市場的國際跨市套利的實證研究(共61頁).ppt

1、期銅市場的國際跨市套期銅市場的國際跨市套利的實證研究利的實證研究 n畢勝（2005），, 證券時報，5月11日。n李欣（2005），, 經(jīng)濟觀察報9月14日。n梁峻、劉意（2005），, 上海證券報6月10日。 n王定紅（2005），, 中國證券報6月13日。滬銅主力合約奇特的遷徙行為設(shè)主力合約的位置變量Intert為第t日主力合約和即期合約的以月份表示的距離 n一、背景一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對beta值法n四、對倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)一、背景n國際跨市套利：商品期貨市場中，如果分屬不同國家的交易所上市相同的商品期貨品種，那么在這兩個跨國市場間的跨市套利行

2、為就是國際跨市套利。n我國作為“世界加工中心”，對資源類產(chǎn)品需求大幅提升，我國主要商品期貨品種（銅、大豆、鋁等）都對應(yīng)著大量的現(xiàn)貨國際貿(mào)易。n產(chǎn)生大量基于國際貿(mào)易的“實盤”跨市套利和在此基礎(chǔ)上衍生出來的“虛盤”跨市套利?；趪H貿(mào)易的“實盤”跨市套利是指在國內(nèi)價格相對國外價格偏高（偏低）時進口（出口）商品并交割并獲得價差的行為；虛盤跨市套利是指僅僅在國內(nèi)外兩個期貨市場建立套利頭寸，當價差恢復(fù)均衡狀態(tài)后便獲利平倉而并不涉及到實物運輸和交割的套利行為。 SHFE vs LMEn銅作為基本有色金屬的代表，是2003年來資源類商品大牛市中的領(lǐng)頭品種。n而上海期貨交易所SHFE（作為主要需求方的定價中心

3、）和倫敦金屬交易所LME（作為全球定價中心）同時上市同質(zhì)性很高的銅期貨品種，這兩個平行市場的關(guān)系自然成為市場關(guān)注點。 非完全開放條件下的國際跨市套利n大量市場分析研究指出，從2003年起，國內(nèi)期貨市場的投資者開始在SHFE和LME的兩地期銅市場間進行大規(guī)?？缡刑桌在2004年到2005年間，國際銅價飛速上漲，而國內(nèi)套利者進行的反向套利（Contrarian Arbitrage）操作導(dǎo)致大量國內(nèi)期貨市場資金通過套利者的持倉流向LME。這種特殊的現(xiàn)象更使得期銅市場國際跨市套利成為金融市場的關(guān)注焦點。n跨市套利如果局限于一國國內(nèi)的兩個交易所，資金即使出現(xiàn)系統(tǒng)性流向，也不會造成國家層面的金融安全風

4、險。但是當跨市套利涉及到跨國的兩個市場時，資金出現(xiàn)系統(tǒng)性流向就有可能導(dǎo)致國家層面的金融安全風險。n特別是在我國資本項目沒有開放的前提下，在國內(nèi)交易所的投資者主體都是國內(nèi)主體，資金系統(tǒng)性地流向國外即意味著國內(nèi)金融投資主體的凈虧損。 n政策制訂遠遠落后于實際市場操作：對國際跨市套利的限制非常嚴格。只有少數(shù)具備資格的生產(chǎn)商和貿(mào)易商被允許在LME建立套期保值的頭寸，針對價差的實盤和虛盤的跨市套利其實并不在允許范圍中。n處于法律灰色地帶的國際跨市套利對市場具有潛在的重大影響，但是它既無相應(yīng)政策的監(jiān)管，也無對其交易的信息披露要求，更沒有得到學術(shù)界的應(yīng)有重視。n這些跨市套利者的行為規(guī)律如何？他們對國內(nèi)期貨市

5、場產(chǎn)生了什么影響？為什么反向套利會導(dǎo)致持續(xù)性資金流出？應(yīng)該如何從制度角度來改善這種低效行為？目前的研究鮮有涉及。本文的研究將試圖彌補這一研究領(lǐng)域的空白?；贓MH的套利存在性條件：n基于有效市場假設(shè)，Jain(1981)指出了兩個平行市場間存在套利行為的判斷條件。nLow et al(1999) 對Jain(1981)的研究進行了拓展。n他們的研究都認為，如果兩個平行市場之間存在套利行為，兩個市場的價格滿足無套利條件，即一價定理。 但是不少學者發(fā)現(xiàn)在兩個或多個平行市場之間存在著長期穩(wěn)定的套利空間：n李少華等（2003）研究了我國國債市場中所存在的套利機會和如何對這些套利機會進行操作。n還有學者

