匯率變動分析

1、第二章 匯率變動分析學(xué)習(xí)目的：通過本章學(xué)習(xí)，掌握匯率決定基礎(chǔ)各國貨幣的價值，及其在不同貨幣制度下的表現(xiàn)形式，領(lǐng)會影響匯率變動的諸因素如何作用于外匯的供求，從而最終引起市場匯率的變動，掌握匯率變動對一國國內(nèi)經(jīng)濟以及涉外經(jīng)濟的影響，了解常用的匯率預(yù)測方法。第一節(jié) 匯率決定的基礎(chǔ) 匯率作為兩種貨幣之間的交換比率，其本質(zhì)是兩國貨幣各自所代表或所具有的價值的比率，因此各國貨幣所具有或所代表的價值是匯率決定的基礎(chǔ)，但由于在不同貨幣制度下，貨幣發(fā)行基礎(chǔ)、貨幣的種類和形態(tài)各異，因而決定匯率的基礎(chǔ)各國貨幣價值的具體表現(xiàn)形式也很不一樣。下面就按照不同的貨幣制度，分別研究匯率的決定基礎(chǔ)。一、金本位制度下匯率決定的基

2、礎(chǔ)金本位制度(Gold Standard System)從1816年英國政府頒布條例，發(fā)行金幣開始，一直到二戰(zhàn)爆發(fā)前夕，具體又可分為兩個階段： （一）典型金本位制階段金幣本位制階段在金幣本位制(Gold Coin Standard System)下，流通中的貨幣是以一定重量和成色的黃金鑄造而成的金幣，各國貨幣的單位價值就是鑄造該金幣所耗用的黃金的實際重量，我們把各國貨幣的單位含金量稱為該國貨幣的鑄幣平價(Mint Par)。當(dāng)時，兩國貨幣匯率的確定，就是由兩國貨幣的鑄幣平價來決定，即匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價，用公式表示： A國貨幣與B國貨幣之間匯率=A貨幣的鑄幣平價B貨幣的鑄幣平價例如，192

3、51931年，1個英鎊金幣的重量為123.27447格令，成色1112，即含113.0016格令純金；1個美元金幣的重量為25.8格令，成色910，即含23.22格令金，于是英鎊與美元之間的匯率是113.001623.22=4.8666，即1英鎊等于4.8666美元。由鑄幣平價所確定的匯率，通常稱為法定平價，法定平價不會輕易變動，它并不是市場買賣外匯的實際價格，而是市場買賣外匯實際價格變動的中心。（二）蛻化的金本位制第一次世界大戰(zhàn)后，許多國家通貨膨脹嚴重，銀行券的自由兌換和黃金的自由流動遭到破壞，于是傳統(tǒng)的金本位制陷于崩潰。各國分別實行兩種蛻化的金本位制，即金塊本位制和金匯兌本位制。在這兩種貨

4、幣制度下，國家用法律規(guī)定貨幣的含金量，貨幣的發(fā)行以黃金或外匯作為準(zhǔn)備金，并允許在一定限額以上與黃金、外匯兌換，各國貨幣的單位價值由法律所規(guī)定的含金量來決定。此時，我們稱各國單位貨幣所代表的含金量為該貨幣的黃金平價(Gold Parity)，顯然在這個時期，匯率是由各自貨幣的黃金平價來確定，即匯率決定的基礎(chǔ)是各國貨幣的黃金平價。二、布雷頓森林貨幣制度下匯率決定的基礎(chǔ)二戰(zhàn)結(jié)束以后，資本主義各國為了穩(wěn)定匯率，在1944年建立了布雷頓森林貨幣制度，該貨幣制度是在國際貨幣基金組織的監(jiān)督下以美元為中心的固定匯率制，其核心是雙掛鉤：一是美元與黃金掛鉤，確定l盎司黃金等于35美元的黃金官價；二是其它國家貨幣與

5、美元掛鉤，或者不規(guī)定含金量而規(guī)定與美元的比價，直接與美元掛鉤，或者規(guī)定含金量，同時按美元的含金量與美元建立固定比價，間接與美元掛鉤。在這種貨幣制度下，各國貨幣的價值分別通過黃金或美元來表示。由于這一貨幣制度是在國際貨幣基金組織的監(jiān)督下協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的，因此國際上把各國單位貨幣的美元價值或黃金價值稱為國際貨幣基金平價（IMF Parity），簡稱基金平價，匯率的決定由各國貨幣的基金平價的比值來決定，即匯率決定的基礎(chǔ)是基金平價。三、現(xiàn)行國際貨幣制度下匯率決定的基礎(chǔ)隨著布雷頓森林貨幣制度的崩潰，資本主義各國紛紛放棄了與美元的固定比價，普遍實行浮動匯率制。在這種匯率制度下，各國貨幣基本與黃金脫鉤，即不再在法

6、律上規(guī)定貨幣的法定含金量。匯率已經(jīng)不再是由各國貨幣的基金平價或含金量來決定，而應(yīng)當(dāng)是各國紙幣所代表的實際價值來決定匯率。那么紙幣所代表的實際價值是什么?在金本位制或布雷頓森林貨幣制度下，紙幣代表了一定的含金量，從而代表了一定的價值量，即單位紙幣所代表的價值量顯然取決于它所代表的那部分黃金“本身所具有的價值量”。而黃金同其他任何商品一樣，只能通過別的商品來表現(xiàn)自己的價值量，即黃金的價值只有通過別的商品表現(xiàn)出來，而黃金作為貨幣商品具有特殊的價值表現(xiàn)形式，它表現(xiàn)在各式各樣的商品上，即單位金=X數(shù)量的商品A(或Y數(shù)量的商品B，或Z數(shù)量的商品C，) 顯而易見，黃金的價值表現(xiàn)為一個無限的商品系列，這樣，由

