第1講公司價(jià)值與公司治理

1、1公司金融 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院第一講 公司價(jià)值與公司治理一、公司制企業(yè)及其目標(biāo)二、公司價(jià)值的度量三、對(duì)公司價(jià)值的損害四、公司治理機(jī)制一、公司制企業(yè)及其目標(biāo) 公司是一個(gè)獨(dú)立的法人團(tuán)體，公司可以有名稱，并享有很公司是一個(gè)獨(dú)立的法人團(tuán)體，公司可以有名稱，并享有很多自然人的法律權(quán)利，如可以購買和交換財(cái)產(chǎn)，可以簽訂多自然人的法律權(quán)利，如可以購買和交換財(cái)產(chǎn)，可以簽訂契約，可以起訴和被起訴。契約，可以起訴和被起訴。 公司創(chuàng)辦人必須準(zhǔn)備公司章程和一套規(guī)章制度，包括：公司創(chuàng)辦人必須準(zhǔn)備公司章程和一套規(guī)章制度，包括： 公司名稱；公司名稱； 公司計(jì)劃的經(jīng)營年限（可以永續(xù)經(jīng)營）；公司計(jì)劃的經(jīng)營年限（可以永續(xù)經(jīng)營）

2、； 經(jīng)營目的；經(jīng)營目的； 公司獲準(zhǔn)發(fā)行的股票數(shù)量以及各種不同股份的權(quán)限；公司獲準(zhǔn)發(fā)行的股票數(shù)量以及各種不同股份的權(quán)限； 股東擁有的權(quán)利；股東擁有的權(quán)利； 發(fā)起董事會(huì)的成員數(shù)量。發(fā)起董事會(huì)的成員數(shù)量。股份有限公司和有限責(zé)任公司 股份有限公司和有限責(zé)任公司，都是股份制企業(yè)的法律形股份有限公司和有限責(zé)任公司，都是股份制企業(yè)的法律形式，但有以下區(qū)別：式，但有以下區(qū)別： 公司設(shè)立時(shí)對(duì)股東人數(shù)要求不一樣。設(shè)立股份有限公公司設(shè)立時(shí)對(duì)股東人數(shù)要求不一樣。設(shè)立股份有限公司應(yīng)有司應(yīng)有3個(gè)以上（含個(gè)以上（含3個(gè)）發(fā)起人，多者不限；設(shè)立有個(gè)）發(fā)起人，多者不限；設(shè)立有限責(zé)任公司必須有限責(zé)任公司必須有2個(gè)以上個(gè)以上30個(gè)

3、以下的股東（經(jīng)批準(zhǔn)可個(gè)以下的股東（經(jīng)批準(zhǔn)可最多不得超過最多不得超過50個(gè)股東）個(gè)股東） 在股份有限公司中，公司的資產(chǎn)總額平均劃分為相等在股份有限公司中，公司的資產(chǎn)總額平均劃分為相等的股份，股東的股權(quán)是用持有多少股來表示的。而有的股份，股東的股權(quán)是用持有多少股來表示的。而有限責(zé)征公司的資產(chǎn)總額不作等額劃分，股東的股權(quán)是限責(zé)征公司的資產(chǎn)總額不作等額劃分，股東的股權(quán)是通過投資占總資產(chǎn)比例大小來表示的。通過投資占總資產(chǎn)比例大小來表示的。 股份有限公司可以發(fā)股票上市融資，股票可以自由轉(zhuǎn)股份有限公司可以發(fā)股票上市融資，股票可以自由轉(zhuǎn)讓和交易；而有限責(zé)任公司不發(fā)股票，對(duì)股東只發(fā)放讓和交易；而有限責(zé)任公司不發(fā)

4、股票，對(duì)股東只發(fā)放一張出資證明書，股東轉(zhuǎn)讓出資，要由股東會(huì)或董事一張出資證明書，股東轉(zhuǎn)讓出資，要由股東會(huì)或董事會(huì)討論通過。會(huì)討論通過。 中華人民共和國公司法n 我國公司法規(guī)定我國公司法規(guī)定: :有限責(zé)任公司、股份有限公司、國有有限責(zé)任公司、股份有限公司、國有獨(dú)資公司。獨(dú)資公司。 第三條 有限責(zé)任公司和股份有限公司是企業(yè)法人。 有限責(zé)任公司，股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 股份有限公司，其全部資本分為等額股份，股東以其所持股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 第六十四條 本法所稱國有獨(dú)資公司是指國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國家授權(quán)的部

