光華案例大賽金融分析組1529

1、華虹計通（300330.SZ）案例介紹主要經營軌道交通 AFC 系統、城市通卡系統和 RFID上海華虹計通業(yè)務。本文選擇對它進行投資分析和估值，主要有兩個原因：第一，我國未來要著力構建智慧交通，以改善我國目前交通較擁堵的狀況，這將利好于城市軌道交通建設相關行業(yè)的公司，例如自動售檢票系統（AFC）和城市通卡系統供應商等，而華虹計通在上海及周邊地區(qū)占有約 60%的市場份額，我們預計它會擁有很好的發(fā)展前景，且作為此行業(yè)中為數不多的上市公司，將吸引大批投資者的目光。第二，我國正在積極設立自貿區(qū)，這會對物流識別和管理技術產生較大的市場需求，而這正屬于 RFID 應用范圍之內。另外，上海已經成為首個自貿區(qū)

2、試點城市，華虹計通因其優(yōu)越的地理位置將獲得可觀的經濟效益。我們通過對該公司的三個主營業(yè)務即 AFC 系統、一卡通系統和 RFID 業(yè)務的市場規(guī)模進行分別估算，再結合公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，公司未來的營業(yè)收入結構以及增長速率，最后用 FCFF 折現法和市盈率估值法進行估值。在軌道交通 AFC 系統供應方面，我們項目組統計了目前國內所有 AFC 項目的中標情況，估計華虹計通的市場份額約為 18%。且據我們的統計，截止 2013 年末，我國大陸軌道交通站點數約為 1828 個，根據我國未來軌道交通的建設規(guī)劃，到2020 年地鐵通車的站點數將至少達到 4464 個，在未來 5 年內，該行業(yè)規(guī)模的復合增長率

3、預計會在 30%35%之間。在一卡通系統方面，截止 2013 年底，我國已累計城市通卡超過 2.2 億張，預計在“十二五”期間“互聯互通”城市數量將擴大至 60 個。而 2012 年我國智能卡市場規(guī)模為 95.2 億元，2013 年、2014 年市場規(guī)模將分別達到 125.7 億元和 162.2 億元， 該項業(yè)務年復合增長率在 20142015 間預計可達 30%。且公司將會向市民卡和金融卡領域延伸，因此該項業(yè)務收入占比將達 12%。在 RFID 業(yè)務方面，根據 IIPA 的市場調研結果，從 20132017 年，中國 RFID 行業(yè)市場規(guī)模將增長約 2.4 倍，年均增長率約為 27.88%。

4、隨著該技術向物聯網、智慧城市等業(yè)務領域延伸，從 2014 年起，公司 RFID 業(yè)務將快速增長，成為公司未來 10 年發(fā)展的重要戰(zhàn)略增長點，該業(yè)務占營業(yè)收入的比重在近兩年內將在 23%左右。最后，在對公司近四年財務報表的分析基礎上，結合上述，用 FCFF 法估計出 2014 年公司價值為 22.05 元/股。我們預計公司 2014 和 2015 年的每股分別為 0.295 元、0.398 元，給予 2014 年 7275 倍的市盈率，目標價格在 21.1122.12之間，目前價格為 15.24 元/股，可以考慮買入。但要考慮大項目承接和實施進度不確定、經濟政策調整和宏觀經濟環(huán)境變化等風險。：華

5、虹計通；AFC 系統；物聯網；智能；市盈率估值法；FCFF 估值法目錄一、基本概況1二、公司介紹2三、行業(yè)分析及公司優(yōu)勢51、軌道交通系統迎接產業(yè)第二春5（1）城市軌道交通建設相對落后5（2）進程加快，運輸加重6（3）政策扶持帶動城市軌道交通高速增長62、AFC 行業(yè)擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?（1）現代軌道交通網絡化成為必然趨勢，AFC 產業(yè)前景廣闊7（2）中國AFC 市場競爭格局8（3）票務清分系統AFC 系統業(yè)務的延伸93、物聯網高速來 RFID 廣泛應用10（1）物聯網進入式增長階段10（2）RFID 市場的細分行業(yè)是未來利潤的增長點114、智能系統將成為城市的紐帶13（1）智能一卡通應用廣泛

6、13（2）城市一卡通產業(yè)規(guī)模龐大13四、 投資分析141、. 14（1）三類主營業(yè)務所占比例14（2）三類主營業(yè)務的營業(yè)收入增長率14（3）毛利率. 15（4）各項費用費率15（5）公司所得稅率152、收入分類表153、市盈率估值法174、DCF 估值法17五、 可能投資風險191、銷售區(qū)域集中的風險192、大項目承接和實施進度不確定的風險203、經濟政策調整和宏觀經濟環(huán)境變化風險214、下業(yè)增速放緩的風險215、流失的風險216、技術研發(fā)實力與企業(yè)快速發(fā)展不匹配的風險22附錄23圖表圖1 華虹計通近一年股價走勢圖1圖華虹計通近一年股價表現12圖世界主要城市軌道交通運量占公交運量的比例5世界各

