2020年度投資展望分析報告

1、2020年度投資展望分析報告目錄一、邊界勾勒：三個輪廓41.1經(jīng)濟增長：6%未必是底，但繼續(xù)下行動能較低41.2通貨膨脹：6%未必是頂，但沖高回落的趨勢較為確定41.3政策：調(diào)控的錨不僅是經(jīng)濟增速，還有就業(yè)與翻番5二、邊界之下：持盾擊矛62.1制造業(yè)投資：有壓力，但前低后高62.2地產(chǎn)：穩(wěn)中有降，銷售或略好于投資62.3出口：謹慎基調(diào)下的微弱回暖72.4消費：平穩(wěn)修復(fù)92.5庫存周期：弱補庫，中游好于上游10三、如何跟蹤？兩個脈絡(luò)103.1M1：關(guān)注經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復(fù)103.2國企與民企：跟蹤民企修復(fù)狀況12四、數(shù)據(jù)預(yù)測13圖表目錄圖表 12019 年三駕馬車集體下行4圖表 2去庫期間，工業(yè)生

2、產(chǎn)拖累 GDP4圖表 3CPI 走勢預(yù)測5圖表 4對于 PPI，M1 具領(lǐng)先性，全球貿(mào)易具同步性5圖表 5本輪逆周期對經(jīng)濟只托不舉5圖表 6經(jīng)濟普查或?qū)⒕忈尫瑝毫?圖表 7今年的制造業(yè)主要來自材料業(yè)的拉動6圖表 8上游利潤增速持續(xù)下行6圖表 9制造業(yè)投資走勢預(yù)測：明年 1 季度或是全年低點6圖表 10低庫存下，房價易漲難跌7圖表 11新開工與 6-9 月之前的土地成交比值穩(wěn)定7圖表 12投資端，較為分散，一線六省貢獻低7圖表 13銷售端，較為集中，一線六省貢獻高7圖表 14全球主要經(jīng)濟體多數(shù)降息時，貿(mào)易觸底不遠8圖表 15美國進口替代：墨西哥、中國臺灣、法國受益8圖表 16歐元區(qū) PMI 下

3、行時間已超過 2011-2012 年9圖表 17德國汽車產(chǎn)量增速基本企穩(wěn)9圖表 18居民杠桿率邊際減緩9圖表 19杠桿率對社零的回歸分析9圖表 20汽車的銷售走勢10圖表 21社零分項預(yù)測10圖表 22上游庫存仍有下行空間10圖表 23中游庫存基本見底10圖表 24M1 領(lǐng)先于上市公司流動比率同比 2-3 個季度11圖表 25上市公司流動比率同比略領(lǐng)先于 PPI11圖表 26M1 低迷：國企拖累11圖表 27M1 低迷：上游材料與地產(chǎn)拖累11圖表 28M1 走勢預(yù)測12圖表 29頭部企業(yè)利潤率基本穩(wěn)定12圖表 30尾部民企利潤率有所修復(fù)12圖表 31尾部民企籌資能力依然走弱13圖表 32尾部國

4、企籌資與投資快速走弱13圖表 332020 年主要宏觀變量預(yù)測13v 前言：2020年投資戰(zhàn)場由三大宏觀邊界所框定于經(jīng)濟邊界，GDP6%未必是底，但經(jīng)濟下行動能見緩；于通脹邊界，CPI 6%未必是頂，但通脹摸高回落節(jié)奏清晰；于政策邊界，只托不舉，不執(zhí)迷舊范式，節(jié)奏上不搶跑經(jīng)濟， 力度上呈擠牙膏狀態(tài)。宏觀邊界之下應(yīng)“持盾擊矛”靈活部署結(jié)構(gòu)，需要持盾以守制造業(yè)與地產(chǎn)鏈 條的下行壓力仍存；可以擊矛以搏汽車、消 費與出口或平穩(wěn)修復(fù)。如何雙線動態(tài)跟蹤？一則以 M1 跟蹤庫存周期前奏，二則以國民企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)跟蹤民營活力修復(fù)。v 邊界勾勒：三個輪廓（一）經(jīng)濟增長：6%未必是底，但繼續(xù)下行動能較低。從經(jīng)濟內(nèi)生

