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1、第四章第四章 投投 資資 決決 策策本講主要內(nèi)容本講主要內(nèi)容v投資決策的基本方法投資決策的基本方法v項目現(xiàn)金流量估算項目現(xiàn)金流量估算v項目風(fēng)險分析與調(diào)整項目風(fēng)險分析與調(diào)整v實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響第一節(jié)第一節(jié) 資本預(yù)算編制決策方法資本預(yù)算編制決策方法 q對回收期法;凈現(xiàn)值法;內(nèi)部收益率法;獲利能力指數(shù)法的討論對回收期法;凈現(xiàn)值法;內(nèi)部收益率法;獲利能力指數(shù)法的討論(假設(shè)項目風(fēng)險相同且等于公司的平均風(fēng)險)(假設(shè)項目風(fēng)險相同且等于公司的平均風(fēng)險)項目的現(xiàn)金流量項目的現(xiàn)金流量 (單位單位:萬元萬元)期望的稅后凈現(xiàn)金流量期望的稅后凈現(xiàn)金流量,CFt年限年限項目項目S項目項目L0

2、100010001500100240030033004004100600回收期法回收期法回收期法回收期法決策準(zhǔn)則決策準(zhǔn)則:接受回收期短的方接受回收期短的方案案1/普通回收期法普通回收期法項目項目S的回收期的回收期=2+100/300=2.33年年項目項目L的回收期的回收期=3+200/600=3.33年年2/折現(xiàn)回收期法折現(xiàn)回收期法 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率=10%項目項目S和和L的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)現(xiàn)金流量項目項目S項目項目L年限年限(t)年現(xiàn)金流年現(xiàn)金流量量累計現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量累計現(xiàn)金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545

3、.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期回收期(年年)2.953.88v凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值(NPV)決策準(zhǔn)則決策準(zhǔn)則: 獨立項目獨立項目,接受所有接受所有NPV大于大于0的項目的項目互斥項目互斥項目,接受接受NPV大的項目大的項目 K=10%公式:公式: 式中式中: CFt:T 時期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量時期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量 K:貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率 N:項目的壽命期項目的壽命期項目項目S項目項目L凈現(xiàn)值(凈現(xiàn)值(NPV)= $78.82 $49.18 n0tn

4、t)k1 (CFNPV內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率(IRR) 決策準(zhǔn)則:決策準(zhǔn)則:獨立項目獨立項目,接受所有接受所有IRR大于大于K的項目的項目互斥項目互斥項目,接受接受IRR大于大于K且其中且其中IRR較大者較大者 IRR等于解出下列等于解出下列公式中的公式中的k項目項目S 項目項目L IRR=14.50% 11.80% 內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 n0tnt)k1(CF0多重內(nèi)部收益率多重內(nèi)部收益率v假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是是$60。第一年的現(xiàn)金流量將是。第一年的現(xiàn)金流量將是$155,第二,第二年,礦物被消耗殆盡,但我們必須花

5、費年,礦物被消耗殆盡,但我們必須花費$100來平整地形。來平整地形。v為找出項目的為找出項目的IRR,我們可以計算不同貼現(xiàn),我們可以計算不同貼現(xiàn)率時的率時的NPV:貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 NPV曲線NPV曲線-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%獲利能力指數(shù)法獲利能力指數(shù)法獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)(PI) 決策準(zhǔn)則決策準(zhǔn)則:獨立項目獨立項目,接受所有接受所有PI大于大于1的項目的項目;互斥項目互斥項目,接受接受PI大于大于1且其中較大者且其中較大者 獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)PI 式中:式中:

6、CFt:各期的現(xiàn)金流入量各期的現(xiàn)金流入量 CDt:各期的現(xiàn)金流出量各期的現(xiàn)金流出量 項目項目S 項目項目L PI =1.079 1.049 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI 產(chǎn)生矛盾的條件產(chǎn)生矛盾的條件v在評價互斥項目時,凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率在評價互斥項目時,凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個:法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個:1.1.當(dāng)項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資當(dāng)項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本;成本大于另一個項目的投資成本;2.2.現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目的投現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目

7、的投資規(guī)模相同,一個項目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在資規(guī)模相同,一個項目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時期,而另一個項目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較較早的時期,而另一個項目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較晚時期。晚時期。v從上圖可知,當(dāng)貼現(xiàn)率低于交叉利率是后三從上圖可知,當(dāng)貼現(xiàn)率低于交叉利率是后三種方法排序出現(xiàn)矛盾。種方法排序出現(xiàn)矛盾。v如果兩個項目是互斥項目時,從理論上講,如果兩個項目是互斥項目時,從理論上講,凈現(xiàn)值法最好。凈現(xiàn)值法最好。折現(xiàn)現(xiàn)金流量(折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)分析總結(jié))分析總結(jié)v凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法,是被中西企業(yè)界廣泛金流量分析方法,是被中西企業(yè)界