7、城市軌道交通人均長度63圖4圖中國 2004-2020 地鐵里程增長7軌道交通 AFC 系統項目各公司參與數量占比情況85圖6圖軌道交通 AFC 系統項目各公司參與站點數量占比情況8物聯網八大應用領域107圖8圖9 中國物聯網行業(yè)的市場規(guī)模1110 2010-2017 年國內 RFID 行業(yè)的市場規(guī)模1211 2010 年中國 RFID 行業(yè)細分應用領域市場份額12圖圖圖12 2013 年底各城市已運營線路數排序20表1 華虹計通（300330.SZ）基本數據12 華虹計通上市至今分紅及轉增股詳情1表表3 華虹計通已完成或已中標 ACF 項目24 截止 2014 年 3 月國內各 AFC 廠商

8、份額35 我國軌道交通 AFC 系統清分中心（ACC）項目統計9表表表6 華虹計通收入分類表15表7 主要估值假設178 DCF 估值計算189 至 2013 年底我國所有地鐵 AFC 中標企業(yè)及中標站點數2310 我國 2020 年前在建及近期規(guī)劃線路（統計至 2014 年 4 月）2911 DCF 估值計算35表表表表一、基本概況華虹計通（300330.SZ）于 2012 年 06 月 19 日在創(chuàng)業(yè)板上市，屬于電子設備和儀器版塊，主營 AFC、RFID、業(yè)務。個股基本數據如表 1 所示。其近一年的股價走勢如圖 2 所示。華虹計通最近一年漲跌幅強于創(chuàng)業(yè)板指數，強于上證指數，詳見圖2。表 1

9、 華虹計通（300330.SZ）基本數據2520151050項目數值總股本（萬股）12148.05已上市流通股（ 萬7992.0362013-04-16 2013-07-16 2013-10-16 2014-01-08 2014-04-09股）收盤價（元）18.21總市值（億元）圖 1 華虹計通近一年股價走勢圖流通市值（億元）11.98150.00%每股凈資產（MRQ）3.64100.00%ROE（TTM）67.6950.00%4.21市凈率0.00%資產負債率28.8282-50.00%2013-04-16 2013-07-16 2013-10-16 2014-01-08 2014-04-0

10、9主要股東上海)有限華虹計通上證指數創(chuàng)業(yè)板指數公司圖 2 華虹計通近一年股價表現主要股東持股比例29.49%數據來源：新浪財經華虹計通在 2012 年和 2013 年兩次進行分紅。并且在 2013 年進行了 10 轉 5 的轉增股，具體可見表 2。表2 華虹計通上市至今分紅及轉增股詳情分紅方案(每 10 股)公告日期除權除息日股權登記日送股(股)轉增(股)派息(稅前)(元)2013-07-242012-11-2900501.51.52013-08-012012-12-072013-07-312012-12-06數據來源：新浪財經二、公司介紹華虹計通是一家國有控股的基于射頻識別技術（RFID）的

11、電子與支付系統解決方案供應商和設備供應商，專業(yè)從事非接觸式自動系統的設計、開發(fā)、集成、銷售和服務及相關終端的生產和銷售，主要業(yè)務和包括軌道交通自動售檢票系統（AFC）、城市通卡自動系統（主要包括城市公交一卡通系統、其他基于 RFID 的電子系統）、RFID 物品識別與物流管理系統,以及相關的讀寫機具等終端。目前，其業(yè)務主要集中在軌道交通自動售檢票系統（AFC）、城市通卡自動系統等領域。在軌道交通 AFC 系統領域，華虹計通為國內最早進入該行業(yè)的企業(yè)之一，先后承接并成功實施了上海地鐵一號線北延伸段、二號線延伸段、三號線、四號線、五號線、八號線、九號線、十號線、磁懸浮等眾多軌道交通 AFC 系統工

12、程，詳見表 3。為目前國內承擔項目最多、項目實施經驗最豐富的軌道交通 AFC 系統優(yōu)勢企業(yè)之一。據統計，截止 2014 年 3 月，我國軌道交通 AFC 項目共 114 個，華虹計通或與其他公司合作承接了其中的 20 個，市場占有率達 18%，參見表 4。而在上海本地市場，華虹計通的占有率則高達 57.7%。華虹計通是目前國內 AFC 行業(yè)中少數同時具備系統設計、系統集成、軟件開發(fā)及終端設計開發(fā)等能力的總體解決方案的供應商之一，并具有在城市軌道交通網絡化運營條件下，成功實施 AFC 系統解決方案的豐富實踐經驗，在技術開發(fā)能力、實施工程數量及項目執(zhí)行經驗上均處于行業(yè)領先地位。從 2009 年開始