5、動能走勢看，去庫尚未結(jié)束，出口、制造業(yè)投資、地產(chǎn)鏈條在明年上半年仍有一定的下行壓力，經(jīng)濟邊際繼續(xù)微回落的可能性仍然存在。但繼續(xù)下行動能較低。需求端，全年看，邊際好轉(zhuǎn)的因素在增多，如消費、出口。生產(chǎn)端， 繼續(xù)去庫壓力明顯小于今年，從 M1 及 PPI 的角度看或于下半年迎來弱補庫。（二）通脹：6%未必是頂，但沖高回落的趨勢較為確定。短期難以解決的豬肉供需缺口及明年的春節(jié)錯位將助推 CPI 在 1 月迎來高點，高點有破 6 可能。但 2020 年單邊回落的翹尾因素奠定了 CPI 將在摸高之后逐步下行的基調(diào)。（三）政策：調(diào)控的錨不僅是經(jīng)濟增速，還有就業(yè)與翻番。回顧本輪逆周期政策，只托不舉，定力增強這

6、一特征較為明顯。展望明年，預(yù)計經(jīng)濟普查結(jié)果或?qū)⒕忈尳?jīng)濟增長目標。就業(yè)壓力不明顯加大的情形下，政策依然會保持克制， 力度上呈擠牙膏狀態(tài)，節(jié)奏上不搶跑經(jīng)濟。v 邊界之下：持盾擊矛持盾以守：1）制造業(yè)投資：有壓力，但前低后高。壓力來自上游。今年上游依然較高的投資增速及較差的利潤增速將對明年制造業(yè)投資形成拖累。但考慮到出口及消費的微改善，下半年或有所上行。但考慮到中美貿(mào)易摩擦達成階段性協(xié)議或者繼續(xù)惡化的可能性都會存在，這一因素可能提升或抑制制造業(yè)投資。2）地產(chǎn)鏈條：穩(wěn)中有降，銷售或略好于投資。投資的壓力一是來自今年較弱的土地出讓，明年新開工及施工面積受此影響或增速下行；二是省際分布來看，各省投資均較為

7、均衡，存在一定的尾部下 行風(fēng)險。擊矛以博：1）出口：謹慎基調(diào)下的微弱回暖。美國經(jīng)濟在財政+消費的托底下不至衰退；歐洲脫歐靴子落地后不確定因素消退，同時德國汽車產(chǎn)業(yè)沖擊減弱，投資拖累逐步消退；新興市場國家/地區(qū)受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與貿(mào)易情緒緩和影響， 投資情緒得以修復(fù)。外圍環(huán)境邊際改善下 2020 年出口或在謹慎基調(diào)下見微弱回暖。2）消費：或迎來平穩(wěn)修復(fù)。第一，控地產(chǎn)下，居民杠桿率上行斜率已有所趨緩，對消費的擠出影響有所減弱。第二，汽車銷量望迎來周期性復(fù)蘇。3）庫存：弱補庫，中游好于上游。預(yù)計明年補庫力度不強。但結(jié)構(gòu)上，受出口回暖，汽車復(fù)蘇影響及當前較為充分的去庫狀況， 中游將好于上游。v 如何跟蹤？兩個

8、脈絡(luò)（一）M1：關(guān)注經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復(fù)。M1反映企業(yè)的在手資金變化情況，當現(xiàn)金流逐步改善時，往往意味著補庫能力增強，經(jīng)濟回升動能改善。展望明年，地產(chǎn)銷售增速邊際下行、非標湮滅速度減緩但新增概率不高，地方債融資發(fā)力但置換節(jié)奏放緩，M1預(yù)計有一定的回升，但幅度可能依然不大。（二）民營企業(yè)修復(fù)狀況。民企的經(jīng)營狀況關(guān)系就業(yè)與制造業(yè)投資。前者是政策主要錨定變量，后者是經(jīng)濟能否回升的重要因素。今年以來，對于尾部民企， 利潤率有一定修復(fù)，但幅度不大?；I資能力轉(zhuǎn)弱，投資支出減少，但好于尾部國企。整體而言，有好的跡象，明年需持續(xù)跟蹤后續(xù)走勢。v 風(fēng)險提示：貿(mào)易摩擦繼續(xù)加??；地產(chǎn)銷售與投資大幅下行。一、邊界勾勒：