8、廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評價方法。價方法。v折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)函數(shù)具有極強的契合性?;睦碡斈繕?biāo)函數(shù)具有極強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于按照這種方法所選擇的投資項目有助于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。DCF分析的局限分析的局限vDCFDCF分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預(yù)測隱含了分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預(yù)測隱含了這樣一個假定:未來的所有投資決策在一開始這樣一個假定:未來的所有投資決策在一開始就確定下來,未來的現(xiàn)金流量是可以預(yù)測的,就確定下來,未來的現(xiàn)金

9、流量是可以預(yù)測的,管理者對投資項目的管理是被動的,項目一旦管理者對投資項目的管理是被動的,項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去,即使項目實施就會按照計劃被一直實施下去,即使項目失敗。失敗。v投資項目的風(fēng)險程度與其投資績效之間的關(guān)系投資項目的風(fēng)險程度與其投資績效之間的關(guān)系是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟環(huán)境下,投資項是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟環(huán)境下,投資項目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項目的另外一目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項目的另外一種價值。種價值。 DCF分析中分析中一些很難克服一些很難克服的的技術(shù)性缺陷技術(shù)性缺陷 v企業(yè)技術(shù)及管理人員的預(yù)測能力企業(yè)技術(shù)及管理人員的預(yù)測能力 v折現(xiàn)率難題折現(xiàn)率難題

10、 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull(19771977)指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM計算風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)計算風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個很嚴(yán)重的問題:貝塔值的統(tǒng)計率存在三個很嚴(yán)重的問題:貝塔值的統(tǒng)計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。來的價值。 美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結(jié)果美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結(jié)果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 9.89.8的企

11、業(yè)首選凈現(xiàn)值法,的企業(yè)首選凈現(xiàn)值法,53.653.6的企業(yè)首選的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法。內(nèi)含報酬率法。 19831983年年MooreMoore和和ReichertReichert調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 8686的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 19841984年年StanleyStanley和和BlockBlock調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 6565的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法 19931993年年BiermanBierman調(diào)查財富百強中的調(diào)查財富百強中的7474強發(fā)現(xiàn)竟有強發(fā)現(xiàn)竟有7373強強使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 常用資本預(yù)算方法調(diào)查表v現(xiàn)金

12、流量:是指投資決策中一個長期投資項目在其壽現(xiàn)金流量:是指投資決策中一個長期投資項目在其壽 命周期內(nèi)可能發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流命周期內(nèi)可能發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流 出量的統(tǒng)稱。出量的統(tǒng)稱。v現(xiàn)金:指廣義的現(xiàn)金,包括各種貨幣資本以及與項目現(xiàn)金:指廣義的現(xiàn)金,包括各種貨幣資本以及與項目 的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。(如:購買新設(shè)備的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。(如:購買新設(shè)備 還是繼續(xù)使用舊設(shè)備。如使用舊設(shè)備,并沒有還是繼續(xù)使用舊設(shè)備。如使用舊設(shè)備,并沒有 變賣,但從機會成本角度看,變現(xiàn)價值為使用變賣,但從機會成本角度看,變現(xiàn)價值為使用 舊設(shè)備的現(xiàn)金流出量。)舊設(shè)備的現(xiàn)金流出量。) 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量的

13、估算現(xiàn)金流量的估算資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量及構(gòu)成資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量及構(gòu)成衡量每項投資計劃價值的準(zhǔn)則衡量每項投資計劃價值的準(zhǔn)則1.使用現(xiàn)金流量而不是用會計利潤使用現(xiàn)金流量而不是用會計利潤會計利潤按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算,與現(xiàn)金流量的含義不同。會計利潤按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算,與現(xiàn)金流量的含義不同。會計利潤不是公司實際得到的現(xiàn)金,銷售收入不意味著會計利潤不是公司實際得到的現(xiàn)金,銷售收入不意味著公司實際收到了現(xiàn)金;折舊、攤銷是非現(xiàn)金費用,只以公司實際收到了現(xiàn)金;折舊、攤銷是非現(xiàn)金費用,只以減少納稅方式間接帶來現(xiàn)金流入?,F(xiàn)金流量正確反映了減少納稅方式間接帶來現(xiàn)金流入?,F(xiàn)金流量正確反映了收入和成本發(fā)生的時間。收入和成本發(fā)

