金準數(shù)據(jù)保險行業(yè)研究報告

1、.金準數(shù)據(jù)保險行業(yè)研究報告1. 保險公司舉牌的特征和原因資本市場的舉牌潮始于2015年，并在2015年下半年達到高峰，2016年舉牌次數(shù)有所減少。據(jù)同花順統(tǒng)計，2014年至2016年11月底，A股共127家上市公司被舉牌256次，其中2014年僅3次，2015年156次，2016年97次。其中，保險、私募基金、產(chǎn)業(yè)資本是舉牌潮的主要參與方。2015年7月開始，保險公司開始大規(guī)模舉牌上市公司，相繼有近10家險企參與舉牌近50家上市公司。參與舉牌的集團有恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系、華夏人壽系，其中以恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系的舉牌頻率最高、活躍程度最

2、高。但2016年下半年險資舉牌頻率顯著低于2015年同期，隨著監(jiān)管加強，預計未來險資舉牌行為將大幅減少。1.1 險資舉牌的標的特征在標的選擇上，保險公司舉牌具有以下特征：1）在估值特征上，險資偏好市盈率與估值較低、分紅較好、股息率較高、ROE 高的上市公司，例如投資于低市盈率的地產(chǎn)股。2）在現(xiàn)金流特征上，險企偏好現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的上市公司，例如XX露露、伊利股份等。3）在股權結構上，險企傾向于投資股權分散、大股東持股比例不高的公司，例如伊利股份的第一大股東呼市投資持股比例不足9%。4）在操作特征上，險資偏好于已經(jīng)持有或重倉的股票，從而可根據(jù)市場股價與投資情況進行倉位與策略調(diào)整，從而提升控制權，例

3、如寶能系對萬科多次加倉并觸發(fā)舉牌。在標的行業(yè)選擇上，保險公司對銀行、地產(chǎn)行業(yè)、商貿(mào)行業(yè)的配臵力度最高，主要包括全國性股份制商業(yè)銀行（民生銀行、浦發(fā)銀行）、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)（萬科、金地集團）等。其中大型保險公司更加側重于舉牌銀行、公用事業(yè)類標的，而規(guī)模較小的保險公司側重于食品飲料、輕工類標的。恒大系（恒大地產(chǎn)、恒大人壽等）的舉牌對象主要集中在地產(chǎn)、建筑領域，其持股上市公司包括嘉凱城、XX發(fā)展、萬科A、粵宏遠A、騰達建設、寶鷹股份、金科股份、金螳螂、中航動控、京運通、世紀游輪等。恒大是嘉凱城的控股股東、XX發(fā)展的第二大股東、萬科A 與粵宏遠A 的第四大股東。上述持股比例較高的標的企業(yè)均為地產(chǎn)類，舉牌

4、策略具有明顯的行業(yè)傾向性。寶能系（鉅盛華、前海人壽等）的舉牌對象以地產(chǎn)、商貿(mào)、公用事業(yè)為主，包括萬科A、中炬高新、南玻A、韶能股份、XX百貨、華僑城A、XX百貨、明星電力等。寶能系舉牌策略相對激進，傾向于連續(xù)舉牌，例如2015 年連續(xù)舉牌萬科獲得較大控制權。安邦系（安邦人壽、安邦產(chǎn)險、和諧健康）的舉牌對象主要在地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等領域，持有上市公司包括中國建筑、金地集團、民生銀行、大商股份、歐亞集團、金融街、金風科技、XX堂、萬科A、保利地產(chǎn)、石化機械、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、工商銀行。安邦是民生銀行的第一大股東，金地集團、大商股份、歐亞集團、XX堂的第二大股東。其舉牌策略為流動性與市值并重，主要配

5、臵于流通市值較大的藍籌股。生命系（富德生命人壽）舉牌對象主要是地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等行業(yè)，包括金地集團、農(nóng)產(chǎn)品、浦發(fā)銀行、廣匯汽車。生命舉牌上市公司數(shù)量較少但持股比例高，其中對金地集團、農(nóng)產(chǎn)品、浦發(fā)銀行的持股比例均在前兩位。陽光系（陽光人壽、陽光產(chǎn)險）舉牌對象主要在食品飲料、輕工、醫(yī)療器械等領域，包括XX敖東、伊利股份、XX露露、中青旅、鳳竹紡織、京投發(fā)展、恒立液壓、雙匯發(fā)展、揚農(nóng)化工。陽光舉牌偏好小市值、現(xiàn)金流穩(wěn)定、控制權較為分散的企業(yè)。表 1 2015 年以來的險資舉牌情況表2 舉牌公司與舉牌相關數(shù)據(jù)（單位：億元）1.2 險資舉牌的背后邏輯1.2.1 “資產(chǎn)荒”和利差損壓力下的風險偏好提升隨著