9、三個輪廓1.1經(jīng)濟增長：6%未必是底，但繼續(xù)下行動能較低2019年經(jīng)濟回落的兩大下拉力量：需求疲軟，庫存下行。1） 從需求端看，三駕馬車集體下行。外圍經(jīng)濟走差疊加中美貿(mào)易摩擦，出口從 2018 年的 9.9%預(yù)計下行至-1.0%左右。社零在汽車銷售大幅回落的拖累下，進一步下行至 8.3%左右。固投三項主要構(gòu)成看，基建的弱回升、建安投資的超預(yù)期走強并未能抵消制造業(yè)投資的回落，三項加權(quán)來看， 增速依然回落近 1個百分點。2）從庫存端看，庫存回落帶動工業(yè)生產(chǎn)走弱。回顧 2011年以來的幾輪庫存周期看， 去庫期間，工業(yè)生產(chǎn)逐漸走弱，與實際GDP 增速之差向下回落。2015-2016 年期間，差值回落至

10、 0 以下， 與今年相類似。2020 年經(jīng)濟展望，6%未必是底。從經(jīng)濟內(nèi)生動能走勢看，去庫尚未結(jié)束，出口、制造業(yè)投資在明年上半年仍有一定的下行壓力。經(jīng)濟邊際繼續(xù)微回落的可能性仍然存在。從逆周期政策看，6%同樣未必是底線，在翻番目標能實現(xiàn)， 就業(yè)壓力不明顯加大的情況下，增速破6 未嘗不可。但繼續(xù)下行動能較低。與2019年需求單邊回落不一樣的是，2020 年盡管下行的壓力依然存在，但邊際好轉(zhuǎn)的因素在逐漸增多。我們或?qū)⒖吹皆谄囦N售回暖的帶動下，社零基本與今年持平；在歐洲經(jīng)濟沒那么“差”、新興市場經(jīng)濟依然不錯的背景下，全球貿(mào)易有所復(fù)蘇。對于制造業(yè)投資，相比今年從9.5%回落至前三季度的2.5%，明年

11、的回落幅度將微不足道。對于地產(chǎn)，邊際的回落或?qū)⒂蓪ｍ梻臄U容所對沖。對于庫存，也許難以看到強有力的補庫，但繼續(xù)下行的空間實為有限。整體而言，經(jīng)濟下行壓力最大階段已經(jīng)過去，2020 年不那么好，也不那么差。圖表 1 2019 年三駕馬車集體下行圖表 2去庫期間，工業(yè)生產(chǎn)拖累GDP1.2通貨膨脹：6%未必是頂，但沖高回落的趨勢較為確定2019 年通脹呈現(xiàn)兩大主題，上演了一出“冰與火之歌”：一是非洲豬瘟的供給端沖擊致使 CPI 單邊上行，二是經(jīng)濟下行壓力下 PPI 陷入技術(shù)性通縮。2019 年 3 月非洲豬瘟引爆豬肉供需矛盾，8 月豬價開啟二度沖高，截至 10 月末，2019 年豬肉價格突破歷史新高

12、達52.33 元/kg，環(huán)比上漲 168%，真乃實實在在“金豬年”。而在境內(nèi)內(nèi)生需求放緩， 境外全球貿(mào)易遇冷大環(huán)境下，企業(yè)生產(chǎn)走弱，疊加翹尾因素拖累，PPI 二季度開始呈單邊下行之勢，直至四季度才有所回升。展望 2020 年，CPI 6%未必是頂。一則豬肉供需缺口短期難以解決， 豬價或?qū)⒊掷m(xù)沖刺。當前生豬存欄同比跌破-40%，復(fù)養(yǎng)節(jié)奏在豬瘟疫 情和母豬缺乏的困局下仍顯艱難，豬價沖高之勢恐是覆水難收，2019 年底或突破 65 元/kg，2020 開年春節(jié)料將進一步上漲。二則明年春節(jié)錯位效應(yīng)助推 1 月沖刺高點。兩項沖擊下，CPI 或有破 6 風(fēng)險。但在突破高點之外，明年全年CPI摸高回落趨勢較