14、生的時間。2.考慮增量現(xiàn)金流量考慮增量現(xiàn)金流量必須考慮增量現(xiàn)金流量,判斷一個項目的現(xiàn)金流量是否必須考慮增量現(xiàn)金流量,判斷一個項目的現(xiàn)金流量是否增量現(xiàn)金流量的方法是有無對比法。應(yīng)將公司作為一個增量現(xiàn)金流量的方法是有無對比法。應(yīng)將公司作為一個整體來比較有無新項目的現(xiàn)金流量狀況,才是新項目的整體來比較有無新項目的現(xiàn)金流量狀況,才是新項目的增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量3.注意從現(xiàn)有產(chǎn)品中轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流量注意從現(xiàn)有產(chǎn)品中轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流量新產(chǎn)品也許會與公司現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)成競爭,并可能減少現(xiàn)新產(chǎn)品也許會與公司現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)成競爭,并可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售。記?。何覀冎粚Ρ容^接受和拒絕新項目有產(chǎn)品的銷售。記?。何覀冎粚Ρ容^接

15、受和拒絕新項目后的預(yù)期銷售額增量感興趣。后的預(yù)期銷售額增量感興趣。4.注意新項目的附屬或連帶的現(xiàn)金流入效果注意新項目的附屬或連帶的現(xiàn)金流入效果在有些情況下,新項目會促進(jìn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售稱為在有些情況下,新項目會促進(jìn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售稱為連帶效應(yīng)。決策時,必須考慮新項目實施后可能給公司連帶效應(yīng)。決策時,必須考慮新項目實施后可能給公司帶來的每一筆關(guān)聯(lián)現(xiàn)金流量。帶來的每一筆關(guān)聯(lián)現(xiàn)金流量。5.考慮營運資金的需求考慮營運資金的需求實施新項目往往需要追加新產(chǎn)品生產(chǎn)的存貨應(yīng)收款等等。實施新項目往往需要追加新產(chǎn)品生產(chǎn)的存貨應(yīng)收款等等。營運資金需求的增加應(yīng)視為新項目的現(xiàn)金流量。這種需營運資金需求的增加應(yīng)視為新

16、項目的現(xiàn)金流量。這種需求通常在項目的壽命期內(nèi)持續(xù)甚至增加,當(dāng)項目終止時,求通常在項目的壽命期內(nèi)持續(xù)甚至增加,當(dāng)項目終止時,營運資金可收回,即可作為現(xiàn)金流入。營運資金可收回,即可作為現(xiàn)金流入。6.考慮增量費用考慮增量費用就象新項目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點衡量一樣,其費就象新項目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點衡量一樣,其費用即現(xiàn)金流出也要以增量觀點衡量,例如,引入新產(chǎn)品用即現(xiàn)金流出也要以增量觀點衡量,例如,引入新產(chǎn)品需要重新培訓(xùn)銷售人員,與培訓(xùn)有關(guān)的稅后現(xiàn)金流出必需要重新培訓(xùn)銷售人員,與培訓(xùn)有關(guān)的稅后現(xiàn)金流出必須看作是該新產(chǎn)品的現(xiàn)金流出。須看作是該新產(chǎn)品的現(xiàn)金流出。7.牢記沉沒成本不是增量現(xiàn)金流量牢記沉

17、沒成本不是增量現(xiàn)金流量在資本預(yù)算中,只有受新項目決策影響的現(xiàn)金流量才是在資本預(yù)算中,只有受新項目決策影響的現(xiàn)金流量才是與該項目相關(guān)的現(xiàn)金流量。項目決策分析時要考慮兩個與該項目相關(guān)的現(xiàn)金流量。項目決策分析時要考慮兩個問題:問題:如果接受該項目,此項現(xiàn)金流量會發(fā)生嗎?如果接受該項目,此項現(xiàn)金流量會發(fā)生嗎?如如果拒絕該項目,此項現(xiàn)金流量會發(fā)生嗎?對第一個問題果拒絕該項目,此項現(xiàn)金流量會發(fā)生嗎?對第一個問題肯定,而對第二個問題否定的現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量??隙ǎ鴮Φ诙€問題否定的現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量。8.勿忘機會成本勿忘機會成本項目的機會成本是指由于項目消耗有經(jīng)濟價值的資源而項目的機會成本是指由于

18、項目消耗有經(jīng)濟價值的資源而失去的現(xiàn)金流量。如果拒絕這個項目,這些資源也會產(chǎn)失去的現(xiàn)金流量。如果拒絕這個項目,這些資源也會產(chǎn)生現(xiàn)金流入,這個流入量就是這個項目占用這些資源的生現(xiàn)金流入,這個流入量就是這個項目占用這些資源的機會成本。但要在同等風(fēng)險水平上衡量機會成本。機會成本。但要在同等風(fēng)險水平上衡量機會成本。9.考慮相關(guān)的間接費用考慮相關(guān)的間接費用多數(shù)情況下,不管項目接受與否,供熱費、電費和租金多數(shù)情況下,不管項目接受與否,供熱費、電費和租金等間接費用都會發(fā)生。通常這些間接費用不能落在單一等間接費用都會發(fā)生。通常這些間接費用不能落在單一項目上,而是按與項目的相關(guān)性進(jìn)行分?jǐn)?。分?jǐn)偟囊罁?jù)項目上,而是按

