ipo定價課程講義（清華大學(xué)朱武祥）ipo估價模型

1、IPO估價及其技術(shù)問題金融市場股權(quán)投資者債權(quán)投資者 金融產(chǎn)品 或工具 金融服務(wù)機(jī)構(gòu)當(dāng)前資產(chǎn)和業(yè)務(wù)新投資機(jī)會融資與資本結(jié)構(gòu)投資與資產(chǎn)估價是在利用當(dāng)前信息對不確定的未來進(jìn)行假設(shè)估價是在利用當(dāng)前信息對不確定的未來進(jìn)行假設(shè)的基礎(chǔ)上作出的一種必要但不精確的前景預(yù)測。的基礎(chǔ)上作出的一種必要但不精確的前景預(yù)測。估價模型的作用在于將預(yù)期未來事件的預(yù)測后果估價模型的作用在于將預(yù)期未來事件的預(yù)測后果轉(zhuǎn)換為價值。轉(zhuǎn)換為價值。企業(yè)估價與財務(wù)管理中企業(yè)內(nèi)部投資項目估價的企業(yè)估價與財務(wù)管理中企業(yè)內(nèi)部投資項目估價的區(qū)別：區(qū)別：l持續(xù)經(jīng)營，而不是固定年限持續(xù)經(jīng)營，而不是固定年限;l多項業(yè)務(wù)和投資機(jī)會組合多項業(yè)務(wù)和投資機(jī)會組合

2、;l信息不完備。信息不完備。l概念型公司概念型公司(No Assets, No Revenues)l純成長型公司純成長型公司(Sina、Sohu): No Profits l業(yè)務(wù)專業(yè)化的快速成長型公司（業(yè)務(wù)專業(yè)化的快速成長型公司（Intel、Microsoft、Coca-cola）: No Operating Free Cash Flowsl業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長型公司（五糧液）業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長型公司（五糧液）l業(yè)務(wù)多元化公司（北京控股）業(yè)務(wù)多元化公司（北京控股）l類比估價模型理念：一價原理類比估價模型理念：一價原理, 即在運(yùn)行良好即在運(yùn)行良好的股票市場上的股票市場上,投資者對未來獲利預(yù)期相

3、同的資投資者對未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價格產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價格, 或者說投資者對相同或者說投資者對相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會支付更高的價格。質(zhì)量的資產(chǎn)不會支付更高的價格。l過程：通過參考市場上已經(jīng)交易的過程：通過參考市場上已經(jīng)交易的“可比可比”資資產(chǎn)市場價值與某一價值驅(qū)動因素變量，包括財產(chǎn)市場價值與某一價值驅(qū)動因素變量，包括財務(wù)指標(biāo)務(wù)指標(biāo)(如收益、現(xiàn)金流、帳面價值或收入等如收益、現(xiàn)金流、帳面價值或收入等)和非財務(wù)指標(biāo)，形成比率或倍數(shù)，再乘以待股和非財務(wù)指標(biāo)，形成比率或倍數(shù)，再乘以待股企業(yè)該項指標(biāo)值。企業(yè)該項指標(biāo)值。1. 財務(wù)指標(biāo)類比財務(wù)指標(biāo)類比lP/E市盈率市盈率(最常用最常用)lP/S股

4、票價格股票價格/銷售收入銷售收入lMV/BV股票市值股票市值/帳面值帳面值lP/CF股票價格股票價格/現(xiàn)金流現(xiàn)金流lP/EBITDAlEV/EBITDA lP/儲量價值儲量價值2。非財務(wù)指標(biāo)類比。非財務(wù)指標(biāo)類比lP/Page ViewlP/Customers 平均市盈率刪除市盈率最低的兩家公司System Publishing 和 System Software 27刪除市盈率最高的兩家公司Broderbund 和 Oracle 21_l類比估價模型主要依賴股票市場信息。估價時無需明確假設(shè)條件。但需要在盡職調(diào)查和可比公司分析的基礎(chǔ)上，給出公司在股票市場的形象特征定性。l國內(nèi)外差距：類比定性l實

5、例：中石油，中國電信1. 現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型Williamson(1937)提出股提出股 票價值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值票價值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型Miller(1961)在在“資本成資本成本、紅利與公司價值本、紅利與公司價值”一文中，提出企業(yè)價一文中，提出企業(yè)價 值值為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)值。分為為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)值。分為: (1) 全部資本自由現(xiàn)金流全部資本自由現(xiàn)金流 (2) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 (3) 調(diào)整現(xiàn)值模型調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)定義資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來收益現(xiàn)值總和定義資產(chǎn)價值等