13、，公司通過與其他系統集成商和設備供應商合作，以體方式先后中標杭州、蘇州、等地的軌道交通 AFC 系統項目，并中標西安、哈爾濱等地的軌道交通 AFC 系統項目。公司的軌道交通 AFC 業(yè)務已開始成功進軍市場。表 3 華虹計通已完成或已中標 ACF 項目序號ACF 項目1上海軌道交通1號線北延伸段自動售檢票系統項目（共和新路高架）2上海軌道交通3號線自動售檢票系統項目（明珠線一期）34上海軌道交通號線自動售檢票系統項目（明珠線二期）4上海軌道交通5號線自動售檢票項目序號ACF 項目5上海軌道交通3號線北延伸段自動售檢票系統項目6上海軌道交通8號線自動售檢票系統項目78上海軌道交通號線延伸段自動售檢

14、票系統項目8上海軌道交通9號線一期工程自動售檢票系統項目99上海軌道交通號線二期工程自動售檢票系統項目10上海軌道交通10 號線一期工程自動售檢票系統項目112 號線東延伸段自動售檢票系統項目上海軌道交通12上海軌道交通2 號線西西延伸段自動售檢票系統項目13上海磁浮自動售檢票系統項目14上海12 號線自動售檢票系統項目151 號線自動售檢票系統項目16西安1 號線一期自動售檢票系統項目17上海9 號線三期自動售檢票系統項目181 號線二期自動售檢票系統項目寧波19大連地鐵 2 號線自動售檢票系統項目20蘇州軌道交通 2 號線自動售檢票系統項目資料來源：華虹計通招股說明書、華虹計通官網表4截止

15、 2014 年 3 月國內各 AFC 廠商份額公司項目數百分比三星 SDSC 華虹計通華銘熊貓?zhí)├灼澲熊浌?高新現代 廣電運通 普天郵通 浙大網新 方正國際 華騰軟件 新科電子CUBIC21201810109887664318%18%16%9%9%8%7%7%6%5%5%4%3%公司項目數百分比333221111113%3%3%2%2%6%1%1%1%1%1%北京發(fā)展LG英德拉 大連現代三環(huán)歐姆龍 方正奧德 久遠新方向海特天高新松日信資料來源：華虹計通招股說明書、項目組搜集整理在城市通卡自動系統領域， 華虹計通在各類非接觸式重點工程(包括應用領域)的建設方公共交通、智能化大樓、社區(qū)、校園、商

16、場等相關非接觸式面有豐富的經驗，且具有知識產權的系統解決方案和各類終端被廣泛應用在市民卡、交通一卡通、自行車租賃、企業(yè)管理、小額消費等多領域，市場領域覆蓋了上海、南京、無錫等多個城市，在長三角區(qū)域有著較強的競爭力。隨著智慧城市概念的盛行，我們未來 5 年內智能系統存在 5領域將會有較大的潛力。且由于年左右的更新換代時期，因此產業(yè)規(guī)模不容小覷。在RFID 物品識別與物流管理業(yè)務領域，隨著我國物業(yè)鏈的不斷完善和發(fā)展，高科技在物流業(yè)的應用已屢見不鮮。目前華虹計通公司已為中國印鈔造幣總公司、上海煙草公司、上海美特斯邦威服飾等國內大型企業(yè)完成了基于射頻識別技術（RFID）的生產、倉儲及物流等管理系統的試

17、點工程，并被選為中國 2010 年上海世博會 RFID 門票系統及售檢票終端設備的供應商，承擔并出色完成了世博會包括制票、檢票、門票物流系統等的設計開發(fā)，全部門票讀寫機具的設計、生產，以及檢票設備的設計、生產、安裝及運營維護工作，保證了超過 7,300 萬人次的世博參觀者的順利入園，世博會 RFID 門票系統項目是目前全球范圍內最大規(guī)模的RFID 電子門票系統的應用，其成功實施體現了華虹計通公司在系統設計集成、終端設計與生產、項目管理和工程實施等方面的綜合實力。華虹計通還成功實施了世博會結束后中國館續(xù)展項目的票務系統建設任務和 2011 西安世界園藝博覽會的票務管理系統建設項目。三、行業(yè)分析及

18、公司優(yōu)勢1、軌道交通系統迎接產業(yè)第二春（1）城市軌道交通建設相對落后我國城市軌道交通建設起步較晚。盡管近年來隨著我國經濟的高速增市軌道交通的建設進入繁榮發(fā)展期，我國已經成為世界上最大的軌道交通市場，但與世界發(fā)展水平較高的大城市相比，我國的軌道交通系統還不夠完善，如圖3 所示。圖 3 世界主要城市軌道交通運量占公交運量的比例數據來源：項目組收集統計21 世紀以來，我國城市軌道交通線路數量大幅增長，到 2013 年，上海的軌道交通總里程數已達到 538km,北京 465km,廣州 270km.根據百科最新的統計數據顯示，北軌每年運送 3209（百萬）人次，位列世界城市軌道交通年客流量的第二名；上海