7、于紙幣代表一定量的黃金，而一定量黃金的價值又表現(xiàn)在一系列商品上，因此，紙幣所代表的價值實際上也表現(xiàn)在一系列的商品上。從這可得出結(jié)論，在實際經(jīng)濟生活中，單位紙幣所代表的價值通常表現(xiàn)為一定量的商品，而特殊情況則表現(xiàn)為一定的含金量。我們把單位紙幣所代表的一定量商品稱為該紙幣的購買力平價，它實際是商品價格的倒數(shù)。在這種情況下，通過比較兩國紙幣的購買力平價就能得出兩國紙幣相互間交換的比例，即匯率，也就是說在浮動匯率制下兩國貨幣匯率決定的基礎(chǔ)是購買力平價。 不過在這里需要強調(diào)的是，通過購買力平價來確定匯率有一個前提條件，那就是兩國同種商品的價值量應(yīng)當(dāng)相同，因為如果兩國同種商品的價值量不同，那么兩國貨幣購買

8、力的不同，就可能不是由于紙幣所代表的價值量不同，而是由于商品在兩國間具有不同的價值量。 然而，現(xiàn)實的經(jīng)濟情況是，除了少數(shù)例外情況，大部分國家的生產(chǎn)條件、勞動強度、勞動生產(chǎn)率等等相互間都相差甚大，因此，在不同的國家，生產(chǎn)同樣產(chǎn)品所消耗的單位勞動不同從而同種同量商品所包含的價值量客觀上也存在著差別。此外，由于歷史的原因或社會經(jīng)濟制度方面的原因，不少國家相互間的價格機制和價格體系也存在著很大的不同，在這種情況下，以直接比較兩國紙幣的購買力所得出的兩國貨幣的比價，自然就不那么適宜了。 解決這一問題的方法，在于選擇適當(dāng)種類的可比較的商品，這些商品在兩國最具有相同的價值或被算作具有相同的價值。十分明顯，它

9、們應(yīng)是那些能夠進入世界市場，從而進行國際交換的商品，因為在世界市場上，具有不同國別價值的同種商品被當(dāng)作具有相同的國際價值量。這時各國貨幣對這些具有相同國際價值量的商品的交換比價的不同實際上也就是體現(xiàn)了各國貨幣本身所代表的價值量的不同，從而，兩國貨幣各自所包含的貿(mào)易商品的國際價值量的比值就是兩國貨幣之間的匯率。綜上所述，貨幣的購買力平價應(yīng)指單位貨幣所能購買到國際商品的價值量，這才是現(xiàn)行國際貨幣制下匯率決定的基礎(chǔ)。第二節(jié) 影響匯率變動的因素前面我們從理論上探討了決定匯率的基礎(chǔ)，它主要解決的是各國貨幣匯率的價值基礎(chǔ)問題。在現(xiàn)實中，市場匯率(或一般所說的名義匯率)是經(jīng)常以此為基礎(chǔ)上下波動的。于是人們要

10、問，匯率變動的原因何在，影響匯率變動的因素有哪些? 匯率是一個國家特殊商品貨幣的價格，其變動的基本特點與一般商品的價格變動一樣，以兩國貨幣之間的價值比率為基礎(chǔ)，隨著供求波動而相應(yīng)升降，因此，認識匯率變動原因關(guān)鍵在于把握影響供求關(guān)系背后的因素，這些因素通過影響外匯市場的供求關(guān)系來影響一國的貨幣匯率。在具體分析這些因素之前，先了解一下外匯市場供求關(guān)系決定匯價的過程。 一、外匯市場供求關(guān)系決定匯價的過程 外匯市場決定匯率的過程是這樣的：市場匯率是外匯需求等于供給時的均衡水平，當(dāng)外匯的需求增加而供給不變時，外匯匯率上升；當(dāng)外匯需求不變而供給增加時，則外匯匯率下跌。 現(xiàn)在假定，外匯市場上只有一種外幣美元

11、。外匯的需求主要取決于進口商品和對外投資者對美元的需求。外匯的供給則取決于出口商和在本國投資的外國人對美元的供應(yīng)。這種供求關(guān)系對匯率的影響過程可由圖(2.1)來表示。 圖中縱軸P表示在直接標(biāo)價法下外匯（美元）的匯率，橫軸Q表示一國所有國際經(jīng)濟交易的外匯收入總額和外匯支出總額，即外幣美元的數(shù)量。曲線S是外匯美元的供給曲線，表示在外匯市場上，每一時期外匯持有人在各種可能的匯價上要用外匯購買本幣P0P1QQ1Q0Q2OPBCADS圖2.1的數(shù)量，外匯供給曲線斜率為正，反映了外匯匯率越高，本國商品的國際競爭力越強，外國資本在本國的競爭力也越強，從而在外匯市場上的外匯供應(yīng)就越多；曲線D是外匯美元的需求曲