19、與項目的相關(guān)性進(jìn)行分?jǐn)?。分?jǐn)偟囊罁?jù)并不是看項目的收益是否來自間接費用,而是看間接費并不是看項目的收益是否來自間接費用,而是看間接費用是否與項目的實施有關(guān)。用是否與項目的實施有關(guān)。10.忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量在評價新項目和確定現(xiàn)金流量時,往往將投資決策和融資決在評價新項目和確定現(xiàn)金流量時,往往將投資決策和融資決策分開,即從全部資本角度來考慮。此時,利息費用和項目策分開,即從全部資本角度來考慮。此時,利息費用和項目的其他融資現(xiàn)金流量不應(yīng)看作是該項目的增量現(xiàn)金流量。的其他融資現(xiàn)金流量不應(yīng)看作是該項目的增量現(xiàn)金流量。當(dāng)我們用公司要求的收益率作為貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)項目的增當(dāng)我們用

20、公司要求的收益率作為貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)項目的增量現(xiàn)金流量時,該貼現(xiàn)率中已隱含了此項目的融資成本。量現(xiàn)金流量時,該貼現(xiàn)率中已隱含了此項目的融資成本。分析人員通常是先確定對項目的收益期望或收益率要求,分析人員通常是先確定對項目的收益期望或收益率要求,然后再尋求最佳融資方式。然后再尋求最佳融資方式。衡量項目的收益和成本衡量項目的收益和成本v項目的現(xiàn)金流量可分為三部分:項目的現(xiàn)金流量可分為三部分:1 1、期初現(xiàn)金流量、期初現(xiàn)金流量2 2、項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量、項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量3 3、項目壽命期末的現(xiàn)金流量、項目壽命期末的現(xiàn)金流量期初現(xiàn)金流量期初現(xiàn)金流量 主要涉及購買資產(chǎn)和使之正常運行所必須的稅主要涉

21、及購買資產(chǎn)和使之正常運行所必須的稅后增量現(xiàn)金流量,包括:后增量現(xiàn)金流量,包括:資產(chǎn)的購置費用(包括運輸及安裝等費用)資產(chǎn)的購置費用(包括運輸及安裝等費用)追加的非費用性質(zhì)的現(xiàn)金支出(如營運資本投資)追加的非費用性質(zhì)的現(xiàn)金支出(如營運資本投資)增加的其他相關(guān)稅后費用(如培訓(xùn)費用和特別設(shè)計增加的其他相關(guān)稅后費用(如培訓(xùn)費用和特別設(shè)計費用)費用)相關(guān)的機會成本相關(guān)的機會成本在更新決策中,與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅后現(xiàn)金流入。在更新決策中,與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅后現(xiàn)金流入。舊資產(chǎn)的出售舊資產(chǎn)的出售 出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形:出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形: 舊資產(chǎn)出售價格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時,二

22、者舊資產(chǎn)出售價格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時,二者之差屬于應(yīng)稅收入,按公司邊際稅率納稅。之差屬于應(yīng)稅收入,按公司邊際稅率納稅。 舊資產(chǎn)出售價格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時,資產(chǎn)舊資產(chǎn)出售價格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時,資產(chǎn)出售沒有帶來收益或損失。出售沒有帶來收益或損失。 舊資產(chǎn)出售價格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時,折舊舊資產(chǎn)出售價格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時,折舊后的帳面價值與資產(chǎn)售價之間的差額是應(yīng)稅損失,可用來后的帳面價值與資產(chǎn)售價之間的差額是應(yīng)稅損失,可用來抵減應(yīng)稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價值為抵減應(yīng)稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價值為1000010000,售價為,售價為7

23、0007000,則損失為,則損失為30003000,如果公司稅率為,如果公司稅率為34%34%,則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來的現(xiàn)金流入為:則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來的現(xiàn)金流入為:(10000-700010000-7000)34%=102034%=1020項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量增量凈收入(扣除費用的增加額);增量凈收入(扣除費用的增加額);人工及原材料費用的節(jié)省;人工及原材料費用的節(jié)??;與項目實施相關(guān)的間接費用的增加額;與項目實施相關(guān)的間接費用的增加額;項目實施后增加的折舊費用所帶來的節(jié)稅項目實施后增加的折舊費用所帶來的節(jié)稅額額項目期末現(xiàn)金流量項目期末現(xiàn)金流量項目終止

