付息到期歸還本金債券定價定價 第9頁，共43頁?，F(xiàn)有按年收益率現(xiàn)有按年收益率l4%,l4%,每年付息一次的每年付息一次的100100元債元債券，期限券，期限l0l0年。年。 （1 1）當(dāng)市場利率為）當(dāng)市場利率為l5%l5%時，債券價格為：時，債券價格為： =94.98 =94.98 第10頁，共43頁。（2 2）當(dāng)市場利率為）當(dāng)市場利率為13%13%時，債券價格為：時，債券價格為： =105.43=105.43第11頁，共43頁。（3 3）當(dāng)市場利率為）當(dāng)市場利率為l4%l4%時，債券價格為：時

6、，債券價格為： =100=100 第12頁，共43頁。結(jié)論結(jié)論 若市場利率高于債券收益率時，債券的市場若市場利率高于債券收益率時，債券的市場價格價格 債券面值，即債券為溢價發(fā)行；債券面值，即債券為溢價發(fā)行； 若市場利率等于債券收益率時，債券的市場若市場利率等于債券收益率時，債券的市場價格價格= =債券面值，即債券為等價發(fā)行；債券面值，即債券為等價發(fā)行； 13第13頁，共43頁。 3.3.永久債券定價（見股票定價）永久債券定價（見股票定價）第14頁，共43頁。 股票價格股票價格= =預(yù)期股息收入預(yù)期股息收入/ /市場利率市場利率 例：當(dāng)某種股票預(yù)期年收入每股為例：當(dāng)某種股票預(yù)期年收入每股為101

7、0元，元，當(dāng)市場利率為當(dāng)市場利率為10%10%時，則其價格為：時，則其價格為： 股票價格股票價格=10/10%=100=10/10%=100（三）（三） 股票定價股票定價第15頁，共43頁。1.1.股票靜態(tài)價格確定股票靜態(tài)價格確定 P P0 0=Y/r=Y/rY Y為股票固定收益；為股票固定收益；r r為市場利率；為市場利率；P P0 0為股票交易價格。為股票交易價格。 第16頁，共43頁。 例如：某只股票年末每股稅后利潤例如：某只股票年末每股稅后利潤0.400.40元，市場利率為元，市場利率為5%5%，則這只股票的價格，則這只股票的價格應(yīng)為：應(yīng)為： P P0 0=Y/r=0.40/5%=8=

8、Y/r=0.40/5%=8元元 第17頁，共43頁。 結(jié)論：結(jié)論： （1 1）當(dāng)該只股票市價）當(dāng)該只股票市價PPP0 0時，投資者可時，投資者可賣出該只股票；賣出該只股票； （3 3）當(dāng)該只股票市價）當(dāng)該只股票市價=P=P0 0時，投資者可時，投資者可繼續(xù)持有或拋出該只股票。繼續(xù)持有或拋出該只股票。 第18頁，共43頁。股票發(fā)行價格股票發(fā)行價格= =預(yù)計每股稅后盈利預(yù)計每股稅后盈利市場所在地平均市盈率市場所在地平均市盈率 市盈率市盈率= =股票價格股票價格每股稅后盈利每股稅后盈利例：例：某只股票年末每股稅后利潤某只股票年末每股稅后利潤0.400.40元元平均每股市盈率為平均每股市盈率為2020

9、倍。則股票價格為：倍。則股票價格為： P P0 0=0.40=0.4020=820=8元元 第19頁，共43頁。 2.2.股票動態(tài)價格確定股票動態(tài)價格確定 動態(tài)價格動態(tài)價格= =股息折現(xiàn)股息折現(xiàn)+ +賣價折現(xiàn)賣價折現(xiàn) 第20頁，共43頁。二、資產(chǎn)定價理論二、資產(chǎn)定價理論（一）有效市場理論：（一）有效市場理論：有效市場假說有效市場假說主要研究信息對證券價格的主要研究信息對證券價格的影響，其影響路徑包括影響，其影響路徑包括信息量大小信息量大小和和信息信息傳播速度傳播速度這兩方面的內(nèi)容。這兩方面的內(nèi)容。19641964年年 奧斯本奧斯本“隨機(jī)漫步理論隨機(jī)漫步理論” 19701970年年 法瑪法瑪 “