12、線，表示在外匯市場上，每一時期本幣持有人在各種可能的匯價上要用本幣購買外幣的數(shù)量，外匯需求曲線斜率為負，反映了外匯匯率越高，外匯需求就越少。 現(xiàn)設(shè)均衡匯率為P0，均衡數(shù)量為Q0，均衡點為A點。若現(xiàn)在匯價偏離P0，而在P1點，超過P0，于是外匯市場外匯需求量就下降為Q1，外匯供給量將增加到Q2，這樣就形成外匯供過于求，于是就出現(xiàn)數(shù)量為(Q2-Q1)的順差，但這只是暫時的現(xiàn)象，需求少，供給多，必然導(dǎo)致匯率下降，一直降到均衡點A，匯價為P0時，供給量和需求量相等，從而達到了市場均衡，同樣當(dāng)匯價偏離P0而較低時，也會因市場的作用回到均衡水平。假若在某個時期某個因素發(fā)生變化使得外匯供給曲線和外匯需求曲線

13、發(fā)生了偏移，如圖(2.2)： PAADDSSP0P0Q0 Q0 圖2.2供給曲線往右下方移動，需求曲線往左下方移動，這樣原來均衡的匯率水平在新的外匯供求關(guān)系中已不適用，于是均衡匯率也會重新產(chǎn)生，如圖中P0?？梢?，在圖中影響匯率變動的因素就是通過移動外匯供給曲線和外匯需求曲線來體現(xiàn)的。二、影響匯率變動的因素一國外匯供求的變動要受到許多因素的影響，這些因素既有經(jīng)濟的，也有非經(jīng)濟的，而各個因素之間又有相互聯(lián)系、相互制約、甚至相互抵消的關(guān)系，因此匯率變動的原因極其錯綜復(fù)雜，下面我們將作具體分析。(一)影響匯率變動的經(jīng)濟因素1國際收支狀況國際收支是一國對外經(jīng)濟活動的綜合反映，它對一國貨幣匯率的變動有著直

14、接的影響。而且，從外匯市場的交易來看，國際商品和勞務(wù)的貿(mào)易構(gòu)成外匯交易的基礎(chǔ)，因此它們也決定了匯率的基本走勢。例如自20世紀(jì)80年代中后期開始，美元在國際經(jīng)濟市場上長期處于下降的狀況，而日元正好相反，一直不斷升值，其主要原因就是美國長期以來出現(xiàn)國際收支逆差，而日本持續(xù)出現(xiàn)巨額順差。僅以國際收支經(jīng)常項目的貿(mào)易部分來看，當(dāng)一國進口增加而產(chǎn)生逆差時，該國對外國貨幣產(chǎn)生額外的需求，這時，在外匯市場就會引起外匯升值，本幣貶值，反之，當(dāng)一國的經(jīng)常項目出現(xiàn)順差時，就會引起外國對該國貨幣需求的增加與外匯供給的增長，本幣匯率就會上升。 2通貨膨脹率的差異 通貨膨脹是影響匯率變動的一個長期、主要而又有規(guī)律性的因素

15、。在紙幣流通條件下，兩國貨幣之間的比率，從根本上說是根據(jù)其所代表的價值量的對比關(guān)系來決定的。因此，在一國發(fā)生通貨膨脹的情況下，該國貨幣所代表的價值量就會減少，其實際購買力也就下降，于是其對外比價也會下跌。當(dāng)然如果對方國家也發(fā)生了通貨膨脹，并且幅度恰好一致，兩者就會相互抵消，兩國貨幣間的名義匯率可以不受影響，然而這種情況畢竟少見，一般來說，兩國通貨膨脹率是不一樣的，通貨膨脹率高的國家貨幣匯率下跌，通貨膨脹率低的國家貨幣匯率上升。特別值得注意的是通貨膨脹對匯率的影響一般要經(jīng)過一段時間才能顯現(xiàn)出來，因為它的影響往往要通過一些經(jīng)濟機制體現(xiàn)出來： (1)商品勞務(wù)貿(mào)易機制 一國發(fā)生通貨膨脹，該國出口商品勞

16、務(wù)的國內(nèi)成本提高，必然提高其商品、勞務(wù)的國際價格，從而削弱了該國商品、勞務(wù)在國際上的競爭能力，影響出口和外匯收入。相反，在進口方面，假設(shè)匯率不發(fā)生變化，通貨膨脹會使進口商品的利潤增加，刺激進口和外匯支出的增加，從而不利于該國經(jīng)常項目狀況。(2)國際資本流動渠道一國發(fā)生通貨膨脹，必然使該國實際利息率(即名義利息率減去通貨膨脹率)降低，這樣，用該國貨幣所表示的各種金融資產(chǎn)的實際收益下降，導(dǎo)致各國投資者把資本移向國外，不利于該國的資本項目狀況。(3)心理預(yù)期渠道一國持續(xù)發(fā)生通貨膨脹，會影響市場上對匯率走勢的預(yù)期心理，繼而有可能產(chǎn)生外匯市場參加者有匯惜售，待價而沽，無匯搶購的現(xiàn)象，進而對外匯匯率產(chǎn)生影