13、為明確。2020 年單邊回落的翹尾因素奠定了CPI 逐步下行的基調(diào)。相較 2019 年市場擔驚受怕，屢經(jīng) CPI 超預(yù)期沖擊，2020 年 CPI1 月觸頂之后市場的通脹擔憂或可得以緩解。但對逆周期政策而言，CPI 長期高位運行仍對貨幣政策操作空間形成一定掣肘。PPI方面，我們重點跟蹤兩大指標：M1及全球貿(mào)易。對于M1，領(lǐng)先PPI 3-4 個季度左右。參見章節(jié) 3.1 的分析，今年 M1 回升力度較弱，明年 PPI 受此影響或難以大幅回升。對于全球貿(mào)易，參見章節(jié) 2.3 的分析，我們整體判斷明年出口不悲觀，或有微弱復(fù)蘇可能。受此影響，PPI仍會有所上行，但力度較弱。綜合而言，明年P(guān)PI 中樞略

14、高于今年，但上行空間依然有限。圖表 3 CPI 走勢預(yù)測圖表 4 對于 PPI，M1 具領(lǐng)先性，全球貿(mào)易具同步性1.3政策：調(diào)控的錨不僅是經(jīng)濟增速，還有就業(yè)與翻番本輪逆周期政策回顧：只托不舉，定力增強。自 2018 年 4 月降準以來，本輪逆周期政策定力增強，對經(jīng)濟容忍度明顯加大。既有外部因素，外圍不確定性加大，民粹主義有抬升趨勢，政策的選擇要為長期預(yù)留空間。也有內(nèi)部因素，供給側(cè)改革以來，對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的訴求明顯增強。因而，從政治局的幾次定調(diào)，我們看到的是地產(chǎn)弱化，基建開前門、堵后門。從經(jīng)濟實際的表現(xiàn)來看，逆周期相關(guān)的部分對內(nèi)需只托不舉，并未像前幾次那樣大幅上行。明年逆周期政策

15、展望：錨定就業(yè)與翻番，定力依舊。對于明年逆周期政策，定量的角度看，確保經(jīng)濟增速完成翻番目標即可。考慮到2018 年的經(jīng)濟普查結(jié)果將對過往年份的經(jīng)濟增速有所上修，不同的情景假設(shè)下，2020 年實際需要完成的 GDP 增速在 5.5%-6.0%之間。中性考慮，大概率實際經(jīng)濟增速在 5.8%-5.9%即可完成翻番目標。定性的角度看，確保就業(yè)壓力不明顯加大即可。從建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)看， 2019 年增速下行斜率相比 2018 年明顯放緩，就業(yè)壓力或仍處于容忍范圍內(nèi)。整體而言，預(yù)計明年逆周期政策定力依舊，力度上呈擠牙膏狀態(tài)，節(jié)奏上不搶跑經(jīng)濟。圖表 5 本輪逆周期對經(jīng)濟只托不舉圖表 6 經(jīng)濟普查或?qū)⒕忈尫瑝?/p>

16、力二、邊界之下：持盾擊矛2.1制造業(yè)投資：有壓力，但前低后高明年制造業(yè)投資的三點判斷。1）仍有下行壓力。壓力來自上游。今年制造業(yè)投資主要支撐力量在上游材料業(yè)，但相比 2018 年有所走弱。從工業(yè)企業(yè)利潤的角度看，今年利潤增速下行的主要拖累項來自上游材料業(yè)，這將對明年的上游材料業(yè)的投資形成負面影響。2）下行 幅度不大。今年的制造業(yè)投資增速從 2018 年的 9.5%下行至前三季度的2.5%，四季度我們預(yù)計會繼續(xù)下行至2%以下，全年下行幅度超過 7%。2020 年參考我們的五因子模型，考慮到貿(mào)易摩擦的緩和，企業(yè)信心的恢復(fù)，我們預(yù)計全年制造業(yè)投資增速在 0%附近，下行幅度并不大。3）節(jié)奏上前低后高，