24、時的稅后殘值;項目終止時的稅后殘值;與項目終止有關(guān)的現(xiàn)金流出;與項目終止有關(guān)的現(xiàn)金流出;期初投入的非費用性支出的回收(如,營期初投入的非費用性支出的回收(如,營運資本回收)運資本回收)練習(xí)題練習(xí)題v某公司有一投資項目,該項目需要投資某公司有一投資項目,該項目需要投資5454萬元,萬元,墊支營運資金墊支營運資金6 6萬元。萬元。v預(yù)計該項目投產(chǎn)后年度的銷售收入為:第一年為預(yù)計該項目投產(chǎn)后年度的銷售收入為:第一年為3030萬元,第二年為萬元,第二年為4545萬元,第三年為萬元,第三年為6060萬元。萬元。v各年度的付現(xiàn)成本為:第一年各年度的付現(xiàn)成本為:第一年1010萬元,第二年萬元,第二年1515

25、萬元,第三年萬元,第三年1010萬元,第三年末的項目報廢,設(shè)萬元,第三年末的項目報廢,設(shè)備無殘值,回收營運資金備無殘值,回收營運資金6 6萬元,公司設(shè)備采用萬元,公司設(shè)備采用直線法折舊,資金成本為直線法折舊,資金成本為10%10%,所得稅率,所得稅率40%40%。v要求:根據(jù)資料計算該投資方案的凈現(xiàn)值,并作要求:根據(jù)資料計算該投資方案的凈現(xiàn)值,并作出是否進(jìn)行投資的決策出是否進(jìn)行投資的決策。v一年前,迪克西方尿片公司以一年前,迪克西方尿片公司以110000110000元買了一臺尿元買了一臺尿片折疊機。現(xiàn)在公司發(fā)現(xiàn)一種合用的折疊機具有顯片折疊機?,F(xiàn)在公司發(fā)現(xiàn)一種合用的折疊機具有顯著的優(yōu)點。這種新機

26、器可以著的優(yōu)點。這種新機器可以150000150000元購得,其經(jīng)濟元購得,其經(jīng)濟壽命壽命1010年,并且無殘值。預(yù)期這種新機器每年將創(chuàng)年,并且無殘值。預(yù)期這種新機器每年將創(chuàng)造毛利造毛利4000040000元,使得采用直線折舊法的年稅前收元,使得采用直線折舊法的年稅前收益將是益將是2500025000元。預(yù)計現(xiàn)有的機器每年可創(chuàng)造毛利元。預(yù)計現(xiàn)有的機器每年可創(chuàng)造毛利2000020000元,若假定其經(jīng)濟壽命總共元,若假定其經(jīng)濟壽命總共1111年,且采用直年,且采用直線折舊法,則有線折舊法,則有1000010000稅前利潤。這部舊機器目前稅前利潤。這部舊機器目前的市場價值是的市場價值是5000050

27、000元。該公司的稅率是元。該公司的稅率是45%45%,而資,而資本成本是本成本是10%10%。假如不計對售出舊機器的可能稅收。假如不計對售出舊機器的可能稅收,并假定該機器在經(jīng)濟壽命終結(jié)時的殘值為零,那,并假定該機器在經(jīng)濟壽命終結(jié)時的殘值為零,那么該公司應(yīng)該換掉只用過一年的尿片折疊機嗎?么該公司應(yīng)該換掉只用過一年的尿片折疊機嗎?第三節(jié)第三節(jié) 資本預(yù)算中的風(fēng)險分析與調(diào)整資本預(yù)算中的風(fēng)險分析與調(diào)整v到目前為止,我們總是假定所討論的項目的到目前為止,我們總是假定所討論的項目的現(xiàn)金流量是可以確知的。但實際上真正意義現(xiàn)金流量是可以確知的。但實際上真正意義上的投資項目的未來現(xiàn)金流量總會有某種程上的投資項目

28、的未來現(xiàn)金流量總會有某種程度的不確定性度的不確定性, ,如何處置是一個非常復(fù)雜的問如何處置是一個非常復(fù)雜的問題題, ,投資者須非常小心。投資者須非常小心。v資本預(yù)算中的資本預(yù)算中的“風(fēng)險風(fēng)險”是指什么是指什么? ? 項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性. . 度量方法有凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差度量方法有凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差 NPV, 內(nèi)含報酬內(nèi)含報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差率的標(biāo)準(zhǔn)差 IRR以及貝他值以及貝他值beta.beta.盈虧平衡圖010002000300040005000600070000500010000150002000025000銷售量成本與銷售收入年平均固定成本年平均總