17、響。據(jù)估計，通貨膨脹對匯率的影響往往需要經(jīng)歷半年以上的時間才顯現(xiàn)出來，然而其延續(xù)時間卻較長，一般在幾年以上。3經(jīng)濟增長率的差異在其它條件不變的情況下，一國實際經(jīng)濟增長率相對別國來說上升較快，其國民收入增加也較快，會使該國增加對外國商品和勞務(wù)的需求，結(jié)果會使該國對外匯的需求相對于其可得到的外匯供給來說趨于增加，導(dǎo)致該國貨幣匯率下跌。不過在這里注意兩種特殊情形：一是對于出口導(dǎo)向型國家來說，經(jīng)濟增長是由于出口增加而推動的，那么經(jīng)濟較快增長伴隨著出口的高速增長，此時出口增加往往超過進口增加，其匯率不跌反而上升；二是如果國內(nèi)外投資者把該國經(jīng)濟增長率較高看成是經(jīng)濟前景看好、資本收益率提高的反映，那么就可能

18、擴大對該國的投資，以至抵消經(jīng)常項目的赤字，這時，該國匯率亦可能不是下跌而是上升。我國就同時存在著這兩種情況，近年來尤其是2003年中國一直面臨著人民幣升值的巨大壓力。 4利率差異 利率高低，會影響一國金融資產(chǎn)的吸引力。一國利率的上升，會使該國的金融資產(chǎn)對本國和外國的投資者來說更有吸引力，從而導(dǎo)致資本內(nèi)流，匯率升值。當(dāng)然這里也要考慮一國利率與別國利率的相對差異，如果一國利率上升，但別國也同幅度上升，則匯率一般不會受到影響；如果一國利率雖有上升，但別國利率上升更快，則該國利率相對來說反而下降了，其匯率也會趨于下跌。另外，利率的變化對資本在國際間流動的影響還要考慮到匯率預(yù)期變動的因素，只有當(dāng)外國利率

19、加匯率的預(yù)期變動率之和大于本國利率時，把資金移往外國才會有利可圖，這便是在國際金融領(lǐng)域中十分著名的國際資金套買活動的“利率平價理論”(詳見第六章)。最后，一國利率變化對匯率的影響還可通過貿(mào)易項目發(fā)生作用。當(dāng)該國利率提高時，意味著國內(nèi)居民消費的機會成本提高，導(dǎo)致消費需求下降，同時也意味資金利用成本上升，國內(nèi)投資需求也下降，這樣，國內(nèi)有效需求總水平下降會使出口擴大，進口縮減，從而增加該國的外匯供給，減少其外匯需求，使其貨幣匯率升值。不過在這里需要重點強調(diào)的是，利率因素對匯率的影響是短期的，一國僅靠高利率來維持匯率堅挺，其效果是有限的，因為這很容易引起匯率的高估，而匯率高估一旦被市場投資者(投機者)

20、所認識，很可能產(chǎn)生更嚴重的本國貨幣貶值風(fēng)潮。例如，20世紀(jì)80年代初期，里根入主白宮以后，為了緩和通貨膨脹，促進經(jīng)濟復(fù)蘇，采取了緊縮性的貨幣政策，大幅度提高利率，其結(jié)果使美元在20世紀(jì)80年代上半期持續(xù)上揚，但是1985年，伴隨美國經(jīng)濟的不景氣，美元高估的現(xiàn)象已經(jīng)非常明顯，從而引發(fā)了1985年秋天美元開始大幅度貶值的風(fēng)潮。5財政收支狀況政府的財政收支狀況常常也被作為該國貨幣匯率預(yù)測的主要指標(biāo)，當(dāng)一國出現(xiàn)財政赤字，其貨幣匯率是升還是降主要取決于該國政府所選擇的彌補財政赤字的措施。一般來說，為彌補財政赤字一國政府可采取4種措施：一是通過提高稅率來增加財政收入，如果這樣，會降低個人的可支配收入水平，

21、從而個人消費需求減少，同時稅率提高會降低企業(yè)投資利潤率而導(dǎo)致投資積極性下降，投資需求減少，導(dǎo)致資本品、消費品進口減少，出口增加，進而導(dǎo)致匯率升值；二是減少政府公共支出，這樣會通過乘數(shù)效應(yīng)使該國國民收入減少，減少進口需求，促使匯率升值；三是增發(fā)貨幣，這樣將引發(fā)通貨膨脹，由前所述，將導(dǎo)致該國貨幣匯率貶值；四是發(fā)行國債，從長期看這將導(dǎo)致更大幅度的物價上漲，也會引起該國貨幣匯率下降。在這4種措施中，各國政府比較有可能選擇的是后兩種，尤其是最后一種，因為發(fā)行國債最不容易在本國居民中帶來對抗情緒，相反由于國債素有“金邊債券”之稱，收益高，風(fēng)險低，為投資者提供了一種較好的投資機會，深受各國人民的歡迎，因此在

22、各國財政出現(xiàn)赤字時，其貨幣匯率往往是看貶的。6外匯儲備的高低一國中央銀行所持有外匯儲備充足與否反映了該國干預(yù)外匯市場和維持匯價穩(wěn)定的能力大小，因而外匯儲備的高低對該國貨幣穩(wěn)定起主要作用。外匯儲備太少，往往會影響外匯市場對該國貨幣穩(wěn)定的信心，從而引發(fā)貶值；相反外匯儲備充足，往往該國貨幣匯率也較堅挺。例如：1995年3月到4月中旬國際外匯市場爆發(fā)美元危機，很重要的原因就是當(dāng)時克林頓政府為緩和墨西哥金融危機動用了200億美元的總統(tǒng)外匯平準(zhǔn)基金，動搖了外匯市場對美國政府干預(yù)外匯市場能力的信心。 (二)心理預(yù)期因素 在外匯市場上，人們買進還是賣出某種貨幣，同交易者對今后情況的看法有很大關(guān)系。當(dāng)交易者預(yù)期

