第7章證券投資管理

1、2022-3-171n證券投資，海浪上行使的方舟。證券投資，海浪上行使的方舟。如何規(guī)避風險，尋找安全的港灣？如何規(guī)避風險，尋找安全的港灣？如何駕御風險，到達財富的彼岸？如何駕御風險，到達財富的彼岸？第一節(jié)第一節(jié) 證券投資概述證券投資概述證證券券投投資資管管理理第三節(jié)第三節(jié) 股票投資股票投資 第二節(jié)第二節(jié) 債券投資債券投資 第四節(jié)第四節(jié) 證券投資組合證券投資組合第七章 證券投資管理2022-3-172引言案例：引言案例：股神巴菲特股神巴菲特 如果你在如果你在19561956年將年將1 1萬美元交給沃倫萬美元交給沃倫巴菲特用于投資，巴菲特用于投資，那么你今天就會擁有那么你今天就會擁有2.72.7億

2、美元。沃倫億美元。沃倫巴菲特是一名極具傳巴菲特是一名極具傳奇色彩的股市投資奇才，從十一歲那年，他把父親給他買糖奇色彩的股市投資奇才，從十一歲那年，他把父親給他買糖果的錢投進了股票市場，六十多年來他干的相當不錯?，F(xiàn)在果的錢投進了股票市場，六十多年來他干的相當不錯?，F(xiàn)在他已擁有他已擁有440440多億美金的資產(chǎn)，創(chuàng)造了從多億美金的資產(chǎn)，創(chuàng)造了從100100美元起家到獲利美元起家到獲利數(shù)百億美元的投資神話。巴菲特不同于其他商人，他是一個數(shù)百億美元的投資神話。巴菲特不同于其他商人，他是一個純粹的投資者，僅僅從事股票和企業(yè)投資，成為純粹的投資者，僅僅從事股票和企業(yè)投資，成為2121世紀世界世紀世界第二富

3、豪第二富豪，因此它擁有了一個響當當?shù)木b號，因此它擁有了一個響當當?shù)木b號“股神股神”。2022-3-173 對于巴菲特來說，花錢似乎比掙錢更具難度。對于巴菲特來說，花錢似乎比掙錢更具難度。19861986年年財富財富發(fā)表了巴菲特的發(fā)表了巴菲特的你應該把所有財富都留給孩子你應該把所有財富都留給孩子嗎？嗎？的文章，文章深入思考了財富創(chuàng)造與社會改良等一系的文章，文章深入思考了財富創(chuàng)造與社會改良等一系列問題。這篇文章也極大地震撼了當時年僅列問題。這篇文章也極大地震撼了當時年僅3030歲的商界奇才歲的商界奇才比爾比爾蓋茨，他說，蓋茨，他說，“我開始意識到，把所有東西都抓在手我開始意識到，把所有東西都抓在手

4、中也許是個錯誤。中也許是個錯誤?！?2006 2006年年6 6月月2626日，日，7676歲的巴菲特將總額歲的巴菲特將總額370370億美元的財億美元的財富捐贈給一家以改善全球健康和教育狀況為宗旨的人類改良富捐贈給一家以改善全球健康和教育狀況為宗旨的人類改良組織組織比爾與梅琳達比爾與梅琳達蓋茨基金會，一個全球最大的慈善蓋茨基金會，一個全球最大的慈善組織，這一慈善組織正是比爾組織，這一慈善組織正是比爾蓋茨和他的夫人攜手創(chuàng)辦的。蓋茨和他的夫人攜手創(chuàng)辦的。引言案例：引言案例：股神巴菲特股神巴菲特2022-3-174第一節(jié) 證券投資概述一、基本概念一、基本概念u證券是指票面載有一定證券是指票面載有一

5、定金額金額，代表財產(chǎn)，代表財產(chǎn)所有權所有權或或債權債權，可以可以有償轉讓有償轉讓的憑證。的憑證。u金融市場上的證券很多，其中可供企業(yè)投資的證券主要金融市場上的證券很多，其中可供企業(yè)投資的證券主要有有國債、短期籌資券、可轉讓存單、企業(yè)股票與債券、投國債、短期籌資券、可轉讓存單、企業(yè)股票與債券、投資基金以及期權、期貨等衍生證券資基金以及期權、期貨等衍生證券等。等。一定要嚴格區(qū)分證一定要嚴格區(qū)分證券的籌資和投資券的籌資和投資二、企業(yè)進行證券投資的二、企業(yè)進行證券投資的動機動機（一）作為現(xiàn)金的替代品（一）作為現(xiàn)金的替代品 （二）獲得投資收益（二）獲得投資收益（三）參與管理和控制（三）參與管理和控制 （

6、四）分散風險（四）分散風險證券投資的動機與考慮因素三、投資證券需考慮的主要三、投資證券需考慮的主要因素因素證券的安全性、可轉讓性、期限性、收益性證券的安全性、可轉讓性、期限性、收益性 2022-3-176四、證券投資的風險與收益（一）證券投資的風險（一）證券投資的風險 （1）違約違約風險風險無法按期還本付息無法按期還本付息 （2）流動性流動性風險風險無法短期內(nèi)出售無法短期內(nèi)出售 （3）破產(chǎn)破產(chǎn)風險風險無法收回應有的權益無法收回應有的權益 （4）利率利率風險風險利率變動而蒙受損失利率變動而蒙受損失 （5）購買力購買力風險風險通貨膨脹導致的購買力下降通貨膨脹導致的購買力下降 （6）再投資再投資風險

7、風險無法找到好的再投資機會無法找到好的再投資機會2022-3-177（二）證券投資的收益：包括投資的利息收益和投資（二）證券投資的收益：包括投資的利息收益和投資的資本利得收益。的資本利得收益。u主要包括持有期收益率和到期收益率。主要包括持有期收益率和到期收益率。u投資收益率計算公式投資收益率計算公式（短期）：短期）：證券持有天數(shù)天證券投資成本資本利得收益利息收益短期證券投資收益率360證券投資的風險與收益2022-3-178【例例】某人于某人于20042004年年6 6月月1 1日以日以102102元的價格購買一面值元的價格購買一面值為為100100元，票面利率為元，票面利率為8.56%,8.

