如何看待集成灶賽道后續(xù)投資價值

1、1、集成灶前兩年高成長的邏輯是什么？是否發(fā)生變化？我們從 2020 年年中開始看好行業(yè)發(fā)展，營銷變化為行業(yè)發(fā)展帶來拐點。集成灶具有具有吸油煙效果好、省空間的產(chǎn)品優(yōu)點，產(chǎn)品力為發(fā)展基石，而營銷為行業(yè)快速增長的重要推力。2020 年之前，集成灶行業(yè)增長緩慢的一個重要原因在于行業(yè)消費者教育困難，而隨著各龍頭公司把握抖音、快手、小紅書等內容平臺，通過相對較低的營銷費用及契合集成灶產(chǎn)品效果的視頻展現(xiàn)形式，新興營銷方式助力集成灶實現(xiàn)彎道超車。而站在當前的時點，我們認為集成灶以產(chǎn)品為基石，營銷為推力的增長邏輯仍未發(fā)生改變。產(chǎn)品端，集成灶早期尚有安全事故發(fā)生，而今隨著技術進步，集成灶安全性大大提升，使用體驗日

2、漸優(yōu)化，且隨著蒸烤一體款占比逐漸提升，高端化趨勢顯現(xiàn)，集成灶產(chǎn)品力不斷提升。營銷端，各龍頭仍積極加碼小紅書、抖音等內容平臺的投放，而在疫情反復之下，居家更使得內容平臺流量增長。 近期多地疫情反復，根據(jù)漁躍服務監(jiān)測，近 1 個月小紅書新增筆記超過 2700 萬篇，平均筆記互動量已有所增長。圖表 1：集成灶品牌內容平臺布局來源：抖音，快手，小紅書，銷售數(shù)據(jù)方面也有所驗證，集成灶延續(xù)高景氣度，今年 1-2 月集成灶銷售數(shù)據(jù)同樣延續(xù)靚麗表現(xiàn)。- 4 -圖表 2：集成灶月度銷額及增速奧維云網(wǎng)，2、后續(xù)行業(yè)增速預測：增長動力與地產(chǎn)影響分析2.1 增長動力：渠道拓展+產(chǎn)品高端化（1） 渠道結構：線下基石穩(wěn)健

3、，多渠道共發(fā)力渠道拓展為行業(yè)發(fā)展的重要途徑，其中線下渠道為主要基石，經(jīng)銷商門店銷售為收入主要來源，延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，同時家裝、下沉等多渠道拓展提供新的增長驅動；而線上渠道亦成為各企業(yè)爭相發(fā)力的領域，隨著各企業(yè)線上線下融合、售后能力完善、營銷能力優(yōu)化，消費者線上購買集成灶接受度提升。同時，線上流量為線下反哺，線下與線上相輔相成。展望后續(xù)，我們認為線下以經(jīng)銷門店為基石，仍是集成灶銷售重要且主要渠道，門店內生增長疊加新開門店、優(yōu)質大商替代小商驅動高增，線上與線下相互賦能，而家裝、下沉等新興渠道仍有較多空白領域可供開拓，助力打開收入規(guī)模。圖表 3：集成灶各渠道零售額占比奧維云網(wǎng)，- 5 -線下渠道拆分來看

4、，建材家居及專賣店仍為集成灶主要銷售渠道，因集成灶需要配合櫥柜進行安裝，因此建材渠道更有利于集成灶前臵銷售。龍頭企業(yè)持續(xù)拓展線下經(jīng)銷商及門店規(guī)模，21 上半年火星人、帥豐新增經(jīng)銷商 100 家左右，美大新增經(jīng)銷商 170 多家；火星人、帥豐、美大凈新增門店 100家左右。而億田智能積極調整經(jīng)銷結構，優(yōu)質新商替換不達標舊商，同時新拓多家千萬級大商，大力提升線下發(fā)展質量。圖表 4：各品牌線下經(jīng)銷商數(shù)量（家）來源：公司公告，圖表 5：各品牌線下門店數(shù)量（家）公司公告，此外，新渠道布局動作頻出，集成灶企業(yè)積極進軍下沉渠道、整裝渠道、KA渠道等，通過多渠道擴張打開市場：- 6 -¡ 火星人：整