23、某種貨幣的匯率在今后可能下跌時，他們?yōu)榱吮苊鈸p失或獲取額外的好處，便會大量地拋出這種貨幣，而當(dāng)他們預(yù)料某種貨幣今后可能上漲時，則會大量地買進這種貨幣。國際間一些外匯專家甚至認為，外匯交易者對某種貨幣的預(yù)期心理現(xiàn)在已是決定這種貨幣市場匯率變動的最主要因素，因為在這種預(yù)期心理的支配下，轉(zhuǎn)瞬之間就會誘發(fā)資金的大規(guī)模運動。由于外匯交易者預(yù)期心理的形成大體上取決于一國的經(jīng)濟增長率、貨幣供應(yīng)量、利率、國際收支和外匯儲備的狀況、政府經(jīng)濟改革、國際政治形勢及一些突發(fā)事件等很復(fù)雜的因素。因此，預(yù)期心理不但對匯率的變動有很大影響，而且還帶有捉摸不定、十分易變的特點。(三)信息因素現(xiàn)代外匯市場由于通訊設(shè)施高度發(fā)達，

24、各國金融市場的緊密聯(lián)接和交易技術(shù)的日益完善，已逐漸發(fā)展成為一個高效率的市場，因此，市場上出現(xiàn)的任何微小的盈利機會，都會立刻引起資金大規(guī)模的國際移動，因而會迅速使這種盈利機會歸于消失。在這種情況下，誰最先獲得有關(guān)能影響外匯市場供求關(guān)系和預(yù)期心理的“新聞”或信息，誰就有可能趁其他市場參加者尚未了解實情之前立即做出反應(yīng)從而獲得盈利。同時要特別注意的是在預(yù)期心理對匯率具有很大影響的情況下，外匯市場對政府所公布的“新聞”的反應(yīng)，也不僅取決于這些“新聞”本身是“好消息”還是“壞消息”，更主要取決于它是否在預(yù)料之中，或者是“好于”還是“壞于”所預(yù)料的情況?？傊?，信息因素在外匯市場日趨發(fā)達的情況下，對匯率變動

25、已具有相當(dāng)微妙而強烈的影響。 (四)政府干預(yù)因素 匯率波動對一國經(jīng)濟會產(chǎn)生重要影響，目前各國政府（央行）為穩(wěn)定外匯市場，維護經(jīng)濟的健康發(fā)展，經(jīng)常對外匯市場進行干預(yù)。干預(yù)的途徑主要有四種：直接在外匯市場上買進或賣出外匯；調(diào)整國內(nèi)貨幣政策和財政政策；在國際范圍內(nèi)發(fā)表表態(tài)性言論以影響市場心理；與其他國家聯(lián)合，進行直接干預(yù)或通過政策協(xié)調(diào)進行間接干預(yù)等。這種干預(yù)有時規(guī)模和聲勢很大，往往幾天內(nèi)就有可能向市場投入數(shù)十億美元的資金，當(dāng)然相比較目前交易規(guī)模超過1.2萬億的外匯市場來說，這還僅僅是杯水車薪，但在某種程度上，政府干預(yù)尤其是國際聯(lián)合干預(yù)可影響整個市場的心理預(yù)期，進而使匯率走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，它雖然不能

26、從根本上改變匯率的長期趨勢，但在不少情況下，它對匯率的短期波動有很大影響。按在干預(yù)匯市時是否同時采取其它金融政策，央行的干預(yù)一般被劃分為沖銷式和非沖銷式干預(yù)。非沖銷式干預(yù)就是指中央銀行在干預(yù)外匯市場時不采取其他金融政策與之配合，即不改變因外匯干預(yù)而造成的貨幣供應(yīng)量的變化；反之，沖銷式干預(yù)就是指中央銀行在干預(yù)外匯市場的同時，采取其他金融政策工具與之配合，例如在公開市場上進行逆向操作，以改變因外匯干預(yù)而造成的貨幣供應(yīng)量的變化。一般來說，由于非沖銷式干預(yù)直接改變了貨幣供應(yīng)量，從而有可能改變利率以及其他經(jīng)濟變量，所以它對匯率的影響是比較持久的，但會導(dǎo)致國內(nèi)其他經(jīng)濟變量的變動，干擾國內(nèi)金融政策目標(biāo)的實現(xiàn)

27、；沖銷式干預(yù)由于基本上不改變貨幣供應(yīng)量，從而也很難引起利率的變化， 所以它對匯率的影響是比較小的，但它不會干擾國內(nèi)金融的其他政策目標(biāo)的實現(xiàn)，不會犧牲宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。表2.1列出了僅考慮以公開市場操作為政策工具與外匯干預(yù)相搭配的八種類型表2.1 外匯市場操作和公開市場操作的搭配類型外匯操作公開市場操作緊-緊松-松緊-松松-緊緊-0松-00-緊0-松賣出外匯買入外匯賣出外匯買入外匯賣出外匯買入外匯不變不變賣出債券買入債券買入債券賣出外匯不變不變賣出債券買入債券第三節(jié) 匯率變動的經(jīng)濟效應(yīng)分析匯率變動從根本上說取決于一國國際收支和經(jīng)濟發(fā)展的狀況，但實際上，匯率的變動在很大程度上受到該國匯率政策的影響