8、56%,每年每年1212月月1 1日支付一次利息日支付一次利息的的19991999年發(fā)行的年發(fā)行的5 5年期國債，并持有到年期國債，并持有到20042004年年1212月月1 1日到日到期，則：期，則：到期收益率到期收益率= =（8.56+100-1028.56+100-102）2/102=12.86%2/102=12.86%例題短期證券到期收益短期證券到期收益率計算較簡單，不率計算較簡單，不用考慮貨幣時間價用考慮貨幣時間價值值2022-3-179（一）債券及債券投資的含義（一）債券及債券投資的含義u發(fā)行者為籌集資金，向債權人發(fā)行的，在約定時間支發(fā)行者為籌集資金，向債權人發(fā)行的，在約定時間支付

9、一定比例的付一定比例的利息利息，并在到期時，并在到期時償還本金償還本金的一種的一種有價證有價證券券。u投資者將資金投資于債券以獲利的投資者將資金投資于債券以獲利的間接投資間接投資行為。行為。一、債券及債券投資概述一、債券及債券投資概述第二節(jié) 債券投資債券投資債券投資債券債券2022-3-1710與債券相與債券相關的概念關的概念u 債券債券面值面值u債券票面?zhèn)泵胬世蕌債券債券期限期限u債券的債券的到期日到期日與債券相關的概念企業(yè)進行短期債券投資的企業(yè)進行短期債券投資的目的：合理利用暫時目的：合理利用暫時閑置的閑置的資金資金；長期債券投資的目的：獲長期債券投資的目的：獲得長期穩(wěn)定的得長期穩(wěn)

10、定的收益收益。2022-3-1711（二）債券的類型（二）債券的類型 分類標準分類標準類類 型型分類標準分類標準類類 型型發(fā)行主體發(fā)行主體政府債券政府債券金融債券金融債券公司債券公司債券期限長短期限長短短期債券短期債券中期債券中期債券長期債券長期債券利率是否固定利率是否固定固定利率債券固定利率債券浮動利率債券浮動利率債券是否記名是否記名記名債券記名債券無記名債券無記名債券是否上市流通是否上市流通上市債券上市債券非上市債券非上市債券已發(fā)行時間已發(fā)行時間新上市債券新上市債券已流通在外債券已流通在外債券債券的類型2022-3-1712二、 債券的價值（一）基本模型（一）基本模型（1 1）分期付息到期

11、還本分期付息到期還本債券價值的計算模型債券價值的計算模型對債券進行評對債券進行評價，作為投資價，作為投資決策的依據(jù)決策的依據(jù)12121111/nnnIIIMVKKKKIP AKnM P FKnVIMK（） （）（） （）（， ， ）（， ， ）式中：債券價值； 每年的利息；到期的本金；市場利率或最低報酬率；債券價值債券價值= =每年利息年金現(xiàn)值系數(shù)每年利息年金現(xiàn)值系數(shù)+ +到期本金復利現(xiàn)值系數(shù)到期本金復利現(xiàn)值系數(shù)2022-3-1713【例例】甲種債券面值甲種債券面值20002000元，票面利率為元，票面利率為8%8%，每年付息，每年付息，到期還本，期限為到期還本，期限為5 5年，某企業(yè)擬購買這

12、種債券，當前的市年，某企業(yè)擬購買這種債券，當前的市場利率為場利率為10%10%，債券目前的市價是，債券目前的市價是18001800元，企業(yè)是否可以元，企業(yè)是否可以購買該債券？購買該債券？例題V V=2000=20008%8%（P/AP/A，10%10%，5 5）+2000+2000 （P/FP/F，10%10%，5 5） =160 =1603.791+20003.791+20000.6210.621 =606.56+1242 =606.56+1242 =1848.56 =1848.56（元）元）由于債券的價值大于市由于債券的價值大于市價，如不考慮風險問題，價，如不考慮風險問題，購買此債券是合算

13、的購買此債券是合算的解析解析2022-3-1714（二）（二）一次還本付息一次還本付息債券價值的計算模型債券價值的計算模型u我國很多債券屬于一次還本付息的債券我國很多債券屬于一次還本付息的債券u其計算其計算公式公式如下：如下： 債券價值債券價值= =債券本利和復利現(xiàn)值系數(shù)債券本利和復利現(xiàn)值系數(shù)債券估價的模型),/()()1 (nKFPniMMKniMMVn2022-3-1715【例例】甲種債券面值甲種債券面值20002000元，票面利率為元，票面利率為8%8%，到期一次，到期一次還本付息，期限為還本付息，期限為5 5年，某企業(yè)擬購買這種債券，當前的市年，某企業(yè)擬購買這種債券，當前的市場利率為場