5、裝方面，公司與國內主流裝修公司、家居定制公司、燃氣公司等建立合作，積極指導各地門店舉辦設計師品鑒會；下沉方面，截至 21 年 6 月，公司在京東小店、天貓優(yōu)品和蘇寧零售云等布局超過 4000 個網(wǎng)點；KA 方面，公司與蘇寧、國美等家電 KA 賣場達成合作，鼓勵、支持經(jīng)銷商進入當?shù)貎?yōu)質的 KA 家電賣場，實現(xiàn)一城多店的覆蓋網(wǎng)絡，21 年上半年公司拓展 160 家家電 KA 門店，現(xiàn)存超過 440 多家家電 KA 門店。¡ 浙江美大：公司在一二線城市積極開展社區(qū)店渠道的建設工作，21 年上半年社區(qū)店開店數(shù)量達 50 多個，較好地實現(xiàn)了多元化渠道的融合發(fā)展。KA 方面，2021 上半年公司

6、新增國美、蘇寧連鎖家電賣場門店 200 個，新增紅星美凱龍、居然之家等連鎖建材賣場門店 150 個，截至 2021 年上半年，公司在國美、蘇寧、紅星美凱龍、居然之家等家電 KA 賣場、建材 KA 賣場的門店累計近 2000 個。21H1KA 渠道收入同比增長達 85%。¡ 億田智能：家裝渠道高歌猛進，21 年新增合作裝企超 500 家；同時公司在與紅星美凱龍、居然之家的全方位合作下，大力開拓國美、蘇寧等 KA 渠道。¡ 帥豐電器：公司組織市場人員一對一幫扶對接 KA 渠道、家裝渠道、區(qū)域工程渠道，助力經(jīng)銷商與各渠道快速簽訂合作協(xié)議，締結戰(zhàn)略合作伙伴關系，實現(xiàn)多渠道快速發(fā)展。

7、圖表 6：集成灶線下各細分渠道零售額占比來源：奧維云網(wǎng)，線上渠道來看，京東、蘇寧、國美等專業(yè)電商以及天貓、淘寶等平臺電商、社交電商占比均呈上升趨勢。線上購物便捷且受眾面更廣，能夠助力集成灶打開市場，對于高線級城市消費者尤為明顯。龍頭品牌安裝、售后服務逐漸優(yōu)化，為線上銷售提供強力支撐。- 7 -圖表 7：集成灶線上各細分渠道零售額占比來源：奧維云網(wǎng)，工程渠道仍處于起步階段，但 21 年亦取得一定進展，工程渠道 21 年銷額占比達 1.8%，同比提升 1.2pct。集成灶工程市場的發(fā)展，與零售市場接受度、消費者教育程度密切相關。21 年工程渠道的發(fā)展，一方面受益于集成灶市場接受度提高，另一方面，與

8、火星人等龍頭企業(yè)在工程渠道的努力推進息息相關。而在產(chǎn)業(yè)角度，集成灶工程渠道發(fā)展也取得了實質性進展。21 年 5 月，中國集成灶行業(yè)首個工程招標采購標準中國房地產(chǎn)集成灶招標采購與應用作業(yè)指引正式發(fā)布，將有望加速集成灶進入房企精裝修規(guī)?；少忂M程。后續(xù)工程渠道的發(fā)展有望為集成灶行業(yè)提供新的增長動力。圖表 8：中國房地產(chǎn)集成灶招標采購與應用作業(yè)指引發(fā)布來源：采筑，- 8 -（2） 市場結構：穩(wěn)扎三四線，進軍一二線從城市層級角度來看，集成灶渠道拓展亦大有可為。以三四線城市為起點的集成灶企業(yè)，正逐步向市場容量更大的一二線城市進軍。以火星人為例，公司已成立專門部門扶持一二線市場發(fā)展，2021 年上半年公司

9、一二線城市營業(yè)收入占比已達到 16%，同比提升 3pct 左右。隨著相關政策不斷出臺，一二線城市老舊小區(qū)改造有望逐步放量，為集成灶打開市場。一二線市場消費者選購廚電時更重視品牌，且二手房再裝修、舊房改造對安裝要求更高，因此對集成灶企業(yè)的消費者教育能力、售后安裝能力、存量房市場布局能力提出了更高要求，頭部企業(yè)或更具優(yōu)勢。圖表 9：老舊小區(qū)改造相關政策政府官網(wǎng)，而三四線市場原為集成灶的優(yōu)勢市場，廚電農(nóng)村保有量還很低，且較城鎮(zhèn)有較大差距，在家電下鄉(xiāng)政策加持下三四線及農(nóng)村市場仍有很大空間。圖表 10：農(nóng)村家電每百戶保有量（臺）圖表 11：農(nóng)村與城鎮(zhèn)家電每百戶保有量對比（臺）來源：國家統(tǒng)計局，來源：國家

