我國股票IPO定價制度現(xiàn)狀及主要問題分析

1、我國股票 IPO 定價制度現(xiàn)狀及主要問題分析摘要:本文主要介紹我國現(xiàn)行的 IPO 定價制度,眾所周知,我國 IPO 抑價基本維持在 20%到 80%之間,剖析其中存在的問題,我認為主要是股權(quán)分置及政府過度管制,以及二級市場的 過度泡沫, 有資料顯示, 就我國市場而言, 股票首次公開發(fā)行價格較上市價格更為合理。 本 文為 IPO 定價中存在的問題提出了合理的解決思路。關(guān)鍵字:IPO 詢價制度 政府管制 股權(quán)分置一、我國現(xiàn)行 IPO 定價制度簡介2005年 1月 1日我國實施首次公開發(fā)行股票詢價制度,該制度主要內(nèi)容如下:首次公 開發(fā)行的股票的公司, 及其保薦人應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行

2、價格。 發(fā)行申 請經(jīng)中國證監(jiān)會核準后, 發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書, 開始進行推介和詢價。 詢價分為初步詢 價和累計投標詢價兩個階段。 發(fā)行人及其保薦人通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間, 通過累計 投標詢價確定發(fā)行價格。1. 初步詢價詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價, 詢價對象申請參與初步詢價的, 主承銷商無 正當理由不得拒絕。 未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象, 不得參與 累計投標詢價和網(wǎng)下配售。初步詢價結(jié)束后,公開發(fā)行股票數(shù)量在 4億股以下,提供有效報價的詢價對象不足 20家的,或者公開發(fā)行股票數(shù)量在 4億股以上,提供有效報價的詢價對象不足 50家的,發(fā)行 人及其主承銷商不

3、得確定發(fā)行價格,并且應(yīng)當中止發(fā)行。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動發(fā)行工作的,應(yīng)當及時向中國證監(jiān)會報告。 2. 累計投標詢價發(fā)行價格區(qū)間確定后, 發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進行累計投 標詢價,并應(yīng)根據(jù)累計投標詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。所有詢價對象均可參與累計投標詢價。 所謂累計投標詢價,是指在發(fā)行中,根據(jù)不同價格下投資者認購意愿確定發(fā)行價格的一 種方法。 通常, 證券公司將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內(nèi), 投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā) 行價格申報認購數(shù)量, 證券公司將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算, 得出一系 列在不同價格之上的總申購量;然后,按照總申購量超過發(fā)行量的

4、一定倍數(shù) (即超額認購倍 數(shù) ,確定發(fā)行價格。發(fā)行價格區(qū)間、發(fā)行價格及相應(yīng)的發(fā)行市盈率確定后,發(fā)行人及其保 薦機構(gòu)應(yīng)將其分別報中國證監(jiān)會備案并公告;發(fā)行價格確定依據(jù)應(yīng)同時備案及公告。3. 配售股票發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。 公開發(fā)行股票數(shù)量少于 4億股的, 配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的 20%; 公開發(fā)行股票數(shù)量在 4億股以上的, 配售 數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的 50%。詢價對象應(yīng)當承諾獲得本次網(wǎng)下配 售的股票持有期限不少于 3個月,持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。股票配售對象參與累計投標詢價和網(wǎng)下配售應(yīng)當全額繳付申購資金, 單一指定證

5、券賬戶 的累計申購數(shù)量木得超過本次向詢價對象配售的股票總量。發(fā)行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發(fā)行價格的, 當發(fā)行價格以上的有效申購總 量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時,應(yīng)當對發(fā)行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。二、我國新股詢價制度帶來的積極變化及弊端實踐證明, 通過詢價、 報價形成價格是股票發(fā)行市場化定價的有效形式。 在詢價過程中, 投資者與投資銀行談他們購買新股的意向時,發(fā)行人和投資銀行可以統(tǒng)計大量的定價信息,投行可以根據(jù)投資人反饋的信息重新修訂新股發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量, 使新股價格充分反映市 場需求情況。它的積極變化體現(xiàn)在1. 詢價制有利于保護投資人的利益,培育機構(gòu)投資者2. 詢價制度改革和

6、完善了我國目前的股票發(fā)售機制,提高了定價的透明度3. 詢價制度將促進保薦機構(gòu)的發(fā)展與完善我國的詢價制度不是完全市場化的, 由于政府過多的介入, 以及一些歷史遺留問題, 如 股權(quán)分置等等,所以還存在很多弊端,表現(xiàn)在以下幾個方面 :1. 新股申購存在不公,未從根本上保護中小投資者的利益2.IPO 詢價制度并未實現(xiàn)新股定價的完全市場化3. 新股發(fā)行價格過高,上市首日上漲幅度過大4. 新股發(fā)行價格的確定存在弊端,其有效性不高三、我國 IPO 定價制度弊端出現(xiàn)的原因分析首先詢價制實行網(wǎng)下配售, 網(wǎng)上發(fā)行以資金為主, 新股申購明顯向機構(gòu)投資者傾斜。 機 構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售, 又可進行網(wǎng)上申購, 而中