14、利率為10%10%，債券目前的市價是，債券目前的市價是18001800元，企業(yè)是否可以元，企業(yè)是否可以購買該債券？購買該債券？例題V V= =（2000+20002000+20008%8%5 5）（）（P/FP/F，10%10%，5 5） =2800 =28000.6210.621 =1738.8 =1738.8（元）元）由于債券的價值小于由于債券的價值小于市價，購買此債券不市價，購買此債券不合算，不應購買。合算，不應購買。解析解析2022-3-1716（三）（三）零票面利率零票面利率債券價值的計算模型（復利）債券價值的計算模型（復利）u有些債券以有些債券以折現(xiàn)折現(xiàn)方式發(fā)行，沒有票面利率，到期

15、按面值方式發(fā)行，沒有票面利率，到期按面值償還。償還。u這些債券的這些債券的估價模型估價模型為：為： 債券價值債券價值= =債券面值復利現(xiàn)值系數(shù)債券面值復利現(xiàn)值系數(shù)債券估價的模型),/()1(nKFPMKMVn2022-3-1717價格收益率曲線 在債券的票面利率、到期期限和票面價值票面利率、到期期限和票面價值一定的情況下，決定債券價值（價格）的惟一因素就是折現(xiàn)率或債券必要收益率。 注：利率為注：利率為8%、期限為、期限為20年年(假設每假設每半年付息一半年付息一次次) 、必要收益、必要收益率分別為率分別為2%至至16%時的時的債券價格債券價格收益率曲線收益率曲線2022-3-1718三、債券投

16、資的收益評價niMtitIV)1(1)1(nt（一）（一）到期到期收益率的含義收益率的含義債券到期收益率是投資者債券到期收益率是投資者持有債券一直到債券到期持有債券一直到債券到期時的時的收益率。又稱債券內(nèi)含收益率。收益率。又稱債券內(nèi)含收益率。這個收益率是按這個收益率是按復利復利計算的收益率，是指債券現(xiàn)金流入計算的收益率，是指債券現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。也可以用同樣的公式計算也可以用同樣的公式計算持有期收益率持有期收益率，區(qū)別在于現(xiàn)，區(qū)別在于現(xiàn)金流入的不同。金流入的不同。主要指長期債券，主要指長期債券，考慮貨幣時間價值考慮貨幣時間價值2

17、022-3-1719計算收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程：計算收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程：V = I ( P/A , i , n ) + M ( P/ F, i, n)V = I ( P/A , i , n ) + M ( P/ F, i, n)（二）到期收益率的計算V = M( 1+ i n ) V = M( 1+ i n ) ( P/ F, i, n)( P/ F, i, n)現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出= =現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入每年付息，到期一次還本債券：每年付息，到期一次還本債券：價格價格= =每年利息年金現(xiàn)值系數(shù)每年利息年金現(xiàn)值系數(shù)+ +面值復利現(xiàn)值系數(shù)面值復利現(xiàn)值系數(shù)到期一次還本付息債券

18、：到期一次還本付息債券：2022-3-1720例題【例例】某公司某公司20012001年年2 2月月1 1日用平價購買一張面額為日用平價購買一張面額為10001000元的債券，票面利率元的債券，票面利率8%8%，每年，每年2 2月月1 1日計算并支付一次利息，日計算并支付一次利息，并與并與5 5年后的年后的1 1月月3131日到期，請計算到期收益率。日到期，請計算到期收益率。解析解析債券債券到期收益率到期收益率計算為計算為：1000=10001000=10008%8%（P/AP/A，i i，5 5）+1000+1000（P/FP/F，i i，5 5）解該方程用解該方程用“逐步測試法逐步測試法”

19、，用，用i=8%i=8%試算：試算： 80 80（P/AP/A，8%8%，5)+10005)+1000（P/FP/F，8%8%，5 5）=1000.44(=1000.44(元）元） 可見，平價發(fā)行每年付息一次的債券，到期收益率等于票面利率?？梢?，平價發(fā)行每年付息一次的債券，到期收益率等于票面利率。2022-3-1721例題解析解析如果債券的價格高于面值，則情況將發(fā)生變化。例如，如果債券的價格高于面值，則情況將發(fā)生變化。例如，買價是買價是11051105元，則：元，則：1105=10001105=10008%8%（P/AP/A，i i，5 5）+1000+1000（P/FP/F，i i，5 5）

20、根據(jù)前面的計算結果，可判斷根據(jù)前面的計算結果，可判斷收益率收益率低于低于8%8%，降低貼現(xiàn)率進一，降低貼現(xiàn)率進一步試算，用步試算，用i=6%i=6%試算：試算： 80 80（P/AP/A，6%6%，5)+10005)+1000（P/FP/F，6%6%，5 5） =1083.96( =1083.96(元）元）2022-3-1722例題解析解析由于貼現(xiàn)結果仍小于由于貼現(xiàn)結果仍小于11051105，還應進一步，還應進一步降低貼現(xiàn)率降低貼現(xiàn)率進一步試算，進一步試算，用用i=4%i=4%試算：試算： 80 80（P/AP/A，4%4%，5)+10005)+1000（P/FP/F，4%4%，5 5） =1

21、178.16( =1178.16(元）元）1178.16 1083.966%4%1105R用內(nèi)插法計算近似值：用內(nèi)插法計算近似值： R=5.55% R=5.55%2022-3-1723例題【例例】某公司某公司20012001年年2 2月月1 1日用平價購買一張面額為日用平價購買一張面額為10001000元的元的債券，票面利率債券，票面利率8%8%，按單利計算，按單利計算，5 5年后的年后的1 1月月3131日到期，一日到期，一次還本付息。請計算到期收益率。次還本付息。請計算到期收益率。1000=10001000=1000（1+51+58%8%）（P/FP/F，ii，5 5） （P/FP/F，i

