第8+9章+金融結構與金融危機

1、1第第8 8章章 金融結構的經濟學分析金融結構的經濟學分析23金融結構的基本難題金融結構的基本難題(1-3)(1-3)1、股票不是企業(yè)最重要的外部融資渠道：為何對美國和許多其他國國家，股票市場比其他融資渠道更不重要？2、發(fā)行可流通的債務性和權益性證券并不是企業(yè)為其經營籌資的最主要方法：為何企業(yè)不更多地使用可買賣證券來為其事業(yè)融資？3、間接融資（涉及金融中介的活動）的作用遠超過直接融資的作用（企業(yè)直接從金融市場的籌資）：為何金融中介和間接融資在金融市場上如此重要？44、銀行是企業(yè)融資的最重要來源：相比美國，有些國家例如德國和日本，銀行的作用則更大；而相比工業(yè)國家，發(fā)展中國家的銀行在金融系統中所起

2、的作用又更為巨大：什么因素使得銀行對于金融系統的運轉如此重要？5、金融系統是經濟中管制最嚴格的部門之一：政府管制金融市場主要是為了促進信息披露并確保金融系統的健康，為何整個世界上的金融市場都受到如此嚴格的管制？世界金融結構的基本難題世界金融結構的基本難題(2-3)(2-3)56、只有組織完善的著名公司才能到證券市場為其活動融資：原因何在？7、無論對于居民還是企業(yè)，抵押都是流行的債務合約特征：原因何在？8、債務合約通常是對于債務人行為有一些基本限制的極其復雜的法律文件：為何債務合約如此復雜并附有限制性條款？世界金融結構的基本難題世界金融結構的基本難題(3-3)(3-3)6n交易成本：交易成本：交

3、易成本指達成一筆交易所要花費的成本，也指買賣過程中所花費的全部時間和貨幣成本，包括傳播信息、廣告、與市場有關的運輸以及談判、協商、簽約、合約執(zhí)行的監(jiān)督等活動所花費的成本。n信息成本：信息成本：取得交易對象信息與和交易對象進行信息交換所需成本。n交易成本和信息成本如何影響金融市場? n對上述八個難題進行理論方面的解釋。金融市場的特征金融市場的特征7交易成本交易成本 小額投資成本高且無法分散風險。 金融中介降低交易成本的途徑：* * 規(guī)模經濟（economics of scale）:隨著交易規(guī)模的增加，投資的單位交易成本減少。如共同基金：大宗股票和債券交易，交易成本低；分散投資；* * 專門技術：

4、金融中介更能培養(yǎng)專業(yè)技能來降低交易成本。8信息不對稱信息不對稱n信息不對稱指一方對于參與交易的另一方的相關信息掌握不夠充分，因此不能正確地得出結論。信息不對稱的存在導致逆向選擇和道德風險。n逆向選擇是一種在交易發(fā)生前的信息不對稱問題：潛在的信用差的風險企業(yè)是最積極尋求貸款的企業(yè)，最可能產生不希望發(fā)生結果的參與者最可能參與交易。n道德風險是交易達成后發(fā)生的：債權人冒的風險是債務人會從事從債權人角度來看不受歡迎的經營活動，因為這些經營活動會使得貸款歸還的可能性降低。9逆向選擇與道德風險逆向選擇與道德風險10股票市場和債券市場上的次品車 股票市場：高預期利潤低風險的好企業(yè)、低預期利潤高風險的差企業(yè),

5、股票定價只能平均取值，導致逆向選擇，證券市場失靈。 債券市場：好企業(yè)、壞企業(yè)。債券利息須高到足以彌補試圖賣債券的所有好企業(yè)與差企業(yè)的平均風險，導致逆向選擇，債券市場失靈。 次品問題的存在使得證券市場無法有效將資金從存款者手中轉移到借貸者手中。次品車問題：逆向選擇如何影響金融結構次品車問題：逆向選擇如何影響金融結構11信息的私人生產和銷售：信息的私人生產和銷售：由私人公司收集和生產區(qū)分好公司和差公司的信息，然后賣給證券的購買者。標準普爾、穆迪等。 免費搭車問題，信息的私人生產和銷售系統不能完全解決證券市場的逆向選擇問題。當不為信息付費的人利用其他人支付費用的信息時，免費搭車問題就發(fā)生。此時，付費