19、運送 2500（百萬）人次，排名僅次于北京；廣州則達到 1990 百萬人次，位列第六名。但若通過對比各城市軌道交通人均長度就不難發(fā)現，2011 年世界上主要的城市軌道交通人均長度為 31.6mm，而中國目前有軌道交通的城市的人均長度為 17mm，如圖 4 所示。明顯低于世界軌道交通建設還有巨大的發(fā)展前景。的平均水平?？梢?，我國的城市100%90%86%80%70%70%60%50%40%30%20%10%0%巴黎東京莫斯科北京上海廣州 55%55%30%20% 8%圖 4 世界各城市軌道交通人均長度數據來源：2013-2017 年中國軌道交通設備市場行情動態(tài)與未來發(fā)展趨勢報告（2）進程加快，運

20、輸加重隨著我國城市規(guī)模的不斷擴大，大中城市的交通系統越來越多的問題。車輛堵塞、道路擁擠等現象頻出，給人們的出行帶來了極大的不便。近年來，我國城鎮(zhèn)化進程快速推進，越來越多的人口涌入城市。但原有道路建設的缺陷，如缺少環(huán)城公路，道路功能模糊不清，停車場建設滯后等，使得部分道路交通系統癱瘓。而軌道交通作為大容量和大眾化的交通運輸方式，具有運輸成本低、污染小、安全、準時、乘坐便捷等特點，可有效地縮減交通出行成本減輕城市公交系統的。（3）政策扶持帶動城市軌道交通高速增長2013 年 9 月，頒布了關于加強城市基礎設施建設的意見，指出為緩解大城市和特大城市交通擁擠的狀況，加快居民綠色出行習慣的形成，我國應積

21、極規(guī)劃城市軌道交通建設。因此，截止 2013 年末，我國累計有 19 個城市建成投運城軌線路87 條，運營里程 2539 公里。共完成估算投資 2860 億元，比去年增長 9%，創(chuàng)新高。預計到 2014 年底，我國軌道交通運營線路累計將達到 88 條，運營總里程將達到2765 公里，穩(wěn)居世界第一位，如圖 5 所示。世界城市新興地區(qū)城市中國目前有軌道交通的城市東亞發(fā)達城市歐洲主要城市40.8美國主要城市051015202530354045長度（mm）.631121.172228.7圖 5 中國 2004-2020 地鐵里程增長資料來源：項目組收集整理在上海、廣州、北京等一線城市軌道交通網絡完善的

22、基礎上，又先后了徐州市、成都市、杭州市、無錫市等 8 個城市新一輪的軌道交通建設計劃，未來將會有二三線的城市加入城市軌道交通的建設行列。2、AFC 行業(yè)擁有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ?）現代軌道交通網絡化成為必然趨勢，AFC 產業(yè)前景廣闊伴隨著城市軌道交通的大規(guī)模建設，AFC（自動售檢票系統）作為軌道交通系統的重要部分，必然會應用需求的高速增長。AFC 系統采用信息網絡技術，其運營既節(jié)省了人工成本，又滿足了售檢票過程高效便捷的服務需求。通過該系統，計算機不僅可以實時車站設備的運營情況，而且可以及時統計車站的客流量，為科學合理地制定運輸計劃提供依據。據統計，2013 年內，新增鐵路通車里程總計 5492公

23、里、28 個項目，2014 年-2015 年將有 40 個城市新開工軌道交通線路，規(guī)模達 60 余條段、1300 公里，年均新開工需求 650 公里，比 2013 年增長了 30%，預計到 2020年，增幅將達到 40%左右，未來國內的 AFC 需求將呈井噴態(tài)勢。華虹計通身處上海亞洲金融中心，軌道交通建設較早，發(fā)展很快，使得公司完成了從單一生產模式里程（公里）80007000700060005000400030002000100002004 2005 2006 2007 2008 2009 2013 2014 2015 2020年份2539 2765 300010964004446217638

24、35向網絡化生產格局的轉變，積累了豐富的行業(yè)經驗，摸索出一套適合其長期發(fā)展的運營模式。（2）中國 AFC 市場競爭格局國內的 AFC 項目大都采取總包方式招標，由于 AFC 建設的復雜性，只有具有AFC 系統集成經驗的企業(yè)才有資格參與競標。因此國際上僅有少數幾家 AFC 系統集成商和國內幾家廠商才能參加項目的競標。尤其是 2006 年以后，為降低城軌交通建設的投資和運營成本，打破在設備價格方面的局面，先后頒布一系列城市軌的文件，對 AFC 招標中設備的率做出了不低于 70%的明確道交通設備規(guī)定，這為國內企業(yè)進一步擴大市場份額，增強企業(yè)的競爭力提供了十分有利的條件。目前國內在 AFC 系統方面比