6、于其預(yù)期未來收益現(xiàn)值總和預(yù)期未來收益預(yù)期未來收益 FCFt ttttrFCFPV11PV資產(chǎn)價值CFt 資產(chǎn)在t時刻預(yù)期能產(chǎn)生的收益，r反映該資產(chǎn)預(yù)期未來收益風(fēng)險的貼現(xiàn)率-資本成本l具體運(yùn)用時，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地具體運(yùn)用時，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地位，構(gòu)造不同的成長階段和增長水平的估價模位，構(gòu)造不同的成長階段和增長水平的估價模型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估價模型。價模型。一般分為兩階段。一般分為兩階段。 PV(資產(chǎn)價值資產(chǎn)價值) lHHorizon Time, PVHHorizon Value. HHHttttrPVrFCF)1

7、(11l概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股股東等長期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和股股東等長期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和 FCFFEBIT（1稅率）稅率） 折舊資本性支出折舊資本性支出 追加營運(yùn)資本追加營運(yùn)資本企業(yè)價值企業(yè)價值(EV)HHHttttwaccPVwaccFCFF)1 (11股權(quán)價值=企業(yè)價值債務(wù)價值企業(yè)價值(EV)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。概念公司在履行除普通股股東了各種財務(wù)上概念公司在履行除普通股股東了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資

8、本性支出、增加營運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)金流運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)金流(FCFE) (FCFE) FCFEFCFE凈收益凈收益+ +折舊折舊- -營運(yùn)資本追加額營運(yùn)資本追加額 資本性支出資本性支出- - 債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還+ +新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù)PV(股權(quán)價值股權(quán)價值)HHHttttrPVrFCFE)1 (11l技術(shù)問題技術(shù)問題1：如何確定：如何確定H？l技術(shù)問題技術(shù)問題2：如何估算：如何估算PVH中的增長率中的增長率g ?以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價模型以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價模型 PVHFCFH1 /(rg)不增長假設(shè)下的估價模型：不增長假設(shè)下的估價模型：PVHFCFH /rl貼

9、現(xiàn)估價理念關(guān)注公司已明確的業(yè)務(wù)和可預(yù)貼現(xiàn)估價理念關(guān)注公司已明確的業(yè)務(wù)和可預(yù)期的未來現(xiàn)金流。通過估算公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)期的未來現(xiàn)金流。通過估算公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)(或或業(yè)務(wù)組合業(yè)務(wù)組合)和已經(jīng)公開的投資機(jī)會未來預(yù)期收和已經(jīng)公開的投資機(jī)會未來預(yù)期收益，選擇與風(fēng)險匹配的貼現(xiàn)率，計算現(xiàn)值，益，選擇與風(fēng)險匹配的貼現(xiàn)率，計算現(xiàn)值，即公司股票的內(nèi)在價值。即公司股票的內(nèi)在價值。l二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，第二階段二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，第二階段PVH在公在公司總價值中的比例高。司總價值中的比例高。l貼現(xiàn)現(xiàn)金流需要了解和分析足夠的與企業(yè)當(dāng)前貼現(xiàn)現(xiàn)金流需要了解和分析足夠的與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的非財務(wù)信息。經(jīng)營和未來競爭有

10、關(guān)的非財務(wù)信息。l在分析公司內(nèi)在環(huán)境的基礎(chǔ)上，設(shè)定公司發(fā)展在分析公司內(nèi)在環(huán)境的基礎(chǔ)上，設(shè)定公司發(fā)展假設(shè)條件，將非財務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)假設(shè)條件，將非財務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)造和預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，造和預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，最終構(gòu)造和預(yù)測自由現(xiàn)金流。最終構(gòu)造和預(yù)測自由現(xiàn)金流。 年度年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 資產(chǎn)資產(chǎn) 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利潤利潤1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投資投資 2

11、2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 現(xiàn)金流現(xiàn)金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增長率增長率() 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注注1. 16年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。 當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時，現(xiàn)金流為正。當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時，現(xiàn)金流為正。 2. 資產(chǎn)初始值為資產(chǎn)初始值為1千萬美元，前千萬美元，前4年增長率為年增長率為20，第，第5，6年為年為13 以后為以

