當(dāng)前人民幣匯率問(wèn)題分析

1、年第期宏觀經(jīng)濟(jì)管理宏觀經(jīng)濟(jì)研究院外經(jīng)所課題組當(dāng)前人民幣匯率問(wèn)題分析一、人民幣匯率變動(dòng)的基本情況從年月日人民幣匯率形成機(jī)制改革至年月日，人民幣對(duì)美元匯率從元兌換美元升為元兌換美元，累計(jì)升值。人民幣升值階段性特征明顯。由匯改后到年月，人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)緩慢升值態(tài)勢(shì)，累計(jì)升值。從年下半年開(kāi)始，人民幣升值步伐加快。年以來(lái)，人民幣升值速度進(jìn)一步加快，從年初到月日，人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值，而年全年升值。今年月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率連創(chuàng)匯改以來(lái)單月、單周和單日上漲幅度最大值紀(jì)錄，顯示出較強(qiáng)的升值態(tài)勢(shì)。推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值的因素是多方面：一是持續(xù)快速增加的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差。二是來(lái)自美國(guó)的外在壓力。年月

2、以來(lái)，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)三次訪問(wèn)我國(guó)，市場(chǎng)升值預(yù)期強(qiáng)烈，人民幣匯率出現(xiàn)連續(xù)顯著升值。今年月，中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話前夕，人民幣匯率甚至連破兩個(gè)整數(shù)關(guān)。三是人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)，對(duì)美元形成拋壓。四是人民幣利率持續(xù)提高，而美國(guó)聯(lián)邦基金利率維持不變，在一定程度上促成了近期人民幣的強(qiáng)勢(shì)升值。值得關(guān)注的是，人民幣對(duì)其他主要貨幣的走勢(shì)有所不同。匯改以來(lái)至今年月日，人民幣對(duì)歐元匯率從貶值為，累計(jì)貶值。對(duì)日元匯率從日元兌人民幣，升值為日元兌人民幣，累計(jì)升值。人民幣對(duì)其他主要貨幣的變動(dòng)，完全追隨美元對(duì)其他貨幣的走勢(shì)情況，距離真正“參考一籃子貨幣”變動(dòng)尚存很大差距。綜合反映人民幣匯率對(duì)出口影響的實(shí)際有效匯率升值幅度

3、，小于名義匯率升值幅度。據(jù)國(guó)際清算銀行的分析，年月到年月，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值。另?yè)?jù)國(guó)際貨幣基金組織的估算，年月到年月，人民幣實(shí)際有效匯率升值。二、人民幣對(duì)美元匯率單日浮動(dòng)幅度擴(kuò)大的影響自年月日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)單日的浮動(dòng)幅度由擴(kuò)大至。這是自年人民幣匯率制度改革以來(lái)，央行首次放寬人民幣對(duì)美元單日波動(dòng)幅度。擴(kuò)大單日浮動(dòng)幅度的好處，一是推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，增加市場(chǎng)因素在人民幣匯率形成中的作用，使得人民幣匯率形成能夠逐步地、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，引導(dǎo)人民幣匯率逐步向其潛在的可持續(xù)穩(wěn)定的均衡匯率水平靠攏。二是增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，擴(kuò)展了匯率政策的操作空

4、間。通過(guò)暗示人民幣匯率可能出現(xiàn)更大幅度的雙向波動(dòng)，加大了人民幣匯率投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于改變市場(chǎng)對(duì)人民幣單向升值的預(yù)期。三是增強(qiáng)了外貿(mào)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使之更加重視匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)，也將推動(dòng)外匯市場(chǎng)各類避險(xiǎn)工具的發(fā)展，進(jìn)一步完善多層次的外匯市場(chǎng)。財(cái)金調(diào)研年第期宏觀經(jīng)濟(jì)管理四是有助于緩解人民幣匯率升值和增加彈性的外部壓力，向國(guó)際社會(huì)表明我國(guó)政府繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的決心，在匯率政策的國(guó)際協(xié)調(diào)中處于更加主動(dòng)的地位。但是，擴(kuò)大人民幣匯率單日浮動(dòng)幅度并不意味著人民幣匯率一定會(huì)加速升值，央行仍可根據(jù)實(shí)際情況通過(guò)必要的市場(chǎng)干預(yù)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。事實(shí)上，從當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的設(shè)計(jì)看，擴(kuò)大人