29、成本年平均銷售收入敏感性分析敏感性分析v考察一種因素比如銷量等的變動對凈現(xiàn)值或考察一種因素比如銷量等的變動對凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率的影響程度內(nèi)含報酬率的影響程度. .v除了一種因素變化,其他因素保持不變除了一種因素變化,其他因素保持不變. . 觀觀察這一因素的變化對凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率的察這一因素的變化對凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率的影響影響. .v回答回答 “如果如果” 式的問題式的問題, , 比如比如“如果銷量如果銷量下降下降30%30%會怎樣會怎樣? ?”敏感性分析圖敏感性分析圖0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%2

30、5.00%30.00%30.00%35.00%35.00%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%基礎(chǔ)數(shù)據(jù)變動百分比基礎(chǔ)數(shù)據(jù)變動百分比內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率敏感性分析結(jié)果分析敏感性分析結(jié)果分析v靈敏度線越陡,說明風(fēng)險越大靈敏度線越陡,說明風(fēng)險越大. . 這種因這種因素些許的波動就會造成(內(nèi)部收益率)素些許的波動就會造成(內(nèi)部收益率)凈現(xiàn)值的大幅波動凈現(xiàn)值的大幅波動. .v可變成本線陡于固定成本或銷售量變動可變成本線陡于固定成本或銷售量變動線線, , 故在這個項目中,應(yīng)當(dāng)嚴(yán)密關(guān)注對故在這個項目中,應(yīng)當(dāng)嚴(yán)密關(guān)注對可變成本的預(yù)測可變成本的預(yù)測.決策樹分析決策

31、樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。型的決策分析。 以下為一電視機生產(chǎn)線的投資決策過程:以下為一電視機生產(chǎn)線的投資決策過程: 第一階段第一階段,在,在t=0t=0時,耗資時,耗資3030萬美圓對電視萬美圓對電視機的潛在市場作研究;機的潛在市場作研究;第二階段第二階段,如果該種電視機市場廣大,在,如果該種電視機市場廣大,在t=1t=1時,花費時,花費100100萬美圓用于設(shè)計和裝配幾種電視萬美圓用于設(shè)計和裝配幾種電視機的原型,由市場上典型的消費者代表進(jìn)行機的原型,由市場上典型的消費者代表進(jìn)行評價,以便公司根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)評價,以便公司

32、根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實施該項目;實施該項目;第三階段第三階段,如果對電視機的原型評價良好,在,如果對電視機的原型評價良好,在t=2t=2時凈投資時凈投資10001000萬美圓建造廠房。如能達(dá)到萬美圓建造廠房。如能達(dá)到該階段,則該階段,則t=3t=3時總現(xiàn)金流量預(yù)計為時總現(xiàn)金流量預(yù)計為13001300萬或萬或16001600萬美圓,取決于屆時的經(jīng)濟形勢,競爭萬美圓,取決于屆時的經(jīng)濟形勢,競爭狀況等因素。狀況等因素。 下圖中,每一圓圈代表一個決策點或下圖中,每一圓圈代表一個決策點或階段,圓圈發(fā)射出去的斜線上標(biāo)示這一階段,圓圈發(fā)射出去的斜線上標(biāo)示這一決策可行和不可行的預(yù)計概率。決策可行和不可行的

33、預(yù)計概率。決策樹分析決策樹分析0.80.2(100)0.60.4(1000)0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5 NPVNPV=141.7=141.7CVCVNPVNPV=6.03=6.03123v風(fēng)險調(diào)整風(fēng)險調(diào)整v確定等值法:是通過改變現(xiàn)值公式的分子,確定等值法:是通過改變現(xiàn)值公式的分子,降低預(yù)期現(xiàn)金流量的價值作出的風(fēng)險調(diào)整。降低預(yù)期現(xiàn)金流量的價值作出的風(fēng)險調(diào)整?,F(xiàn)金流量的風(fēng)險越大,分子的數(shù)值就降得越現(xiàn)金流量的風(fēng)險越大,分子的數(shù)值就降得越低,資產(chǎn)的現(xiàn)值相應(yīng)也就越低。