17、中游裝備業(yè)或是亮點，上半年的低點主要受今年上半年的利潤增速大幅下行影響，下半年的上行拉動因素主要來自汽車產(chǎn)量的回升，出口的回升，中游裝備業(yè)有所受益。圖表7今年的制造業(yè)主要來自材料業(yè)的拉動圖表8上游利潤增速持續(xù)下行圖表 9制造業(yè)投資走勢預(yù)測：明年 1 季度或是全年低點2.2地產(chǎn)：穩(wěn)中有降，銷售或略好于投資對于地產(chǎn)，我們關(guān)心銷售和建安投資。長期來看，弱地產(chǎn)化是趨勢。展望明年，在經(jīng)濟仍有下行壓力的情況下，調(diào)控政策雖很難松，但料也很難再進一步收緊。整體而言，地產(chǎn)銷售與建安投資將穩(wěn)中有降，但韌性猶存。銷售可能略好于投資。主要基于以下兩方面的考慮：第一：從銷售與建安投資核心影響變量來看，銷售略好于投資。銷

18、售端受價格影響更大。當前整體庫存偏低的狀態(tài)下，房價易漲難跌， 房屋銷售下行壓力不大。建安端直接的影響因素是施工面積，可通過 觀測百城土地成交面積提前預(yù)判明年的新開工面積，進而對施工面積 有一個估計。2018 年土地成交面積大幅增長，帶動2019 年新開工及施工面積的高增長。2020年的情況可能正好相反，受今年土地成交的低迷影響，明年施工面積料將有所下行。第二，從分省的銷售與投資數(shù)據(jù)來看。銷售端集中于經(jīng)濟基礎(chǔ)較好，人口數(shù)量較多的省份。而投資端則較為分散， 經(jīng)濟薄弱、地理位置一般的省份投資狀況同樣較好。長遠來看，銷售端的省際分布格局更加具有可持續(xù)性。圖表10低庫存下，房價易漲難跌圖表11新開工與

19、6-9 月之前的土地成交比值穩(wěn)定注：2019 年前 9 月增速，一線六省指北京、上海、江蘇、天津、浙江、廣東；四個人口大省指四川、河南、山東、河北。圖表12投資端，較為分散，一線六省貢獻低圖表13銷售端，較為集中，一線六省貢獻高2.3出口：謹慎基調(diào)下的微弱回暖總覽來看，全球經(jīng)濟在三方面因素的支撐下，2020 年或見微回暖的跡象，支撐國內(nèi)出口的小幅回暖。1）明年美國經(jīng)濟受到投資拖累出現(xiàn)下行，但在財政+消費的托底下不至衰退；同時中美貿(mào)易戰(zhàn)有所緩和；2）歐洲在脫歐靴子落地后不確定因素消退，或激發(fā)一定的投資需求；同時德國汽車產(chǎn)業(yè)的沖擊逐步減弱，汽車業(yè)的拖累將逐步消退；3） 新興市場國家/地區(qū)一方面受到

20、中美貿(mào)易影響長期產(chǎn)業(yè)替代對投資的積極影響，另一方面中美貿(mào)易情緒緩和也修復(fù)了生產(chǎn)企業(yè)與外資投資者的不確定情緒。但需要注意的是，外部環(huán)境因素存在較大的不確定性，上述支撐因素若未實現(xiàn)、或海外出現(xiàn)其他超預(yù)期的政經(jīng)事件，對出口均可能形成抑制，因此在全球經(jīng)濟未見趨勢性回暖的背景下，對出口的看法仍是在謹慎前提下的不悲觀。分國別看，歐元區(qū)沒那么差，政治環(huán)境不確定性與產(chǎn)業(yè)沖擊因素逐步消退。一方面，本輪歐洲經(jīng)濟的下行主要由歐洲汽車尾氣排放標準更新引發(fā)的汽車產(chǎn)業(yè)衰退所致，而隨著汽車產(chǎn)業(yè)的沖擊逐步減弱，汽車業(yè)的拖累將逐步消退， 數(shù)據(jù)上已經(jīng)能看到德國乘用車產(chǎn)量的企穩(wěn)；另一方面，2020 年英國脫歐或?qū)⒙涞兀顿Y端的不確

21、定因素也在消退， 或?qū)砥髽I(yè)投資信心的修復(fù)。（參見越來越近的歐元反彈再論歐美經(jīng)濟不一樣的“差”）。此外，此輪歐元區(qū) PMI 自 2018 年年初高點回落以來已持續(xù) 22 個月，超過 2011-2012 年的衰退期時長，即便與 2006-2008 年相比，也僅相差 10 個月；從時間維度上看，明年歐元區(qū) PMI 全年繼續(xù)下行的概率較低。美國雖然沒有那么“美”但不至衰退，貿(mào)易關(guān)系緩和下對出口的影響或不會進一步惡化。明年美國經(jīng)濟受到投資衰退與消費下行的拖累，經(jīng)濟增長將進一步回落（參見美國經(jīng)濟全景“雙時鐘”視角兼論美國經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)構(gòu)建），但考慮到一方面明年財政預(yù)算支出仍維持擴張，預(yù)算支出同比增加 2