22、 i，5 5）=1000/1400=0.714=1000/1400=0.714 查復利現(xiàn)值表，查復利現(xiàn)值表，5 5年期的現(xiàn)值系數(shù)等于年期的現(xiàn)值系數(shù)等于0.7140.714時，時，i=7%i=7%。到期收益率是指導選購債券到期收益率是指導選購債券的標準。它可以反映債券投的標準。它可以反映債券投資按復利計算的真實收益率。資按復利計算的真實收益率。四、債券投資的優(yōu)缺點優(yōu)點：優(yōu)點：u本金安全性高本金安全性高u收入穩(wěn)定性強收入穩(wěn)定性強u市場流動性好市場流動性好缺點：缺點：u購買力風險較大購買力風險較大u沒有經(jīng)營管理權沒有經(jīng)營管理權2022-3-1725第三節(jié) 股票投資 一、一、 股票投資的目的和特性股票

23、投資的目的和特性n股票是股份公司發(fā)給股東的股票是股份公司發(fā)給股東的所有權憑證所有權憑證，是股東借，是股東借以取得股利的有價證券。以取得股利的有價證券。n股票投資的目的是股票投資的目的是獲利獲利或或控股控股。股票投資的特征包括：股票投資的特征包括：權益性投資權益性投資/風險較大風險較大/收益不穩(wěn)定收益不穩(wěn)定/價價格的起伏較大等。格的起伏較大等。2022-3-1726三、股票價值的評估1 1、 基本概念：基本概念：股票的價值：未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。（包括股利和出售股票的價值：未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。（包括股利和出售時的價格收入）時的價格收入）股票的價格：在市場上出售的價格股票的價格：在市場上出售的價格股

24、利：股息和紅利的總稱股利：股息和紅利的總稱一般用一般用V表示股票價值表示股票價值一般用一般用P表示普通股市價表示普通股市價一般用一般用D表示表示12121(1k)(1k)(1k)(1k)nntttDDDVD1(1k)tttDV2022-3-1727股票價值評估模型2 2、短期持有股票、未來準備出售的股票估價模型、短期持有股票、未來準備出售的股票估價模型),/(),/()1 ()1 (11nKFPVnKAPDKVKDVntnnnntttV股票的內(nèi)在價值；股票的內(nèi)在價值； Vn未來出售時預計的股票價格；未來出售時預計的股票價格；K投資人要求的資金收益率；投資人要求的資金收益率；D預期股利；預期股利

25、；Dt第第t期的預期股利；期的預期股利；n預計持有股票的期數(shù)。預計持有股票的期數(shù)。2022-3-17283 3、長期持有股票，股利穩(wěn)定不變的股票估價模型；在每、長期持有股票，股利穩(wěn)定不變的股票估價模型；在每年股利穩(wěn)定不變，投資人持有期間很長的情況下的估價年股利穩(wěn)定不變，投資人持有期間很長的情況下的估價模型可簡化為：模型可簡化為：KDV 股票價值的評估模型根據(jù)永續(xù)年金現(xiàn)值根據(jù)永續(xù)年金現(xiàn)值的公式可以推導出的公式可以推導出來來主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值2022-3

26、-17294. 4. 長期持有股票，股利固定增長的股票估價模型：長期持有股票，股利固定增長的股票估價模型：10)1 ()1 (tttKgDV股票價值評估模型gKDgKgDV10)1 ( 假設條件假設條件 ：（：（1）股利支付是永久性的，即）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增長率為一常數(shù)）股利增長率為一常數(shù)(g)，即，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即 k g。 D0是指是指t=0期的股利期的股利 每股股票的預期股利越高，股票價值越大；每股股票的預期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大；每股股票的必要收益率越

27、小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。2022-3-1730【例例】某企業(yè)持有東方公司的股票，它的投資最低報酬率某企業(yè)持有東方公司的股票，它的投資最低報酬率為為15%15%。預計東方公司未來。預計東方公司未來3 3年股利將高速增長，成長率年股利將高速增長，成長率為為20%20%。在此以后轉為正常增長，增長率為。在此以后轉為正常增長，增長率為12%12%。東方公。東方公司最近支付的股利是司最近支付的股利是2 2元。東方公司股票的價值是多少？元。東方公司股票的價值是多少？年份年份股利（元）股利（元）現(xiàn)值系數(shù)（現(xiàn)值系數(shù)（15%15%）現(xiàn)值

28、（元）現(xiàn)值（元）1 12 2* *1.2=2.41.2=2.40.8700.8702.0882.0882 22.42.4* *1.2=2.881.2=2.880.7560.7562.1772.1773 32.882.88* *1.2=3.4561.2=3.4560.6580.6582.2742.274合計合計6.5396.539例題第一步：計算非正常增長期的股利現(xiàn)值：第一步：計算非正常增長期的股利現(xiàn)值：2022-3-1731第二步：計算第第二步：計算第3年年底的普通股內(nèi)在價值：年年底的普通股內(nèi)在價值：例題V V3 3=D=D3 3（1+g1+g）/ /（K-gK-g） =D =D4 4/ /（