25、較有競爭力的企業(yè)主要有三星 SDSC、高新現代、中軟公司、方正國際、普天郵通、華騰軟件、上海華虹計通、新加坡科技電子，根據對目前國內已運行的 114 個 AFC 項目的統計分析，我們可以看到華虹計通、三星 SDSC 和華銘共占市場份額的 52%左右，華虹計通和三星則是市場份額占比最大的兩家公司。且華虹計通參與了15%的軌道交通站點的建設，僅次于三星SDSC。如圖 6、圖 7 所示。圖 6 軌道交通 AFC 系統項目各公司參與數量占比情況圖 7 軌道交通 AFC 系統項目各公司參與站點數量占比情況資料來源：華虹計通招股說明書、項目組收集整理華騰軟件其他4%新科電子 3%方正國際3%5%三星SDS

26、C浙大網新16%6%普天郵通華虹計通6%15%廣電運通5%華銘高新現代15%7%熊貓?zhí)┲熊浌纠灼?%8%北京發(fā) 英德拉,其他, 5%展, 3%3% LG,新科電 CUBIC , 3%子, 4%3%三星華騰軟SDSC,件, 5%18%方正國際, 5%華虹計通, 18%浙大網新, 6%普天郵華銘,通, 7%16%廣電運通, 7% 高新現中軟公熊貓?zhí)├状? 8%司, 9%茲, 9%（3）票務清分系統AFC 系統業(yè)務的延伸軌道交通自動售檢票系統中心（ACC）是將系統清分對象（包括乘客、票卡等運營對象）所貢獻的全部，按照各服務提供者的貢獻進行有效地利潤分配。主要用于軌道交通票的、各運營公司間、運營商和

27、市政公交卡公司間的財務清算及協調，軌道交通的相關標準及業(yè)務流程的制定。一般每個城市建立一個 ACC 系統。目前國內已建成或已完成招標的 ACC 系統的城市如表 5 所示。表 5 我國軌道交通 AFC系統清分中心（ACC）項目統計城市承擔企業(yè)中標金額（萬元）備 注北控電信和 ERG 交通系統華虹計通、華騰軟件、金陵時威聯合體9,7002,106北上京海已建成已建成廣深南天重沈大杭蘇武寧州圳京津慶陽連州州漢波銘鴻與廣州從興電子體4,9835,679- 4,9283,0882,398- 3,2001,319已建成建設中一期工程已建成2、3 號線，建設中建設中2 號線一期工程建設中1 號線清分中心，建

28、設中建設中建設中建設中建設中高新現代和雄帝南京熊貓信息產業(yè)浙大網新眾合和華虹計通華騰軟件東軟大連現代浙大網新眾合和華虹計通華騰軟件高新現代華騰軟件華虹計通南天信息、華虹計通、哈爾濱昆 明2,469建設中金陵時威華騰軟件方正國際體成都西安鄭州-建設中建設中建設中浙大網新合眾資料來源：華虹計通招股說明書、網絡搜集從表 5 可以看出，北京、上海、廣州、南京已建成 ACC 系統，而、重慶、蘇州等 16 個城市正在建設中。票務清分系統的建立對承接公司在技術能力和建設經驗方面有很強的要求，而部分地鐵項目在招標時采用打包競標方式，因此同時具有ACC 系統建設技術和終端設備供應能力的廠商會更具優(yōu)勢。華虹計通擁

29、有軌道交通售檢票系統的技術，以及國內最新的集成電路設計生產技術，并不斷加大研發(fā)投入，集系統和設備的設計、開發(fā)、生產、銷售于一體，大大提升了企業(yè)在業(yè)中的競爭力。3、物聯網高速來 RFID 廣泛應用（1）物聯網進入式增長階段物聯網是新一代信息網絡技術的高度集成和綜合運用，其實質就是將 IT 技術充分利用在各個行業(yè)，促進工業(yè)化和信息化的融合。物聯網行業(yè)被譽為“第三次信息產業(yè)浪”，且該行業(yè)目前已經上升至戰(zhàn)略層面。2014 年 4 月 1 日級物聯網大會召開，提出要大規(guī)模發(fā)展和建設物聯網，促進傳統產業(yè)的升級。圖 8 物聯網八大應用領域物聯網在未來 10 年內將創(chuàng)造 14.4 萬億2013 年 2 月，思