6、對跨國市場之間的套利機會進行了研究：謝鴻飛等（2006）對大連期貨交易所和芝加哥期貨交易所的大豆合約的套利進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩地市場的合約價格存在協(xié)整關(guān)系，由此建立的套利投資策略可以獲得較高的套利收益。鄒炎等（2004）對SHFE和LME的期銅套利機會進行了研究，發(fā)現(xiàn)兩個市場的套利機會存在一定的時間規(guī)律，一般集中在夏季。而且商檢費、進港費、代辦費、放箱費和市內(nèi)運輸費等固定成本對套利有較大影響。 n實際金融市場（尤其是商品期貨）中的套利（尤其是跨市套利，更甚是國際跨市套利）往往是有限套利（limited arbitrage ）有限套利存在的原因一：制度原因?qū)е率袌霾煌耆虿煌昝纍主要包括市場準

7、入限制、交易成本以及波動、賣空限制等。 Tse et al(2006)研究了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）和它的三種衍生產(chǎn)品（一般場內(nèi)交易合約、電子交易的迷你合約以及基于DJIA的交易所交易基金ETF）之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)由于電子盤交易執(zhí)行更快而且是匿名的，相對另外兩種衍生品交易者更加偏好電子盤交易。這使得DJIA和另外兩個市場的套利是有限的。Grossmann et al(2007)研究了美式委托憑證（American Depository Receipts，ADR)和母國股票之間的跨市套利對兩地上市股票的價格影響。發(fā)現(xiàn)高套利成本和低分紅率導(dǎo)致ADR和本國資產(chǎn)價格出現(xiàn)較大偏差。Overdahl(

8、1998)討論了1990年紐約證券交易所補增的“80A條款”這一制度變化對跨市套利行為和市場效率的影響。該條款對在大幅波動日的股票指數(shù)套利進行了限制。 有限套利的原因二：投資者的有限理性特征（bounded rationality）n有限理性的一個重要特征是人們信息處理的能力有限，從而使得投資者只能注意到有限的市場和有限的信息。Hens et al（2006）指出為了利用所有的套利機會，投資者必須同時觀察所有的金融市場的信息。他們投資者無法觀察到全部信息時，市場總會存在沒有被完全利用的套利機會。n對信息的估計有偏：蔣舒等（2007）則從國內(nèi)外市場價格比值的變化和兩地價格的協(xié)整關(guān)系分析了國內(nèi)投資

9、者（其實就是跨市套利者）對信息的有偏估計對國內(nèi)外價格比值短期波動的影響，其結(jié)論是國內(nèi)投機者低估國際市場價格波動而高估國內(nèi)市場價格波動的心理偏差是造成比價波動的重要因素。 套利研究的信息有限n對于SHFE和LME之間的跨市套利交易，由于對跨市套利行為無信息披露要求，人們只能觀察到SHFE和LME兩個市場的總持倉和總交易量，而無法知道其中有多少比例的持倉和交易量是來自跨市套利的，從而無法對跨市套利行為的行為規(guī)律和市場影響進行正面研究。n但本文發(fā)現(xiàn)期銅市場的國際跨市套利行為對兩地市場的相互引導(dǎo)關(guān)系、對主力合約的位置以及對市場的交易量和持倉量變化的比率都產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響，因此有可能從上述三個方面的證

10、據(jù)來推斷跨市套利的行為特征和市場影響。 n一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對beta值法n四、對倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)Granger 引導(dǎo)關(guān)系的兩個規(guī)律：n（1）LME期銅引導(dǎo)SHFE期銅，結(jié)果很穩(wěn)健。這個結(jié)論和LME作為全球有色金屬地位的定價中心這一事實吻合。n（2）反過來，SHFE期銅是否引導(dǎo)LME期銅則有不同的結(jié)論。SHFE期銅是否引導(dǎo)LME期銅和樣本區(qū)間有非常密切的關(guān)系：如樣本不包括2003年以后的數(shù)據(jù)，則SHFE對LME期銅的引導(dǎo)關(guān)系不成立；而一旦樣本包含了2003年以后的數(shù)據(jù)時，SHFE引導(dǎo)LME期銅的關(guān)系就成立了。 到底2003年發(fā)生了什么，使得市場發(fā)