34、低,資產(chǎn)的現(xiàn)值相應(yīng)也就越低。v折現(xiàn)率法:調(diào)整的是現(xiàn)值公式中的分母,現(xiàn)折現(xiàn)率法:調(diào)整的是現(xiàn)值公式中的分母,現(xiàn)金流量的風(fēng)險越大,折現(xiàn)率就越高,資產(chǎn)的金流量的風(fēng)險越大,折現(xiàn)率就越高,資產(chǎn)的現(xiàn)值相應(yīng)就低?,F(xiàn)值相應(yīng)就低。“確定等值確定等值”方法方法v通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險程序,一般也被稱為金流量的風(fēng)險程序,一般也被稱為“確確定等值法定等值法”。其基本原理為:高風(fēng)險的。其基本原理為:高風(fēng)險的現(xiàn)金流量與低風(fēng)險的現(xiàn)金流量之間存在現(xiàn)金流量與低風(fēng)險的現(xiàn)金流量之間存在著一種等值關(guān)系,即較多的高風(fēng)險現(xiàn)金著一種等值關(guān)系,即較多的高風(fēng)險現(xiàn)金流量可以與較少的現(xiàn)金流量

35、等值。流量可以與較少的現(xiàn)金流量等值。 “確定等值確定等值”與資本預(yù)算風(fēng)險分析與資本預(yù)算風(fēng)險分析v確定等值概念可以應(yīng)用于資本預(yù)算的編制:確定等值概念可以應(yīng)用于資本預(yù)算的編制:v(1 1)根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風(fēng)險程度確)根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風(fēng)險程度確定各個時期的確定等值現(xiàn)金流量;定各個時期的確定等值現(xiàn)金流量;v(2 2)以無風(fēng)險利率對各期的確定等值現(xiàn)金流)以無風(fēng)險利率對各期的確定等值現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn),求得該投資項目的凈現(xiàn)值。這量進(jìn)行貼現(xiàn),求得該投資項目的凈現(xiàn)值。這種方法實際上是以一組無風(fēng)險的現(xiàn)金流量替種方法實際上是以一組無風(fēng)險的現(xiàn)金流量替代了原來的有風(fēng)險的現(xiàn)金流量。代了原來的有風(fēng)險的現(xiàn)金流

36、量。 確定等值系數(shù)確定等值系數(shù)v如何實現(xiàn)這種從有風(fēng)險現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流如何實現(xiàn)這種從有風(fēng)險現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流量的轉(zhuǎn)換是一個核心問題。一般可以通過計算確定量的轉(zhuǎn)換是一個核心問題。一般可以通過計算確定等值系數(shù)的方法來解決這個問題:等值系數(shù)的方法來解決這個問題: 確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量/ /有風(fēng)險現(xiàn)金流量有風(fēng)險現(xiàn)金流量 由于時間越久,現(xiàn)金流量的風(fēng)險越大,因此,在資由于時間越久,現(xiàn)金流量的風(fēng)險越大,因此,在資本投資項目中,隨著時間的延長,確定等值系數(shù)會本投資項目中,隨著時間的延長,確定等值系數(shù)會逐年下降。逐年下降。 確定等值現(xiàn)金流量的計算確定等值現(xiàn)金流量的

37、計算年份年份有風(fēng)險現(xiàn)金有風(fēng)險現(xiàn)金流量流量確定等值系確定等值系數(shù)數(shù)確定等值現(xiàn)確定等值現(xiàn)金流量金流量1100,0000.9 90,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000確定等值法的優(yōu)勢確定等值法的優(yōu)勢v從理論上講,確定等值法是對有風(fēng)險資本投從理論上講,確定等值法是對有風(fēng)險資本投資項目進(jìn)行風(fēng)險分析最直接的一種方法,因資項目進(jìn)行風(fēng)險分析最直接的一種方法,因為它恰好與人們對風(fēng)險的厭惡感相吻合。但為它恰好與人們對風(fēng)險的厭惡感相吻合。但是,這一風(fēng)險分析技術(shù)面臨的最大困難就是是,這一風(fēng)險分析技術(shù)面臨

38、的最大困難就是確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預(yù)算的編確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預(yù)算的編制過程中,運用這一方法來對未來時期的現(xiàn)制過程中,運用這一方法來對未來時期的現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險分析,需要在的統(tǒng)計分析的金流量進(jìn)行風(fēng)險分析,需要在的統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上,運用理財人員的主觀判斷來估計確基礎(chǔ)上,運用理財人員的主觀判斷來估計確定等值系數(shù)定等值系數(shù)“風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率”方法方法v投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)代理財學(xué)中的大量運用,使得根據(jù)風(fēng)險代理財學(xué)中的大量運用,使得根據(jù)風(fēng)險程度高低來調(diào)整折現(xiàn)率的風(fēng)險分析技術(shù)程度高低來調(diào)整折現(xiàn)率的風(fēng)險分析技術(shù)日益成熟,這種方