6、經(jīng)濟增速放緩與利率近年來的顯著下行，保險公司新增固收類資產(chǎn)（債券、非標資產(chǎn)）的收益率整體下滑至3.0-4.0%。而萬能險結算利率則維持在5%以上的高位，加上銀行等銷售渠道的手續(xù)費，萬能險的負債成本約在7%-9%，顯著高于債權類資產(chǎn)的收益率。而股票市場上的一些高ROE、高股息率、高分紅的傳統(tǒng)上市公司的市盈率少于25 倍，對應4%以上的收益率。因此在負債端的高成本壓力之下，風險偏好的提升促使保險公司增配上述低估值股票。1.2.2 “長期股權投資權益法”核算下的投資收益與利潤提升保險公司的權益類投資可計入三大科目：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權投資。1）“交易性金融資產(chǎn)”項下的股票價格波

7、動會直接通過投資收益影響利潤表，造成利潤大幅波動；2）“可供出售金融資產(chǎn)”項下的股票價格波動的影響計入其他綜合收益，直接影響資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)，并且一般無法提升利潤。3）長期股權投資在不同情況下分別采用成本法或權益法核算。成本法應用于投資者對被投資單位享有控制權，成本法下只有被投資單位的分紅才能在報表確認投資收益，故對投資收益的提升相對較小。4）長期股權投資的權益法應用于當投資者對被投資單位產(chǎn)生重大影響時，一般要求直接或間接持有上市公司20%到50%的表決權，但是當上市公司股權分散時，保險公司持股比例超過5%后可通過派駐董事的方式對標的施加重大影響。權益法下，保險公司可按持股比例享有或分擔被

8、投資單位的凈利潤和其他綜合收益。因此，只要被投資單位實現(xiàn)盈利，投資者即可按比例分享其利潤等經(jīng)營成果，不受股價波動和分紅的影響。因此投資高ROE 且盈利穩(wěn)定的公司可在“長期股權投資-權益法”的核算下實現(xiàn)高額投資收益，從而顯著改善利潤表。另外，“可供出售金融資產(chǎn)”項下的股票經(jīng)過增持被重列為“長期股權投資”后，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累積公允價值變動將計入按權益法核算的當期損益，從而在前期股價上升的情況下能夠大幅提高當期利潤。綜上，保險公司舉牌盈利穩(wěn)定的高ROE 上市公司后，可以應用“長期股權投資-權益法”進行核算，從而通過分享被投資公司的經(jīng)營業(yè)績顯著提升投資收益和當

9、期利潤，且利潤不受股價波動和分紅水平的影響。1.2.3 “長期股權投資權益法”核算下的償付能力提升償二代下，保險公司的各類投資資產(chǎn)主要通過相應的市場風險最低資本、信用風險最低資本要求，來影響償付能力充足率。若某項資產(chǎn)的市場風險或信用風險較小，則其要求的最低資本較小，從而提升償付能力充足率。因此保險公司傾向于配臵最低資本要求較低，即償二代下風險因子相對較小的投資資產(chǎn)。表3 權益投資風險因子長期股權投資（合營、聯(lián)營企業(yè)）的權益價格風險因子僅為0.15，顯著低于上市普通股票的0.31（滬深主板股）、0.41（中小板股）和0.48（創(chuàng)業(yè)板股）。因此舉牌后的長期股權投資，能夠減少最低資本，從而提升保險公

10、司的償付能力充足率。2. 保險公司舉牌的源頭：萬能險的無序增長2.1 萬能險的發(fā)展歷程中國萬能險市場發(fā)展大致可分為四個階段：第一階段2000 年至2007 年，保險費率管制下的初步快速增長期；第二階段2008 年至2011 年，資本市場震蕩、銀保渠道嚴格監(jiān)管、保費統(tǒng)計口徑變化下的收縮與調(diào)整期；第三階段2012 年至2016 年1 季度，險資運用放開下的主要由中小保險公司高現(xiàn)價萬能險推動的超高速發(fā)展期。第四階段2016年2 季度至今，保監(jiān)會加強監(jiān)管下的萬能險規(guī)X期。圖1 中國萬能險保費規(guī)模發(fā)展歷程2015 年和2016 年1 季度是萬能險的無序增長期。2015 年萬能險保費收入達7647億元，同