11、生了如此大的變化呢？大部分研究對此變化現(xiàn)象的解釋是SHFE的定價能力和國際影響力提高了，但并未能深入研究引導(dǎo)關(guān)系變化背后的原因。 n本文認為，SHFE期銅對LME其他的引導(dǎo)關(guān)系的顯著而微妙的變化，很可能意味著2003年兩個市場之間發(fā)生了某種實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)變化，而這個結(jié)構(gòu)變化很可能來自跨市套利者的行為。n套利之前，兩個市場的關(guān)系主要靠實體經(jīng)濟層面的國際貿(mào)易維系。虛擬經(jīng)濟層面的金融聯(lián)系缺失是造成這兩個平行市場在一定程度存在分割現(xiàn)象的主要原因。中國作為銅的進口國，國內(nèi)SHFE期銅價格跟隨國際銅價的定價中心LME，而SHFE期銅對LME期銅沒有足夠的反作用力。n而跨市套利開始后，兩地價格聯(lián)系機制從實體貿(mào)

12、易層次上升到虛擬經(jīng)濟的金融層次。一旦兩地價格間產(chǎn)生套利機會，套利者就進行套利，這種行為自然使得兩個市場相互影響，使得SHFE期銅開始反過來引導(dǎo)LME期銅。n因此可合理推斷，SHFE開始引導(dǎo)LME的時間點很可能與兩地大規(guī)模套利開始的時間點基本吻合。 n用Granger方法來尋求和驗證SHFE期銅引導(dǎo)LME期銅的開始時點。使用下面的Granger方程進行檢驗 tpjLMEjtjLMEtFaF11110tqkSHktkpjLMEjtjLMEtFbFaF2121220SHFE期銅引導(dǎo)LME期銅的關(guān)系對樣本期的結(jié)束時間的敏感性分析研究n研究重點是樣本區(qū)間時間起點都是1996年4月，而結(jié)束時間則從2003

13、年8月起逐漸往后一個月一個月推移。n截止到2003年8月之前的引導(dǎo)關(guān)系表明，SHFE期銅不引導(dǎo)LME期銅。n表3給出SHFE期銅引導(dǎo)LME期銅的關(guān)系對樣本期結(jié)束時間的敏感性分析結(jié)果。 n根據(jù)來自期貨行業(yè)的研究分析和相關(guān)研究，2003年年底是國內(nèi)投資者開始大量跨市套利的時間起點。而本文計算結(jié)果表明2003年10月正好是SHFE引導(dǎo)LME的時間起點。兩者并非巧合，而很可能存在內(nèi)在因果關(guān)系。n正是跨市套利行為使得兩個市場的關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。n這個結(jié)果有力支持了國際跨市套利使SHFE期銅開始引導(dǎo)LME期銅的假設(shè)。 n一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對beta值法n四、

14、對倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)相對beta值法：跨市套利頭寸的分布特征 n(一)傳統(tǒng)的跨市套利行為存在性檢驗方法和存在問題 Jain(1981)和 Low et al(1999)指出了兩個平行期貨市場A和B之間存在套利行為的判斷條件。 A和B之間存在套利行為，則兩市價格應(yīng)滿足 tlttAlttBlttCSFF*n假設(shè)成本項目不變：n套利存在的條件即：lttAlttBlttSFFlnlnlntlttAlttBlttSFF21lnlnlnn假設(shè)匯率不變，并忽略月份l和月份m之間的利差 tAmttBlttFF1lnlnn本文的計算發(fā)現(xiàn)，beta=1的條件在LME期銅和SHFE期銅之間并不成立（見表5）。在