6、購買信息者無法以低于其價值的價格購買證券，從而不愿付費購買信息，提供信息的企業(yè)也無法獲利，最終市場中發(fā)布的信息變少。政府管制政府管制政府可以生產能幫助投資者區(qū)分好企業(yè)與壞企業(yè)的信息，并免費向公眾提供這些信息：公布公司的負面信息？ 管制證券市場，鼓勵企業(yè)誠實地披露自己信息，以便投資者能確定公司有多好或多差。解決逆向選擇的方法解決逆向選擇的方法12 * * 信息的私人生產和政府鼓勵信息提供的管制減輕金融市場中的逆向選擇問題，但沒有完全消除逆向選擇。 * * 金融中介例如銀行成為企業(yè)信息生產的專家，能從企業(yè)中挑選出良好信用風險的企業(yè)，能從儲蓄戶手中獲得資金然后借貸給好企來，賺取利差，從而能從事信息生

7、產活動。 * * 銀行通過發(fā)放私人貸款而非在公開市場購買證券，在此避免免費搭車問題。私人貸款不能交易，其他投資者不能觀察到銀行在做什么、也不能跟銀行競價使得貸款的價格低到銀行不能獲得其生產信息費用補償的地步。解決逆向選擇的方法：金融中介解決逆向選擇的方法：金融中介13 * * 債權人更希望在有抵押的情況下發(fā)放貸款，債務人也愿意提供抵押，因為債權人減少了風險使得債務人首先能獲得貸款，且有可能以較低的貸款利息獲得貸款，抵押減輕了逆向選擇的后果。 * * 抵押是債務合約的重要特征之一，若企業(yè)有很高的凈資產，即使它從事的投資導致其虧損并拖欠債務的歸還，債權人也可占有其資產并將之出售，并用收益來彌補貸款

8、的損失。企業(yè)的凈資產越多，越不可能違約。因此，當尋求貸款的企業(yè)有很高的凈資產時，逆向選擇的后果就不那么嚴重，債權人更愿意發(fā)放貸款。 “只有那些不需要錢的人能夠借到錢”。解決逆向選擇的方法：抵押和凈資產解決逆向選擇的方法：抵押和凈資產14道德風險道德風險 道德風險影響債務道德風險影響債務/權益合約的選擇權益合約的選擇 道德風險是當金融交易發(fā)生后，如果證券的銷售方有動機隱藏信息，并從事對證券購買方而言不利的活動時發(fā)生的信息不對稱問題。 15權益合約中的道德風險：委托代理問題權益合約中的道德風險：委托代理問題股東為委托人（principals），經理層為代理人（agents）。所有權與控制權的分離涉

9、及到道德風險，因為有控制權的經理可能按自己的利益而不是股東的利益行事。161、信息的生產、監(jiān)控。股東減輕道德風險的辦法是自己從事某種類型的信息生產和公司行為的監(jiān)控，查賬并檢查經理行為。2、政府增加信息的管制。強制公司遵循標準，使利潤盤查更容易的會計準則，刑事懲罰等。3、金融中介：創(chuàng)投企業(yè)（venture capital firm）；4、債務合約：如果一種合約造成只有在某種情況下道德風險才存在，則對監(jiān)控經理的需求就會減少，則這種合約比權益合約更有吸引力。 債務人在一定期限內向債權人支付既定數量的利潤，企業(yè)正常還本付息時債權人無須過問，若違約才介入。債務合約的優(yōu)勢在于對企業(yè)監(jiān)控的需要更少，其狀態(tài)檢