11、比增長95%，萬能險保費占總保費比例從2014 年的23%提升至32%。2016年1 季度萬能險共銷售5969 億元，同比大幅增長214%，占比進一步提至38%。2015年至2016 年1 季度的萬能險的飛速增長直接推動了2015 年下半年以來的險資舉牌潮。安邦、前海、華夏、生命等非上市公司將萬能險作為快速提升保費規(guī)模、搶占市場份額的“低成本”融資工具。中小型保險公司銷售萬能險資金成本在7%-9%，顯著低于信托等其他非銀融資渠道，這種“萬能險+股權投資”的“資產(chǎn)驅動負債”模式從根本上催生了大規(guī)模舉牌行為，同時可能會帶來流動性、短錢長配、利益輸送等風險。2.2 萬能險的產(chǎn)品設計萬能險是包含保險保

12、障功能，并至少在一個投資賬戶擁有一定資產(chǎn)價值的人身保險產(chǎn)品。萬能險設有保障賬戶和單獨的投資賬戶，投保人可任意支付保險費，以及任意調(diào)整死亡保險金給付金額。萬能險所繳保費分為兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶。保障和投資額度的設臵主動權在投保人，投保人可根據(jù)不同需求進行調(diào)節(jié)；賬戶資金由保險公司代為投資理財，投資收益上不封頂、下設最低保證利率。萬能險的特點包括最低利率保證、條款相對簡單、費用明確列示等。圖2萬能險運作流程安邦、前海、華夏、生命等非上市公司利用萬能險的特點，開發(fā)“短期理財產(chǎn)品”型的高現(xiàn)價策略型萬能險。這些萬能險通過網(wǎng)銷和銀保渠道銷售，具有購買金額起點低、初始費用低、預期收

13、益率（結算利率）高、存續(xù)期間短（大部分1-3 年）、保障功能極低等特點，從而成為這類公司的“低成本”融資工具。以恒大人壽的恒久價值一號年金保險（萬能型，B 款）為例。這款萬能險最低保證利率3%（一般產(chǎn)品為2.5%），演示的年結算利率分別為3%、4.5%和6%。萬能險的運作方式是“您購買萬能產(chǎn)品所支付的保險費，直接進入您的保單賬戶，之后由本公司進行投資運作，本公司每月將根據(jù)實際投資收益情況計算您的保單利息，并增加到您的保單賬戶中，直至保險合同終止?！边@款萬能險的保障功能僅為“如果被保險人身故，本公司將按被保險人身故時的個人賬戶價值給付身故保險金”，可見保障功能基本沒有。另外，產(chǎn)品不收取初始費用、

14、風險保險費和保單管理費，退保費用比例上限為5%（第一年）、4%（第二年）、3%（第三年）、2%（第四年）、1%（第五年）、0%（第六年及以后），而實際的退保費用比例一般低于規(guī)定的上限，利益演示的第一年退保費用率是5%，之后年度為0。因此，非上市保險公司典型的萬能險產(chǎn)品的實質(zhì)正是規(guī)定了較高預期收益率和保底收益率的“短期理財型產(chǎn)品”。與非上市保險公司的萬能險策略不同，平安等上市公司主要銷售保障型萬能險。保障型萬能險相對偏重保障，具有保險金額高、前期扣費高、投資賬戶資金少、前期退保損失大等特點。目前此類產(chǎn)品僅平安人壽的銷售規(guī)模較大。以平安智悅人生終身壽險（萬能型）為例，智悅人生的保險期間是終身，為客

15、戶提供重疾保障、意外保障、意外醫(yī)療與身故保障，最低保險金額不低于期交保費的5 倍，且不低于20 萬元。智悅人生最低保證利率1.75%，結算利率穩(wěn)定在4.5%。初始費用率方面,年交1 萬元以下的部分第一年至第五年分別是50%、25%、15%、10%和5%，1 萬元以上部分為3%。退保費用率方面，第一年至第五年分別是5%、4%、3%、2%和1%。表4高現(xiàn)價策略型萬能險與保障型萬能險的對比2.3 2016 年1 季度后的萬能險規(guī)X為了抑制萬能險的無序增長，保監(jiān)會開始加強監(jiān)管。2016 年3 月18 日，保監(jiān)會發(fā)布關于規(guī)X中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關事項的通知。通知將“高現(xiàn)價產(chǎn)品”的提法修改為“中短存續(xù)