5、民幣對(duì)美元匯率的單日浮動(dòng)區(qū)間與人民幣的匯率水平?jīng)]有直接聯(lián)系，對(duì)匯率靈活性的實(shí)際影響仍取決于央行的干預(yù)意圖。（）人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)是在當(dāng)天報(bào)價(jià)的加權(quán)平均值基礎(chǔ)上形成的，與前一交易日收盤(pán)價(jià)沒(méi)有關(guān)系。因此，人民幣匯率的靈活性依然取決于央行對(duì)交易日之間匯率中間價(jià)變動(dòng)幅度的容忍程度，與交易日內(nèi)匯率浮動(dòng)幅度大小沒(méi)有關(guān)系。（）擴(kuò)大匯率單日波動(dòng)區(qū)間對(duì)市場(chǎng)影響，主要是引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注人民幣匯率波動(dòng)加大的預(yù)期。而實(shí)際上，自匯改以來(lái)（除年月日），的浮動(dòng)區(qū)間從未被突破過(guò)，擴(kuò)大單日浮動(dòng)幅度并不一定導(dǎo)致人民幣匯率單日實(shí)際波動(dòng)加劇。（）市場(chǎng)缺乏做空意愿和結(jié)售匯正頭寸管理，將繼續(xù)制約日間匯率波動(dòng)幅度的空間。首先，擴(kuò)大單日浮

6、動(dòng)幅度強(qiáng)化了人民幣加快升值的預(yù)期，市場(chǎng)參與者少有做空人民幣的意愿，阻礙了人民幣匯率圍繞中間價(jià)向下波動(dòng)的空間。其次，按現(xiàn)行規(guī)定，銀行外匯頭寸區(qū)間的下限為零，無(wú)法賣空美元，銀行交易活躍性受到嚴(yán)格限制，致使匯率漲跌幅度難以拓展?？傊?，擴(kuò)大人民幣匯率單日浮動(dòng)幅度為逐步增大人民幣匯率彈性奠定了基礎(chǔ)，有助于推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，但并不一定會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加劇和升值加快。央行仍可根據(jù)其政策意圖控制人民幣匯率的波動(dòng)和升值節(jié)奏，保持人民幣匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定。三、年內(nèi)人民幣匯率仍有升值空間盡管人民幣匯率已升值以上，并且國(guó)家已多次調(diào)整和降低出口退稅率，對(duì)“兩高一資”產(chǎn)品出口也取消出口退稅甚至

7、開(kāi)征出口稅，但今年以來(lái)我國(guó)的貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大。綜合各方面的分析，估計(jì)今年貿(mào)易順差可能達(dá)到億美元，加之資本項(xiàng)目繼續(xù)保持凈流入，今年我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍有可能大幅增長(zhǎng)。因此，人民幣匯率仍面臨較大的升值壓力，特別是在目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和央行對(duì)沖難度加大的情況下，人民幣匯率繼續(xù)升值可能在所難免。從匯改以來(lái)的情況看，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)小幅持續(xù)升值具有一定的承受力，甚至匯率改革前人們普遍擔(dān)心的一些勞動(dòng)密集型出口微利行業(yè)，也沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧派刀ド婵臻g。如紡織行業(yè)年全行業(yè)資本利潤(rùn)率為，年上升為。雖然紡織行業(yè)利潤(rùn)率提高的原因復(fù)雜，但該行業(yè)的狀況在一定程度上說(shuō)明，人民幣爬行升值的速度與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的能力基本匹配，存在

8、繼續(xù)升值的空間。從貨幣當(dāng)局操作的角度看，保持人民幣對(duì)美元匯率升值幅度與兩種貨幣利率差相抵，一定程度上具有抑制市場(chǎng)投機(jī)的作用。今年以來(lái)，人民幣頻頻加息，而美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一直維持在。繼續(xù)保持匯率變動(dòng)的利率平價(jià)關(guān)系之基礎(chǔ)已不存在。這意味著貨幣當(dāng)局在升值問(wèn)題上擺脫了一個(gè)重要的約束條件。四、年內(nèi)繼續(xù)升值幅度不宜超過(guò)首先，人民幣匯率升值必須考慮出口企業(yè)的實(shí)際承受能力。特別是在出口退稅政策已作出重大調(diào)整的情況下，政策的疊加效應(yīng)可能導(dǎo)致相當(dāng)一部分出口企業(yè)盈利顯著下降甚至出現(xiàn)虧損，從而影響到國(guó)內(nèi)就業(yè)。目前，紡織、鞋帽、箱包等勞動(dòng)密集型行業(yè)的利潤(rùn)率不足，在新出臺(tái)的出口退稅政策調(diào)整后所能繼續(xù)承受的匯率升值幅度十分

