跨國(guó)公司財(cái)務(wù)第九章

1、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 王蔚松王蔚松學(xué)習(xí)目標(biāo)n理解跨國(guó)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流分析n掌握國(guó)際平價(jià)條件和跨國(guó)資本預(yù)算n能夠運(yùn)用基于國(guó)內(nèi)母公司和國(guó)外子公司角度的資本預(yù)算n熟悉跨國(guó)資本預(yù)算中的實(shí)物期權(quán)方法凈現(xiàn)值方法凈現(xiàn)值方法NPV=NNNtttkTVkNCFEC11)(10 NPVNtttNtttkDkOCFE00111NPV70010004003702402204002002201000（1+10%）=1100770440IRR=10%考慮籌資效果的資本預(yù)算方法比較p調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value Approach：APV）p股權(quán)法（Flows to Equit

2、y Approach：FTE）p加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital Method:WACC）pAPV, FTE和 WACC 法之間的比較調(diào)整現(xiàn)值法（APV）n項(xiàng)目對(duì)公司的價(jià)值可以認(rèn)為是項(xiàng)目對(duì)不負(fù)債公司的價(jià)值 (NPV) 加籌資間接效果的現(xiàn)值 (NPVF):n存在著四種間接效果：負(fù)債的稅補(bǔ)貼發(fā)行新證券的成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本負(fù)債籌資的補(bǔ)貼NPVFNPVAPVP.B.Singer公司的投資項(xiàng)目n已知條件：年現(xiàn)金流入500000元（永續(xù)年金），付現(xiàn)成本（銷售收入的72%)，初始投資475000元。所得稅稅率（T=34%），全部由股東權(quán)益組成企業(yè)的項(xiàng)目資本成本

3、（r0=20%）?，F(xiàn)金流入500000元付現(xiàn)成本-360000元經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)140000元所得稅（稅率34%）-47600元無(wú)杠桿現(xiàn)金流92400元P.B.Singer公司的投資項(xiàng)目n項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值A(chǔ)PVnAPV=NPV+TCBnNPV= -475000=462000-475000n=-13000元n設(shè)B為126 229.50元，T為34%。n APV=NPV+TCB-13000元 34% 126 229.50元n29918元20.092400股權(quán)法（FTE）n按負(fù)債后的股東權(quán)益成本rS把項(xiàng)目對(duì)負(fù)債公司股東產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。nFTE法有三個(gè)步驟：步驟1: 計(jì)算負(fù)債條件下的現(xiàn)金流量步驟2:

4、計(jì)算 rS步驟3: 按rS評(píng)價(jià)負(fù)債條件下的現(xiàn)金流量P.B.Singer公司的投資項(xiàng)目n權(quán)益現(xiàn)金流量法n第一步：計(jì)算有杠桿的項(xiàng)目權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）現(xiàn)金流量500000付現(xiàn)成本-360000利息（10%126229.50元）-12622.95息后利潤(rùn)127377.05所得稅（稅率34%）-43308.20有杠桿的項(xiàng)目權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）84068.85P.B.Singer公司的投資項(xiàng)目BrTLCFUCFBC)1 ( 15.833185.840689240050.126229%10%)341 (85.8406892400稅后的利息支付P.B.Singer公司的投資項(xiàng)目n第二步，計(jì)算股權(quán)折現(xiàn)率r

5、s)(1 (00BCSrrTSBrr)10. 020. 0%)(34. 01 (3120. 0222. 0SrP.B.Singer公司的投資項(xiàng)目n第三步：估價(jià)n有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的股東權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是：n項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值有杠桿權(quán)益現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資中來(lái)自權(quán)益的部分n378688.50 （475000-126229.5）n378688.50348770.50=29918元元50.378688222. 085.84068SrLCFP.B.Singer公司的投資項(xiàng)目n加權(quán)平均資本成本法（WACC)n項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值：CBsWACCTrSBBrBSSr111ttWACCtrUCF初始投資P.B.Sing