39、法也被稱為日益成熟,這種方法也被稱為“風(fēng)險調(diào)風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法整折現(xiàn)率法”。 v用公式表示如下:用公式表示如下: 項目折現(xiàn)率無風(fēng)險利率風(fēng)險補償率項目折現(xiàn)率無風(fēng)險利率風(fēng)險補償率 調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢v按照調(diào)整折現(xiàn)率法對投資項目的風(fēng)險程度進(jìn)行評價按照調(diào)整折現(xiàn)率法對投資項目的風(fēng)險程度進(jìn)行評價和度量,對于風(fēng)險較大的投資項目,采用較高的折和度量,對于風(fēng)險較大的投資項目,采用較高的折現(xiàn)率;對于風(fēng)險較小的投資項目,采用較低的折現(xiàn)現(xiàn)率;對于風(fēng)險較小的投資項目,采用較低的折現(xiàn)率;對沒有風(fēng)險的投資項目,則以無風(fēng)險率為折現(xiàn)率;對沒有風(fēng)險的投資項目,則以無風(fēng)險率為折現(xiàn)率。由于這種方法很容易理解,因而被普

40、遍應(yīng)用于率。由于這種方法很容易理解,因而被普遍應(yīng)用于資本預(yù)算決策中。但是,如何確定風(fēng)險補償利率一資本預(yù)算決策中。但是,如何確定風(fēng)險補償利率一直是一個頗具爭議的問題,由于在估算過程中包含直是一個頗具爭議的問題,由于在估算過程中包含很多假設(shè)因素,因而這種方法的局限性也是很明顯很多假設(shè)因素,因而這種方法的局限性也是很明顯的。的。 實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響v實物期權(quán)的類型實物期權(quán)的類型v實物期權(quán)的特點實物期權(quán)的特點v實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異v金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比

41、如股票. .v實物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn),但不是可供交易實物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn),但不是可供交易的證券,比如一個項目,一種增長機會,的證券,比如一個項目,一種增長機會,它們均不能交易它們均不能交易. . v金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定. .v實物期權(quán)需要在項目中尋找或創(chuàng)造實物期權(quán)需要在項目中尋找或創(chuàng)造. . 它們它們的結(jié)果極不確定的結(jié)果極不確定. .斯圖爾特斯圖爾特. .梅耶斯梅耶斯v“實物期權(quán)實物期權(quán)”(real optionsreal options)一詞最初是由斯)一詞最初是由斯圖爾特圖爾特. .梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資梅耶斯提出的。他指出許多公司的投

42、資機會本身可以看作是一種看漲期權(quán)。隨著實物期機會本身可以看作是一種看漲期權(quán)。隨著實物期權(quán)理論的不斷發(fā)展,實物期權(quán)的概念有了很大的權(quán)理論的不斷發(fā)展,實物期權(quán)的概念有了很大的擴展,管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營策略,擴展,管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營策略,以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權(quán)特征,以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權(quán)特征,能夠為投資帶來相應(yīng)的價值。能夠為投資帶來相應(yīng)的價值。v在現(xiàn)實中,人們往往用在現(xiàn)實中,人們往往用“如果發(fā)生某種情況,那如果發(fā)生某種情況,那么我們將有機會做某事么我們將有機會做某事”這種語句來描述期權(quán)。這種語句來描述期權(quán)。 應(yīng)當(dāng)應(yīng)用實物期權(quán)分析技術(shù)的幾應(yīng)當(dāng)應(yīng)用實物期

43、權(quán)分析技術(shù)的幾種情形:種情形:存在或有投資決策時,沒有其他方法可以正確估存在或有投資決策時,沒有其他方法可以正確估價這種類型的機會價這種類型的機會當(dāng)不確定性足夠大時,使得最明智的做法是等待當(dāng)不確定性足夠大時,使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息,以避免對不可逆投資產(chǎn)生遺以獲取更多的信息,以避免對不可逆投資產(chǎn)生遺憾憾當(dāng)價值看起來是由未來增長期權(quán)的可能性而不是當(dāng)價值看起來是由未來增長期權(quán)的可能性而不是由當(dāng)前的現(xiàn)金流決定時由當(dāng)前的現(xiàn)金流決定時 當(dāng)不確定性足夠大,必須考慮靈活性時。只有實當(dāng)不確定性足夠大,必須考慮靈活性時。只有實物期權(quán)方法能夠正確估價靈活性的投資物期權(quán)方法能夠正確估價靈活性的投資當(dāng)需要項目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時當(dāng)需要項目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時 期權(quán)分析與風(fēng)險控制期權(quán)分析與風(fēng)險控制v期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價來控制損失,并把獲利人用少許的代價來控制損失,并把獲利擴大。它能夠使管理者以一定的成本來擴大。它能夠使管理者以一定的成本來控制它們面臨的風(fēng)險,并確定其收益形控制它們面臨的風(fēng)險,并確定其收益形態(tài),損失是有

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