30、科的商業(yè)價值，其中 12%的機會在中國，即未來 10 年物聯網在中國將創(chuàng)造 1.73 萬億的市場價發(fā)布的2013-2017 年中國物聯網行業(yè)應用領域市場需求與值。根據前瞻投資分析報告，到 2015 年，中國物聯網市場整體規(guī)模將達到 7500 億元。2010年，我國物聯網產業(yè)規(guī)模是 2000 億元，2014 年市場規(guī)模預計達到 6000 多億元。2011城市管理防數字家系統庭數字物聯導醫(yī)療網航零售現代物流管理食品安全控制年到 2013 年的增長率分別為 30.0%、40.4%和 31.5%?？梢娢覈奈锫摼W行業(yè)正處于高速增長期，具體可見圖 9。圖 9 中國物聯網行業(yè)的市場規(guī)模資料來源：項目組搜集

31、整理（2）RFID 市場的細分行業(yè)是未來利潤的增長點RFID（射頻識別技術）是物聯網產業(yè)鏈中的一個重要環(huán)節(jié)，伴隨著物流管理、市民卡、城市多功能卡、門票防偽、安保等方面的需求增長，RFID 的應用日益廣泛。根據 IIPA 的市場調研結果顯示，2012 年中國 RFID 行業(yè)的市場規(guī)模為 181.1 億元， 2015 年中國 RFID 行業(yè)市場規(guī)模將達 373 億元，2017 年更將高達 621 億元。從 2013-2017 年，中國 RFID 行業(yè)市場規(guī)模將增長約 2.4 倍，年均增長率約為 27.88%。較 2011年增長 26.31%，如圖 10 所示。市場規(guī)模增長率（億）800075004

32、5.00%700040.40%40.00%600035.00%600030.00%480031.50%30.00%500025.00%4000365025.00%20.00%30002600200015.00%200010.00%10005.00%00.00%201020112012201320142015物聯網產業(yè)規(guī)模（億）增長率25.00%圖 10 2010-2017 年國內 RFID 行業(yè)的市場規(guī)模資料來源：國際物促會圖 11 2010 年中國 RFID 行業(yè)細分應用領域市場份額數據來源：國際物促會如圖 11 所示，未來幾年，中國 RFID 市場的高速增長將在識別、交通管理、軍事與安全等

33、這些細分市場中爆發(fā)。其中，社保卡項目將在 2013-2015進入高速期，金融也將有一輪大規(guī)模的替換。隨著中國貿易的發(fā)展，物流行業(yè)也將高速增長。尤其是上海自貿區(qū)的建立，自貿區(qū)內商品不繳納關稅的政策勢必會引起商品的，目前計劃在物流環(huán)節(jié)上采用射頻識別(RFID)技術來防范。且自貿區(qū)建立后吞吐量以及物流運輸、倉儲管理管理、場景監(jiān)管等需求會暴增，識別31.70%29.10%交通管理軍事與安全資產管理 物流與倉儲防盜防偽追溯4.90%11.20%2.80%公共事業(yè)4.20%其他4.30%11.80%70035.00%32.49%31%60029.04%30%30.00%28%50026.31% 25%26

34、%25.00%40020.00%30015.00%20010.00%1005.00%00.00%20102011201220132014201520162017行業(yè)規(guī)模（億元）增長率（%） 111.11143.38181.1226285373485621因此建立一個完善的物流平臺。隨著科技水平的發(fā)展和計算機技術的普及，各行各業(yè)的自動化水平會大幅上升，因此射頻識別技術在資產管理交通管理以及防偽防盜方面的作用也不容忽視。4、智能系統將成為城市的紐帶（1）智能一卡通應用廣泛智能一卡通是由門禁管理系統、考勤管理系統、巡更管理系統、消費管理系統、停車場管理系統組成的現代化智能一卡通系統。2012 年我國

35、智能卡市場規(guī)模為 95.2億元，預計 2013 年、2014 年市場規(guī)模將分別達到 125.7 億元和 162.2 億元，增長率在 30%左右。隨著大力開展智慧城市的建設，智慧交通作為其中的重要環(huán)節(jié)，未來在城市區(qū)域和公共水陸區(qū)域都有廣闊的市場前景。未來的智能一卡通系統應用廣泛，其可以應用在大型建筑群園區(qū)建設，非接觸 CPU 卡一卡通與一卡通領域，以及社區(qū)門禁、出管理安防系統，門禁，停車場系統（IP 控制器、車牌識別、高速欄桿）等領域，還會為次用戶量身打造以滿足他們的特定數據需求。（2）城市一卡通產業(yè)規(guī)模龐大城市一卡通系統工程的目標是建設全市通用的一卡通網絡系統，實現城市與城市的互聯互通。目前城