29、K-gK-g） =3.456 =3.4561.12/1.12/（15%-12%15%-12%） =129.02 =129.02（元）元）其現(xiàn)值為：其現(xiàn)值為： 129.02 129.02（P/FP/F，15%15%，3 3） =129.02=129.020.658=84.900.658=84.90（元）元）第三步：股票目第三步：股票目前的內(nèi)在價值：前的內(nèi)在價值：V=6.539+84.90 V=6.539+84.90 =91.439=91.439（元）元） 2022-3-1732四、市盈率分析（一）用市盈率估計股價高低（一）用市盈率估計股價高低u市盈率是市盈率是股票市價和每股盈利股票市價和每股盈利

30、之比，以股價是每股盈利之比，以股價是每股盈利的的倍數(shù)倍數(shù)表示。表示。u市盈率可以粗略反映股價的市盈率可以粗略反映股價的高低高低，表明投資人愿意用盈，表明投資人愿意用盈利的利的多少倍多少倍的貨幣來購買這種股票。的貨幣來購買這種股票。因為：市盈率因為：市盈率= =股票市價每股盈利股票市價每股盈利所以：股票價格所以：股票價格= =該股票市盈率該股票每股盈利該股票市盈率該股票每股盈利 股票價值股票價值= =行業(yè)平均市盈率該股票每股盈利行業(yè)平均市盈率該股票每股盈利2022-3-1733n市盈率比較高，表明投資者對公司的未來充滿信任，愿市盈率比較高，表明投資者對公司的未來充滿信任，愿意為每意為每1 1元盈

31、利多付買價。元盈利多付買價。n市盈率比較低，表明投資者對公司的未來缺乏信心，不市盈率比較低，表明投資者對公司的未來缺乏信心，不愿意為每愿意為每1 1元盈利多付買價。元盈利多付買價。n平均的市盈率在平均的市盈率在10101111之間，市盈率在之間，市盈率在5 52020之間是比較之間是比較正常的。正常的。（二） 用市盈率估計股票風險正常范圍內(nèi)，風險比較小正常范圍內(nèi)，風險比較小這種股票的風險較大這種股票的風險較大【例例】南海公司的股票每股盈利是南海公司的股票每股盈利是2 2元，市盈率是元，市盈率是1212，行業(yè)類似股票，行業(yè)類似股票的平均市盈率是的平均市盈率是1515，則：，則：股票價值股票價值=

32、2=215=30(15=30(元元) ) 股票價格股票價格=2=212=24(12=24(元元) )2022-3-1734 在股市剛奔上在股市剛奔上40004000點的時候，關于股票市場泡沫問題就點的時候，關于股票市場泡沫問題就被廣泛地討論，而泡沫問題與利息相關度非常高。所謂資產(chǎn)有被廣泛地討論，而泡沫問題與利息相關度非常高。所謂資產(chǎn)有“泡沫泡沫”，通常說的是對資產(chǎn)的估值超過了其合理估值。那么，通常說的是對資產(chǎn)的估值超過了其合理估值。那么，什么是對資產(chǎn)的合理估值呢？什么是對資產(chǎn)的合理估值呢？ 比如一頭奶牛，每年都給主人帶來比如一頭奶牛，每年都給主人帶來200200元凈利，不計牛肉元凈利，不計牛肉

33、殘值，該牛價值幾何？假設該牛能持續(xù)殘值，該牛價值幾何？假設該牛能持續(xù)1010年給主人帶來每年年給主人帶來每年200200元凈利，則它總共能帶來元凈利，則它總共能帶來20002000元的凈利（不計其中的利元的凈利（不計其中的利息收入）。這是不是說對該牛的合理估值應該就是息收入）。這是不是說對該牛的合理估值應該就是20002000元呢？元呢？案例案例 ：股市泡沫與市盈率：股市泡沫與市盈率2022-3-1735 當然不是。道理很簡單：如果該牛產(chǎn)奶周期無限長，那么當然不是。道理很簡單：如果該牛產(chǎn)奶周期無限長，那么它將帶來的凈利之總和就無限大，難道對它的合理估值也要它將帶來的凈利之總和就無限大，難道對它

34、的合理估值也要無限大嗎？無限大嗎？耕地很像那個產(chǎn)奶周期無限長的奶牛，它似耕地很像那個產(chǎn)奶周期無限長的奶牛，它似乎永遠都能帶來財富，但是沒有人認為耕地的合理估值是無乎永遠都能帶來財富，但是沒有人認為耕地的合理估值是無限大。限大。 所謂所謂“十鳥在林，不如一鳥在手十鳥在林，不如一鳥在手”。當下的錢總是比未來。當下的錢總是比未來的錢值錢。未來的錢，即使風險為零，若想提前兌現(xiàn)它（即的錢值錢。未來的錢，即使風險為零，若想提前兌現(xiàn)它（即所謂所謂“貼現(xiàn)貼現(xiàn)”），都應該有一個適當?shù)恼劭邸＃?，都應該有一個適當?shù)恼劭邸?“ “利率利率”就是用來描述這個折扣率的。比如，在年利率就是用來描述這個折扣率的。比如，在年利

35、率5%5%，且通貨膨脹率為零的情況下，明年的，且通貨膨脹率為零的情況下，明年的105105元等于當下的元等于當下的100100元。元。案例案例 ：股市泡沫與市盈率：股市泡沫與市盈率2022-3-1736 錢本身不會自動生錢。從根本上，利息是源自企業(yè)的經(jīng)營錢本身不會自動生錢。從根本上，利息是源自企業(yè)的經(jīng)營活動。在資金供應比較充分的時候，企業(yè)對資金需求不旺盛活動。在資金供應比較充分的時候，企業(yè)對資金需求不旺盛的情況下，利息就會低一些；反之，利息就會高一些。但是的情況下，利息就會低一些；反之，利息就會高一些。但是高和低都是有限度的。太低了，沒人愿意存款，銀行沒錢往高和低都是有限度的。太低了，沒人愿意