15、有效市場假設(shè)下，這個結(jié)論與同期在兩地市場存在跨市套利行為的事實明顯矛盾。n因此現(xiàn)實金融市場尤其是跨國商品市場間的套利和經(jīng)典有效市場假設(shè)并不同，不能簡單地用上式來判定套利行為的存在性。n商品市場的國際跨市套利行為更可能是有限套利。期銅市場有限套利產(chǎn)生的原因既包括市場制度所導(dǎo)致的市場不完全和市場不完美因素（如我國期貨市場未開放、市場限入、人民幣不可自由兌換、進出口關(guān)稅的調(diào)整、運費不穩(wěn)定等），也包括市場參與者的非理性因素（人民幣升值預(yù)期被過度放大、宏觀調(diào)控沖擊產(chǎn)生了非理性的恐高情緒），這兩類因素的綜合作用的結(jié)果是使得兩市之間即使存在套利行為，套利作用也是有限的，無法完全消除套利機會。 （二）相對（二

16、）相對beta值法值法n雖然用Low et al(1999)的方法來檢驗套利行為的存在性并不妥當，但可以利用其原理來研究套利者的行為特征和套利行為的水平。n從上面分析可合理推斷：套利行為雖無法使beta等于1，但可使其更接近1。n一般而言，國內(nèi)投資者在期銅跨市套利時，在LME選擇三月期合約，記為LME3，而在SHFE選擇哪個合約則存在不確定性。 n這樣，可進一步推斷套利頭寸在SHFE所集中的那個合約（記為arbi）和LME3的關(guān)系應(yīng)比其他合約（記為non-arbi）相對LME3的關(guān)系更加密切。 n以LME3收益率為解釋變量，而分別以根據(jù)兩種不同分類方式（距離法和主力合約對齊法）得到的SHFE價

17、格收益率為被解釋變量，進行回歸。然后比較beta1的值。n在套利頭寸所集中的那個合約，beta1應(yīng)最接近1。n為集中考慮，將時間集中到2003年10月和2005年7月（人民幣匯改）之間。 1、距離法n第一種方法是按照SHFE期銅合約的到期距離來決定自變量。n根據(jù)不同到期月構(gòu)造到期月為i的連續(xù)合約，然后分別將這些連續(xù)合約的收益率作為被解釋變量。n如果套利盤總是穩(wěn)定在與到期日距離一定的某個i月期合約上，則i月期合約的beta1應(yīng)最大。 nalpha都等于0nC都顯著不等于0（等價于beta1顯著不等于1），這意味著在取樣期間SHFE期銅和LME期銅之間存在顯著的套利機會；nbeta1在之間，但和i

18、之間沒有明顯的變化規(guī)律。這個結(jié)果表明套利頭寸的分布并非總穩(wěn)定在和到期日距離固定的合約上。因此使用這種分類方法沒有捕捉到套利頭寸的分布特征。 滬銅主力合約奇特的遷徙行為設(shè)主力合約的位置變量Intert為第t日主力合約和即期合約的以月份表示的距離 2主力合約對齊法主力合約對齊法n假設(shè)SHFE套利頭寸集中在主力合約上，那么主力合約的beta1應(yīng)最接近1。n主力合約如此大幅度的遷徙，使用前面的距離法不能捕捉到套利頭寸的分布特征就不足為奇了。n因此下面我們采用主力合約對齊法來檢驗。 n首先計算每天主力合約的收益率，然后將之對齊，n即不同時間的主力合約的收益率對齊到變量r（0）中，n主力合約的前j月的收益

19、率分別用r(-j)表示n主力合約的后m月的收益率分別用r（m）表示 nalpha值都等于0，n且C都顯著不等于0，套利機會存在。n但beta1卻表現(xiàn)出明顯規(guī)律，主力合約相對LME的beta1最接近1（由于beta11，這意味著其最大）， Beta1的差異是否顯著？n因此主力合約的beta1大于非主力合約的beta1。beta1的直觀經(jīng)濟含義是套利強度，這個結(jié)論意味著套利頭寸集中在主力合約上。套利頭寸集中在主力合約上。 跨市套利和主力合約遷徙的邏輯關(guān)系：n跨市套利的兩個階段：n階段1：正向跨市套利（2003年10月2004年中期）買倫銅賣滬銅，跨市套利方向和國際貿(mào)易方向一致，因此稱之為正向跨市套