7、小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和 配售, 而只能參與網(wǎng)上申購, 而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率, 低中簽率 使得中小投資者只能通過二級市場購買, 這樣新股價格容易被人為操縱, 且高價格最終轉(zhuǎn)給 二級市場的中小投資者,存在嚴重的不公平性。其次我國的詢價制度雖然向市場化邁進了一大步, 但是并未實現(xiàn)完全市場化。 按照規(guī)定, 我國新股的承銷價格區(qū)間是通過對機構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定的, 但初步詢價的對象 主要由發(fā)行人和保薦機構(gòu)選擇, 很可能出現(xiàn)保薦機構(gòu)圈定自己認可的、 有一定關(guān)系的機構(gòu)詢 價, 盡可能使發(fā)行價格的決定權(quán)為自己所控制。 對于無需參與網(wǎng)下申購的初步詢價商, 其報 價沒有很

8、強的約束和管制, 發(fā)行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價機構(gòu), 人為地提高新股 的報價, 存在一定的道德風險, 比如, 參與初步詢價的機構(gòu)不參與正式的累計投標詢價, 或 者是詢價對象對詢價回復認可之后不去認購。 而對于有意向申購該股的機構(gòu)投資者, 則會聯(lián) 合起來, 盡量壓低初步詢價。 然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價區(qū)間的最大值報價, 以實現(xiàn)新股 低風險的較高收益。 部分詢價機構(gòu)或高或低地有目的報價, 而不是完全注重上市公司的內(nèi)在 價值,使得我國新股的詢價制度流于形式,造成新股定價不合理。再次由于詢價制度流于形式,沒有真正發(fā)揮其作用,再加上我國投資者“打新”神話, 造成新股在市場上非常受歡迎, 中簽率

9、很低, 供不應(yīng)求。 加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高 費用的目的,造成新股的發(fā)行價格過高。 2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達 70倍左右,遠 高于這一時期的 A 股上市公司的平均市盈率。最后由于中簽比例高的機構(gòu)投資者的人為炒作, 給新股爆炒提供了可能。 而我國新股上 市首日漲跌幅限制過寬, 新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在 1倍左右, 有的甚至出現(xiàn) 3倍以上的漲 幅。 但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢低迷, 這反映出首日的上漲是投機的結(jié)果, 不是 市場理性均衡的價格。 根據(jù)詢價制的規(guī)定, 詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價 但未提交有效報價, 將不得參與網(wǎng)下累計投標詢價和網(wǎng)下配售, 從而參與

10、詢價的機構(gòu)為了自 己的利益, 往往會做出不真實的報價。 此外, 對詢價對象條件的嚴格限制也在一定程度上降 低了詢價結(jié)果的有效性。四、我國 IPO 高抑價成因首先 , 股權(quán)分置和政府管制的格局下 , 發(fā)行人并無低估發(fā)行價的動因。 理由有二。 其一 , 正 常市場中的 IPO 發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量的確定 , 發(fā)起人股東必須在現(xiàn)金流量價值與控制權(quán)價值之間做出權(quán)衡。顯然 , 中國上市公司并不存在這一決策問題。在股權(quán)分置的安排下非流通股占主要比 例 , 發(fā)起人根本不需擔心公司控制問題 , 這就保證了控股股東未來不斷地利用這一機制為自身 謀取私利 , 故此發(fā)行人對于 IPO 的發(fā)行價并不敏感。 其二 , 討論

11、發(fā)行價 “低估” 的基本前提是 : IPO 是否真正存在一個“估值”的過程。在中國股市的十余年中 , 大多數(shù)時間內(nèi)都采用的是 固定市盈率的定價方式 , 也就是說 , 一級市場的發(fā)行價是被管制的 , 發(fā)行人和投資銀行本身與 此并無多少關(guān)系其次 , 股權(quán)分置扭曲了股票市場的正常利益機制 (即控股股東通過提高公司經(jīng)營績效 , 資本 市場股價升值 , 來實現(xiàn)自身財富的增長 。流通股權(quán)的交易價格與控股股東 (非流通股 的利 益沒有了直接關(guān)系 , 同時不流通的控制權(quán)也不會因敵意收購而轉(zhuǎn)移。前者弱化了控制性股份 的正常的資本屬性 , 后者則強化了控制性股份的控制權(quán)屬性 , 這兩方面都會激勵控股股東通過 各種

