如何預(yù)估美元匯率變化

1、如何預(yù)估美元匯率變化評估中國經(jīng)濟的外在環(huán)境，離不開對美元匯率變化的預(yù)估。這不僅是因為對美貿(mào)易是中國貿(mào)易順差的主要來源，更是因為美元匯率反映了全球資本配置風(fēng)險偏好，對于全球資本流動方向有重大影響。美元匯率對中國經(jīng)濟的重要性還因為人民幣綁定美元而進一步提升。與其重要性不相稱的，是經(jīng)濟學(xué)家在把握美元走勢方向方面的無能。遠的不說，在2009年美聯(lián)儲推出量化寬松政策之后，大部分經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測，伴隨著美聯(lián)儲的天量印鈔，美國通貨膨脹形勢將會急劇惡化，相應(yīng)地，美元匯率有可能崩潰，美債價格也將大幅跌落。事實卻截然相反：即使美聯(lián)儲將自己的資產(chǎn)負債表擴大了2.2萬億美元，美國的通貨膨脹仍舊維持在低位，而美元不僅沒有崩

2、潰，反而扭轉(zhuǎn)了之前的綿綿下滑，對歐元、日元、人民幣等全球主要貨幣大幅升值。這種理論與現(xiàn)實的歧異在歷史上發(fā)生過多次。誰錯了？當然不是現(xiàn)實，只能是理論。主流經(jīng)濟學(xué)關(guān)于匯率決定的三個主要支柱貨幣數(shù)量理論、購買力平價理論、利率平價理論在與現(xiàn)實的碰撞中，被證明準確率很低。什么才是匯率的決定性因素，經(jīng)濟學(xué)仍舊需要再思考。那么，讓我們暫時先拋開理論，看看實際發(fā)生的數(shù)據(jù)可以告訴我們一些什么信息。對美元匯率實際波動數(shù)據(jù)的量化分析表明，美元綜合匯率變動方向從強到弱受到如下經(jīng)濟變量的驅(qū)動：如果生產(chǎn)物價、工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)展空間等指標下滑，貿(mào)易逆差擴張、收益率曲線變得平緩時，美元容易走強；反之，當短期利率、生產(chǎn)率、失業(yè)率、

3、債務(wù)存量增速等指標上升時，美元容易走弱。進一步的分析指出，在庫存短周期的時間尺度內(nèi)，美元往往在蕭條期、復(fù)蘇期走強，而在隨后的繁榮期、滯漲期走弱。美元匯率的這一周期模式，與市盈率、收益率曲線、固定投資增速等經(jīng)濟變量的周期模式具有很大的吻合度。我們知道，市盈率反映了資本市場對股票吸引力的評估，收益率曲線體現(xiàn)了債券市場上的真實回報率，如此，它們與固定投資增速及美元遵循的相似模式，反映出這些指標都映射了資本市場對美元資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整回報率的評估。以上幾個指標（包括美元匯率）各自從不同的側(cè)面反映了投資回報率預(yù)期的變化軌跡：在滯漲期，高企的通貨膨脹（包括高企的生產(chǎn)物價）導(dǎo)致投資回報預(yù)期嚴重惡化，而在隨后的蕭

4、條期（尤其到后半段）中，伴隨著經(jīng)濟的不景氣，短期利率與通貨膨脹大幅下滑，制止了投資回報預(yù)期的繼續(xù)滑落。到復(fù)蘇期時，生產(chǎn)率提升而生產(chǎn)物價繼續(xù)下滑，投資回報率預(yù)期繼續(xù)改善這一鏈條引導(dǎo)了資產(chǎn)回報率預(yù)期在蕭條期與復(fù)蘇期的上行。將美元的這一周期性表現(xiàn)與影響因素分析結(jié)合在一起，我們可以得出一個可能的匯率波動替代理論。這一理論要求我們不再從美元購買力與其他貨幣購買力的對比的角度看待匯率問題，而是將美元匯率與美元資產(chǎn)的收益率預(yù)期及風(fēng)險相聯(lián)系。換言之，各國貨幣匯率之變化，反映的是以這些貨幣計價的全體資產(chǎn)的潛在回報與風(fēng)險。如果以美元計價的資產(chǎn)有更好的回報率前景，美元很可能升值；反之，美元很可能貶值。如此，假設(shè)各類