28、，即出于一定的目的，該國政府有意識地促使本國貨幣貶值或升值，因為貨幣匯率的變動對一國經(jīng)濟會產(chǎn)生廣泛的影響，有有利的方面，也有不利的方面，而該國決策層往往為了某些方面的目標(biāo)，而促使匯率朝有利的方向移動，因此有必要對匯率變動的經(jīng)濟效應(yīng)作些具體的分析。匯率變動大致有兩個方向，即升值或貶值，二者的影響如水中倒影正好相反。本節(jié)以貶值為例進行分析。一、匯率貶值對一國涉外經(jīng)濟的影響1匯率貶值將鼓勵出口，限制進口，從而在一段時期之后可能改善該國的貿(mào)易收支。一國貨幣匯率下跌，可降低該國出口商品的外幣價格，提高出口商品的價格競爭力，擴大國外市場對該國出口產(chǎn)品的需求；另一方面對出口商來說，出口產(chǎn)品外幣價格適當(dāng)下降不

29、僅不會降低其本幣利潤，相反，會提高其本幣利潤，因而刺激出口商出口的積極性，這樣，出口規(guī)模就可擴大。相反對于進口來說，會導(dǎo)致進口商品的本幣價格上升，這會減少進口商品在國內(nèi)市場的競爭能力，抑制本幣貶值國對這些進口商品的需求，從而進口減少。所以貶值有利于一國擴大出口，限制進口，這是貶值最重要的影響，也是一國貨幣當(dāng)局降低本幣對外匯率經(jīng)常考慮的方面。但是，這里還要注意兩個問題：第一是“彈性”問題。上面我們所分析的貨幣貶值可以鼓勵出口，限制進口，考慮的僅僅是進出口的數(shù)量規(guī)模，而非外匯價值。而一國政府關(guān)心的主要是匯率貶值能否增加外匯收入，減少外匯支出，改善貿(mào)易收支問題。事實上就出口而言，匯率貶值對出口數(shù)量和

30、出口外匯收入的影響方向不一定一致。貶值以后，一國商品出口數(shù)量(Q)雖有增加，但是同時其外幣價格卻在下跌。因此，隨著出口數(shù)量的增加，所得外匯收入?yún)s不一定增加。那么在什么條件下，匯率貶值可以提高出口外匯收入呢?根據(jù)數(shù)學(xué)微積分原理，要求，即：，出口數(shù)量增加率要大于出口商品外匯價格的下降率，即出口需求的價格彈性大于1。對進口來說，因為本幣貶值會限制進口規(guī)模，同時進口商品外匯價格一般不會上升反而會下降一些，因此本幣貶值對進口規(guī)模和進口外匯支出的影響方向是一致的。綜合考慮進出口收支，匯率貶值，改善外匯收支的條件就可比出口增加和外匯收入提高的條件松一些；匯率下調(diào)對進口的抑制作用越強，外匯支出的減少就越多，改

31、善貿(mào)易外匯收支的條件就越寬松；具體的一國貨幣貶值如何改善貿(mào)易收支要滿足西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于匯率變動作用的“馬歇爾一勒納條件”：進出口商品需求價格彈性之和的絕對值大于1（詳見第九章)。第二是“時間滯后”問題。即使一國進出口商品需求的價格彈性滿足“馬歇爾一勒納條件”，匯率貶值后其貿(mào)易收支也不會立即得到改善，而是需要在一段時間的時間滯后之后才會慢慢地開始改善，因為在貶值初期，該國進口商品的本幣價格已經(jīng)提高，出口商品的外幣價格已經(jīng)下降，但是該國的進出口規(guī)模卻不可能馬上改變，其原因有4個方面：第一，認識時滯，就是新價格的信息不能立即為買賣雙方所認識，即一國貨幣貶值使該國出口商品在國際市場上相對便宜，其他國家出

32、口商品相對昂貴，但是對這種新價格體系的認識和接受需要一定的時間；第二，決策時間滯后，進出口商需要時間判斷價格變化格局的重要性，然后才能做出訂購新的貨物和勞務(wù)的決策；第三，取代時滯，由于某些部門在訂購新貨物之前，要處理存貨、生產(chǎn)過程中的機器設(shè)備與材料以及已簽訂的合同，這也需要一段時間；第四，生產(chǎn)時滯，國外對本國商品和勞務(wù)的需求增加了，為了滿足這種新的訂購，國內(nèi)生產(chǎn)廠家要調(diào)整生產(chǎn)計劃，擴大生產(chǎn)規(guī)模，也存在一定生產(chǎn)時間問題。所以，在貶值初期，一國的貿(mào)易收支狀況不但很難立刻改善，而且可能會趨于惡化，只有經(jīng)過一段時間以后，貶值國的貿(mào)易收支才會慢慢好轉(zhuǎn)，這種現(xiàn)象表達在圖形中很像英文字母大寫的“J”(如圖2