10、統(tǒng)計局，（2） 產(chǎn)品結構：行業(yè)屬性給予產(chǎn)品高端化空間，高盈利能力有望延續(xù)廚電產(chǎn)品屬于耐用品，更新周期高達 10 余年，而且具有較強安裝屬性，并產(chǎn)生明火，安全屬性強，因此消費者選購時往往期望一步到位，選擇品質、質量有保障的產(chǎn)品，價格敏感度相對較低，因此廚電行業(yè)一直罕有價格戰(zhàn)，具有較- 9 -好的競爭格局，品牌力成為廚電行業(yè)重要競爭力，具有優(yōu)秀的行業(yè)屬性。集成灶行業(yè)尤為如此，回顧 2021 年，行業(yè)均價持續(xù)提升，一方面源于產(chǎn)品結 構優(yōu)化，廚電行業(yè)屬性使得消費者對于中高端產(chǎn)品接受度更高，21 年蒸烤一體、蒸烤獨立產(chǎn)品占比提升明顯，蒸烤款產(chǎn)品較蒸箱款價格雖高出 2000 元左右， 但增加一項功能，消費

11、者對于價差接受度較高。另一方面源于龍頭企業(yè)在原材 料漲價壓力下，向下游經(jīng)銷商提價，亦體現(xiàn)品牌商較強的議價能力，因此 2021 年在原材料價格持續(xù)上漲之下，集成灶龍頭毛利率基本維持高位。圖表 12：20-21 年各月度線上線下集成灶均價（元）1200010000800060004000線下線上奧維云網(wǎng)，從產(chǎn)品結構來看，集成灶產(chǎn)品仍具有向上延申的能力。集成灶的第三腔體已從最初的儲物柜、消毒柜為主，向上發(fā)展至均價更高的蒸烤一體占據(jù)主力地位，高端產(chǎn)品蒸烤獨立也已逐步形成露出之勢。截止 21Q4，線上、線下蒸烤一體款銷額占比已分別達到 53.4%、29.6%，同比分別提升 20.9pct、10.2pct

12、，已成為熱銷類型；蒸烤獨立目前產(chǎn)品尚少，但銷售占比亦有明顯提升，線上、線下蒸烤獨立款銷額占比已分別達到 6.1%、 11.8%，同比分別提升 5.7pct、10.6pct。高端款占比提升推動產(chǎn)品均價上行，提升上市公司盈利能力。- 10 -圖表 13：20-21 年線上集成灶分類型銷額占比奧維云網(wǎng)，圖表 14：20-21 年線下集成灶分類型銷額占比來源：奧維云網(wǎng)，展望 2022 年，蒸烤一體穩(wěn)步向上，蒸烤獨立有望進一步發(fā)展。21 年多個品牌 陸續(xù)推出蒸烤獨立款產(chǎn)品，億田及帥豐亦建立起蒸烤獨立專利保護。蒸烤獨立 集成灶能夠實現(xiàn)蒸烤同時進行，更大程度節(jié)約烹飪時間。隨著各大廠家持續(xù)推 出多款產(chǎn)品，22

13、 年蒸烤獨立款銷售占比有望進一步提升，推動行業(yè)高端化進程。此外，更多功能集成、智能化趨勢也為集成灶高端化助力，推動企業(yè)盈利能力 維持較高水平。- 11 -圖表 15：各企業(yè)陸續(xù)上新蒸烤獨立款集成灶國家知識產(chǎn)權局，天貓，2.2 地產(chǎn)怎么看？新房方面，在政策保交付的節(jié)奏下，短期竣工韌性較強，竣工面積與家電銷售關系更為緊密，從竣工到家電購買間隔 1-2 季度左右，因此短期或受地產(chǎn)拖累有限。長期地產(chǎn)增長或相對乏力，在預測集成灶行業(yè)的增長時，我們亦對地產(chǎn)貢獻取相對保守預測。而我們認為存量房市場或是未來更大的增長動力，尤其一二線城市二手房銷售占比更高，老舊房改造等也已成為重要項目，而率先發(fā)力存量房改造的品