36、存款，銀行沒錢往外借貸；太高了影響企業(yè)盈利能力，企業(yè)不會去借貸。剔除外借貸；太高了影響企業(yè)盈利能力，企業(yè)不會去借貸。剔除通貨膨脹因素，通貨膨脹因素，5%5%上下的利息水平比較常見。上下的利息水平比較常見。 回到奶牛的例子上，我們發(fā)現(xiàn)，假設該奶牛產(chǎn)奶期無限長，回到奶牛的例子上，我們發(fā)現(xiàn)，假設該奶牛產(chǎn)奶期無限長，在在5%5%的利率水平下，僅從帶來利潤的角度而言，那頭奶牛的的利率水平下，僅從帶來利潤的角度而言，那頭奶牛的效果等同于效果等同于40004000元的現(xiàn)金。這個元的現(xiàn)金。這個40004000元是通過元是通過200200元（年凈元（年凈利）除以利）除以5%5%（年利率）而得到的。（年利率）而得

37、到的。案例案例 ：股市泡沫與市盈率：股市泡沫與市盈率2022-3-1737 在理想狀態(tài)下，對資產(chǎn)的合理估值就是穩(wěn)定的年利除以通在理想狀態(tài)下，對資產(chǎn)的合理估值就是穩(wěn)定的年利除以通行利率。這也就是人們常說的，市盈率是利息的倒數(shù)。行利率。這也就是人們常說的，市盈率是利息的倒數(shù)。 所謂所謂“市盈率市盈率”、P PE E值（值（PricePriceEarningEarning）就是股票）就是股票的市價與每股年盈利之比。這是衡量一只股票是否值得投資的市價與每股年盈利之比。這是衡量一只股票是否值得投資最直觀的指標之一。最直觀的指標之一。 通常人們認為通常人們認為2020倍的市盈率是比較合適的，這主要是基倍的

38、市盈率是比較合適的，這主要是基于于5%5%的年利率比較常見。企業(yè)以接近的年利率比較常見。企業(yè)以接近2020倍的市盈率發(fā)行股票，倍的市盈率發(fā)行股票，大致就相當于以大致就相當于以5%5%的利率借貸。這也大致上是剔除通貨膨脹的利率借貸。這也大致上是剔除通貨膨脹因素之后，企業(yè)能從其他渠道融資的成本。因素之后，企業(yè)能從其他渠道融資的成本。 案例案例 ：股市泡沫與市盈率：股市泡沫與市盈率五、股票投資的優(yōu)缺點u優(yōu)點：優(yōu)點：較高的投資收益率較高的投資收益率降低購買力風險降低購買力風險擁有一定的經(jīng)營控制權擁有一定的經(jīng)營控制權u缺點：缺點：求償權居后求償權居后價格不穩(wěn)定價格不穩(wěn)定股利收入不穩(wěn)定股利收入不穩(wěn)定202

39、2-3-1739q投資組合是指由投資組合是指由一種以上一種以上證券或資產(chǎn)構成的集合。證券或資產(chǎn)構成的集合。一般泛指證券的一般泛指證券的投資組合投資組合。q單項投資具有風險，而投資組合仍然具有單項投資具有風險，而投資組合仍然具有風險風險，需，需要確定投資組合的要確定投資組合的收益收益和投資組合的和投資組合的風險風險，并在此基，并在此基礎上進行風險與收益的權衡。礎上進行風險與收益的權衡。第四節(jié) 證券投資組合一、概述一、概述計算投資組合收益率計算投資組合收益率計算投資組合風險計算投資組合風險比較與權衡比較與權衡2022-3-1740n投資組合的收益率是投資組合中單項資產(chǎn)預期收益率的加權平投資組合的收

40、益率是投資組合中單項資產(chǎn)預期收益率的加權平均數(shù)。用公式表示如下：均數(shù)。用公式表示如下：niiiRW1望投資收益率該項證券的期組合中的比重某證券在投資投資組合收益率1、投資組合的收益率【例例】某企業(yè)擬分別投資于某企業(yè)擬分別投資于A A資產(chǎn)和資產(chǎn)和B B資產(chǎn)，其中，投資于資產(chǎn)，其中，投資于A A資產(chǎn)資產(chǎn)的期望收益率為的期望收益率為 8% 8%，計劃投資額為，計劃投資額為500500萬元；投資于萬元；投資于B B資產(chǎn)的期資產(chǎn)的期望收益率為望收益率為 12 12，計劃投資額為，計劃投資額為 500 500萬元。求該投資組合的期望萬元。求該投資組合的期望收益率。（收益率。（10%10%）2022-3-1

41、741指那些對所有的企業(yè)都產(chǎn)生影響的因素引起的指那些對所有的企業(yè)都產(chǎn)生影響的因素引起的風險，如：戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、高利風險，如：戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、高利率。率。指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險，不指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險，不涉及所有投資對象，可通過多角化投資分散，涉及所有投資對象，可通過多角化投資分散，如：罷工、新產(chǎn)品的研發(fā)失敗，訴訟失敗。如：罷工、新產(chǎn)品的研發(fā)失敗，訴訟失敗?？梢酝ㄟ^多樣化可以通過多樣化投資來分散投資來分散。2、投資組合的風險：回顧2022-3-1742n假設假設A A和和B B構成一證券組合，每種股票在證券組合中各構成一證券組合，每種股票在證券