33、.3)，因此把這種時間滯后現(xiàn)象稱為“J曲線效應(yīng)”。另外，貨幣匯率貶值后，貿(mào)易收支改善時滯的長短主要取決于國內(nèi)傳導(dǎo)機制完善的程度及國內(nèi)市場完善的程度，因而各國差異很大。據(jù)統(tǒng)計，發(fā)達資本主義國家的時滯一般在9個月左右，而發(fā)展中國家的時滯超過一年，甚至達到一年半左右的時間。貿(mào)易收支順差貿(mào)易收支逆差時間T00 圖2.3 J-曲線效應(yīng)2貶值可以促進本國旅游事業(yè)和勞務(wù)出口的發(fā)展。貶值以后，外國貨幣的購買力相對提高，貶值國的商品、勞務(wù)、交通、導(dǎo)游和住宿等費用，按外幣來表示，就變得便宜了，這對外國游客來說增加了吸引力，因此能促進貶值國的旅游和有關(guān)行業(yè)收入的增加。但同樣有一個彈性問題，匯率下跌，一方面有可能增加

34、外來旅游人數(shù)，另一方面每個旅游者所花費的外幣卻會減少，因而匯率下跌對旅游外匯收入的影響效果要視彈性大小而定。貶值對勞務(wù)及其他無形貿(mào)易收支的影響也大致如此。 3貶值將可能減少單方面轉(zhuǎn)移項目的外匯收入。一國貨幣匯率貶值后，如果該國的國內(nèi)物價不變，單位外幣所能換到的本國貨幣增加，即同樣數(shù)量的本國貨幣現(xiàn)在只需要較少的外幣就可以了。因此，僑民匯回的贍家費用和贈款，如以外幣來計算就有可能減少。當(dāng)然，實際上決定僑匯數(shù)量的多少，主要還在于雙方的關(guān)系及匯款人的經(jīng)濟能力。4貶值將會鼓勵長期資本流入，從而改善一國資本項目的收支狀況。一國匯率下跌可使同量的外幣投資購得比以前更多的勞務(wù)和生產(chǎn)原料，所以可能吸引更多的國外

35、資本內(nèi)流，不過，在既定利潤條件下，匯率下跌也會使外商匯回國內(nèi)的利潤減少，因而外商會有不愿追加投資或抽回投資的可能。由此可見，在其他條件不變的情況下，一國匯率下跌最終是否有利于吸引外資，主要取決于外商的投資結(jié)構(gòu)，或者說取決于匯率下跌前后外商獲利大小的比較。5匯率貶值可能導(dǎo)致短期資本外逃，從而惡化一國的國際收支狀況。匯率下跌以后，以貶值國貨幣計值的金融資產(chǎn)的相對價值就下跌，為了躲避貨幣貶值的損失，便會發(fā)生“資本抽逃”現(xiàn)象，使大量的資金移往國外。同時，由于貶值會造成一種通貨膨脹預(yù)期，即人們預(yù)計該國貨幣會進一步下跌，從而造成投機性資本的外流。例如，1994年年底爆發(fā)的墨西哥金融危機很主要的原因就是墨西

36、哥貨幣比索法定貶值后引發(fā)了大規(guī)模的短期資本外逃。綜合以上五個方面的分析，可以得出一個一般性的結(jié)論：一國貨幣貶值有利于該國從事涉外經(jīng)濟活動，從而有利于改善國際收支狀況。事實上，許多國家在國際收支出現(xiàn)逆差的情況下，往往采用促使其貨幣匯率貶值的方式來調(diào)節(jié)。二、匯率貶值對一國國內(nèi)經(jīng)濟的影響貶值在一國涉外經(jīng)濟活動產(chǎn)生重大影響的同時，對其國內(nèi)經(jīng)濟也會產(chǎn)生重大的影響，這種影響一般通過國內(nèi)物價、貨幣供求狀況和收入變動等渠道發(fā)生。通過這種影響，貶值不可避免地會影響到一國的國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、資源配置和收入分配等，從而對其整個國內(nèi)經(jīng)濟狀況產(chǎn)生深遠的影響。1 貨幣匯率貶值會給一國通貨膨脹帶來壓力，引起物價上漲。這點一直被

37、認為是貨幣貶值最主要的一個負面影響。貨幣匯率貶值引起物價上漲，可從下面幾個角度來看：(1)從進口的角度來看，匯率貶值會導(dǎo)致進口商品本幣價格的提高，若進口的是原材料、中間產(chǎn)品，則會導(dǎo)致國內(nèi)用這些原材料、中間產(chǎn)品進行生產(chǎn)的商品成本提高，進而使這些商品的價格上升，引發(fā)成本推進型通貨膨脹。若進口的是消費品等制成品，一方面本身會帶來消費市場物價上漲，另一方面會對國內(nèi)相同的產(chǎn)品帶來示范效應(yīng)，提高銷售價格。(2)從出口角度來看，匯率貶值帶動出口增加，而一國生產(chǎn)的擴大在短期內(nèi)有一定的困難，因而會加劇國內(nèi)市場的供求矛盾，從而引起出口商品國內(nèi)價格的飛漲，尤其是當(dāng)出口的產(chǎn)品本來就是國內(nèi)短缺的初級產(chǎn)品，那將會對國內(nèi)制