6、er公司的投資項(xiàng)目元29918475000504918475000183. 092400183. 0)34. 01 (10. 041222. 043WACCrAPVWACC FTE初始投資 全部全部屬于股東部分Equity Portion現(xiàn)金流量UCFUCFLCF折現(xiàn)率 r0 rWACCrS籌資效果的現(xiàn)值是沒(méi)有沒(méi)有哪一種方法最佳?n當(dāng)負(fù)債水平保持不變時(shí)使用 APVn當(dāng)負(fù)債率保持不變時(shí)使用WACC和 FTE。APV, FTE和WACC法之間的比較增額現(xiàn)金流量的計(jì)算增額現(xiàn)金流量的計(jì)算替代性效果新增銷售額機(jī)會(huì)成本轉(zhuǎn)移定價(jià)管理費(fèi)用的分?jǐn)偀o(wú)形效益的量化稅的支出NPV= 凈現(xiàn)值方法凈現(xiàn)值方法NPV=NNN

7、tttkTVkNCFEC11)(10 NPVNtttNtttkDkOCFE00111NPV凈現(xiàn)值方法凈現(xiàn)值方法NPV=NNNtttkTVkNCFEC11)(10 NPVNtttNtttkDkOCFE00111NPV20n假設(shè)中國(guó)某高速鐵路建設(shè)公司在歐洲進(jìn)行了一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，其現(xiàn)金流量如圖。已知中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6.2%，歐洲無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為18%。目前人民幣對(duì)歐元的匯率為0.20/，一年后的即期匯率為0.18/。n分別基于國(guó)外子公司或項(xiàng)目角度的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值評(píng)估方法和用基于國(guó)內(nèi)母公司角度的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值評(píng)估方法計(jì)算凈現(xiàn)值。01i =18%500- 450n能使國(guó)際費(fèi)雪爾效果成立： 011eeEkkttfth

8、9 . 02 . 018. 0%181%2 . 61n方法一，基于國(guó)外子公司或項(xiàng)目角度的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值評(píng)估方法：nNPVf=-450+ =-26.27nNPVh = e0NPVf n=0.20/（-26.27）=- 5.2518%1500n方法二，基于國(guó)內(nèi)母公司角度的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值評(píng)估方法：n先計(jì)算本幣的現(xiàn)金流量：01i =6.2% 90- 90n方法二，基于國(guó)內(nèi)母公司角度的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值評(píng)估方法：nNPVh= -90+ = - 5.25%2 . 619025n1. 母公司NPV D0,東道國(guó)NPV F0和NPVd0NPVf0接受尋找更合適的國(guó)外項(xiàng)目NPVh0通過(guò)套期保值確保國(guó)外項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值不接受母公司與國(guó)

9、外子公司或項(xiàng)目角度評(píng)價(jià)的異母公司與國(guó)外子公司或項(xiàng)目角度評(píng)價(jià)的異同同存在著不同的稅制、在資金流動(dòng)方面的法律和政治等限制、不同的企業(yè)環(huán)境和金融市場(chǎng)環(huán)境的限制。項(xiàng)目除了以償還投資利息或支付股利的方式返回資金，也可能是以許可證費(fèi)用和轉(zhuǎn)移價(jià)格等方式向母公司提供現(xiàn)金流量；外匯經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將直接影響項(xiàng)目現(xiàn)金流量對(duì)母公司的價(jià)值，而且也將間接地對(duì)國(guó)外子公司的競(jìng)爭(zhēng)地位產(chǎn)生影響；NPV= 母公司與國(guó)外子公司或項(xiàng)目角度評(píng)價(jià)的異母公司與國(guó)外子公司或項(xiàng)目角度評(píng)價(jià)的異同同項(xiàng)目的殘值很難確定，因?yàn)閬?lái)自東道國(guó)、母國(guó)或第三國(guó)各種潛在的購(gòu)買者對(duì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓價(jià)值的認(rèn)定往往分歧很大；母公司現(xiàn)金流量經(jīng)常取決于籌資方式，這樣投資決策與籌資決策相互