5、資產(chǎn)的回報率總是與其負載的風(fēng)險相配合，則上面論述的含義可以稱之為匯率的風(fēng)險平價理論。即使存在阻止資本自由流動的各類障礙，在后布雷頓時代，資本仍舊具備相當?shù)哪芰ψ分鸱植荚谌虻淖罡邼撛诨貓螅欢@種逐利行為并不局限在債券市場。利率平價理論將匯率與利率的拋補平衡聯(lián)系起來，它更多地關(guān)注債券市場，但影響美元匯率的很可能不僅包括債券市場，而且包括全部資本，如股市、房地產(chǎn)、銀行貸款等等。本質(zhì)上，資本市場之間是互相緊密聯(lián)系的，它們是從不同側(cè)面對各個層次的風(fēng)險進行評估；債券市場的評估固然會影響別的市場，別的市場同樣也影響債券市場。如此，風(fēng)險平價理論與利率平價理論的區(qū)別僅在于前者將所有的資本市場、而不僅是債券市場

6、包含在考慮內(nèi)。更進一步地，美元具有特殊性，即它不僅是美國的貨幣，而且是全球的貨幣。這樣，美元匯率的決定，基本上反映了全球平均資本回報率（及其風(fēng)險）與美國資本回報率（及其風(fēng)險）的對比關(guān)系。因此，追問美元匯率波動方向，也就是追問，什么時候美國資產(chǎn)可以取得比全球平均資產(chǎn)更高的風(fēng)險調(diào)整回報。美元的儲備貨幣地位令華爾街成為事實上的全球資本配置中心；而發(fā)展中經(jīng)濟體的彈性遠高于美國等發(fā)達經(jīng)濟。如此，當全球經(jīng)濟向好的時候，發(fā)展中經(jīng)濟體的成績更好，投資于這些國家能夠贏得更高回報，經(jīng)由全球美元循環(huán)機制的處理，全球資本此時具備更大的進取心與風(fēng)險偏好，更多的資本流入發(fā)展中國家，美元匯率受壓。相反，當全球經(jīng)濟不景氣的時

7、候，全球資本風(fēng)險偏好降低，美元的安全島溢價上揚，美元匯率走強。美元歷史走勢將這一邏輯展示得十分清楚。1981年、1983年短短兩年多時間內(nèi)美國經(jīng)濟兩次陷入衰退，全球經(jīng)濟也深陷泥潭，美元綜合指數(shù)從93上揚，隨著1982年拉美債務(wù)危機爆發(fā)，美元更如脫韁野馬般上揚，其升勢一直持續(xù)1985年上半年，數(shù)年間升幅超過50%。第二次大幅升值則與上世紀90年代一系列的國際金融危機（1997年東南亞金融危機、1998年俄羅斯債務(wù)危機）相關(guān)，并在美國新經(jīng)濟泡沫崩潰中達到最高點，升值幅度達到40%。兩次大幅升值發(fā)生于全球資本回報預(yù)期劣于美國資本回報預(yù)期時期，國際資本的配置意志從積極轉(zhuǎn)向風(fēng)險厭惡。而兩次大幅貶值（19

8、85-1995，2002-2007），分別對應(yīng)著美國以及全球經(jīng)濟的繁榮期，國際資本配置從風(fēng)險厭惡轉(zhuǎn)向風(fēng)險偏好。如果以上論述成立，我們就可以理解，何以美元從今年開始再次走強。2008年金融危機之后，美國以債務(wù)杠桿擴張支持的繁榮終告終結(jié)，隨后的復(fù)蘇并未完成去杠桿的任務(wù)，反而是以政府加杠桿對沖私人部門與金融部門的減杠桿，嚴厲的過剩產(chǎn)能也未得清算，過剩產(chǎn)能仍舊超過20%。相應(yīng)地，風(fēng)險溢水為2.8%，幾乎仍舊是歷史上經(jīng)濟蕭條時期的歷史水平，表明經(jīng)濟體中并沒有足夠多的創(chuàng)新型投資與發(fā)展型投資得到金融信貸市場的支持，經(jīng)濟體的內(nèi)生動力不足。這與美國經(jīng)濟內(nèi)生速度降低到1%附近也是相吻合的。從政策面分析，美聯(lián)儲量化寬松政策漸失效力，國債規(guī)模上觸天花板，繼續(xù)刺激經(jīng)濟的能力十分有限。按照美聯(lián)儲統(tǒng)計的經(jīng)濟學(xué)家平均預(yù)期，2013年美國經(jīng)濟增速預(yù)計為1.9%。這不算樂觀，不過按照上述分析及筆者的反饋演化模型的預(yù)測，今年美國經(jīng)濟增速可能難以達到預(yù)期，將可能降低到1%左右。而這種經(jīng)濟疲弱狀態(tài)，恰好提供了美元繼續(xù)走強的完美環(huán)境。如果美元的確走強