22、170 億美元至 4.75 萬億美元，年度增幅高于往年約 1500 億美元的增量，另一方面當前美國就業(yè)與時薪增長仍然較強，私人消費存在一定韌性，因此美國經(jīng)濟增長仍有托底因素，不至陷入衰退。而若貿(mào)易關(guān)系不再大幅惡化，則中國對美出口繼續(xù)大幅下滑的可能不大。新興市場國家/地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資有望回升，帶來邊際改善因素。一方面，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，部分行業(yè)可能出現(xiàn)了長期性的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，就制造業(yè)領(lǐng)域來看，今年上半年美國在減少對中國制造業(yè)產(chǎn)品進口量的同時，增加了自墨西哥、韓國、越南等地的進口，反映了美國部分行業(yè)出現(xiàn)了進口替代，而對出口國/地區(qū)來說可能會帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與制造業(yè)投資的增長（參見于細微處見知著五大視角全

23、面回顧中美貿(mào)易摩擦）。另一方面，就新興市場國家/地區(qū)原有的投資來說，國際環(huán)境不確定性的減弱也有利于今年觀望資金的落地，帶來投資的增長。另外，貨幣寬松角度看，降息有助全球貿(mào)易回暖。往年來看， 全球多數(shù)經(jīng)濟體開始降息時，貿(mào)易同比增速及工業(yè)產(chǎn)出增速距離底部并不遙遠，時滯 1 年左右。如 2011-2012 年；2015-2016 年；基本遵循全球工業(yè)產(chǎn)出回落全球貿(mào)易增速回落多數(shù)經(jīng)濟體開始降息1 年之后貿(mào)易回暖。本輪全球經(jīng)濟下行周期，2019 年 7 月開始，全球進入降息潮，從貨幣政策刺激的角度看，預(yù)計明年下半年貿(mào)易有望回暖。圖表14全球主要經(jīng)濟體多數(shù)降息時，貿(mào)易觸底不遠圖表15美國進口替代：墨西哥、

24、中國臺灣、法國受益圖表16歐元區(qū) PMI 下行時間已超過 2011-2012 年圖表17德國汽車產(chǎn)量增速基本企穩(wěn)2.4消費：平穩(wěn)修復(fù)兩個邏輯看明年社零穩(wěn)中有升。第一，居民杠桿率角度，拖累不再加大。杠桿率快速攀升對消費的擠出效應(yīng)較為明顯。比較 2011 年以來兩次居民杠桿率快速上行期（2012-2013、2015-2016年），社零分項中扣除汽車與石油制品后，增速均明顯下行。計量模型顯示， 2009 年以來，控制名義 GDP 增速的影響后，居民杠桿率每上升 1 個百分點，影響社零增速-0.2%左右。2017 年以來，隨著控地產(chǎn)政策的延續(xù)，居民杠桿率攀升幅度已有所放緩，對社零的擠出效應(yīng)基本穩(wěn)定。我

25、們預(yù)計扣除汽車與石油制品后，其他項的增速從 2019 年的9.7%下降至 9%左右。第二，汽車項，周期上行，抬高社零。社零中汽車權(quán)重在 10% 左右。2018-2019 年社零增速的下行與汽車的低迷較為相關(guān)。我們預(yù)計明年汽車銷售增速有所回暖。從汽車銷售歷年增速來看，大體分為四個階段。1）2009-2011 年， 政策影響階段，汽車購置稅于 2009 年免征，2010年減半，2011年恢復(fù)，三年汽車平均銷售增速高達30%；2）2012-2015年，增速中樞下移，呈周期性波動，平均銷售增速 依然在 10%。3）2016-2018 年，政策影響階段，2016 年免征汽車購置稅，2017年減半，201