10、有效市場理論有效市場理論” 第21頁，共43頁。E E（R Rt t/I /It t）= =（1+r1+rt t）P Pt t=1/(1+r=1/(1+rt t)E(P)E(Pt t+1/I+1/It t) ) 第22頁，共43頁。市場有效性假設(shè)市場有效性假設(shè)理論假設(shè)：理論假設(shè)：(1) (1) 不存在不存在交易成本交易成本和和稅收稅收；所有資產(chǎn)完全；所有資產(chǎn)完全可分割，可交易；沒有限制性規(guī)定?？煞指?，可交易；沒有限制性規(guī)定。(2)(2)整個市場整個市場充分競爭充分競爭。(3)(3)信息成本信息成本為零。為零。(4) (4) 所有市場參與者都是所有市場參與者都是理性理性的。的。第23頁，共43頁

11、。1.1.弱式有效市場弱式有效市場該類有效市場假說是指信息集該類有效市場假說是指信息集I It t包括了過去包括了過去的全部信息（即歷史信息），掌握了的全部信息（即歷史信息），掌握了過去的過去的信息信息（如過去的價格和交（如過去的價格和交 易量信息）并不易量信息）并不能預(yù)測未來的價格變動。能預(yù)測未來的價格變動。設(shè)設(shè)E Et t為為t t時刻給定信息條件下的期望，時刻給定信息條件下的期望，P Pt t是是今天的價格，今天的價格，P Pt t+1+1是明天的價格：是明天的價格：E Et t（P Pt t+1+1）=P=Pt t E Et t（P Pt t+1-P+1-Pt t）=0=0第24頁，共

12、43頁。結(jié)論：市場價格已充分反應(yīng)出所有過去歷史結(jié)論：市場價格已充分反應(yīng)出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等量、賣空金額，融資金融等 ； 推論一：如果弱式有效市場理論成立，推論一：如果弱式有效市場理論成立，則股票價格的技術(shù)分析失去作用，基本分則股票價格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。析還可能幫助投資者獲得超額利潤。第25頁，共43頁。2.2.半強(qiáng)式有效市場半強(qiáng)式有效市場 半強(qiáng)式有效市場假說是指當(dāng)前的證券價半強(qiáng)式有效市場假說是指當(dāng)前的證券價格不僅反映了格不僅反映了歷史價格歷史價格包含的所有包含的

13、所有信息信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能而且反映了所有有關(guān)證券的能公開公開獲獲得的信息。得的信息。歷史價格信息和公開信息就構(gòu)成信息集歷史價格信息和公開信息就構(gòu)成信息集I It t 第26頁，共43頁。結(jié)論：價格已充分所應(yīng)出所有已公開的有結(jié)論：價格已充分所應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息。假如投資者能迅關(guān)公司營運(yùn)前景的信息。假如投資者能迅速速獲得這些信息獲得這些信息，股價應(yīng)，股價應(yīng)迅速作出反應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 推論二：如果半強(qiáng)式有效理論成立，則在市推論二：如果半強(qiáng)式有效理論成立，則在市場中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，場中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。內(nèi)幕消

14、息可能獲得超額利潤。 第27頁，共43頁。3.3.強(qiáng)式有效市場強(qiáng)式有效市場在強(qiáng)式有效市場中，投資者能得到的所有在強(qiáng)式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信信息均反應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信息包括息包括歷史價格信息歷史價格信息、所有能、所有能公公開獲得的開獲得的信息和內(nèi)幕信息。信息和內(nèi)幕信息。歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息共同構(gòu)成信息集幕信息共同構(gòu)成信息集I It t 第28頁，共43頁。結(jié)論：認(rèn)為價格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于結(jié)論：認(rèn)為價格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或公司營運(yùn)的信息

15、，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。內(nèi)部未公開的信息。 推論三：在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法推論三：在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。內(nèi)幕消息者也一樣。 第29頁，共43頁。推論一：弱式有效市場，股票價格的技術(shù)分推論一：弱式有效市場，股票價格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。得超額利潤。推論二：半強(qiáng)式有效市場，在市場中利用推論二：半強(qiáng)式有效市場，在市場中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲

16、得超額利潤。息可能獲得超額利潤。推論三：強(qiáng)式有效市場，沒有任何方法能幫推論三：強(qiáng)式有效市場，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤。助投資者獲得超額利潤。第30頁，共43頁。（二）資本資產(chǎn)定價理論（二）資本資產(chǎn)定價理論創(chuàng)始人：威廉創(chuàng)始人：威廉 夏普夏普 理論內(nèi)容：投資者在追求收益和厭理論內(nèi)容：投資者在追求收益和厭惡風(fēng)險的驅(qū)動下，會惡風(fēng)險的驅(qū)動下，會根據(jù)根據(jù)組合風(fēng)險組合風(fēng)險收收益的變化調(diào)整益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的資產(chǎn)組合的構(gòu)成構(gòu)成，進(jìn)而，進(jìn)而會會影響影響到市場均衡到市場均衡價格的形成價格的形成。 第31頁，共43頁。理論假設(shè)：理論假設(shè)：1.1.市場上存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者市場上存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)

17、，投資者可以按無風(fēng)險利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額可以按無風(fēng)險利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額的無風(fēng)險資產(chǎn)；的無風(fēng)險資產(chǎn)；2.2.市場效率邊界曲線只有一條；市場效率邊界曲線只有一條；3.3.交易費(fèi)用為零。交易費(fèi)用為零。第32頁，共43頁。1.1.資本市場線資本市場線 E(r)CML rf第33頁，共43頁。資本市場線反映了投資于風(fēng)險資產(chǎn)組資本市場線反映了投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的合和無風(fēng)險資產(chǎn)的收益與風(fēng)險關(guān)系收益與風(fēng)險關(guān)系 資本市場線資本市場線CMLCML的公式為：的公式為：第34頁，共43頁。2.2.證券市場線證券市場線E(r)SML 第35頁，共43頁。證券市場線是在資本市場線基礎(chǔ)上，進(jìn)證券市場線是在

18、資本市場線基礎(chǔ)上，進(jìn)一步說明了單個風(fēng)險資產(chǎn)的收益與風(fēng)險之一步說明了單個風(fēng)險資產(chǎn)的收益與風(fēng)險之間的關(guān)系。間的關(guān)系。 E( rE( ri i )-r )-rf f=E(r=E(rMM)-r)-rf f 第36頁，共43頁。資本市場線與證券市場線的區(qū)別資本市場線與證券市場線的區(qū)別（1 1）資本市場線是以）資本市場線是以標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 為測算依據(jù)，為測算依據(jù)，計量資產(chǎn)的風(fēng)險。計量資產(chǎn)的風(fēng)險。 （2 2）坐標(biāo)）坐標(biāo)橫軸橫軸不同；不同； （3 3）揭示的）揭示的關(guān)系關(guān)系不同；不同； （4 4）作用作用不同；不同； 第37頁，共43頁。3.3.資產(chǎn)風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險風(fēng)險風(fēng)險個別風(fēng)險個別風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險第38頁，

19、共43頁。E( rE( ri i )-r )-rf f=E(r=E(rMM)-r)-rf f 值高（大于值高（大于1 1）的證券被稱為）的證券被稱為“激進(jìn)型激進(jìn)型” 值為值為1 1的證券被稱為的證券被稱為“平均風(fēng)險平均風(fēng)險” 值低（小于值低（小于1 1）的證券被稱為）的證券被稱為“防衛(wèi)型防衛(wèi)型”第39頁，共43頁。資產(chǎn)定價模型在假設(shè)上的非現(xiàn)實(shí)性：資產(chǎn)定價模型在假設(shè)上的非現(xiàn)實(shí)性：一是市場投資組合的不完全性一是市場投資組合的不完全性二是市場不完全導(dǎo)致的交易成本二是市場不完全導(dǎo)致的交易成本三是該理論僅從靜態(tài)的角度研究資三是該理論僅從靜態(tài)的角度研究資產(chǎn)定價問題產(chǎn)定價問題 第40頁，共43頁。（三）期權(quán)定價理論（三）期權(quán)定價理論期權(quán)是購買方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得期權(quán)是購買方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得的在將來允許的時間買或賣一定數(shù)量的基的在將來允許的時間買或賣一定