9、有限。年內(nèi)人民幣匯率升值必須考慮這類企業(yè)的承受力。其次，從國(guó)際上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，財(cái)政貿(mào)易雙高赤字狀況依然嚴(yán)重，美元繼續(xù)面臨巨大的貶值壓力。由于歐洲中央銀行加息步伐加快，英鎊、澳元利率水平高出美元，美元對(duì)這些貨幣的匯率繼續(xù)貶值，人民幣實(shí)際有效匯率沒(méi)有隨著名義匯率的升值相應(yīng)上升。同時(shí)，由于日本繼續(xù)保持低利率政策，刻意壓低日元匯率，其中，不乏具有針對(duì)我國(guó)某些高端產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)之意。在日元對(duì)美元匯率持續(xù)走軟的情況下，人民幣升值節(jié)奏和幅度的把握，也要考慮維護(hù)我國(guó)高附加值產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。第三，現(xiàn)有匯率理論及實(shí)證研究均不能確定人民幣的均衡匯率水平。人民幣處于看不到盡頭的升值通道中，貿(mào)然快速升值風(fēng)

10、險(xiǎn)巨大，只能緩慢爬行。經(jīng)濟(jì)的周期性因素決定了匯率升值與貶值同樣財(cái)金調(diào)研年第期宏觀經(jīng)濟(jì)管理存在周期。年年，年左右的時(shí)間，人民幣貶值壓力逐步消除。年以來(lái)，升值壓力逐步形成，且愈演愈烈，至今也已年。不排除人民幣匯率達(dá)到某一高點(diǎn)后，升值壓力迅速消除，甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能。第四，恢復(fù)國(guó)際收支基本平衡任重道遠(yuǎn)，單方面承擔(dān)調(diào)整壓力既不合理，也無(wú)法奏效。因此，不宜將恢復(fù)平衡列為短期內(nèi)必須實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。升值壓力主要來(lái)自美國(guó)。總的來(lái)看，“順差在中國(guó)而利益在美國(guó)”、“跨國(guó)公司是主要收益者”、“人民幣升值無(wú)助于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差問(wèn)題之解決”等我方極力主張的觀點(diǎn)，正在為越來(lái)越多的美國(guó)決策階層人士所接受。況且，壓人民幣升值是政

11、治化的問(wèn)題，這樣的問(wèn)題應(yīng)通過(guò)政治化的手段去解決，不應(yīng)以我方在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上的調(diào)整為代價(jià)。最后，大國(guó)經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局應(yīng)根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況決定匯率參數(shù)。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域諸多矛盾的根源在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)畸形，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時(shí)間。匯率在增加彈性的同時(shí)，總體可保持升值趨勢(shì)，但必須保證升值速度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程相匹配?？傊诎盐杖嗣駧艆R率升值幅度和節(jié)奏時(shí)，不僅要從宏觀上考慮縮小貿(mào)易順差和逐步糾正內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不平衡，從結(jié)構(gòu)調(diào)整角度考慮促進(jìn)外貿(mào)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而且也要考慮出口企業(yè)的實(shí)際承受力和對(duì)就業(yè)可能產(chǎn)生的不利影響，同時(shí)，也要考慮對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)出口的高端產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影響。根據(jù)對(duì)部分出口行業(yè)生產(chǎn)成本和盈利能力等情況的了解，并綜合國(guó)際投行等其他機(jī)構(gòu)的分析預(yù)測(cè)，年內(nèi)人民幣匯率升值幅度應(yīng)控制在以內(nèi)，并且應(yīng)給受影響的企業(yè)一定的調(diào)整適應(yīng)時(shí)間，盡量減輕匯率升值和出口退稅率下調(diào)的疊加效應(yīng)對(duì)出口企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沖擊。五、政策建議一是加快匯率形成機(jī)制改革，讓市場(chǎng)在匯率形成過(guò)程中發(fā)揮更大作用。匯改過(guò)程中，應(yīng)繼續(xù)保持匯率的基本穩(wěn)定。不妨考慮將年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率的目標(biāo)上限確定為，也就是說(shuō)升值幅度控制在以內(nèi)。二是組建外匯平準(zhǔn)基金。參照主要經(jīng)濟(jì)體的外匯市場(chǎng)干預(yù)模式，通過(guò)財(cái)政籌集資金，組建外匯平準(zhǔn)基金干預(yù)外匯市場(chǎng)，切斷外匯占款影響基