36、市一卡通主要應用在綜合交通（包括公交、出租、地鐵）、公用事業(yè)（包括水電、燃氣、社保、醫(yī)療）、商戶小額消費（包括商城、餐飲、便利店）等三個領域。據統計，據統計，截止 2013 年底，我國已累計以城市綜合交通應用為主的城市通卡超過 2.2 億張，的 600 多個城市中，有 80%的城市已經在使用。在 2013 年10 月剛剛閉幕的城市通卡年會上，35 個城市互聯互通項目的啟動一度成為業(yè)內熱點。預計在“十二五”期間“互聯互通”城市數量將擴大至 60 個。當前城市一卡通主要應用在公交領域，但隨著其應用范圍向地鐵和出租車等領域的拓展，其在綜合交通方面的發(fā)展有良好的前景。近年來非金融小額電子支付的迅速崛起

37、和金融的廣泛應用，也將推動城市通卡的普及。此外，城市通卡在公用事業(yè)繳費領域也漸漸發(fā)展起來。區(qū)域經濟的進一步整合，不業(yè)的關聯性進一步加強，使得未來城市一卡通的應用更為廣泛。四、投資分析1、（1）三類主營業(yè)務所占比例物聯網技術在物流方面的應用范圍增大，并且我國正籌備自貿區(qū)建設，預計在未來幾年內，RFID 及物流管理業(yè)務占比將增大，預計在 2014-2015 年達 22%23%。另外，我國需要建設智慧交通，隨著城市通卡的跨界和跨市運用，公司增加了對智能卡研發(fā)的投入，預計該項業(yè)務占比有所提高，預計在 20142015 年達到 12%。（2）三類主營業(yè)務的營業(yè)收入增長率在軌道交通 AFC 項目方面，根據

38、我們的統計，截止 2013 年末，地鐵站點數約為1828 座（可參見附錄表 9），根據未來幾年地鐵建設規(guī)劃，統計到 2020 年，地鐵通車的站點數至少將達到 4464 座（可參見附錄表 10），考慮到地鐵建設周期較長，而 ACF 項目的實施大約需兩到三年的時間，且有約 60 余條線路雖已寫入規(guī)劃， 但未公布相應的站點數及具體通車時間，因此估計未來 5 年，軌道交通 AFC 市場規(guī)模的復合增長率會在 30%35%之間，因此 AFC 主營業(yè)務收入會隨著地鐵興建而穩(wěn)定增加。和金融卡領域，預計在“十在城市通卡自動系統方面，公司未來會加入二五”期間“互聯互通”城市數量將擴大至 60 個。該項業(yè)務年復合增

39、長率在 2014-2015間預計可達 30%。在 RFID 物品識別與物流管理方面，2014 年市場規(guī)模預計達到 6000 多億元。2011年到 2013 年的增長率分別為 30.0%、40.4%和 31.5%，因此預計 RFID 在 2014-2015間的年復合增長率將達到 35%。（3）毛利率預計 2014、2015 年公司募投項目中的軌道交通自動售檢票系統研發(fā)及項目將提高部件的自產化率，降低整機采購的比例，我們預期未來兩年將提升公司AFC 業(yè)務 2%-3%的毛利率，但由于對 RFID 技術研發(fā)的投入增大，因此該項目的毛利率預計可能會在兩年內下降 5%10%。而非接觸式電子支付系統及的研項

40、目將有望將智能卡未來的毛利率提升 2%3%。綜合來看，公司整體毛發(fā)及利率未來將呈現略微上升的趨勢。（4）各項費用費率公司客戶主要為軌道交通的建設和城市公共交通運營為系統和部分配套的硬件設備，因此銷售費用主要為差旅費、會議費等，在 2014 年預計為銷售費率在 1%左右，并以小幅度穩(wěn)定增長。用會上浮 15%20%。公司未來幾年增加系統研發(fā)投入，因此預計未來兩年（5）公司所得稅率公司所得稅率保持不變，為 15%。2、收入分類表通過計算，我們得到了華虹計通 2013-2015 年三年的收入分類表，如表 6 所示。6 華虹計通收入分類表表2011A2012A2013E2014E2015E軌道交通 AF

41、C 項目銷售收入（萬元）16765.1819103.9215423.3220050.3226065.42增長率33.44%13.58%-19.27%30.00%30.00%毛利率37.41%21.98%23.50%25.50%27.50%占比58.53%73.77%67.50%67.00%65.00%城市通卡自動系統銷售收入（萬元）5833.974492.742641.3873291.8444812.0772011A2012A2013E2014E2015E增長率81.97%-22.99%-41.21%24.63%46.18%毛利率39.79%38.22%24.42%25.42%26.42%20

42、.30%17.35%11.56%11.00%12.00%占比RFID 物品識別與物流管理6084.442299.314784.6586583.6889223.148銷售收入（萬元）增長率-2.09%-62.21%108.09%37.60%40.09%34.02%42.89%32.10%29.18%27.79%毛利率占比21.17%8.88%20.94%22.00%23.00%合計營業(yè)收入（萬元）28738.1725895.9722849.3729925.8540100.64增長率23.36%-9.89%-11.76%30.97%34.00%營業(yè)利潤（萬元）3903.72633.371512.7