12、后為6。利潤率穩(wěn)定在。利潤率穩(wěn)定在12。 3. 現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利 潤是折舊后凈額。潤是折舊后凈額。 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$ 3.6 (百萬百萬) PVH=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百萬百萬) A業(yè)務(wù)整個現(xiàn)值為：業(yè)務(wù)整個現(xiàn)值為：PV（業(yè)務(wù)）（業(yè)務(wù)）PV（16年）年）PVH6 3.622.4 $18.8(百萬百萬)該業(yè)務(wù)截止日價值占全部價值的該業(yè)

13、務(wù)截止日價值占全部價值的119 假設(shè)從第假設(shè)從第8年開始年開始,業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)A處于競爭均衡狀態(tài)，處于競爭均衡狀態(tài)，即第即第8年以后不增長年以后不增長. PVH=8 1 第第9年現(xiàn)金流年現(xiàn)金流 (1+10%)8 10% 16.7百萬百萬 PV業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)A$2.0 + $16.7$14.7(百萬百萬) 該業(yè)務(wù)截止日價值占全部價值的該業(yè)務(wù)截止日價值占全部價值的113.6 截止日價值隨資本化率假設(shè)的微小變動而發(fā)生顯著變截止日價值隨資本化率假設(shè)的微小變動而發(fā)生顯著變化。如果增長率是化。如果增長率是8，業(yè)務(wù)價值將從，業(yè)務(wù)價值將從18.8百萬變?yōu)榘偃f變?yōu)?6.3百萬。百萬。方 法特 點(diǎn)加 成 法 （ Build-

14、up）資 本 資 產(chǎn) 定 價 模 型 （ CAPM ）利 用 市 場 信 息法 瑪 -弗 蘭 士 法 （ Fam a-French）風(fēng) 險 /收 益 模 型套 利 定 價 模 型 （ APM ）折 現(xiàn) 現(xiàn) 金 流 法 （ DCF）內(nèi) 部 融 資 支 持 紅 利 增 長 模 型 CAPM計算股權(quán)資本成本 rerf (rmrf)re無風(fēng)險利率rmrf市場證券組合的風(fēng)險溢價 具體股票收益相對市場證券組合收益的波動 程度期間長度（年）期間大股本股票算術(shù)平均收益率（%）超過長期國債的股權(quán)風(fēng)險溢價（%）711926-199612.77.5701927-199612.77.5601937-199612.67

15、.1501947-199613.87.6401957-199612.45.3301967-199613.04.9201977-199615.36.4151982-199617.48.6101987-199616.08.351992-199615.98.9l股權(quán)資本成本加成法計算公式 E(Ri)股票i的期望收益率 Rf估算日的無風(fēng)險證券收益率 RPm股權(quán)市場的風(fēng)險溢價 RPs小股本規(guī)模的風(fēng)險溢價 Rpu公司個別的非系統(tǒng)風(fēng)險溢價usmfiRPRPRPRRE)(lFama-French法 一種考慮公司規(guī)模效應(yīng)和財務(wù)風(fēng)險的多元回歸模型，是CAPM的另一種擴(kuò)展模型E(Ri)股票i的期望收益率 Rf為估算

16、日的無風(fēng)險證券收益率i、si、hi為公司i的回歸系數(shù)RPm為期望股權(quán)市場風(fēng)險溢價SMB為規(guī)模風(fēng)險因素,等于小股本股票組合的期望收益率減去大股本股票組合的期望收益率HML為財務(wù)風(fēng)險因素,由股權(quán)資本帳面值與市值比值衡量。HMLhSMBsRPRREiimifi)(l采用哪種模型？lDCF預(yù)測假設(shè)的依據(jù)不足，行業(yè)分析l資本成本估算基礎(chǔ)lDCF預(yù)測的構(gòu)成項目細(xì)致程度股票市場價格股票市場價格=f(X1, X2, X3, X4)lX1Firm-level price drivers (Base case DCF value + Growth option investors expected premium

17、s )lX2Industrial-level driverslX3 Marco drivers (economic & politics),lX4Market noise(market behavior)l具體一家公司股票市場價格受多種因素影響，包括公司層次因素、市場主流理念、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。估值解釋股票市場價格的比例隨環(huán)境變化。lDCF估價為基本內(nèi)在價值，不應(yīng)簡單地將DCF價值與股票價格比較來否認(rèn)DCF。需要理解股票市場價格溢價驅(qū)動因素。公司是否盈利？類比估價模型P/R，P/Customers貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價模型期權(quán)估價模型類比估價模型P/E, P/CF貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價模型是否Start-up 階段高速增長階段 成熟階段成長時間盈虧平衡穩(wěn)速增長階段 P/R Subscriber growth Per-user statisticReal Option P/