16、期產(chǎn)品”，并對不同存續(xù)期限的中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售做出不同限制。政策內(nèi)容梳理如下：1）保險公司銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品應保持綜合償付能力充足率不低于100%，且核心償付能力充足率不低于50%；2）保險公司中短存續(xù)期保費收入不超過公司最近季度末投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2 倍；3）不符合上條標準的，給予5年過渡期，自2016 年1 月1 日算起；4）停止銷售所有存續(xù)期1 年之內(nèi)的產(chǎn)品；5）存續(xù)期在1 年至3 年的銷售總額在2016 年應控制在總體限額的90%以內(nèi)，2017 年控制在70%以內(nèi)，2018 年及以后控制在50%以內(nèi)。2016 年9 月6 日，保監(jiān)會印發(fā)了關于強化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知和關于

17、進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知。監(jiān)管新政的主要內(nèi)容：1）進一步限制中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售額度，增加業(yè)務比例限制，即2019 年開始中短存續(xù)期產(chǎn)品業(yè)務占比不得超過50%，2020 年和2021 年降至40%和30%。增加險種限制，中短存續(xù)期產(chǎn)品只能是兩全保險。防止規(guī)避監(jiān)管，將投連險納入中短存續(xù)期產(chǎn)品X圍（防止借助投連險提升規(guī)模），規(guī)定保單貸款比例不得高于賬戶價值的80%，附加萬能險和附加投連險單獨評估。2）強制降低萬能險保證利率與結算利率。下調(diào)萬能險責任準備金評估利率至3%，最低保證利率不得高于評估利率上限。結算利率與實際投資收益率掛鉤，當月實際結算利率一般不高于實際投資收益率。3）提升

18、產(chǎn)品的風險保障水平和價值率。進一步將人身險的死亡保險金額比例要求由120%提升至160%。要求保險公司合理確定各項費用的收取，零費用產(chǎn)品將徹底消失。利潤測試結果顯示新業(yè)務價值為負的產(chǎn)品不接受審批和備案。4）加強人身保險新型產(chǎn)品銷售管理。保險公司不可通過互聯(lián)網(wǎng)渠道在未設立分支機構的地區(qū)銷售萬能險等新型產(chǎn)品。保險公司不可參加互聯(lián)網(wǎng)競價排名銷售活動，抑制網(wǎng)銷渠道的費用競爭。受2016 年3 月和9 月兩次嚴格的監(jiān)管政策和一系列監(jiān)管措施影響，2016 年2 季度以來保戶投資款新增交費（萬能險為主）年累計增速逐月下滑，從3 月的214%快速下降至10 月的74%。其中6 月至9 月的月度萬能險保費分別同

19、比減少7%、18%、28%和6%，10 月小幅正增長2%。萬能險無序增長的態(tài)勢已經(jīng)得到了徹底遏制，從而從源頭上抑制住了險資舉牌潮。僅安邦人壽、和諧健康、恒大人壽等由于資本實力較強，萬能險增長依然較快，因此我們之前判斷只有少數(shù)幾家保險公司存在舉牌的能力和意愿，舉牌的次數(shù)將遠遠少于2015 年底。在嚴格監(jiān)管之下，各個保險公司的萬能險結算利率在2016 年下半年也出現(xiàn)了回落，負債成本開始下降。2016 年9 月-11 月，大部分非上市保險公司的主力萬能險的結算利率已從上半年的7-8%的高水平降至5%左右。圖3 2016 年人身險各險種年累計保費增速變動情況（單位：%）表5 主要保險公司萬能險結算利率

20、變動圖4 萬能險結算利率變動（單位：%）3. 保險舉牌與萬能險的最新監(jiān)管2016 年以來，為規(guī)X萬能險業(yè)務發(fā)展，落實“保險姓?！钡恼呃砟?，保監(jiān)會密集出臺了前述多項規(guī)定，對萬能險的規(guī)模、經(jīng)營管理等進行了限制和規(guī)X。負債端，保監(jiān)會對中短存續(xù)期業(yè)務超標的兩家公司下發(fā)監(jiān)管函，采取了停止銀保渠道躉交業(yè)務的監(jiān)管措施；累計對27 家中短存續(xù)期業(yè)務規(guī)模大、占比高的公司下發(fā)了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續(xù)期業(yè)務規(guī)模；針對互聯(lián)網(wǎng)保險領域萬能險產(chǎn)品存在銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，保監(jiān)會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6 家公司的互聯(lián)網(wǎng)渠道保險業(yè)務。2016 年12 月5 日，保監(jiān)會公布針對萬能險業(yè)務經(jīng)營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務的監(jiān)管措施；同時，針對前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責令公司進行整改，并在三個月內(nèi)禁止申報新的產(chǎn)品。資產(chǎn)端，2016 年12 月9 日，保監(jiān)會公布暫停恒大人壽保險XX委托股票投資業(yè)務，原因是恒大人壽在開展委托股票投資業(yè)務時，資產(chǎn)配臵計劃不明確，