42、組合中各占占50%50%，他們的報酬率與風險情況如下：，他們的報酬率與風險情況如下：投資組合的風險年度年度A A股票股票K KA A (%) (%)B B股票股票K KB B (%) (%)ABAB的組合的組合K KP P (%) (%)2002200220032003200420042005200520062006平均數(shù)平均數(shù)標準差標準差4040101035355 51515151522.622.6101040405 535351515151522.622.61515151515151515151515150.000.00完全負相關的證券組合數(shù)據(jù)完全負相關的證券組合數(shù)據(jù)2022-3-1743

43、投資組合的風險完全正相關的證券組合數(shù)據(jù)完全正相關的證券組合數(shù)據(jù)年度年度A A股票股票K KA A (%) (%)B B股票股票K KB B (%) (%)ABAB的組合的組合K KP P (%) (%)2002200220032003200420042005200520062006平均數(shù)平均數(shù)標準差標準差4040101035355 51515151522.622.64040101035355 51515151522.622.64040101035355 51515151522.622.6對絕大多數(shù)兩種股票而言，對絕大多數(shù)兩種股票而言，r r將位于將位于+0.5-+0.7+0.5-+0.7之間。

44、之間。根據(jù)這一規(guī)律，當某個證券投資組合中的股票種類足夠根據(jù)這一規(guī)律，當某個證券投資組合中的股票種類足夠多時，幾乎能把所有的非系統(tǒng)風險分散掉。多時，幾乎能把所有的非系統(tǒng)風險分散掉。2022-3-1744投資組合的風險u當單項證券期望報酬率之間完全當單項證券期望報酬率之間完全負相關負相關時，其組合可時，其組合可使其總體風險趨近于使其總體風險趨近于零零； u當單項證券期望報酬率之間完全當單項證券期望報酬率之間完全正相關正相關時，其組合不時，其組合不產(chǎn)生任何分散風險的效應；產(chǎn)生任何分散風險的效應；u當單項證券期望收益率之間當單項證券期望收益率之間零相關零相關時，其組合產(chǎn)生的時，其組合產(chǎn)生的分散風險效應

45、比負相關時分散風險效應比負相關時小小，比正相關時，比正相關時大大；無論資產(chǎn)之間的相關系數(shù)如何，投資組合的收益都無論資產(chǎn)之間的相關系數(shù)如何，投資組合的收益都不低不低于于單項資產(chǎn)的最低收益，同時，投資組合的風險卻單項資產(chǎn)的最低收益，同時，投資組合的風險卻不高不高于于單項資產(chǎn)的最高風險。單項資產(chǎn)的最高風險。2022-3-17450%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678910152025投資組合樣本數(shù)投資組合方差總風險總風險非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險投資組合的風險u公司特有風險可以通過投資組合得到公司特有風險可以通過投資組合得到分散分散u當投資者投資于

46、足夠多的證券時，可當投資者投資于足夠多的證券時，可以消除幾乎所有的可分散風險以消除幾乎所有的可分散風險2022-3-1746u股票的非系統(tǒng)風險由市場變動而產(chǎn)生，他對所有股票股票的非系統(tǒng)風險由市場變動而產(chǎn)生，他對所有股票都有影響，都有影響，不能通過不能通過證券組合而消除證券組合而消除u一般用一般用 系數(shù)系數(shù)計量計量不可分散（非系統(tǒng)）風險不可分散（非系統(tǒng)）風險的程度的程度u 用來反映用來反映個別個別證券（投資組合）報酬率的變動對于證券（投資組合）報酬率的變動對于市場組合市場組合報酬率變動的敏感性報酬率變動的敏感性二、系數(shù)及資本資產(chǎn)定價模型（一）（一）系數(shù)及其含義系數(shù)及其含義 2022-3-1747

47、通常通常 系數(shù)不需投資者自己計算，而是由有關證券公司提供系數(shù)不需投資者自己計算，而是由有關證券公司提供上市公司的上市公司的 系數(shù)，以供投資者參考和使用。系數(shù)，以供投資者參考和使用。u如果將整個市場組合的風險如果將整個市場組合的風險 mm定義為定義為1 1；某種證券的；某種證券的風險定義風險定義 ii，則：，則：u ii= 1= 1，說明某種證券風險與市場風險，說明某種證券風險與市場風險保持一致保持一致；u ii1 1，說明某種證券風險，說明某種證券風險大于大于市場風險；市場風險；u ii1 1，說明某種證券風險，說明某種證券風險小于小于市場風險。市場風險。系數(shù)的確定市場組合的風險報酬率市場組合

48、的風險報酬率某種資產(chǎn)的風險報酬率某種資產(chǎn)的風險報酬率 2022-3-1748n組合的組合的 系數(shù)是組合中各證券系數(shù)是組合中各證券 系數(shù)的加權平均數(shù)。用系數(shù)的加權平均數(shù)。用公式表示如下：公式表示如下：nnniiiWWWWW3322111證券組合系數(shù)的確定【例例】某公司目前持有由某公司目前持有由A A、B B、CC三種股票構成的證券組合，每三種股票構成的證券組合，每種股票的種股票的 系數(shù)分別為系數(shù)分別為0.60.6，1.01.0和和1.81.8。假定三種股票在證券組合。假定三種股票在證券組合中的比重分別為中的比重分別為2525，4040和和3535，據(jù)此計算的證券組合的，據(jù)此計算的證券組合的 系系