12、方式去侵占流通股東的利益。此外 , 股權(quán)分置下流通股東的投資行為也是扭曲。一般意 義的股權(quán)包含了兩項最基本權(quán)利 , 一是分紅權(quán) , 二是投票權(quán)。 分紅是股權(quán)基本的權(quán)益 , 而投票權(quán) 是保障分紅權(quán)益的制度安排。換句話說 , 上市公司是通過出讓有相應(yīng)保障的未來分紅權(quán)來交 換股權(quán)投資人的資本。但股權(quán)分置下的大部分股票 (控制性股份 是不流通的 , 流通股權(quán)即使 全加在一起也無法影響公司決策。換言之 , 流通股東的分紅權(quán)是有的 , 與之相對應(yīng)的投票權(quán)也 是有的 , 就是沒有可能通過投票控制公司管理層來加以保障。流通股東的唯一好處就是可以 自由買賣股票。既然分紅權(quán)無法通過制度保障 , 那么股權(quán)投資可靠的

13、盈利模式就只能通過股 票買賣產(chǎn)生差價。這樣 , 二級市場的估值泡沫就為 IPO 高價發(fā)行創(chuàng)造了條件。投資者即便意 識到 IPO 發(fā)行價過高了 , 但他們預(yù)期總可以在二級市場以更高的價格把股票轉(zhuǎn)讓給下一個投 資者 , 故此一級市場的高價發(fā)行有可能得以持續(xù)。再次 , 股權(quán)分置嚴重割裂了一、二級市場正常的套利機制。正常制度安排下 , 股票發(fā)行的 一級市場與交易的二級市場應(yīng)該是相通的 , 相通的基礎(chǔ)就是共同的價值判斷 , IPO 確定發(fā)行 價不單是向社會公眾融資的股票價格 , 實際上也同時是為二級市場確定了發(fā)行企業(yè)原始股票 的價值。 一級市場本身也就成為平抑二級市場股價泡沫、 維持市場效率最重要的套利

14、機制之 一。異常高的 IPO 回報會吸引二級市場的大量資金進入 , 同類未上市公司的創(chuàng)始股東也會受 到高溢價誘惑而積極尋求上市 , 已上市公司也會伺機以低成本進行再融資 , 故此二級市場自然 不可能支撐高估的價格。這一過程我們稱之為“新股供給的市場化” 。但股權(quán)分置和政府嚴 格管制的 IPO 準入制度導致中國的一、二級市場事實上是隔斷的。五、完善我國 IPO 詢價制度的政策建議與對策新股發(fā)行的定價方式市場化改革確實是一個不容置疑的問題,也是發(fā)展的一個必然方 向, 但是在市場化改革過程中, 我們不能僅僅只看到定價方式和定價制度本身的市場化, 在 進行完全市場化之前, 更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工

15、作, 為市場化改革創(chuàng)造一個良好的環(huán) 境,從而使市場化改革取得一個更好的實施結(jié)果。1. 加強證券市場的制度建設(shè)和監(jiān)管環(huán)境,完善法律法規(guī)為了促進證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展, 首先必須先從制度上和監(jiān)管環(huán)境方面進行規(guī)范。 其 次, 證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī), 有效的法律法規(guī)能約束上市公司、 承 銷商和投資者的行為,從而可以促進證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。2. 加強政府監(jiān)管部門的職能,充分發(fā)揮積極作用在中國經(jīng)濟和資本市場的市場化改革進程中, 政府監(jiān)管部門需要對證券市場制度安排的 整體框架和發(fā)展前景有一個合理的預(yù)期和全面的把握。在這種對發(fā)展前景充分把握的前提 下, 充分行使政策監(jiān)管職能, 依照現(xiàn)

16、有的市場制度和即將進行的制度安排, 注重保持監(jiān)管的 規(guī)范化和連續(xù)性。 針對違反制度安排的行為嚴格執(zhí)行法律法規(guī), 從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規(guī)等各項規(guī)則的市場參與主體。3. 進一步完善累計投標詢價機制一方面, 在詢價對象方面, 要提高機構(gòu)投資者的素質(zhì), 改變詢價過程中累計投標時的報 價缺乏誠信等情況, 提高詢價的效率。 另一方面, 在詢價過程中, 建立信息激勵和甄別機制, 保證發(fā)行人和承銷商從機構(gòu)投資者身上獲取到的信息的數(shù)量和真實性。 最后, 在市場日益成 熟、券商實力不斷壯大之時,逐步放開股票的分配權(quán),給予券商更多的話語權(quán),同時,也使 他們承擔穩(wěn)定股價等更多的義務(wù),這有助于 IPO 發(fā)行效率的提高。4. 對詢價對象可以建立機構(gòu)投資者評價體系初次詢價對象的選擇標準, 首先, 應(yīng)當以詢價對象的專業(yè)能力作為考慮因素, 其次, 再 考慮其資金實力、 誠信水準和規(guī)范運作等因素。 若初次詢價對象專業(yè)水準不夠, 其資金實力 再強、 誠信水準再高、 公司運作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。 建立投資者評價體系, 并利 用媒體定期公布評價結(jié)果, 對那些專業(yè)能力強的機構(gòu)投資者在進行投標詢價時應(yīng)給予一些鼓 勵政策, 而對一些專業(yè)水準比較差的機構(gòu)投資者給予一些限制性政策