5、門單獨(dú)投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。 國務(wù)院確定的生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司或者屬于特定行業(yè)的公司，應(yīng)當(dāng)采取國有獨(dú)資公司形式。公司制企業(yè)組織結(jié)構(gòu) 直線職能式直線職能式事業(yè)部式中青旅控股股份有限公司中青旅控股股份有限公司公司價(jià)值最大化目標(biāo) 公司管理者有義務(wù)為股東謀求最大利益。公司管理者有義務(wù)為股東謀求最大利益。 當(dāng)股票上市交易并且市場(chǎng)有效時(shí)，公司制企業(yè)的目當(dāng)股票上市交易并且市場(chǎng)有效時(shí)，公司制企業(yè)的目標(biāo)就是使股票價(jià)格最大化。標(biāo)就是使股票價(jià)格最大化。 公司價(jià)值最大化目標(biāo)與股東價(jià)值最大化有何區(qū)別？公司價(jià)值最大化目標(biāo)與股東價(jià)值最大化有何區(qū)別？ 公司價(jià)值如何度量？公司價(jià)值如何度量？利潤最大化與價(jià)值最大化 利潤最大化 缺

6、陷：1）沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值； 2）沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素； 3) 沒有考慮產(chǎn)出和投入之間的比例關(guān)系； 4) 沒有考慮權(quán)益資本的成本。 價(jià)值最大化 股東財(cái)富的最大化（所有者權(quán)益價(jià)值最大化） 市場(chǎng)價(jià)值而非賬面價(jià)值 股票市場(chǎng)價(jià)格最大化（上市公司） Cash Flows between Firms and MarketsThe book value of the firmThe market value of the firmFirms Investment(B)Current assetsFixed assetsFinancial MarketsCurrent liabilitiesLong-term

7、 liabilitiesEquityThe government (D)Firm issues securities (A)Retained CF(E)TaxesFirms cash flow(C)Dividends and interests(F)= ?Cash Flows between Firms and Markets Market value of the firm Book value of the firm because of growth assets. In what situation will the firm create values for the investo

8、rs?FA二、公司價(jià)值的度量 資產(chǎn)運(yùn)用所產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于負(fù)債的現(xiàn)金流加上資產(chǎn)運(yùn)用所產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于負(fù)債的現(xiàn)金流加上股東權(quán)益的現(xiàn)金流。股東權(quán)益的現(xiàn)金流。 資產(chǎn)方總現(xiàn)金流折現(xiàn)等于公司價(jià)值。資產(chǎn)方總現(xiàn)金流折現(xiàn)等于公司價(jià)值。 負(fù)債現(xiàn)金流折現(xiàn)加上權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)也等于公司負(fù)債現(xiàn)金流折現(xiàn)加上權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)也等于公司價(jià)值。（公司價(jià)值等于負(fù)債價(jià)值加上權(quán)益價(jià)值）價(jià)值。（公司價(jià)值等于負(fù)債價(jià)值加上權(quán)益價(jià)值）財(cái)務(wù)現(xiàn)金流財(cái)務(wù)現(xiàn)金流 與資產(chǎn)與資產(chǎn) 負(fù)債負(fù)債+股東權(quán)益相對(duì)應(yīng)，由企業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)股東權(quán)益相對(duì)應(yīng)，由企業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也一定等于負(fù)債的現(xiàn)金流量加上股生的現(xiàn)金流量也一定等于負(fù)債的現(xiàn)金流量加上股東權(quán)益的現(xiàn)金流量。東權(quán)益

9、的現(xiàn)金流量。CF(A) CF(B) + CF(S) 企業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流就是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流就是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，負(fù)債的現(xiàn)金流為流向債權(quán)人的現(xiàn)金流，權(quán)金流，負(fù)債的現(xiàn)金流為流向債權(quán)人的現(xiàn)金流，權(quán)益的現(xiàn)金流就是流向股東的現(xiàn)金流。益的現(xiàn)金流就是流向股東的現(xiàn)金流。 企業(yè)的價(jià)值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。企業(yè)的價(jià)值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。三、對(duì)公司價(jià)值的損害 雙重稅收雙重稅收 公司所得稅 股利分配時(shí)的所得稅 代理問題 委托-代理關(guān)系（出資人-管理者） 代理成本公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離Board of DirectorsManagementAssetsDebtEquitySha

10、reholdersDebtholders管理者董事會(huì)股東大會(huì)債權(quán)人委托委托代理關(guān)系代理關(guān)系委托代理問題18u委托委托代理問題：代理問題：管理者視角管理者視角u委托委托代理問題：控股股東視角代理問題：控股股東視角u股價(jià)高估的代理問題股價(jià)高估的代理問題u債務(wù)的代理問題債務(wù)的代理問題管理者代理問題管理者代理問題 Managerial goals may be different from shareholder goals （管理者的目標(biāo)可能不同于股東的目標(biāo)）（管理者的目標(biāo)可能不同于股東的目標(biāo)） Expensive perquisites （在職消費(fèi)）（在職消費(fèi)） Survival （控制足夠的資源