10、驗成本更低。這有助于解釋為何籌集資金時債務合約比權益合約用得更多。委托代理問題的解決方法委托代理問題的解決方法17債務市場的金融結構中的道德風險債務市場的金融結構中的道德風險n債務合約受道德風險的影響：債務合約要求債務人支付固定數量，允許他們保留這個數量之外的所有利潤，因此債務人有動機采用比債權人所希望的更冒險的投資項目。18 1 1、凈資產、凈資產: :當債務人的凈資產很高因而其賭本更多時，道德風險會大大降低，因為債務人自己也會損失很多。債務合約激勵相容（incentive-compatible）：債務人和債權人的激勵一致。債務人凈資產越多，債務人以債權人期望和需要的方式行動的激勵就越大。債

11、務合約中的道德風險問題就越小，企業(yè)借貸就越容易；相反，如果債務人的凈資產越低，道德風險問題越嚴重，企業(yè)借貸就越困難。 2 2、限制性協議的監(jiān)控和執(zhí)行：、限制性協議的監(jiān)控和執(zhí)行：防止債務人從事不希望出現的高風險投資項目；鼓勁債務人從事希望的活動（維持高額凈資產）；鼓勁債務人維持抵押物的良好狀態(tài)；要求借款企業(yè)定期提供其經營活動的信息（季度會計和收入報告） 3 3、金融中介：、金融中介：限制性協議無法窮盡所有風險；需要監(jiān)控和執(zhí)行。發(fā)放私人貸款的金融中介能獲得監(jiān)控和執(zhí)行的全部好處，因此會努力減少債務合約中固有的道德風險問題。解決債務合約中道德風險的方法解決債務合約中道德風險的方法19利益沖突利益沖突n

12、利益沖突利益沖突（conflicts of interest）：指專業(yè)服務領域中的一種現象，即委托人的利益與提供專業(yè)服務的業(yè)者本人或者與其所代表的其他利益之間存在某種形式的對抗，進而有可能導致委托人的利益受損，或者有可能帶來專業(yè)服務品質的實質性下降。n金融機構在范圍經濟中面臨的潛在成本。n利益沖突發(fā)生的原因利益沖突發(fā)生的原因n投資銀行的承銷和研究業(yè)務投資銀行的承銷和研究業(yè)務：投行對于公司信息的研究與承銷業(yè)務的配合。n釣魚行為（釣魚行為（spinningspinning）:投行在IPO時將其份額分銷給其他公司的高級管理人員，以換取這家公司與投資銀行未來的業(yè)務合作機會，是一種特殊的報酬形式。n會計

13、師事務所的審計與咨詢服務：會計師事務所的審計與咨詢服務：審計的獨立性與咨詢服務。n信用評級機構的信用評價與咨詢服務：信用評級機構的信用評價與咨詢服務：評級的公正獨立性與咨詢服務的沖突。20薩班斯薩班斯奧克斯利法案奧克斯利法案 20022002n2001年12月,美國最大的能源公司安然公司,突然申請破產保護,此后,公司丑聞不斷,規(guī)模也屢創(chuàng)新高,特別是2002年6月的世界通信會計丑聞事件,徹底打擊了(美國)投資者對(美國)資本市場的信心(Congress report, 2002).n為了改變這一局面,美國國會和政府加速通過薩班斯法案(簡稱SOX法案),該法案的另一個名稱是公眾公司會計改革與投資者

14、保護法案.法案的第一句話就是遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性,從而保護投資者及其他目的.21第第9 9章章 金融危機與次貸風波金融危機與次貸風波22金融危機與次貸風波金融危機與次貸風波n金融危機（financial crisis）是金融市場最大的危害，其特征是資產價格的急劇下降和大量金融企業(yè)非金融企業(yè)的倒閉。n金融危機發(fā)生的時機：當金融系統受到干擾（disruption）時，該干擾導致金融市場中的逆向選擇和道德風險問題急劇增加，從而使得市場不能將資金有效的從儲蓄戶轉移到有生產性投資機會的人手中。n金融市場不能正常運轉的結果就是經濟活動急劇收縮。231、資產市場對資產負債表的影響: 股