26、8恢復(fù)。三年汽車平均銷售增速降至3.8%。4）2019年-？，新一輪銷售周期。平均增速可能會進一步下降，但預(yù)計仍有 2%-3%左右，2020 年有望迎來周期波動的波峰階段。圖表18居民杠桿率邊際減緩圖表19杠桿率對社零的回歸分析圖表20 汽車的銷售走勢圖表21社零分項預(yù)測2.5庫存周期：弱補庫，中游好于上游對于庫存周期，參考 M1 及明年出口的預(yù)測，預(yù)計明年 PPI 的回升力度較弱，整體判斷明年是一個弱補庫的情形。從行業(yè)的角度看， 中游好于上游。一方面，明年的需求端回暖的因素主要來自汽車的銷售、出口的回升，受益的主要是中游裝備制造業(yè)。而對于上游材料對應(yīng)的需求，建安投資及基建投資來看，前值邊際走

27、弱，后者料將保持克制， 對上游材料的需求拉動或不及中游。另一方面，當前中游庫存基本接近歷史底部，而上游材料相比歷史底部仍有一定距離。圖表22上游庫存仍有下行空間圖表23中游庫存基本見底三、如何跟蹤？兩個脈絡(luò)3.1M1：關(guān)注經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復(fù)為什么關(guān)注 M1？M1 反映企業(yè)的在手資金變化情況，當現(xiàn)金流逐步改善時，往往意味著補庫能力增強，經(jīng)濟回升動能改善。從歷史數(shù)據(jù)來看，M1 回升上市公司流動比率同比回升PPI 同比回升 產(chǎn)成品庫存同比回升，這一傳導(dǎo)路徑一直較為順暢。M1 增速領(lǐng)先上市公司流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)比重的變化近 2-3 個季度，上市公司流動資產(chǎn)比率同比變化同步或領(lǐng)先于PPI 1 個季度左右，

28、PPI 同步或領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存 1 個季度左右。為什么今年 M1 回升幅度較弱？宏觀層面的角度看，參照我們的三因子模型，控地產(chǎn)下，商品房銷售額增速小幅回落；財政前傾 發(fā)力，但地方債務(wù)置換進入尾聲，地方政府置換債發(fā)行大幅減少；開前門，堵后門基調(diào)下，非標萎縮速度減緩但不改收縮之勢；共同促進M1 上行同時制約了幅度。微觀層面角度看，上游材料業(yè)、地產(chǎn)、基建三大板塊貨幣資金同比明顯回落，中游裝備及下游消費略有回升， 這一結(jié)構(gòu)特征與分所有制下國企貨幣資金同比大幅回落相一致。整體而言，今年M1 走勢與我們年初的判斷基本一致，參見【華創(chuàng)宏觀】m1 拆分框架：一個連結(jié)經(jīng)濟與市場的核心指標數(shù)論經(jīng)濟·系列

29、一。明年 M1 的展望：整體小幅回升難有大幅上行，部分行業(yè)資金狀況或有改善。宏觀角度看，對于地產(chǎn)銷售額，參見章節(jié) 2.2 的分析，2020 年商品房銷售額仍將具有韌性，增速同比難以明顯上行。對于非標，盡管湮滅節(jié)奏溫和，但資管新規(guī)過渡期面臨結(jié)束，非標凈融資全年新增概率有限。對于地方債務(wù)融資，經(jīng)濟托底訴求下，基建仍有所發(fā)力， 專項債發(fā)行額依然會繼續(xù)上行。綜合三因素考慮，預(yù)計M1 整體小幅回暖但難見高企。微觀角度看，結(jié)合章節(jié) 2.3、章節(jié)2.4 的分析，我們整體判斷出口與消費不悲觀。中游裝備制造及下游消費品行業(yè)的資金狀況或?qū)⒂兴纳?。對于上游材料業(yè)，在地產(chǎn)投資有下行壓力、基建增速保持克制的情形下，可能依然較為低迷。圖表 28M1 走勢預(yù)測3.2國企與民企：跟蹤民企修復(fù)狀況為什么跟蹤民企修復(fù)狀況？第一，從就業(yè)角度，民企吸納就業(yè)人數(shù)較多。民企弱則就業(yè)狀況堪憂。2018 年上半年去杠桿和嚴監(jiān)管下的信用收縮中，民企首當其沖，此后下半年紓困民企成為政策重心，“穩(wěn)民企”成為“穩(wěn)經(jīng)濟”、“穩(wěn)就