43、33043.174762.353增長率17.12%-32.54%-42.56%101.17%56.49%3753.853167.432527.513538.544777.03歸屬母公司的凈利潤（萬元）增長率19.57%-15.62%-20.20%40%35%28.37%26.66%25.41%26.30%27.44%毛利率凈利率13.06%12.23%11.06%11.8%11.9%0.630.450.21*0.2950.398基本每股（元）2014/4/14 日股價：15.24 元/股2013A2014E2015E市盈率（倍）72.575341.98估值溢價：35%-41.5%2014 年目

44、標價：21.1122.12*附注 1：每股大幅下降主要因 2013 年派發(fā)股利股息，由公積轉增股本所致。數據來源：公司數據、項目組3、市盈率估值法根據表，我們預期公司 20142015 年的營業(yè)收入分別為 2.99 億、4.01者的凈利潤分別為 0.35 億元、0.48 億，對應的 EPS 分別為億，歸屬于母0.295 元、0.398 元。由于預計未來兩年 EPS 在不斷增長，因此給予市盈率 35%41.5%的估值溢價， 對應的 2014 年市盈率為 7275 倍，目標價位在 21.1122.12 之間，目前價格為 15.24元，建議買入，但仍要留意各類風險，做出合理的決策。4、DCF 估值法

45、我們對絕對估值進行如下假設：1.FCFF 期設為 2014-2026 年，2027 年及以后視為永續(xù)增長期。2.無風險利率統一假設為 4.47%，股權成本假設為 28.45%，所得稅率為 15%，永續(xù)增長率為 2.5%，Beta 值選取 1.81，具體估計值見表7。7表主要估值假設主要估值假設數值無風險率4.47%13.32%風險溢價貝塔值1.8128.45%股權成本所得稅率15%3.11%債權成本目標權益比率67.89%目標債務比率32.11%WACC20.31%數據來源：項目組估值然后通過 DCF 估值，具體估值方法如下：1. 增長率和 FCFF 期：在上文中我們預計公司主營業(yè)務收入的增長

46、率在 30%35%之間。由于華虹計通在 AFC 行業(yè)處于領先地位，其經營的 AFC、RFID 和業(yè)務都與整個市場的行情有很高的相關性，因此我們假設增長率為 32%，FCFF 期為12 年。結構的估算：華虹計通 2013 年年報快訊中顯示，2013 年度資產總額為2.59161.65 萬元，負債總額為 18996.81 萬元，所有者權益為 40164.84 萬元，因此華虹計通的結構為：負債 32.11%，所有者權益 67.89%。3.債權成本的估算：我們選用 2014 年的 3 年期國債作為債權成本，利率為3.66%。企業(yè)適用的所得稅率為 15%。故債權成本為 3.11%。4.Beta 值的估算

47、：由于華虹計通上市時間較晚，可使用數據較少，所以我們使用了最近一年的數據對 Beta 值進得到 Beta 系數為 1.81。算,通過創(chuàng)業(yè)板指數和華虹計通的率，5.股權成本的估算：我們采用 2014 年的 5 年期國債的利率 4.47%作為市場波動幅度較大，所以我們在上證 A的無風險率。由于創(chuàng)業(yè)板時間較短，股的市場平均率的基礎上進行相應的調整得到創(chuàng)業(yè)板市場的期望率。根據得到的 Beta 值，求得股權成本為 28.45%。6.成本（WACC）的計算：根據以上估算結果得到華虹計通的本成本為 20.31%。平均資主要估值結果見表8，更加詳盡的數據可參見附錄表 11。最后計算得公司內在每股價值為 22.

48、05 元。表8 DCF 估值計算指標數值WACC%20.31%2.5永續(xù)增長率期 FCF 折現百萬元1431.491016.21永續(xù)經營價值百萬元加：短期資產百萬元45242減：債務價值百萬元231.64減：優(yōu)先股權益價值百萬元-公司內在評估價值百萬元2668.48總股本百萬股121DCF 每股價值元22.05數據來源：項目組估值計算五、可能投資風險1、銷售區(qū)域集中的風險公司營業(yè)收入的區(qū)域集中度較高，主要營業(yè)收入基本來自長三角地區(qū)。公司依托地處上海的本地優(yōu)勢，重點承接上海及周邊的軌道交通 AFC 系統項目。由于上海軌道交通建設發(fā)展較久遠，建設的軌道數量位居前列，如圖 12 所示，公司依托這一有利，在過去幾年獲得了較多的大型訂單。在向開拓市場的進程中，雖然已經承接了例如大連、哈爾濱等城市的軌道交通 AFC 系統項目，但是其進度或低于預期，在范圍而言，競爭實力遠不如在上海本地。而上海本地的軌道交通建設進入緩慢增長期，將會影響公司的營業(yè)收入。隨著