20、利（Positive Arbitrage）。套利者在買LME期銅的同時，要在SHFE選擇合適的合約。因為當時SHFE是正向市場（Cantango Market），賣出價格高的更遠合約可獲得更高預(yù)期利潤。因此套利頭寸選擇在遠月建倉。而由于套利頭寸在市場中的力量是如此穩(wěn)定而且顯著，而將主力合約漸漸地推到了它們所希望建倉的遠月合約上。 圖2：正向跨市套利：買入LME期銅賣出SHFE期銅 n2004年1月后，期銅期限結(jié)構(gòu)漸漸平緩，在SHFE建空倉的套利頭寸對賣出遠月合約或近月合約不再敏感，因此賣方頭寸漸漸回到較近的三月期合約。n從2004年中期開始，由于人民幣升值預(yù)期和中國經(jīng)濟過熱引發(fā)的宏觀調(diào)控預(yù)期，

21、SHFE期銅價格對LME期銅價格的比價大幅下降，兩地市場出現(xiàn)明顯的反向套利機會 圖3. 反向跨市套利：買入SHFE期銅賣出LME期銅n在此同時，滬銅轉(zhuǎn)為反向市場（Backwardation Market），即現(xiàn)貨價格最高，近月價格拉動遠月價格依次上升，且一月期銅價格上漲幅度高于二月期銅，二月期價格上漲幅度高于三月期銅，依次類推。這樣反套者就選擇買入近月合約。這就很好解釋了2004年中期后主力合約從三月期向更近月份靠攏的原因。n跨市反向套利行為集中的時間正對應(yīng)銅價飛速上漲的時間。在這個過程中，跨市套利在LME市場建立的空方頭寸嚴重虧損，而在SHFE市場建立的多方頭寸獲得盈利彌補了在LME的虧損。

22、但是跨市套利在SHFE的對手盤（空方頭寸）的資金則在這個過程中不斷的通過跨市套利頭寸流向了其在LME的對手盤（多方頭寸）。 n一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對beta值法n四、對倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)對倒行為的證據(jù)：內(nèi)盤在遠月合約上的對手盤 n跨市套利者做套利（正套在遠月建空倉或反套在近月建多倉）必須有對手盤，這些對手盤從哪兒來？nSHFE期銅市場主要由套期保值者和投機者構(gòu)成。套期保值者的頭寸比較穩(wěn)定，為了規(guī)避在實業(yè)生產(chǎn)中由于銅價波動所導(dǎo)致的成本波動或者銷售收入波動，他們將在固定期限的合約上建立固定數(shù)量的頭寸，他們建立套期保值頭寸的合約并不會隨著主力合約的移動而變

23、化。因此，主力合約的遷徙主要由投機者的持倉合約選擇而決定。對投機者而言，他們?yōu)榱吮苊馄絺}時承當過大的價差而選擇在流動性最好的合約建倉。因此可以合理推斷，由于在2003年年底之前，投機者已習慣跟隨LME的主力合約的期限在SHFE的三月期或者四月期合約上建倉，如無特別原因，他們不會選擇到遠月合約或近月合約上建立頭寸。主力合約之所以移動，應(yīng)該是某種新增的外部力量促成。 n自從跨市套利者大規(guī)模進入市場，上文提到跨市套利的期望利潤和遠近合約的選擇有密切的關(guān)系（即在正套時最好在遠月建立空倉，在反套時最好在近月建立多倉），為了產(chǎn)生必要的對手盤，跨市套利者很可能在所希望建倉的合約上進行自買自賣的交易，產(chǎn)生交易

24、量來吸引投機者的關(guān)注。 n將這種自買自賣產(chǎn)生交易量但持倉量不變化的行為稱為“對倒行為”。n如果投機者是對價格趨勢或者價格差的趨勢進行投資，他們將買入或賣出合約并持有一段比較長的時間，這時我們將觀察到交易量和持倉量的變化相差不大。n但如果投機者進行的主要是自買自賣的對倒交易，這時我們將觀察到交易量較大而持倉量的變化不大。n在對倒行為嚴重時，單位持倉變化對應(yīng)的交易量較大。n因持倉增量可能為0，為避免無窮大數(shù)值出現(xiàn)，用交易量作分母。n因此k越小，對倒行為越嚴重。如上述假設(shè)成立，那么以2003年10月為界，對倒系數(shù)應(yīng)明顯縮小。 n無論采用哪個時間窗口長度，2003年10月之后的對倒系數(shù)都顯著小于2003年10月之前的對倒系數(shù)，對應(yīng)的伴隨概率都小于。n這證