11、使公司生存下去）（控制足夠的資源使公司生存下去） Independence （不依賴于外部市場(chǎng)而進(jìn)行決策的獨(dú)（不依賴于外部市場(chǎng)而進(jìn)行決策的獨(dú)立性）立性） Increased growth and size are not necessarily the same thing as increased shareholder wealth.（管理者（管理者往往追求公司規(guī)模擴(kuò)張，但擴(kuò)張規(guī)模與股東財(cái)富增長(zhǎng)并往往追求公司規(guī)模擴(kuò)張，但擴(kuò)張規(guī)模與股東財(cái)富增長(zhǎng)并不完全一致。）不完全一致。）Agency Costs（代理成本代理成本） Agency costs are the costs associated

12、 with the agency problem and arise mainly due to the conflict of interest between the managers and the shareholders.（由管理者與股東之間代理問題（由管理者與股東之間代理問題而引起的成本）而引起的成本） Direct agency costs: Direct costs come about in compensation and perquisites for management. （直接的代理成本：管理人員的薪酬和在職消費(fèi)）（直接的代理成本：管理人員的薪酬和在職消費(fèi)） Ind

13、irect agency costs: Indirect costs are the result of monitoring managers. （間接的代理成本：監(jiān)督管理者而產(chǎn)生的成本）（間接的代理成本：監(jiān)督管理者而產(chǎn)生的成本）管理者激勵(lì)機(jī)制： Morck et al.（1988）21Jensen and Meckling（1976）及Jesen（1986）均從資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的角度尋求管理者代理問題的解決思路，Morck（1988）則基于管理者持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系提出了管理者激勵(lì)機(jī)制管理者激勵(lì)機(jī)制。Jensen and Meckling（1976）指出，隨著管理者持股比例的增加，管理

14、者與外部股東的利益會(huì)逐漸趨同。根據(jù)這一利益趨同假說，公司價(jià)公司價(jià)值會(huì)隨著管理者持股比例的增加而增加值會(huì)隨著管理者持股比例的增加而增加。（單調(diào)正相關(guān)單調(diào)正相關(guān)）Morck et al.（1988）則指出，當(dāng)管理者持股比例大到一定程度時(shí)，其可能利用更大的權(quán)力來滿足個(gè)人私利。根據(jù)這一壕溝效應(yīng)假說，控制權(quán)不受限制的管理者會(huì)使得公司價(jià)值下降。綜合利益趨同假說與壕溝效應(yīng)假說，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司價(jià)值（托賓Q）存在非單調(diào)關(guān)系非單調(diào)關(guān)系：當(dāng)當(dāng)管理者管理者持股持股比例比例增加時(shí)，增加時(shí)，托賓托賓Q先增先增（05%）后降后降（5%25%），最后，最后平緩平緩上升上升。22Morck et al.（1

15、988）管理者持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系管理者持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系23在管理者持股比例處于05%時(shí)，公司價(jià)值的上升一方面反映了利益趨同假說，另一方面表明高Q值企業(yè)的管理者傾向于持有更多的股份，高Q值企業(yè)也更可能給管理者更多的股份或股票期權(quán)作為激勵(lì)。因此，Morck et al.（1988）提出管理者激勵(lì)機(jī)制管理者激勵(lì)機(jī)制：如果用高股權(quán)來獎(jiǎng)勵(lì)管理者才能、滿足其謀利動(dòng)機(jī)，那么企業(yè)將同時(shí)擁有高托賓Q和高管理者持股比例。壕溝效應(yīng)的存在也會(huì)使得管理者利用更高的控制權(quán)改變自己的薪酬組合、尋求租金，此時(shí)公司價(jià)值下降，管理者激勵(lì)機(jī)制失效。Morck et al.（1988）兩類代理問題股權(quán)集中度較低：中小股

16、東可以組成強(qiáng)大的聯(lián)盟來有效對(duì)抗力量相對(duì)強(qiáng)大的股東，控股股東利益侵占帶來的損失相對(duì)較低，管理者代理問題降低公司業(yè)績(jī)。股權(quán)集中度較高：控股股東能夠更加輕松地為了自己的利益而侵占公司資源，降低公司業(yè)績(jī)。 中小股東對(duì)控股股東施加的壓力極其微弱；即使所有的中小股東組成一個(gè)聯(lián)盟，他們也僅僅只有微不足道的投票權(quán)，因此，沒有能力阻止控股股東做自我有利的決定。 同時(shí)，高股權(quán)集中度使控股股東能夠有效監(jiān)督CEO，或者直接參與管理層和董事會(huì)的決策。因此，控股股東不太容易遭到管理團(tuán)隊(duì)或者董事會(huì)成員的反對(duì)。 隨著股權(quán)集中水平從低到適度的水平增加，伴隨著管理者利益侵占的有效降低，效益顯著增高。 隨著股權(quán)集中水平持續(xù)增加，那