14、牌則有利于把握發(fā)展機遇。圖表 16：房屋竣工面積增速國家統(tǒng)計局，- 12 -2.3 增速預測：行業(yè)有望實現(xiàn) 25%左右銷量增速根據(jù)奧維云網(wǎng)，集成灶 2021 年實現(xiàn)銷量 304 萬臺，同比+27.7%，集成灶滲透率達 12.4%，同比提升 2.9pct。2020 年下半年，集成灶營銷拐點顯著，從疫情中快速恢復，因此 2020 年集成灶增速在家電行業(yè)中處于較高水平。2021 年在不低的基數(shù)水平下集成灶仍然取得較高增速。綜合上述因素，我們預計在行業(yè)多渠道擴張、集成灶龍頭公司持續(xù)渠道和營銷發(fā)力、廚電龍頭及綜合性家電品牌連續(xù)入局的多重推力下，行業(yè)有望維持高增速，預計 2022 年行業(yè)銷量增速達 22%

15、，集成灶滲透率同比提升 3.4pct。圖表 17：集成灶行業(yè)規(guī)模及增速來源：奧維云網(wǎng)，測算（滲透率=集成灶當年銷量/油煙機及集成灶當年銷售之和）3、競爭格局怎么看：龍頭競爭力強，多品牌入局利大于弊3.1 回顧：集中度基本維穩(wěn)，龍頭份額提升明顯競爭格局方面，集成灶 CR3 維持在 45%左右，集中度較高。區(qū)分渠道看，21年線下集中度略有下降，而線上集中度提升明顯，21 年線下線上 CR3 同比分別-1pct、+8pct。我們認為，線下市場由于諸多品牌涌入，且新興中小品牌主要集中于三四線城市，通過門店活動、導購話術、鄰里相傳等能夠獲得一部分市場份額，使得市場擴容但頭部集中度略有降低。而線上渠道頭部

16、效應更為明顯。消費者在線上購買安裝屬性強的集成灶，難以體驗實物，因此傾向于選擇產(chǎn)品質量以及售后更有的保障的頭部品牌，同時線上銷量排行等流量數(shù)據(jù)亦或加劇線上渠道的二八效應。- 13 -圖表 18：集成灶企業(yè)線下集中度變化圖表 19：集成灶企業(yè)線上集中度變化202180%100 %90%86.0% 84.7% 84.5%80%73.4% 71.6%70%65.8%60%57.8%50%49.5% 48.3%40%30%20%10%0%TOP3TOP5TOP102019202070%60%50%40%30%20%10%0%73.0%65.9%56.9%53.2%47.0%42.9%43.1%33.0

17、%34.9%TOP3TOP5TOP10201920202021來源：奧維云網(wǎng)，來源：奧維云網(wǎng)，具體看分品牌表現(xiàn)，火星人與億田份額明顯提升。2021 年，火星人、億田智能線下渠道銷額市占率較 2019 分別提升 12.4pct、2.9pct，線上渠道銷額市占率較 2019 分別提升 4.9pct、5.9pct?；鹦侨伺c億田智能打法激進，憑借更為優(yōu)秀的渠道管理、渠道擴張、消費者教育能力，在競爭加劇、原材料價格上漲的環(huán)境下實現(xiàn)全渠道份額大幅提升。圖表 20：19-21 年線下分品牌銷額市占率圖表 21：19-21 年線上分品牌銷額市占率30%25%20%15%25%20%15%10%10%5%5%0

18、%火星人美大2019美的2020帥康億田2021法迪歐0%火星人美大億田20192020帥豐森歌奧田2021來源：奧維云網(wǎng)，奧維云網(wǎng)，3.2 新品牌入局，怎么看？隨著集成灶行業(yè)景氣度高行，近兩年各品牌陸續(xù)入局。我們認為多品牌入局，首先，對于消費者教育將有較大推動，行業(yè)滲透率天花板有望提升。其次，品 牌營銷和渠道建設為廚電的關鍵競爭要素，老板、方太等廚電龍頭無疑已經(jīng)具 備較強競爭力，因此老板品牌入局或將對行業(yè)競爭格局有一定影響，而尚未在 廚電領域積攢較強消費者口碑的品牌則影響相對較小。最后，對于集成灶專業(yè) 品牌而言，競爭固然加劇，但對其中份額靠前且已逐步形成品牌力的企業(yè)而言，短期沖擊相對較小，中