15、市下跌影響企業(yè)凈資產，影響抵押物價值，債權人貸款損失可能更嚴重，逆向選擇問題嚴重；借款公司可能更冒險，道德風險問題突出。 2、金融機構的資產負債表惡化3、銀行危機：銀行資產負債表惡化，資本嚴重收縮，可放貸資源減少，貸款收縮，導致投資支出減少，經濟活動放緩銀行破產；大量銀行破產導致銀行大恐慌（bank panic）。銀行貸款減少又使債務人資金供給下降，利率上升，進一步惡化逆向選擇和道德風險問題。4、不確定性的增加:大企業(yè)破產、經濟衰退、股市下跌。債權人更難挑選出好的信用風險，不能解決逆向選擇問題，因而不愿放貸5、利率上升:導致企業(yè)現金流減少，惡化資產負債表,逆向選擇增加，6、政府財政失衡導致金融

16、危機的因素導致金融危機的因素24銀行資產負債表的惡化利率增加股市下跌不確定性的增加逆向選擇和道德風險問題惡化經濟活動收縮經濟活動的收縮經濟活動收縮價格水平意料之外的下跌逆向選擇和道德風險問題惡化銀行大恐慌債務收縮銀行業(yè)危機金融危機的爆發(fā)25次貸危機次貸危機 2007-2008n次貸即“次級按揭貸款”（subprime mortgage loan），“次”的意思是指：與“高”、“優(yōu)”相對應的，形容較差的一方，在“次貸危機”中指的是信用低，還債能力低。 n美國次貸危機（subprime crisis）又稱次級房貸危機，也譯為次債危機。是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股

17、市劇烈震蕩引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。n美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。26272829杠桿杠桿n投資銀行為賺取暴利，采用2030倍杠桿(Leverage)操作。n假設銀行A自身資產為30億，30倍杠桿就是900億。銀行A以30億資產為抵押去借900億的資金用于投資，假如投資盈利5%，那么A就獲得45億的盈利，相對于A自身資產而言，這是150%的暴利。反過來，假如投資虧損5%，那么銀行A賠光了自己的全部資產還欠15億。 30CDO合同合同n由于杠桿操作高風險，按照正常的規(guī)定，銀行不進行這種

18、冒險操作，有人想出一個辦法，把杠桿投把杠桿投資拿去做資拿去做“保險保險”，這種保險叫，這種保險叫CDO(Collateralized Debt Obligation)CDO(Collateralized Debt Obligation)。n如銀行A為逃避杠桿風險找到機構B，機構B可能是另一家銀行或者保險公司。A對B說，你幫我的貸款做違約保險，我每年付你保險費5千萬，連續(xù)10年，總共5億，假如我的投資沒有違約，那么這筆保險費你就白拿了，假如違約，你要為我賠償。A想，如果不違約，我可以賺45億，這里面拿出5億用來做保險，我還能凈賺40億。如果違約，反正有保險來賠。所以對A而言這是一筆只賺不賠的生意

19、。B回去做統計分析，發(fā)現違約的情況不到1%，如果做100家的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過50億，即使兩家違約，還能賺400億。A,B雙方都認為這筆買賣對自己有利，因此拍板成交。nCDSCDS市場市場 （credit default swap credit default swap 信用違約互換）信用違約互換）B做這筆保險生意之后，C在旁邊眼紅了。C就跑到B那邊說，你把這100個CDO單子賣給我怎么樣，每個合同給你2億，總共200億。B想，我的400億要10年才能拿到，現在轉手就有200億，且沒有風險，因此B和C就成交。 這樣CDO被劃分成一塊塊的CDS，像股票一樣流到金融市場交易和買賣。實際上C拿到這批CDS之后，并不想等上10年再收取200億，而是把它掛牌出售，標價220億；D看到這個產品，算了一下，400億減去220億，還有180億可賺，這是“原始股”，不算貴，立即買下。一轉手C賺了20億。從此，這些CDS在市場上反復的炒，CDS的市場總值曾經炒到62萬億美元。 31n貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根斯坦利等著名美國投資銀行及其交易對手出現的流動性危機，都是源于高財務杠桿率支配下的過度投機行為。n美國投資銀行平均表內杠桿率為30倍，表外杠桿率為20倍，總體高達50倍。房利美和房地美的杠桿率則高達62.5比1。 次貸危機次貸