10、交織在一起很難區(qū)分開(kāi)來(lái)；東道國(guó)政府的優(yōu)惠貸款等使確定資本結(jié)構(gòu)和計(jì)算加權(quán)平均資本成本的難度加大。NPV= 對(duì)母公司增額現(xiàn)金流量的調(diào)整對(duì)母公司增額現(xiàn)金流量的調(diào)整對(duì)轉(zhuǎn)移價(jià)格、管理費(fèi)用和權(quán)利金作出調(diào)整對(duì)未包括在財(cái)務(wù)報(bào)告中的公司全球化費(fèi)用與效益作出調(diào)整NPV= 政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的分析政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的分析從國(guó)外子公司或項(xiàng)目本身角度的風(fēng)險(xiǎn)分析從母公司角度的風(fēng)險(xiǎn)分析n調(diào)整折現(xiàn)率n調(diào)整現(xiàn)金流量NPV= 實(shí)物期權(quán)拋棄的期權(quán)：案例n設(shè)我們挖一口油井 ，現(xiàn)在所耗費(fèi)的挖井設(shè)備成本為 $300 ，一年后油井要么成功要么失敗。n兩種結(jié)果發(fā)生相同概率。折現(xiàn)率為 10%.n第1期期末成功收益的現(xiàn)值為$575.n第1期期末

11、失敗收益的現(xiàn)值為$0.拋棄的期權(quán)：案例收益失敗概率失敗收益成功概率成功收益期望 5 .287$05 . 0575$5 . 0收益期望64.38$)10. 1 (50.287$300$tNPV傳統(tǒng)NPV分析指出應(yīng)拒絕該項(xiàng)目 。折現(xiàn)現(xiàn)金流量和實(shí)物期權(quán)公司有兩個(gè)決策:鉆或不鉆, 拋棄或等待.不鉆鉆0$NPV300$失敗成功: PV = $575出售設(shè)備; 殘值 = $250 坐在油井上，注視著空井: PV = $0.傳統(tǒng) NPV 分析忽視了拋棄的期權(quán).拋棄的期權(quán)：案例收益失敗概率失敗收益成功概率成功收益期望. 50.412$0255 . 0575$5 . 0收益期望00.75$)10. 1 (50.

12、412$300$tNPV 當(dāng)我們包括拋棄的期權(quán)價(jià)值, 挖井項(xiàng)目應(yīng)產(chǎn)生：拋棄的期權(quán)評(píng)價(jià)Opt64.3800.75$Opt64.3800.75$64.113$Opt實(shí)物期權(quán)價(jià)值凈現(xiàn)值市場(chǎng)價(jià)值等待期權(quán)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)權(quán)利的評(píng)價(jià)q某開(kāi)發(fā)商擁有在一塊土地上建造大型零售商場(chǎng)的權(quán)利。NPV=2750萬(wàn)美元/1.103-2500萬(wàn)美元= - 68000美元拒絕投資。并以10000美元的價(jià)格售出項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)權(quán)利。q以10000美元購(gòu)入的投資者轉(zhuǎn)手以30000美元的價(jià)格拋出。q新購(gòu)買者是一位財(cái)務(wù)經(jīng)理，在購(gòu)入一個(gè)月后，碰巧年利率從10.3%降至9.3%。按新的較低利率計(jì)算：NPV=2750萬(wàn)美元/1.093-2500萬(wàn)美元= 160000美元扣除30000美元后，凈賺13萬(wàn)美元。停業(yè)決策和重新開(kāi)業(yè)決策n可以按期權(quán)處理。n某金礦現(xiàn)在關(guān)閉。n公司為上市公司。n公司沒(méi)有負(fù)債并擁有資產(chǎn)大約 3千萬(wàn).n市場(chǎng)價(jià)值為2億4千萬(wàn)n怎么才能解釋為什么一個(gè)擁有資產(chǎn)僅為3千萬(wàn)，以及一個(gè)不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的關(guān)閉的金礦卻有如此高的市場(chǎng)價(jià)值?n期權(quán).公司肯定擁有期權(quán)。推遲的期權(quán): 案例n考慮上述可以在今后四年的任何時(shí)間進(jìn)行的項(xiàng)目。折現(xiàn)率為10%。從項(xiàng)目執(zhí)行起產(chǎn)生收益的現(xiàn)值保持 $25,000不變, 但由于項(xiàng)目執(zhí)行點(diǎn)的推遲，成本持續(xù)下降。n項(xiàng)目執(zhí)行的最佳時(shí)間在第2年年末該計(jì)劃產(chǎn)生第0年年末的最