49、數(shù)為？數(shù)為？2022-3-1749證券組合系數(shù)的確定【例例】如果該公司為降低風險，售出部分如果該公司為降低風險，售出部分CC股票，買進部分股票，買進部分A A股票，股票，使使A A、B B、CC三種股票在證券組合中所占的比重變?yōu)槿N股票在證券組合中所占的比重變?yōu)?5%45%、40%40%和和15%15%，其他條件不變。則該公司新證券組合的，其他條件不變。則該公司新證券組合的 系數(shù)為？系數(shù)為？=0.6=0.645%+ 1.045%+ 1.040%+1.840%+1.815%=0.9115%=0.91=0.6=0.625%+ 1.025%+ 1.040%+1.840%+1.835%=1.1835%

50、=1.18上例答案上例答案2022-3-1750（二）資本資產(chǎn)定價模型1 1、假設：財務管理中為揭示、假設：財務管理中為揭示單項資產(chǎn)必要收益率單項資產(chǎn)必要收益率與與預期所承擔的預期所承擔的系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險之間關系而構建的一個數(shù)學模之間關系而構建的一個數(shù)學模型。型。 2 2、該模式說明某種證券、該模式說明某種證券( (或組合或組合) )的期望收益率等于的期望收益率等于無無風險收益率風險收益率加上該種證券的加上該種證券的風險報酬風險報酬（指不可分散風險（指不可分散風險溢價）。溢價）。2022-3-1751資本資產(chǎn)定價模型式中：式中：E(RE(Rii) )是第是第i i種資產(chǎn)或第種資產(chǎn)或第ii種投資

51、組合的必要收益率；種投資組合的必要收益率；R Rf f是無風險收益率是無風險收益率( (通常以國庫券的收益率作為無風險收益通常以國庫券的收益率作為無風險收益率率) )； i i是第是第i i種資產(chǎn)或第種資產(chǎn)或第i i種投資組合的種投資組合的 系數(shù)；系數(shù)；R Rmm是市場組合的平均收益率。是市場組合的平均收益率。資本資產(chǎn)定價模型的基本表達式：資本資產(chǎn)定價模型的基本表達式：E E（R Rii）=R=RF F+ii（R Rmm-R-RF F）2022-3-1752【例例】某股票為固定成長股，其成長率為某股票為固定成長股，其成長率為3%3%，預期一年后的股利為，預期一年后的股利為4 4元，元，假定目前

52、國庫券收益率為假定目前國庫券收益率為13%13%，平均風險股票必要收益率為，平均風險股票必要收益率為18%18%，而該，而該股票的股票的 系數(shù)為系數(shù)為1.21.2，那么該股票的內(nèi)在價值為多少元？，那么該股票的內(nèi)在價值為多少元？資本資產(chǎn)定價模型該股票的必要收益率為：該股票的必要收益率為：13%13%1.21.2（18%18%13%13%）1919該股票的內(nèi)在價值該股票的內(nèi)在價值4/4/（19%19%3%3%）2525（元）（元）2022-3-1753【例例】甲股票的甲股票的 系數(shù)為系數(shù)為0.50.5，乙股票的，乙股票的 系數(shù)為系數(shù)為1.01.0，丙股票的，丙股票的 系數(shù)為系數(shù)為1.51.5，丁股

53、票的，丁股票的 系數(shù)為系數(shù)為2.02.0，無風險利率為，無風險利率為7 7，假定同期市場上所有股，假定同期市場上所有股票的平均收益率為票的平均收益率為1212。要求：計算上述四種股票的必要收益率。要求：計算上述四種股票的必要收益率。資本資產(chǎn)定價模型根據(jù)題意計算結果如下：根據(jù)題意計算結果如下： 甲股票的必要收益率甲股票的必要收益率E E（R R1 1）=7%+0.5=7%+0.5（12%-7%12%-7%）=9.5%=9.5% 乙股票的必要收益率乙股票的必要收益率E E（R R2 2）=7%+1.0=7%+1.0（12%-7%12%-7%）=12=12 丙股票的必要收益率丙股票的必要收益率E E

54、（R R3 3）=7%+1.5=7%+1.5（12%-7%12%-7%）=14.5%=14.5% 丁股票的必要收益率丁股票的必要收益率E E（R R4 4）=7%+2.0=7%+2.0（12%-7%12%-7%）=17%=17%2022-3-1754系統(tǒng)風險標準化的系統(tǒng)風險標準化的SMLSML圖形圖形說明：說明： 證券市場線表明單個證券的預期收益與其市場風險或系統(tǒng)風險之間的關系，因此，在均衡條件下，所有證券都將落在一條直線證券市場線。 根據(jù)投資組合理論，任一證券對市場組合的貢獻與該證券的預期收益率有關；對市場組合風險的影響與該證券與市場組合的協(xié)方差有關，但通常不用協(xié)方差表示風險，而是采用相對協(xié)

55、方差概念，即系數(shù)。 證券市場線的斜率不是系數(shù)，而是市場風險溢價，即 fmrr 系統(tǒng)風險標準化的SML證券市場線2022-3-1755【例例】續(xù)前例續(xù)前例，當前股票的市場收益率為當前股票的市場收益率為1212，無風險收益率為，無風險收益率為7 7。則該公司證券組合的風險收益率計算如下：則該公司證券組合的風險收益率計算如下：資本資產(chǎn)定價模型證券組合的風險收益率證券組合的風險收益率R RR R=1.18=1.18（12%-7%12%-7%）=5.9%=5.9%證券組合要求的必要收益率：證券組合要求的必要收益率：E E（R Rii）=R=RF F+ii（R Rmm-R-RF F） =7%+1.18 =7%+1.18（12%-7%12%-7%）=12.9%