17、些效益將最終被控股股東侵占利益侵占帶來的損失所抵消。 股權(quán)集中度對(duì)于公司業(yè)績(jī)有個(gè)最佳水平，介于最低和最高水平之間，在這個(gè)點(diǎn)上全部的利益侵占（來自管理者和控股股東）損失最小化。控股股東代理問題股價(jià)高估的代理問題股價(jià)高估的代理問題27 資本市場(chǎng)不完善、代理沖突下的公司投資理論隱含了管理者、投資者理性以及資本市場(chǎng)有效的假設(shè)。行為公司金融研究的興起和發(fā)展打破了股票價(jià)格自動(dòng)收斂于本源價(jià)值的市場(chǎng)有效假設(shè)。 當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，公司會(huì)利用股權(quán)融資的低成本優(yōu)勢(shì)，通過發(fā)行更多的股票進(jìn)行融資。 此時(shí)新股東購買了股價(jià)高估的股票，存在新股東利益向老股東的轉(zhuǎn)移。 利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行融資所獲得的資金有可能被濫用， Je

18、nsen（2005）由此定義了“股價(jià)高估的代理成本”（agency costs of overvalued equity）。28四、公司治理機(jī)制四、公司治理機(jī)制 公司治理公司治理源于現(xiàn)代公司中所有權(quán)和控制權(quán)的分離，不僅規(guī)定了公司的各個(gè)相關(guān)利益主體（包括股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層等）的責(zé)任和權(quán)力，而且規(guī)定了公司決策所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序，以實(shí)現(xiàn)股東及其他利益相關(guān)者的利益最大化。 公司治理機(jī)制公司治理機(jī)制具體指的是借助各種法律法規(guī)、政治文化環(huán)境以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自發(fā)選擇，通過一系列企業(yè)外部和內(nèi)部設(shè)計(jì)來降低企業(yè)代理成本，以實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡和科學(xué)決策的各種機(jī)制和安排的總稱。 公司內(nèi)部治理機(jī)制：公司內(nèi)部治理機(jī)制

19、：管理者激勵(lì)約束機(jī)制、董事會(huì)治理、控股股東治理、機(jī)構(gòu)投資者治理，等等。 公司外部治理環(huán)境：公司外部治理環(huán)境：控制權(quán)市場(chǎng)（接管市場(chǎng)、代理權(quán)爭(zhēng)奪）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、信息披露制度、信用中介機(jī)構(gòu)、投資者法律保護(hù)、政府監(jiān)管、輿論監(jiān)督，等等。29管理者激勵(lì)機(jī)制管理者激勵(lì)機(jī)制 管理者薪酬計(jì)劃 將管理者的報(bào)酬與績(jī)效掛鉤的方式，使其與股東利益相一致，從而解決委托人和代理人之間的代理問題。 股權(quán)激勵(lì) 采用管理者及其他核心員工獲得公司股權(quán)的形式，享有一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。 模式：股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理

20、層收購（MBO）、股票 增值權(quán)、限制性股票等 職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制 經(jīng)理人的競(jìng)爭(zhēng)選聘機(jī)制，市場(chǎng)的供給者是職業(yè)經(jīng)理人候選人，需求方是公司。職業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬是職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，職業(yè)經(jīng)理人的聲譽(yù)是職業(yè)經(jīng)理人的質(zhì)量信號(hào)。 包括內(nèi)部市場(chǎng)和外部市場(chǎng)，其中內(nèi)部市場(chǎng)是指企業(yè)從內(nèi)部依據(jù)晉升機(jī)制選拔經(jīng)理人的途徑，外部市場(chǎng)則是指從企業(yè)外部聘任經(jīng)理人。30董事會(huì)治理董事會(huì)治理 董事董事是指由公司股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的具有實(shí)際權(quán)力和權(quán)威的管理公司事務(wù)的人員，對(duì)內(nèi)管理公司事務(wù)，對(duì)外代表公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 內(nèi)部董事也稱執(zhí)行董事，主要是指擔(dān)任董事的本公司管理人員 外部董事又分為有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事即灰色董事，是指與公司存在實(shí)質(zhì)性利害關(guān)系的外部董事，如公司已退休高管人員、高管人員的親朋好友、公司律師、供應(yīng)商的總裁；無關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事即獨(dú)立董事，是指不在上市公司擔(dān)任董事之外的其他職務(wù)，并與公司、內(nèi)部人及大股東間不存在可能妨礙其獨(dú)立作出客觀判斷的利害關(guān)系，尤其是直接或者間接的財(cái)產(chǎn)利益關(guān)系的董事。 獨(dú)立董事最重要的職責(zé)是對(duì)董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，強(qiáng)化董事會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制；另一項(xiàng)職責(zé)在于為公司的科學(xué)決策提供咨詢。控股股東治理控股股東治理 現(xiàn)代公司的主要矛盾已不