38、成品以至相關(guān)產(chǎn)品的物價上漲產(chǎn)生壓力。(3)從貨幣發(fā)行量來看，匯率貶值可增加一國外匯收入，改善外匯收支狀況，從而該國的外匯儲備也會有一定程度的增加，而外匯儲備增加的另一面是一國中央銀行增加發(fā)行相同價值的本幣，因而匯率貶值會擴大一國貨幣的發(fā)行量。這顯然也會給通貨膨脹帶來壓力。例如，1994年我國貨幣供應(yīng)量超常增長，其主要原因就是1994年初的人民幣匯率并軌，外匯收入劇增，進而外匯儲備高速增長之故?？傊瑓R率貶值有推動國內(nèi)物價總水平上漲的傾向。2匯率貶值會對國內(nèi)利率水平產(chǎn)生影響。匯率貶值對國內(nèi)利率水平的影響具有雙重性：從貨幣供應(yīng)量的角度，本幣貶值會鼓勵出口、增加外匯收入、本幣投放增加；減少進口，外匯

39、支出減少，貨幣回籠也會減少。因此，匯率貶值會擴大貨幣供應(yīng)量，促使利率水平下降。另一方面，從國內(nèi)居民對現(xiàn)金的需求來看，由于在貶值的情況下，物價普遍上漲，因而人們手中所持有現(xiàn)金的實際價值下跌，因此就需要增加現(xiàn)金持有額才能維持原先的實際需要水平。這樣整個社會的儲蓄水平就會下降，同時有那么一些人會把原先擁有的金融資產(chǎn)換成現(xiàn)金，導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價格下降，這樣國內(nèi)利率水平會由此趨于上升。因此匯率貶值究竟是提高還是降低一國的利率水平，要看各國的具體情況而定。不過，一般來說，后面一種趨勢要比前面一種強，即對于一般的國家來說，匯率貶值隨之而來的總是利率上升。3匯率貶值可以加快一國經(jīng)濟的增長，擴大就業(yè)水平。只要一國

40、匯率下跌能夠起到增加出口的作用，就會帶動國民經(jīng)濟的增長和勞動就業(yè)的增加。因為出口收入的增加，會帶來國內(nèi)投資、消費和儲蓄的增加。而根據(jù)對外貿(mào)易乘數(shù)原理，只要邊際儲蓄傾向和邊際進口傾向之和小于l，即出口所增加的國民收入中有一部分用于購買本國產(chǎn)品，出口就會對國民收入和就業(yè)的增加起連鎖的推動作用。出口增加帶動經(jīng)濟增長的程度可用下式表示： Y=X (2.1)這里Y為國民收入的變化，X為出口增長，MPS為邊際儲蓄傾向，即出口增量所誘發(fā)的國民收人增量中轉(zhuǎn)入儲蓄部分的比例，MPM為邊際進口傾向，即出口增量所誘發(fā)的國民收入增量中用于購買進口商品的比例。同樣，只要一國匯率下跌，進口價格上漲，一些消費者把原要買進口

41、商品的支出轉(zhuǎn)移到購買本國生產(chǎn)的商品上，這樣就會產(chǎn)生與出口增加同樣的作用，增加國民收入，這一過程可用下式表達： Y=M (2.2)這里Y為進口的減少量，即轉(zhuǎn)為對國內(nèi)商品或勞務(wù)的購買量。但是，匯率貶值鼓勵出口，限制進口，從而帶動國民收入的倍增是有條件的：其一是匯率下跌前，國內(nèi)有閑置生產(chǎn)資料，有剩余勞動力。只有這樣，出口增加或進口減少形成的國內(nèi)商品需求的增加可以使閑置的資源得以利用，從而對經(jīng)濟增長和勞動就業(yè)的增加起到推進作用；其二，該國不能是嚴重依賴進口或資源稀缺，否則進口對生產(chǎn)能力的提高變得至關(guān)重要，如果匯率貶值削減了進口，就會構(gòu)成對經(jīng)濟增長的巨大限制，同時進口生產(chǎn)資料價格上漲。使生產(chǎn)成本上升，企

42、業(yè)利潤減少，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度下降，這時進口減少不是促進經(jīng)濟的增長，而是阻礙經(jīng)濟的增長。4匯率貶值會實現(xiàn)一國資源的重新配置，從而促使其生產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級。匯率貶值之所以會影響一國的資源配置，關(guān)鍵在于匯率貶值對一國不同行業(yè)會產(chǎn)生不同的影響，具體表現(xiàn)如下：第一類，出口行業(yè)，即生產(chǎn)出口產(chǎn)品的行業(yè)。由于匯率貶值可以鼓勵出口，提高出口企業(yè)的本幣利潤，因而貶值對該行業(yè)是非常有利的。第二類，進口替代行業(yè)，即生產(chǎn)進口替代產(chǎn)品的行業(yè)。貨幣匯率貶值可以提高進口產(chǎn)品的本幣價格，限制進口，進口替代產(chǎn)品在國內(nèi)市場的價格就顯得較低，消費者傾向于購買更多的替代產(chǎn)品，這樣就可提高進口替代行業(yè)的利潤。第三類，以貿(mào)易產(chǎn)品為原材料、中間產(chǎn)品的生產(chǎn)行業(yè)。由于匯率貶值會提高貿(mào)易產(chǎn)品的本幣價格，因而這些行業(yè)的生產(chǎn)成本會因此而提高，這樣一來就會使該行業(yè)的利潤下降。第四類，內(nèi)向型企業(yè)，即與國際市場基本上無聯(lián)系的行業(yè)，比如建筑業(yè)、農(nóng)業(yè)等。由于這些行業(yè)從投入到產(chǎn)出與國際市場聯(lián)系較少，因而匯率貶