19、小品牌或將加速出清。一方面，過去兩年，主要依靠集 成灶專業(yè)品牌，品類取得快速成長，集成灶細分龍頭已完成較為扎實的渠道布 局，并在消費者心智中形成一定品牌認知。另一方面，老板等廚電品牌入局尚 需路徑探索和渠道布局，為集成灶細分龍頭預留一定時間。而長期看，集成灶 細分龍頭為應對競爭、穩(wěn)固份額，仍需要在營銷能力、渠道競爭力及產(chǎn)品力方 面付出更多努力。新入局品牌包含以美的、海爾為代表的綜合性品牌，歐派為代表的整裝品牌， 以及傳統(tǒng)廚電品牌老板、方太分別推出集成油煙機、集成烹飪中心與集成灶競 爭。各品牌目前基本已完成消毒柜、單蒸、蒸烤一體等完整集成灶產(chǎn)品線布局，- 14 -其中美的更偏性價比，蒸烤一體集成

20、灶僅售 8000 元左右，海爾、蘇泊爾、歐派等品牌定位中高端，產(chǎn)品性能更優(yōu)，方太集成烹飪中心定位更為高端，煙灶加蒸烤套裝均價接近 2 萬。雖多品牌入局，競爭加劇，但價格戰(zhàn)尚未發(fā)生。圖表 22：集成灶新品牌產(chǎn)品對比天貓旗艦店，老板電器亦以“老板”主品牌推出集成灶產(chǎn)品。日前老板召開新品發(fā)布會，發(fā)布元軌、元幕兩大系列全新一代高性能集成灶，集成灶產(chǎn)品傳承老板大吸力油煙機技術，獨創(chuàng)“導油路線”，集成免拆洗，同時具備更高吸力與風壓，腔體容量亦有較大提升。我們預期老板憑借其較強的品牌力與渠道布局，主品牌入局集成灶將有望為集成灶行業(yè)打開新的增長局面，為老板電器自身帶來新的增長點。圖表 23：老板電器發(fā)布全新一

21、代高性能集成灶官方新品發(fā)布會，- 15 -4、相關標的分析從報表收入層面看，浙江美大延續(xù)規(guī)模優(yōu)勢，火星人、億田智能高增，截止 21年前三季度，火星人營收規(guī)模已趕超龍頭浙江美大，在較高基數(shù)上延續(xù)高增速。圖表 24：集成灶企業(yè)單季度營業(yè)收入（億元）圖表 25：集成灶企業(yè)單季度營業(yè)收入同比6.15.96.86.25.35.75.44.95.33.93.5 3.73.52.63.12.72.12.02.22.12.24.51.12.10.05.61.15.687654321020Q 120Q 220Q 320Q 421Q 121Q 221Q 3火星人浙江美大億田智能帥豐電器250 %200 %150

22、%100 %50%0%-50%-100 %20Q 120Q 220Q 320Q 421Q 121Q 221Q 3火星人億田智能 浙江美大 帥豐電器來源：公司公告，來源：公司公告，具體看分公司情況：¡ 火星人：收入規(guī)模登頂，份額領先為其帶來市場資源傾斜，工程、整裝、KA、下沉等新興渠道持續(xù)開拓，22 年營銷繼續(xù)加碼，簽約向往的生活、巨量引擎、永達傳媒、智揚體育，全方位把握營銷資源。集成灶產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化提升，外形優(yōu)美、蒸烤煙灶性能持續(xù)優(yōu)化，并發(fā)力集成洗碗機等水洗類產(chǎn)品，有望貢獻第二增長動力。¡ 億田智能：深耕產(chǎn)品，改革成效顯現(xiàn)。產(chǎn)品力突出，推出蒸烤獨立分 腔集成灶，并持續(xù)開發(fā)新功能集成，如洗碗機集成灶、集冰蒸一體箱 和智能電飯煲于一體的全新“無人廚房”智能烹飪管家 S9；22 年新 推蒸烤獨立 S8A，315 期間獲蒸烤獨立類目單品第一。隨少東家上任，組織架構調整、高管團隊變更，改革